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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /即时点评 2018 年 02 月 27日 社会服务 增持（维持） 梅昕 执业证书编号： S0570516080001 研究员 021-28972080 meixinhtsc 陈昊冉 0755-82368536 联系人 chenhaoranhtsc 1众信旅游 (002707,买入 ): 出国游复苏，Q4 业绩大超预期 2018.02 2社会服务 : 春节旅游市场景气持续2018.02 3峨眉山 A(000888,买入 ): 扣非业绩大增，费用管控初显成效 2018.02 资料来源： Wind 顺周期调结构， 酒店 长期高景气 中国有限服务酒店市场空间研究 中国酒店市场连锁化率、加盟店和中端占比 预计 还有较大提升空间 中国有限服务酒店行业起步较晚，相比美国还有较大差距。截至 2016 年底， 中国市场连锁化率约 46%，相比美国 70%的水平还有 24pct 的 提升空间 ； 美国龙头酒店集团加盟店占比 95%以上，而 国内华住、首旅、锦江三大集团 约为 70%-80%， 仍有 15-25pct 的 差距 ； 产品结构方面， 国内酒店供给结构中中端占比约 10%，相比美国还有 大约 2 倍提升空间 。 通过加盟输出、产品升级和 发力中端，国内龙头酒店 有望持续提升规模和盈利能力，实现业绩高增长，继续推荐首旅酒店“买入”，锦江股份“增持” 。 经济型 供需改善、中端崛起，国内酒店行业 16 年底开始整体复苏 根据 STR 数据，中国酒店 整体 RevPAR 增速 16 年 底由负转正，行业 景气复苏 。 我们认为 本轮酒店行业景气度 提升来源于两个方面：经济型酒店 供需结构改善 进入 景气 向上周期，和消费升级催生的中端市场崛起。 当前 国内酒店行业正处于 OCC 和 ADR 同时驱动 RevPAR 加速增长阶段， 华住、首旅如家、锦江三大酒店集团 RevPAR 增速大约领先行业整体 RevPAR 一年左右开始复苏 ， 正 处于 规模成长、盈利能力 提升 的加速扩张时期 。 总量扩张、结构优化，国内连锁化率和市场集中度 有望 继续提升 国内 酒店行业增量空间广阔、 中端占比 预计 将 继续 提升 。截至 16 年底，中国 有限服务酒店客房 人均 保有 量为 32.78 间 /万人， 中端酒店 15.3 间 /万人，对标美国分别 有 1.1/1.8 倍提升空间。按照客房口径 ，国内 酒店 连锁化 率约46%，假设达到同期 美国 70%水平 ， 预计龙头连锁化 扩张可 维持 5-6 年 。参考美国市场， 预计 国内市场集中度还有明显提升空间： 1） 2016 年 温德姆在美国经济型酒店市占率 42%， 超过 锦江和华住集团 市场份额之和； 2）美国 中端酒店 市场 CR4（ 85.6%）高于 中国市场 CR4（ 66.5%）。 华住、首旅、锦江 有望 通过外延扩张、加盟 输出 整合市场、持续提升市占率。 酒店行业 OCC 领先 ADR 提升 ， 未来三年提价周期有望延续 参照 中美酒店行业历史 规律 ， OCC 往往领先于 ADR 变化。 17 年 前三季度华住酒店 ADR 和 OCC 增速在三大集团中处于 领先水平，考虑到酒店 季节效应， Q2/Q3 酒店入住率最高 。 17Q2/Q3 华住 OCC 分别为 90.1%/93%，同比增长 4.9/4.0pct。参考华住 Q2/Q3 OCC 最近十年 历史峰值 分别为98%/97%，假设保持当前增速，则华住 OCC 还可维持 1-2 年 上涨周期。按照同样测算方法，我们 估计 如家 OCC 还有 2-3 年提升周期。考虑到 ADR变动滞后 OCC 大约 1 年 ，我们认为 未来 3 年 涨价趋势维持的 可能性较高 。 中国酒店提升空间广阔， 推荐首旅酒店“买入”、锦江股份“增持” 中国有限服务连锁酒店市场维持高景气度，经济型酒店供需结构改善、进入提价周期，中端酒店需求旺盛供给高速扩张。龙头酒店发展空间广阔，有望持续高成长。持续推荐 首旅酒店（管理机制优秀，发力加盟和中端酒店，业绩高增长）、锦江股份（规模优势显著，业务整合空间广阔） 。 风险提示： 市场竞争加剧风险，行业景气度变化风险 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600258 首旅酒店 32.03 买入 0.26 0.78 1.03 1.27 123.31 41.10 31.13 25.24 600754 锦江股份 38.00 增持 0.73 0.95 1.18 1.29 52.03 39.98 32.19 29.44 资料来源：华泰证券研究所 (12)(2)8182817/02 17/04 17/06 17/08 17/10 17/12(%)社会服务 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2016 年酒店业开始景气上行周期 本轮国内酒店行业复苏起始于 2016 年 底 ， 华住、首旅如家、锦江三大集团领先行业一年左右开始复苏。 