酒店行业系列深度之二：酒店集团比较性研究.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2018 年 07 月 01 日 酒店 酒店行业系列深度之二：酒店集团比较性研究 核心观点： 本文从三大酒店集团与行业对比、三大酒店集团间经营的对比、财务的对比及中国与美国酒店集团的对比，着重分析了三大酒店各自的优劣势及未来的成长空间。我们认为锦江股份加盟占比最高，边际改善最大，其投资价值未被市场充分发现。 行业集中度提高，三大酒店持续整合其他连锁酒店及单体酒店。 微观上 更高的经营效益导致宏观上的连锁酒店持续整合单体酒店，连锁化率逐年提高。而大型酒店集团在经营上的优势更强，行业集中度将进一步提高。 加盟业务对应长期的边际改善，锦江长期成长性 较 强。 加盟业务贡献业绩稳定，可以超越周期。 锦江 （境内）加盟店占 比 86%、加盟业务收入占比24%， 17 年加盟店增速 20%， 加盟 业务占比较高，对应长期边际改善相对更高。 RevPAR 提升直接带动直营业务增长，首旅短期业绩弹性最大。 RevPAR提升短期内直接对应直营利润增长，业绩弹性很大。首旅的直营店占比26%，直营收入占比达到了 84%，短期内行业复苏直接带动首旅业绩增长。但长期 RevPAR 涨幅基本与 CPI 一致，长期依靠 RevPAR 增长提升业绩空间有限。 财务对比，华住经营效率最高，锦江还有提升空间。 华住的单店收入 是三个酒店集团中最高的，后台经营成本也相对较低，经营效率最高。而锦江旗下四个酒店集团仍相对独立运营，未能产生协同效应，因此经营效率相对较低；加上锦江因收购产生了较大的财务费用和收购溢价摊销，未来经营效率还有很大提升空间。 中美酒店集团对比，国内酒店集团 ROE 还有提升空间 。 国外酒店集团 已进入成熟期，扩张完全以加盟形式进行，加盟店占比普遍在 98%以上。我国酒店集团仍有 14%-26%左右的直营店，仍处于成长期。加盟占比的不同是国内外酒店集团 ROE 水平差异的根本原因，国外酒店集团的 ROE在 20%-30%左右，而我国 酒店集团的 ROE 水平相对较低，不到 10%。未来随着我国酒店集团加盟占比逐步提升， ROE 水平也有望向国外靠拢。 核心标的： 1. 锦江股份：加盟输出快速提升盈利能力，后台成本有望降低 2. 华住酒店：经营效率业内领先，会员体系完善 3. 首旅酒店：深度受益 RevPAR 复苏，酒店数量稳步增长 风险提示 ： 周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 焦俊 执业证书编号： S0680518060003 邮箱： jiaojungszq 联系人 张泽 邮箱： zhangzegszq 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600754 锦江股份 买入 0.92 1.30 1.57 1.97 39 28 24 19 600258 首旅酒店 0.77 0.89 1.14 1.37 36 31 24 20 HTHT 华住酒店 4.24 6.01 7.93 - 59 46 35 - 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 （注：首旅酒店和华住酒店 EPS 和 PE 来自 Wind 一致预期） -16%0%16%32%2017-06 2017-10 2018-02 2018-06酒店 沪深 3002018 年 07 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、行业对比：三大酒店集团行业领先明显 . 5 1. 内生增长与外延并购并举，三大酒店集团龙头地位确立 . 5 2. 连锁酒店整合单体酒店，行业集中度持续提高 . 6 3. 连锁酒 店景气程度好于行业 . 11 二、经营对比：锦江加盟边际改善最快，首旅直营业绩弹性最大 . 13 1. 自营与加盟业务的区分 . 13 2. 加盟业务对比：锦江盈利能力提升最快 . 14 3. 自营业务对 比：首旅自营弹性最大 . 19 4. 