华住酒店集团：国内酒店行业领跑者，“品牌+渠道”构筑护城河.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 Table_Page 公司深度研究 |酒店 证券研究报告 Table_Title 华住酒店集团（ HTHT.O） 国内酒店行业领跑者，“品牌 +渠道”构筑护城河 Table_Summary 华住：民企机制高效经营，国内酒店业领跑者 华住原名汉庭酒店集团，是携程、如家创始人季琦所创建的第三家公司。华住是国内少数不属于国资和外资的酒店集团，在行业判断、产品创新和成本控制方面具备突出优势。公司早期 发展以规模导向 ， 2012 年后 公司发展由 规模驱动转为品牌驱动 ， 率先实现品牌升级 ， 进而 成为国内酒店 行业领跑者 ， 18Q3 华住门店数 达到 4055 家 ， 是目前国内规模第二的酒店集团 。 华住抓住国内酒店品牌化机遇，成为酒店品牌升级领导者 1）中端品牌快速扩张： 华住 在中高端酒店具备先发优势， 中端酒店占比29.5%。 主力中端品牌全季 市场竞争力强， 品牌设计和成本控制 优异， 门店数超过 500 家 ， 其他中端品牌 起到重要市场补充 ， 18Q3 储备店数量（ 924家 ）达到历史最高水平 。 2）品牌优势带来更强定价权： 华住通过 “改造升级优质门店 +淘汰经营不佳门店 ”方式 ，提升 存量酒店 盈利能力 。 18Q3 经济型直营店 RevPar 同比增长 8.3%， 与竞争对手相比 在房价层面 逐渐拉开差距。 3）进军高端酒店市场： 国内高端酒店大多 为地产扩张时代产物， 整体回报率较低 。华住通过内部培育、外部并购等方式布局高端酒店领域，进一步向上延伸品牌梯次。 会员体系和平台化运营的规模效应为公司构建坚实的护城河 国内酒店业高度竞争 ，会员体系成为决定出租率的关键因素。 华住会员体系近年来快速发展， 2018 年 Q3 达到 1.18 亿人次 。会员体系具有规模效应，会员体系强化了对加盟商的吸引力，更多加盟商的加入也为华住会员提供更多的选择。 华住高效的平台化运营有效降低酒店人房比，提升酒店经营利润。 得益华住平台化的财务、预订和管理系统，华住对后台人员和管理人员的需求大幅降低， 华住的人房比通常控制在 0.15-0.25 左右 ，远低于同等级单体酒店。 盈利预测与投资建议 我们 我们预计 18-20 年华住归母净利润分别为 16.02 亿 、 21.20 亿 、 26.74亿元 ，基于当前股价分别为 35、 26、 21 倍 ， EV/EBITDA 分别为 22、 18、15 倍 。 与同业可比公司相 比 ， 华住估值略高 ， 但考虑到中国酒店市场的集中化趋势以及华住在业内的领头地位 ，美股市场给予华住一定估值溢价存在合理性。我们认为公司在中国酒店转型浪 潮中处于行业领导者，发展路径清晰，竞争格局良好，看好公司的业绩稳 定性和成长空间， 给予“增持”评级。 风险提示 ： 1）宏观经济波动对酒店行业影响较大，经济下行或将影响行业复苏。 2）公司持股雅高股票，存在股价下跌公允价值减少风险。 3）公司中端酒店扩张速度及高端酒店培养进度不及预期。 注 ： 本文统一选用人民币为货币单位 。 Table_Gr ade 公司 评级 增持 当前价格 28.69 合理价值 36.48 前次评级 首次覆盖 报告日期 2018-12-19 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 胡翔宇 SAC 执证号： S0260517080001 SFC CE No. BNG229 010-59136632 huxiangyugf 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 010-59136693 shentaogf 分析师： 张雨露 SAC 执证号： S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulugf 请注意，安鹏 ,沈涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts 联系人： 康凯 010-5913-6630 kangkaigf -33%-23%-13%-3%6%16%12/17 02/18 04/18 06/18 08/18 10/18酒店 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 Table_PageText 公司深度研究 |酒店目录索引 华住：国内有限服务酒店领跑者 . 