根据 STR 数据，中国酒店行业整体 RevPAR 增速在 2015 年 2 月触底回升， 2016 年 12 月为三年来首次由负转正（ +3.2%），标志着行业进入整体复苏阶段，此后 RevPAR 增速呈现上升趋势。华住、首旅如家、锦江三大酒店集团 RevPAR 增速同样在 2015 年 Q1 见底 反弹，但复苏速度更快， 15Q4 如家 RevPAR 率先转正（ +1.5%），随后 16Q1 华住（ +1.5%）、锦江（ +0.2%）同样实现正增长，三大集团大约领先行业整体一年左右开始复苏。 图表 1： 中国酒店行业 RevPAR 增速从 2015 年初见底回升 资料来源： STR， 华泰证券研究所 图表 2： 华住、如家、锦江三大酒店集团 RevPAR 增速 2015 年一季度见底回升 资料来源：华住酒店、首旅酒店、锦江股份公司公告，华泰证券研究所 我们认为 以 三大酒店集团为首，本轮 酒店行业景气度持续提升来源于 两个方面： 经 济型酒店进入向上周期 ， 和 消费升级催生 的 中端市场崛起 ： 1） 国内 经济型酒店供给增速放缓 ，行业供需格局持续优化。 随着消费升级，消费者对于酒店住宿品牌和服务要求大幅提升 ，行业进入门槛随之提高 ； 经济型酒店供给过剩、同质化严重，房价滞胀 ，而成本端租金、人工成本持续上涨，酒店预订线上渗透率提升， OTA集中度提升导致渠道费用大幅提升，行业利润空间缩窄。 根据 STR 数据， 2011 年以来中国酒店 整体 供给增速呈现下降趋势， 考虑到中端酒店高速增长， 经济型酒店 实际 增速 下降更快，经济型酒店 供需结构持续优化 。 -25-20-15-10-505101520252011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10OCC增速（ pct） ADR增速（ %） RevPAR增速（ %）2016年 11月酒店行业 RevPAR首次由负转正-10%-5%0%5%10%15%20%14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3华住酒店 RevPAR同比增速 如家酒店 RevPAR同比增速锦江酒店 RevPAR同比增速如家 RevPAR增速拐点出现在15Q4华住、锦江RevPAR增速拐点出现在 16Q1 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 3： 中国酒店间夜量需求 和供给增速情况 图表 4： 中国酒店间夜量 供给 /需求比值 呈现下降 趋势 资料来源： STR， 华泰证券研究所 资料来源： STR， 华泰证券研究所 入住率企稳 回升 ，产品提档升级，行业进入提价周期。 随着行业供需向好的趋势确定，入住率企稳回升，酒店经营者提价动力较强。 2015 年以来 经济型酒店 OCC 和 ADR 增速持续提升，截至 2017 年 Q3， 根据公司公告， 华住 /如家 /锦江经济型酒店 ADR 增速分别达到 4.6%/3.3%/8.3%， 且呈现增速加快趋势。随着 OCC 逐步增速呈现放缓趋势，我们预计 2018 年 ADR 增长将成为龙头酒店 RevPAR 提升的主要驱动力。 图表 5： 2015 年以来 锦江之星 OCC 和 ADR 增速 呈现 提升 趋势 图表 6： 2015 年以来 华住经济型酒店 OCC 和 ADR 增速提升 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2） 消费升级促进产业结构升级， 中端酒店 RevPar 提升更快，开始加速扩张 。 80、 90 后成长为新一代酒店消费主力，消费能力和消费观念升级，中端酒店住宿需求旺盛 。 根据盈蝶咨询数据， 2014-2016 年 我国中端连锁酒店门店总量 CAGR 达到 53.3%， 目前国内三大酒店集团中端酒店占比快速提升，且 OCC 和 ADR 相比经济型酒店增长更快，驱动整体RevPAR 高速增长。 根据公司公告， 2017 年华住 中端 品牌 净 新开店分别达 316 家，占新开店比 达到 66.25%； 我们预计 首旅如家和锦江 2017 年中高端净新增门店 258/366 家，占净新增门店总量 57.3%/44.3%。 17 年前三季度，公司财报显示 华住酒店 18 个月以上中端酒店 ADR 增速高于经济型酒店 2-3 pct，而 首旅 如家中端酒店与经济型酒店同店 ADR增速差达到 5 pct 以上。