三大酒店集团品牌矩阵丰富，酒店数量持续增长 . 22 三、财务对比：华住经营效率最高，锦江还有提升空间 . 24 1. 收入对比：华住单店创收最强 . 26 2. 成本对比：华住成本控制领先 . 27 3. 财务对比小结 . 31 四、中外对比：对比美国成熟酒店集团，国内酒店集团 ROE 还有提升空间 . 31 1. 中美酒店集团是两种不同的资产 . 31 2. 国内酒店集团的 ROE 水平有望逐步提升 . 33 五、核心标的 . 34 1. 锦江股份：加盟输出快速提升盈利能力，后台成本有望降低 . 34 2. 华住酒店：经营效率业内领先，会员体系完善 . 35 3. 首旅酒店：深度受益 RevPAR 复苏，酒店数量稳步增长 . 36 六、风险提示 . 37 图表目录 图表 1：三大酒店集团下各子品牌历年酒店数自然增长情况（家） . 5 图表 2：三大集团收购事件 . 5 图表 3： 17 年底我国前十大连锁酒店集团（按房间数） . 6 图表 4：我国住宿业固定资产投资完成额（亿元）及增速 . 7 图表 5：住宿业固定资产投资增速 vs 连锁酒店数增速 . 7 图表 6：经济型酒店连锁化率 . 7 图表 7： 2017 年 OTA 行业竞争 格局（以 GMV 计算） . 8 图表 8：单体酒店加盟连锁酒店后经营状况对比（万元） . 9 图表 9：前三酒店集团酒店数增速对比连锁酒店 +星级酒店增速 . 10 图表 10：历年酒店数 CR3 变化 . 10 图表 11： 17 年底各线城 市连锁化率 vs 酒店数 CR3（家） . 10 图表 12：中美行业集中度对比（按酒店数计算 CR 指标） . 10 图表 13：不同口径的 RevPAR 指标对比 . 11 图表 14：近年各酒店系列综合 RevPAR 增速与星级酒店综合 RevPAR 增速 . 12 图表 15：各酒店集团与星级综合 RevPAR 自 16 年起累积变动 . 12 图表 16：华住如家同店经济型 RevPAR 增速 vs 二星级 RevPAR 增速 . 12 图表 17：华住如家同店中高端 RevPAR 增速 vs 三四星级 RevPAR 增速 . 13 图表 18：连锁酒店品牌发展周期 . 14 图表 19：加盟店盈利模型分解 . 15 2018 年 07 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 20： 18Q1 三大酒店集团加盟酒店数及占比（家） . 15 图表 21：三大酒店集团 17 加盟营收（亿元）与加盟收入占比 . 15 图表 22：三大酒店集团新增加盟店对应营收及净利匡算（单位：万元） . 16 图表 23： 17 年锦江（仅国内）加盟盈利能力改善的测算 . 16 图表 24： 17 年三大酒店集团净增经济型中高端加盟酒店数（家） . 17 图表 25： 17 年三大酒店集团加盟酒店增速构成 . 17 图表 26： 17 年底各酒店集团加盟边际改善匡算（家） . 17 图表 27： 18 年各酒店集团加盟边际改善匡算（家） . 17 图表 28：各酒店集团加盟边际净利测算 . 18 图表 29：截止 18Q1 各酒店集团已签约未开业酒店数（家）（锦江为截止 18 年 4 月底） . 18 图表 30：自营店盈利模型分解 . 19 图表 31： 18Q1 三大酒店集团自营酒店数及占比（家） . 19 图表 32： 17 年底三大酒店集团自营收入（亿元）及占比 . 19 图表 33：锦江各系列自营 RevPAR 增速 . 20 图表 34：如家同店经济型中高端自营 RevPAR 增速 . 20 图表 35：华住同店经济型中高端自营 RevPAR 增速 . 20 图表 36： 17 年各酒店集团自营 RevPAR 提升 1%增加净利 . 21 图表 37：美国酒店集团 RevPAR 历年累积涨跌幅与 CPI 累积涨跌幅对比 . 21 图表 38：各酒店集团品牌矩阵 . 22 图表 39：截止 18Q1 锦江酒 店数（不含卢浮）（家） . 22 图表 40：截止 18Q1 锦江酒店数占比（不含卢浮） . 