5 发展历程：如家创始人第三次创业， 10 年跻身国内酒店领跑者 . 5 股权结构：坚持创始团队控股，季琦及一致行动人持股 47% . 6 华住抓住国内酒店品牌化机遇，成为酒店品牌 升级领导者 . 7 公司目前是国内第二大酒店集团，中端酒店规模和占比领先同业 . 7 品牌定价优势显现，华住酒店经营数据领先同业 . 13 进军高端酒店市场，布局新一轮品牌升级 . 15 会员体系和运营平台为公司构建行业护城河 . 19 会员体系为华住构筑坚实护城河 . 19 平台化运营降低酒店运营成本，智慧酒店提升酒店服务品质 . 21 财务分析：利润率提升显著，净利润大幅提升 . 22 营收增长稳健，加盟收入占比逐年提升 . 22 得益于经营结构调整和门店量价提升， 15 年后公司净利润快速增长 . 23 盈利预测与投资建议 . 25 盈利预测与估值分析 . 25 投资建议 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 Table_PageText 公司深度研究 |酒店图表索引 图 1：华住酒店股权结构图 . 6 图 2：华住品牌发展历程 . 7 图 3：国内三大酒店集团门店数增长情况 . 7 图 4：全季各年度酒店数量情况（区分经营模式） . 8 图 5：全季各年度净增门店数量（区分经营模式） . 8 图 6：全季酒店经过五年培育期，展现出强大的品牌竞争力 . 9 图 7：华住酒店品牌体系 . 9 图 8：全国酒店类住宿业物业门店数量情况 . 11 图 9：全国酒店类住宿业物业客房数量情况 . 11 图 10：华住中端品牌未来有望复制全季发展路径，计划扩张至 2000 多家 . 11 图 11： 18 年 Q3 华住储备店数量达到历史峰值 . 12 图 12：华住历年新开店数及计划新开店数（家） . 12 图 13：华住直营店和加盟店历年门店数量情况 . 13 图 14： 汉庭 2.0 酒店客房装修风格 . 13 图 15： 全季酒店客房装修风格 . 13 图 16：华住酒店经营指标同比增速情况 . 14 图 17： 2013-2018Q3 三大酒店集团出租率对比 . 14 图 18： 13-18Q3 三大酒店平均房价对比（元 /晚） . 14 图 19： 2013-2018Q3 三大酒店集团 RevPar 对比（元 /晚） （货币单位：人民币） 15 图 20：全国高星级酒店历年数量 . 16 图 21：五星级和四星级酒店历年营业收入（亿元） （货币单位：人民币） . 17 图 22：五星级和四星级酒店历年利润总额（亿元） （货币单位：人民币） . 17 图 23：五星级酒店和四星级酒店利润率 . 17 图 24：华住旗下高端酒店数量 . 18 图 25：华住的高端品牌禧 玥 经营表现出色 . 18 图 26： 2012-2018 年 Q3 华住会员数量情况 . 20 图 27：华住通过一系列会员权益加强会员忠诚度 . 20 图 28： 2012-2018Q3 华住会员客房订单出售贡献率 . 21 图 29： 2012-2018Q3 华住自有渠道贡献率 . 21 图 30：华住推出“化掌柜”满足顾客入住酒店一站式服务 . 22 图 31：华住历年营业收入及同比增速 （货币单位：人民币） . 23 图 32：华住直营收入和加盟收入及加盟收入占比 （货币单位：人民币） . 23 图 33：华住上市后归母净利润及同比增速 （货币单位：人民币） . 23 图 34：华住上市后净利率情况 . 23 图 35：公司现金及等价物情况 （货币单位：人民币） . 25 图 36：公司经营性净现金流情况 （货币单位：人民币） . 25 图 37：华住近年来市盈率 PE（ TTM）走势 . 26 图 38：华住 16 年至今股价走势 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 Table_PageText 公司深度研究 |酒店表 1：华住与同业其他集团的股权结构不同，创始团队控股使其主要特点 . 6 表 2：三大酒店集团中端酒店数量、占比和增长情况 . 