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09间夜量需求同比增速 间夜量供给同比增速1.21.41.61.82.02.22011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09间夜量供给 /需求-15-10-50510-4%-2%0%2%4%6%8%10%201401 201403 201405 201407 201409 201411 201501 201503 201505 201507 201509 201511 201601 201603 201605 201607 201609锦江之星 ADR同比增速（左）锦江之星 OCC同比增速（右， pct）-6-4-20246-6%-4%-2%0%2%4%6%2015Q1 Q2 Q3 Q42016Q1 Q2 Q3 Q42017Q1 Q2 Q3华住 18个月以上经济型酒店 ADR增速（左）华住 18个月以上经济型酒店 OCC增速（右， pct) 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 7： 2014 年以来三大酒店集团 中端 酒店占比呈上升趋势 图表 8： 2014 年以来三大酒店集团净新开店中 中端 占比 注： 2016 年首旅收购如家，因此只有 2017 年数据 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2016 年首旅收购如家，因此只有 2017 年数据 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表 9： 华住 18 个月以上 中端 酒店 ADR 增速快于经济型酒店 图表 10： 如家 18 个月以上 中端 酒店 ADR 增速远高于经济型酒店 资料来源：华住酒店公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 中美比较， 国内龙头 规模和盈利待提升 通过中美酒店行业对比，我们认为中国酒店行业在供给总量、 连锁化率、 供给结构、 市场集中度 、 提价周期五 个方面与美国存在较大差距 ， 国内 龙头 规模和盈利能力仍有明显提升空间 。 0%5%10%15%20%25%2014Q1Q2 Q3 Q4 2015Q1Q2 Q3 Q4 2016Q1Q2 Q3 Q4 2017Q1Q2 Q3华住酒店中高端店占比如家酒店中高端店占比锦江酒店中高端店占比-20%0%20%40%60%80%100%120%2014Q1Q2 Q3 Q4 2015Q1Q2 Q3 Q4 2016Q1Q2 Q3 Q4 2017Q1Q2 Q3华住酒店净新开店中高端店占比如家酒店净新开店中高端店占比锦江酒店净新开店中高端店占比-20%0%20%2015Q1 Q2 Q3 Q42016Q1 Q2 Q3 Q42017Q1 Q2 Q3华住经济型酒店 ADR增速华住经济型酒店 RevPAR增速华住中高端酒店 ADR增速华住中高端酒店 RevPAR增速0%5%10%15%2017Q1 Q2 Q3如家经济型酒店 ADR增速如家中高端酒店 ADR增速如家经济型酒店 RevPAR增速如家中高端酒店 RevPAR增速 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 11： 酒店 龙头成长 空间分析框架 资料来源：华泰证券研究所 图表 12： 中美酒店市场指标对比 （截至 2016 年底） 指标 中国酒店市场 美国酒店市场 国内提升空间 供给总量 酒店客房人均保有量 100.33 间 /万人 158.43 间 /万人 50% 有限服务酒店人均客房拥有量 32.78 间 /万人 67.54 间 /万人 100% 连锁化率 按照客房口径计算连锁化率 46% 70% 24 pct 龙头酒店 集团 加盟店 占比 70%80% 95%以上 15-25 pct 市场集中度 经济型酒店 锦江 /华住 /首旅 23.5%/14.7%/14% 经济型 龙头 温德姆超过 40% 超过 16 pct 中端酒店 中端 CR4 66.5% 中端 CR4 85.6% 约 20 pct 供给结构 中端酒店 客房人均保有量 15.3 间 /万人 43.3 间 /万人 200% 中端酒店在总供给量占比 8.5%（门店口径） 15.2%（客房口径） 27.7%（门店口径） 27.3%（客房口径） 220% 80% 龙头规模 2016 年 龙头 营收 锦江、华住、首旅 915 亿美元 万豪国际 超过 35 亿美元 200%-300% 2016 年 龙头 净利润 锦江、华住、首旅 均在 1 亿美元 左右 万豪国际 7.8 亿美元 700% 龙头市值 （截至 2018 年 2 月 25 日） 华住 酒店 100 亿美元 锦江 40 亿左右 首旅 30 亿左右 百亿美元市值公司有 5 家，龙头万豪接近 500 亿美元 300%-400% 注释：为统一比较口径，万豪国际营收剔除了实际归属于加盟商部分的赔偿收入部分 资料来源： 盈碟咨询， STR， Wind， 华泰证券研究所 规模成长：总量空间广阔、连锁化率提升，龙头 有望 继续提升市占率 1）供给总量提升：连锁酒店人均客房拥有量还有翻倍空间 从人均客房拥有水平来看，中国酒店物业相比美国仍有较大差距，增量空间广阔。 