22 图表 41：截止 18Q1 首旅酒店数（不含其他）（家） . 23 图表 42：截止 18Q1 首旅酒店数占比（不含其他） . 23 图表 43：截止 18Q1 华住酒店数（家） . 23 图表 44：截止 18Q1 华住酒店数占比 . 23 图表 45：三大酒店集团经济型产品对比（家） . 23 图表 46：三大酒店集团中高端产品对比（家） . 24 图表 47：后文对比的利润表中包含的资产 . 25 图表 48：三大酒店集团国内酒店业务利润表对比（亿元） . 25 图表 49：三大酒店集团单自营店及房间收入对比（万元） . 26 图表 50：三家酒店集团自营 RevPAR 对比（元） . 26 图表 51：三大酒店集团单加盟店及房间收入对比（万元） . 27 图表 52：三家酒店集团加盟 RevPAR 对比（元） . 27 图表 53：三大酒店集团经营利润对比（亿元） . 28 图表 54：三大酒店集团经营性财务费用对比（亿元） . 28 图表 55：三大酒店集团投资收益对比（亿元） . 29 图表 56：三大酒店集团其他营业外净收益对比（亿元） . 29 图表 57：锦江、首旅利润表对比华住的差额（亿元） . 29 图表 58：三大酒店集团国内酒店业务贡献报表归母净利对比（亿元） . 30 图表 59：三大酒店集团报表归母净利的计算（亿元） . 30 图表 60：酒店集团生命周期 . 32 图表 61： 2017 年各酒店集团自营占比 . 32 图表 62：华住酒店历年加盟占比 . 32 图表 63：锦江系酒店历年 加盟占比 . 32 图表 64：铂涛系酒店历年加盟占比 . 33 图表 65：如家酒店历年加盟占比 . 33 2018 年 07 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：国外三大酒店集团历年 ROE 水平 . 33 图表 67： 2017 年中外酒店集团 ROE 水平对比 . 33 图表 68： 17 年各酒店集团分子 ROE 杜邦分析对比 . 34 图表 69： 17 年中美酒店集团净利率与加盟酒店占比对比 . 34 图表 70：锦江旗下各品牌酒店数增长情况（家） . 35 图表 71：三大酒店集团经济型同店 RevPAR 同比增速对比 . 36 图表 72：三大酒店集团中高端同店 RevPAR 同比增速对比 . 36 图表 73：华住历年会员人数（百万人） . 37 图表 74： 17 年华住客源渠道占比 . 37 图表 75：首旅酒店品牌矩阵 . 38 2018 年 07 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、行业对比：三大酒店集团行业领先明显 经过多年的内生增长与并购重组， 目前我国有限服务连锁酒店领域基本形成了锦江、华住、首旅三 大酒店集团鼎立的格局。三大酒店集团虽然在市场上已经共同保持领先，但在产品结构、经营状况及发展前景等多方面都存在差异。本文将从竞争格局（行业）、经营数据、财务以及与国外酒店集团的对比来详细分析三个酒店集团的目前的状况，以及与成熟酒店集团相比的成长空间。 1. 内生增长与外延并购并举，三大酒店集团龙头地位确立 图表 1： 三大酒店集团下各子品牌历年酒店数自然增长情况（家） 资料来源： 公司公告、铂涛收购书、维也纳收购书、 国盛证券研究所 三大酒店集团长期深耕连锁酒店，酒店数量逐年增长。 锦江系列酒店 2006 年时仅有 91家，经过长期的内生增长， 17 年底酒店数已经达到 1220 家。如家 2001 年便开始从事连锁酒店行业，发展至目前共拥有 3380 家各种类型的连锁酒店。而华住酒店数从 2005年的 5 家发展到 2017 年的 3746 家，逐步成长为我国前三的连锁酒店集团。 图表 2： 三大集团收购事件 收购方 被收购方 时间 对价 （亿元） 股权占比 被收购时酒店 数 （家） 18 年Q1 总酒店数（家） 18Q1 总房间数（万间） 国内排名 锦江 卢浮 2015/2/27 91.00 100% 1126 6858 66.79 1 铂涛 2016/2/26 97.60 93% 2823 维也纳 2016/