8 表 3：华住酒店旗下各类型酒店装修及翻牌改造费用（货币单位：人民币） . 10 表 4：华住酒店旗下各品牌酒店数量（单位：家） . 10 表 5：华住酒店集团 18 年三季度同店酒店经营数据（货币单位：人民币） . 15 表 6：国内高星级酒店门店 /客房数量及市占率 . 16 表 7：华住酒店集团高端品牌梳理 . 19 表 8：华住营收及成本分拆（货币单位：人民币） . 24 表 9：华住盈利预测（截至 2018 年 12 月 18 日）（货币单位：人民币） . 26 表 10：主要可比公司业绩及估值对比（货币单位：人民币） . 27 表 11：华住酒店集团利润表（单位：百万元）（货币单位：人民币） . 27 表 12：华住酒店集团资产负债表（单位：百万元）（货币单位：人民币） . 28 表 13：华住酒店集团现金流量表（单位：百万元）（货币单位：人民币） . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 Table_PageText 公司深度研究 |酒店华住 ：国内有限服务酒店领跑者 发展历程：如家创始人第三次创业， 10 年 跻身 国内酒店领跑者 华住集团原名汉庭酒店集团， 2010年在美股纳斯达克板块上市，主业是有限服务酒店的经营和管理。 公司原名汉庭酒店集团，以主打品牌 “汉庭 ”作为集团的名字，公司业务为有限服务酒店的运营及管理， 2005年由季琦先生创建，是季琦创建的第三家公司， 2010年汉庭在美股登陆纳斯达克板块上市。 华住的发展路径可以概括为 “规模优先 转型升级 品牌延伸 ”三个阶段。 公司早期发展以规模导向，通过频繁收购实现快速扩张， 2012年之后在中国酒店业处于低谷期时开启多品牌战略，从规模驱动转为品牌驱动，率先实现品牌升级，超越锦江和如家成为国内有限服务酒店领跑者。 2007-2012年 ：快速扩张阶段 早期汉庭通过私募股权融资获取资金 ， 通过收购快速扩张建立规模体系 。 汉庭进入经济型酒店时间较晚，季琦退出如家时签署了禁止同业竞争协议，汉庭真正进入经济型酒店是在 2007年。 在 2007年中旬和 2008年底，汉庭分别完成了 8500万和5500万的私募融资 ， 2008年金融危机后大量中小型连锁酒店资金断供，汉庭在金融危机过后收购不断，实现了快速发展， 2010年汉庭在美国纳斯达克上市 ， 上市后汉庭以资金优势进一步扩张 ， 2012年 公司 的 营收规模达到当时国内最大酒店集团如家的 60%左右 。 2012-2016年 ：转型升级阶段 2012年 后公司 战略转型， 主要措施有三 ：直营转型加盟、 培育中端品牌 、升级存量直营店。 公司 在 2012年改名华住 ， 成为国内第一家多品牌酒店集团 ， 针对当时国内酒店市场同质化高 、 供大于求 的情况，公司控制直营店数量，门店扩张以加盟为主。同时通过内生外延等方式培育全季、星程等一系列中端品牌，在中端酒店市场还处于探索期时获取先发优势。 2016年至今 ：盈利能力释放，培育高端品牌 2016年后公司盈利能力释放 ，公司战略 聚焦于发展高端品牌 。 16年后公司致力于发展高端品牌 ， 先后收购桔子水晶 、花间堂 等高端细分品牌 ， 自身培育的禧 玥 、 美居等高端品牌也逐步进入推广期 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 Table_PageText 公司深度研究 |酒店股权结构 ：坚持创始团队控股，季琦及一致行动人持股 47% 华住酒店股权集中在创始团队，创始人季琦及其一致合伙人持有 47%以上的股权，对公司具备高度控制权。 华住坚持原始团队控股，目前华住大股东季琦持有华住 37.4%股权，二股东雅高酒店集团持有华住 10.7%股权，三股东赵彤彤是季琦一致行动人，持股 9.5%，季琦及其一致合伙人总计持有华住 47%以上的股权，对公司具备高度控制权。 华住 的 民企机制和股权结构可以使 季琦 把自身能力充分发挥，市场判断和产品创新决策更加高效。 华住酒店运行以季琦为核心，受投资方干预较少，股权集中可以让创始团队把自身能力发挥到极致，对市场判断和产品创新等方面的决策会更加高效。事实上，汉庭上市不久，国内酒店经营环境 发生骤变，华住在这一波变革中率先实现转型，超过对手如家和锦江，成为国内酒店行业的标杆。 