根据 盈蝶咨询 和 STR 数据，截至 2016 年底中国酒店行业客房总数 1410 万间，万人客房拥有量约为 100.33 间，相比美国 158.43 间 /万人的水平还有大约 50%的提升空间；有限服务酒 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 店客房总数 461 万间，万人客房拥有量约为 32.78 间，相比美国 67.54 间 /万人 还有大约一倍的提升空间。随着中国城市化进程继续，尤其是三三线城市、中西部地区快速发展，未来酒店行业仍然存在广阔的增量市场。 图表 13： 2016 年 中国酒店 人均拥有量相比美国还有较大提升空间 资料来源： STR，盈碟咨询， 华泰证券研究所 2） 连锁化扩张： 预计 国内龙头可维持 5-6 年扩张周期 连锁化率仍有较大提升空间， 预 计国内 酒店龙头连锁化扩张可以维持 5-6 年 。 根据 盈蝶咨询数据 ，截至 2016 年底， 我国有限服务连锁品牌酒店总计 2.42 万家，客房 213.5 万间，而全国 70 间房以上、四星级以下酒店（符合该条件的酒店具有改造为连锁酒店的价值）有 4.16 万家，总客房数量 460.6 万间。按照客房数量口径计算， 2016 年 我国有限服务酒店连锁化率为 46%。假设未来中国酒店连锁化率达到 同期 美国 70%的水平，则意味着将会有 109 万间客房被连锁化。 根据盈蝶咨询数据， 2016 年国内前十大连锁品牌酒店新增客房 10.5 万间，占全国新增有限服务酒店的 63.5%。假设未来维持这一比例和开店速度，预计 前十大酒店品牌能够维持大约 5-6 年连锁化扩张周期。 图表 14： 中国酒店规模分布（截至 2016 年底） 图表 15： 2016 年 中美有限服务酒店行业连锁化率对比 注：横轴表示酒店设施客房规模，如 15-29 间代表单店客房规模在 15-29 间的酒店 资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所 资料来源：盈蝶咨询， STR，华泰证券研究所 100.33 32.78 158.4367.54050100150200酒店客房万人拥有量 有限服务酒店客房万人拥有量间 /万人 中国 美国0100200300400500024681012141615-29间 30-69间 70-149间 150间以上万间x 10000万家x 10000酒店数量 客房数量0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国 美国 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 16： 2016 年全国前十大连锁酒店品牌客房数合计占比 41.1% 图表 17： 2016 年前十大连锁酒店品牌客房数增量占全国净增量 63.5% 资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所 轻资产加盟输出 是连锁化 扩张 的主要方式，龙头酒店加盟占比 预计 还有 15-25 pct 的提升空间 。 参考美国酒店发展历史， 酒店行业往往随着成熟度提升由重资产向轻资产模式转型，从 2016 年各酒店 加盟店占比结构来看，相比美国酒店巨头万豪国际（ 98.85%）、希尔顿（ 97.14%）、洲际酒店（ 99.83%）、凯悦酒店（ 93.86%）、温德姆酒店（ 99.97%），我国酒店龙头华住酒店（ 80.91%）、首旅如家（ 70.96%）和锦江酒店（ 81.37%） 仍有 较大 差距 。由于我国酒店行业起步较晚，目前国内龙头以加盟输出为主要扩张手段，酒店总量和净新增店中加盟店占比迅速提升。 图表 18： 中美酒店巨头在加盟店占比方面 差距 较大 （截至 2016 年底） 图表 19： 2014 年以来华住酒店加盟店占比持续提升 资料来源： Bloomberg， Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 如家酒店汉庭酒店7天酒店锦江之星格林豪泰维也纳酒店城市便捷都市 118尚客优莫泰酒店其他酒店如家酒店汉庭酒店7天酒店锦江之星格林豪泰维也纳酒店城市便捷都市 118尚客优莫泰酒店其他酒店99.97% 99.83% 98.85% 97.14%93.86%81.37% 80.91%70.96%60%65%70%75%80%85%90%95%100%温德姆酒店洲际酒店万豪国际希尔顿酒店凯悦酒店锦江集团华住酒店首旅如家60%70%80%90%100%110%2014Q1Q2 Q3 Q4 2015Q1Q2 Q3 Q4 2016Q1Q2 Q3 Q4 2017Q1Q2 Q3华住酒店加盟店占比华住酒店净新开店中加盟店占比 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 20： 2014 年以来如家酒店加盟店占比持续提升 图表 21： 2014 年以来锦江酒店加盟店占比持续提升 注： 2016 年缺乏如家季度开店详细数据，以全年情况代替 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 3） 市场集中度提升：三大龙头有望继续扩大市占率 参考美国市场，中国经济型酒店和中端酒店市场集中度仍有提升空间。 