图 1：华住酒店股权结构图 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 表 1：华住与同业其他集团的股权结构不同，创始团队控股使其主要特点 锦江股份 首旅酒店 华住酒店 大股东 锦江酒店 (HK) 首旅集团 季琦 持股比例 50.32% 34.13% 37.4% 二股东 弘毅投资 携程 雅高集团 持股比例 12.56% 15.43% 10.7% 实际控制人 上海市国资委 北京市国资委 公司创始团队 数据来源：公司年报 、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 Table_PageText 公司深度研究 |酒店华住抓住国内酒店品牌化机遇，成为酒店品牌升级领导者 公司目前是国内第二大酒店集团，中端酒店规模和占比领先同业 华住是国内酒店品牌升级标杆 ， 中端品牌发展具备先发优势 ，产品线从中端延伸至高端。 华住是国内第一家多品牌酒店集团 ，在中高端酒店具备先发优势。 2012年-2016年华住 中端 品牌处于培育期，内生 培育 全季、星程两个主力中端品牌 ；外延 与雅高深度合作， 2015年接手雅高在国内的美爵、诺富特、美居、宜必思尚品和宜必思五个品牌的经营权 。 2017年以后华住积极布局高端酒店 ， 培育禧 玥 、漫心等高端产品， 并于陆续收购国内排名靠前的中高端品牌桔子水晶和高端民宿花间堂 ，进一步提升品牌梯次。 图 2：华住品牌发展历程 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 2018年三季度公司旗下酒店达到 4055家 ， 是目前国内规模第二的酒店集团 。 华住以内生培养为主，外部收购并进的方式实现规模扩张 ， 2018年三季度华住门店数达到4055家 ， 超过首旅酒店成为国内第二大酒店集团 ， 门店规模上仅次于锦江酒店 。 图 3：国内三大酒店集团门店数增长情况 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 0100020003000400050006000700080002010Q2 2011Q2 2012Q2 2013Q2 2014Q2 2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2华住 首旅（如家） 锦江识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 Table_PageText 公司深度研究 |酒店华住旗下中高端酒店数量和门店品牌结构在同业内处于领先。 华住旗下酒店不仅数量众多，同时具备品牌优势，截至 2018年三季度 ，华住旗 下的中高端酒店数量达到1197家 ， 占总门店数的 29.5%（按客房数算中高端占比达 32.2%）。国内中端酒店占有率第一位锦江酒店，旗下中端酒店数量达到 2193家 ， 华住位居第二 ， 第三位的首旅酒店旗下中端酒店 610家 ， 与前两名存在一定差距 。 表 2：三大酒店集团中端酒店数量、占比和增长情况 酒店集团 中端酒店 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3 华住酒店 数量 （家） 116 176 310 456 772 1197 增长 19 60 134 146 316 425 占比 8.1% 8.8% 11.2% 14.0% 22.7% 29.5% 锦江股份 数量 （家） 0 5 32 824 1349 2193 增长 0 5 27 792 438 - 占比 0% 0.5% 3% 17.7% 25.0% 30.5% 如家酒店 （首旅酒店） 数量 （家） 18 41 121 220 503 610 增长 11 23 80 99 186 107 占比 0.8% 1.6% 4.1% 6.8% 13.6% 16.7% 数据来源： 公司年报 、广发证券发展研究中心 注 ： 锦江股份 18年中端酒店口径变化 ， 计入海外酒店 。 全季酒店是华住主力中端品牌，门店数超过 500家，是当前市场最具竞争力的中端品牌之一。 全季酒店是华住主力中档品牌，门店数量已达到 501家，另外还有 250家储备门店，覆盖全国超过 125个城市。华住早期旗下位置较好的直营店中试水全季品牌酒店，积累对产品管理、成本控制的经验；在直营店达到 30家后才开放加盟，用加盟店实现品牌推广，通过 5年的时间将全季拓展到 100家。