根据中国饭店协会和盈蝶咨询数据，华住、首旅如家和锦江三大集团在中国市场 占有率 显著超越其他品牌。按照 2016 年酒店 集团市占率统计， CR3 为 44.07%， CR5 为 51.22%， CR10 为 58.15%。从品牌市占率来看，经济型酒店和中端酒店市场集中度显著高于高端酒店市场。但是按照集团市占率来看，根据 STR 数据，截至 2016 年底，温德姆在美国拥有经济型酒店客房数32.7 万间，市占率达 41.77%，相比之下中国三大巨头锦江（ 23.5%）、华住（ 14.7%）和首旅如家（ 14%）仍有较大差距。中端酒店市场方面两国差距相对较小，洲际、温德姆、希尔顿、万豪四大酒店集团在美国市占率（ CR4 85.6%），高于锦江、华住、首旅和亚朵四大集团在中国市占率（ CR4 66.5%）。 图表 22： 中国酒店市场集中度情况（按照客房数统计 ，数据截至 2016 年底 ） CR3 CR5 CR10 全部（按集团） 44.07% 51.22% 58.15% 全部（按品牌） 23.32% 31.43% 41.11% 高端 酒店市场 （按品牌） 18.32% 25.05% 37.26% 中端 酒店市场 （按品牌） 41.00% 50.00% 65.00% 经济型 经济市场 （按品牌） 38.00% 51.00% 64.00% 资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，华泰证券研究所 60%70%80%90%100%110%120%130%2014Q1Q2 Q3 Q4 2015Q1Q2 Q3 Q4 20162017Q1Q2 Q3如家酒店加盟店占比如家酒店净新开店中加盟店占比60%70%80%90%100%110%120%2014Q1Q2 Q3 Q4 2015Q1Q2 Q3 Q4 2016Q1Q2 Q3 Q4 2017Q1Q2 Q3锦江酒店加盟店占比锦江酒店净新开店中加盟店占比 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 23： 2016 年经济型酒店市场美国龙头集中度更高 图表 24： 2016 年中端酒店市场美国龙头市占率略高于中国酒店龙头 注：蓝色柱为中国市场占有率，红色柱为美国市场占有率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：蓝色柱为中国市场占有率，红色柱为美国市场占有率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 盈利能力提升：产品升级、发力中端， 有望 维持提价周期 1） 供给结构优化：中端酒店供给 预计 还有 2 倍提升空间 中国经济型酒店占比过 高， 中端酒店供给还有 2 倍提升空间 。 截至 2016 年底， 根据盈蝶咨询数据， 我国酒店行业结构呈现典型金字塔结构，经济型（二星级 以下 ） 档次 酒店占比过高，酒店门店数量占比 86%，客房数量占比 64.9%。相比之下，美国经济型 及以下（经济型 +其它） 酒店数量占比为 60.1%，客房 数量占比 45.1%。 中 端酒店方面 ， 美国大约 27.7%的酒店和 27.3%的客房属于中端和升级中端档次，而中国仅有 8.5%的酒店和 15.2%的客房属于中档（或三星级）的层次。 从占比结构来看，美国中端酒店占比是中国的 2-3 倍。从人均客房拥有量来看， 中国中端酒店为 15.3 间 /万人， 美国中端酒店（中端 +升级中端）为 43.3 间 /万人，是中国的 2.8 倍 。综合来看，中国中端酒店供给还有 大约 2 倍提升空间。 图表 25： 中国酒店档次结构分布（按门店数量） 图表 26： 中国酒店档次结构分布（按客房数量） 资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所 23.5%14.7% 14.0%41.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%锦江系华住系首旅系温德姆32.5%20.3%8.6%5.1%36.2%26.6%15.2%7.