近年来，以优秀的品牌设计和严格的成本控制向加盟商证明其具备出色的盈利能力，门店扩张提速， 18年年初至今新开 110家，未来随着全季品牌力进一步加强，预计未来几年该品牌将保持加速增长势头。 图 4：全季各年度酒店数量情况（区分经营模式） 图 5：全季各年度净增门店数量（区分经营模式） 22 32 6811718628439050148 62 75 81 91 9120 5511120129640701002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3全季 直营 加盟1036496998 10611114 13 6 100355690 951110204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3全季 直营 加盟识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 Table_PageText 公司深度研究 |酒店数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图 6：全季酒店经过五年培育期，展现出强大的品牌竞争力 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 华住 采用 矩阵式品牌结构，各品牌有清晰的目标群体定位， 最大程度覆盖细分需求 。华住的品牌体系有两个维度，一个维度是品牌档次，华住的品牌大致分为三档：经济型品牌、中端品牌和高端品牌，以房价和装修费用作为区分。另一个维度是品牌的风格自由度，各层次按装修标准化程度由高到低分出三个层次：完全标准化、风格标准化和要素标准化， 标准化风格的酒店品牌优势在于品控力强，在同等品牌档次下标准化装修酒店通常有更高的品牌溢价 ，代表为全季、汉庭； 非标准化风格的酒店兼容性更好，以较低成本接受并转化存量酒店，拉低加盟商的资金和物业门槛 ，代表为星程 、 怡莱 ， 高端酒店的非标准酒店模式还处于探索阶段。 图 7：华住酒店品牌体系 数据来源：公司官网 、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 Table_PageText 公司深度研究 |酒店表 3：华住酒店旗下各类型酒店装修及翻牌改造费用 （货币单位：人民币） 类目 经济型 中端 高端 品牌 海友 汉庭 怡莱 全季 星程 禧 玥 漫心 单房装修费（元 /间） 4-4.5万 6万 5.5-6.5万 10万 8万 18-20万 15万 翻牌改造费 （元 /间） 0.5-2.5万 3.5万 0.5-1万 4万 3万 视情况定 视情况定 品牌定位 平价酒店 标准化经济型 非标准化经济型 标准化中端品牌 非标准化中端品牌 商务出行高端品牌 都市休闲高端品牌 平均房价（元/晚） 150-250 200-350 150-300 250-500 150-400 400-700 300-600 数据来源：公司官网整理 ， 广发证券发展研究中心 表 4：华住酒店旗下各品牌酒店数量（单位：家） 华住旗下品牌 各品牌旗下门店数 2014 2015 2016 2017 2018Q3 中高端品牌 禧 玥 酒店 3 3 6 6 6 全季 117 186 284 390 501 星程 55 118 136 174 193 漫心 1 2 2 11 21 美爵 0 0 1 4 6 诺富特 0 0 2 4 7 美居 0 1 15 20 35 宜必思尚品 0 0 10 13 28 宜必思 125 汉庭优佳 59 桔子精选 103 143 桔子水晶 42 52 花间堂 21 中高端合计 176 310 456 772 1197 经济型品牌 汉庭 1648 2003 2181 2244 2255 怡莱 13 148 185 226 204 海友 158 302 375 396 392 宜必思 0 0 72 100 桔子酒店 8 7 经济型合计 1819 2453 2813 2974 2858 华住整体 合计 1995 2763 3269 3746 4055 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心