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%锦江系华住系首旅系亚朵酒店洲际酒店温德姆希尔顿酒店万豪国际0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202530经济型（二星级以下）中档（三星级）高档（四星级）豪华（五星级）万家x 10000酒店数量 占比0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001,000经济型（二星级以下）中档（三星级）高档（四星级）豪华（五星级）万间x 10000客房数量 占比 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 27： 美国酒店档次结构分布（按门店数量） 图表 28： 美国酒店档次结构分布（按客房数量） 资料来源： STR，华泰证券研究所 资料来源： STR，华泰证券研究所 图表 29： 2016 年经济型酒店和中端酒店人均客房拥有量中美对比 资料来源： STR，盈碟咨询，华泰证券研究所 中国目前处于美国 1970 年代发展水平，中 高 端酒店 有望 迎来发展黄金期 。 根据 World Bank 数据， 2016 年中国城镇化率仅 57.35%，相当于美国 1945 年 水平；人均 GDP 7199美元（美元现价计算），相当于美国 1976 年水平。美国酒店行业从 1970-1980 年代开始实现中高端酒店品牌的崛起，根据 STR 数据， 1987-2016 年 美国酒店 供给增量中约 35.7%由中端酒店贡献， 41.8%由高端酒店贡献。考虑到当前国内消费升级趋势明显， 我们认为中端酒店 刚刚 开始实现高速增长，未来发展空间广阔。 图表 30： 中国当前经济发展水平接近美国 1970 年代 图表 31： 1987-2016 年美国酒店供给增量中中高端酒店占比最高 资料来源： World Bank，华泰证券研究所 资料来源： STR，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.5其他经济型(65$以下）中端(65-90$)升级中端(90-110$)高端(110-145$)升级高端(145-210$)奢侈型（210$以上）万家酒店数量 占比0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160其他经济型(65$以下）中端(65-90$)升级中端(90-110$)高端(110-145$)升级高端(145-210$)奢侈型（210$以上）万间x 10000 客房数量 占比15.365.1 43.3 47.2 010203040506070中端酒店客房万人拥有量 经济型酒店客房万人拥有量间 /万人 中国 美国0100002000030000400005000060000700001952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美国人均 GDP（美元）中国人均 GDP（美元）18.1%6.9%28.8% 29.8%12.0%4.4%0%5%10%15%20%25%30%35%经济型 中端 升级中端 高端 升级高端 奢侈型 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 2） 长期提价趋势 ： 未来 3 年提价周期有望延续 参考美国经验，酒店 OCC 往往领先 ADR 变动 ， 预计未来 3 年国内酒店龙头仍将处于提价周期 。 参照美 国和中国酒店行业数据历史变化， OCC 往往领先于 ADR 变化。 2017 年前三季度 华 住酒店平均 OCC 和增速在三大集团中处于首位，考虑到酒店行业季节性效应，一般 Q2 和 Q3 为酒店入住率最高的季度。 17Q2/Q3 华住 OCC 分别为 90.1%/93%，同比增长 4.9/4.0pct。参考华住 Q2/Q3 历史 OCC 最高值分别为 98%/97%（ 2010 年） ，假设OCC 按照 当前增速 达到历史旺季最高水平 ，则华住 OCC 还可维持大约 1-2 年（ 4-7 个季度）的上涨周期。按照同样测算方法，我们预计如家还有 2-3 年提升周期。 考虑到 ADR变动的滞后于 OCC 大约 1 年左右 ，我们认为 酒店龙头未来 3 年 涨价趋势维持的 可能性较大 。 图表 32： 美国酒店 OCC 增速领先 ADR 变化 图表 33： 中国酒店 OCC 增速领先 ADR 变化 资料来源： STR， 华泰证券研究所 资料来源： STR， 华泰证券研究所 图表 34： 如家 17Q2 入住率距离历史 Q2 顶峰值 还有 11 pct 图表 35： 华住酒店 17Q2 入住率距离 Q2 历史峰值还有 8 pct 注：蓝色柱为中国市场占有率，红色柱为美国市场占有率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：蓝色柱为中国市场占有率，红色柱为美国市场占有率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 ADR 快速提升 有望 传导到利润端 ，带来业绩高增长。 考虑到人力和租金在短期内相对稳定，随着酒店产品升级、价格提升，利润率 有望持续提升 ， 带动业绩高增长。 -15-10-5051007Q207Q408Q208Q409Q209Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q4美国酒店 OCC增速（ pct）美国酒店 ADR增速（ %）(40)(30)(20)(10)01020304006Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q313Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q3中国酒店 ADR增速（ %）中国酒店 OCC增速（ pct）-15-10-50510152070%75%80%85%90%95%100%06Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q313Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q2如家 OCC（左） 如家 OCC增速（右， pct）如家 ADR增速（右， %）11.6 pct-20-15-10-505101570%75%80%85%90%95%100%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q313Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q3华住 OCC（左）华住 OCC增速（右， pct）华住 ADR增速（右， %）7.9 pct 行业 研究 /即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表 36： 首旅酒店和锦江股份 归母净利润增速 受 ADR 增速影响的敏感性分析 （假设 OCC 暂维持不变） ADR 增速 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 首旅酒店敏感性分析 18 年 净利润 增速 21.54% 22.71% 23.88% 25.05% 26.22% 27.39% 28.56% 29.72% 30.89% 32.06% 19 年净利润 增速 15.25% 16.40% 17.55% 18.71% 19.86% 21.01% 22.17% 23.32% 24.47% 25.63% 锦江股份敏感性分析 18 年净利润 增速 21.27% 22.04% 22.81% 23.58% 24.35% 25.12% 25.89% 26.66% 27.43% 28.20% 19 年净利润 增速 5.76% 6.52% 7.29% 8.05% 8.83% 9.60% 10.38% 11.16% 11.95% 12.74% 注释：假设两家公司 OCC 保持不变，加盟店与直营店 ADR 增速相同，首旅酒店和锦江股份分别按照每年 500 家和 700 家的门店扩张速度测算 资料来源：华泰证券研究所 继续看好酒店行业高增长 ， 推荐首旅酒店 、 锦江股份 中国有限服务酒店行业起步较晚， 相比美国成熟的酒店市场还有较大差距，市场连锁化率较低、龙头酒店集团资产较重、产品档次结构相对低端，未来连锁化率、加盟店和中端酒店结构占比提升空间广阔。 预计 华住、如家和锦江三大 集团 一方面通过存量整合和加盟管理输出快速扩张经济型酒店，另一方面借助 升级改造和物业翻牌加大中端酒店布局，实现规模和盈利能力双提升 ，业绩高速增长 ，未来成长空间广阔。 维持首旅酒店“买入”评级。 首旅如家管理机制优秀， 17 年 6 月对高管推出限制性绩效现金激励 ，会员体系建设顺利推进 ，内部管理效率有望持续 提升；公司与首旅集团 旗下首汽、康辉、全聚德、东来顺等对接合作打造顾客生态圈。 通过发力加盟管理输出和中端酒店提升盈利水平，有望实现业绩持续高增长 。 公司 17-19 年 EPS 0.78/1.03/1.27 元，对应PE 41.1/31.13/25.24 倍，维持“买入”评级。 维持 锦江股份 “ 增持 ”评级。 锦江股份实现对卢浮、铂涛和维也纳并购后成为全球第五大、中国第一大酒店连锁集团， 产品体系完善、规模优势显著， 未来发力中端、凭借 WeHotel平台整 合内部体系，将进一步打开公司成长空间。考虑到公司业务整合空间广阔，前后端资源充分融合尚需时日，建议积极关注整合进程。 公司 17-19 年 EPS 0.95/1.18/1.
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