美国会员交易所（MEMX）研究及启示.pdf

美国 会员 交易所（ MEMX）研究及启示 张晓斐、张克菲、陆佳仪、金菁 资本市场研究所 2020 年 10 月 研究 报告 上证 研报【 2020】 046 号 -2- 内容摘要 美股 交易格局一直处于动态变化中， 充满竞争也 充满机 遇 。 1998 年，纽交所与纳斯达克 之外 的股票成交额合计占到 美 股总成交额 的 92%， 2020 年 10 月，这一比例已 降至 40%， 一大半的交易份额 被另类交易系统（ ATS）等新兴交易渠道 所“侵蚀”。 另一方面， 洲际交易所（纽交所母公司 ICE）、 纳斯达克和 CBOE全球市场这三大集团 中的交易所和另类交 易系统（ ATS） 的股票成交额合计占到了美股总成交额的 2/3。 三大交易所集团 巨大 的市场份额和 高昂的交易费用 常常 被 经纪商和 机构投资者 所诟病。 华尔街巨头们总是有动机去成 立新的交易所 ，更好地服务机构客户，争夺更多 的 股票成交 额 。在这种背景下，会员交易所应运而生。 2019 年 1 月 7 日，美银美林等 9 家机构共同成立会员交 易所 ； 2020 年 5 月 5 日获得美国证监会（ SEC）批准，并在 9 月 21 日开始第一笔交易。为增加客户粘性、提升对客户资 源的把控力， 会员交易所 在交易订单、交易程序和交易费用 做了充分优化。一是交易订单大幅简化。与拥有几十种交易 订单类型的纽交所与纳斯达克相比，会员交易所大幅精简了 交易订单类型，为机构和散户投资者提供了更为便捷、可操 作的订单交易服务，并降低交易成本。二是交易技术更加先 进。会员交易所提供了更加 提供完备的订单路由功能， 构建 了低延时的交易网络， 进一步提高交易速度和执行效率 。三 -3- 是交易费用显著降低。会员交易所承诺不收取会员费、市场 数据产 品费、物理连接费或应用程序使用费等费用；流动性 补贴力度更大；收费标准较为简单，小额流动性提供者同样 可享受较高回扣率，大额流动性获得者也不增加收费。 当前，全球证券行业面临着股票交易业务“场内转场外” 的趋势，传统证券交易所的股票交易业务停滞不前甚至 大幅 “萎缩”，纽交所及伦交所近几年的年均股票成交额仅为次 贷危机前的一半，欧美交易所通过收购交易所、另类交易系 统等方式设置多元化的交易渠道，以争夺市场份额。为了更 好地顺应这一趋势，本文建议，上交所 应 尽快 在临港新片区 设立全新交易平台 ，同时借鉴会员交易所的实践做法，更好 满 足好投资者需求。 在这一平台， 一是设立与发达市场 相同 的交易机制 ， 二是加大金融科技的应用力度 ， 三是 逐步 实现 境内外 股票等证券产品 的互联互通。 平台的设立具有十分巨 大的现实意义，一是从 “增量改革”思路出发， 充分发挥 其 改革“试验田”的作用 ，为 A 股全市场改革做充分准备；二 是可助力 上海建设国际金融中心 建设 ，大幅提升上海国际金 融中心的能级。 -4- 目录 内容摘要 . 2 一、总体概览 . 5 （一）成立原因 . 5 （二）发展历程 . 7 （三）股东构成 . 8 二、交易特征 . 9 （一）交易订单大幅简化 . 10 （二）交易技术更加先进 . 12 （三）交易费用显著降低 . 16 三、结论与启示 . 20 -5- 美国会员交易所（ MEMX）研究及启示 会员 交易所 （ Members Exchange， MEMX） 是美国最年 轻的证券交易所 。 2019 年 1 月 7 日，美银美林等 9 家机构共 同成立会员交易所； 2020 年 9 月 21 日，会员交易所开始第 一笔股票交易 。 会员交易所专注于股票交易业务，以机构投 资者为主的目标群体。当今各国证券交易所正努力发展成为 “大而全 ”的综合型交易所，形成鲜明对比的是，会员交易所 自成立起就选择了 “小而美 ”的发展 路径 。这一差异化的发展 策略 值得深入研究。 一、 总体概览 （一） 成立原因 美国股票交易 竞争十分激烈 。 多年 以来，纽交所、纳斯 达克以及 ECN1、暗池等新兴交易场所从未停歇过对股票交 易的争夺。 1998 年，纽交所与纳斯达克的股票成交额合计占 到美国股市的 92%2； 2016 年 初 ，这一比例已降至 46%； 2020 年 10 月，这一比例继续降至 41%。相比之下，众多 ATS 的 美股成交份额由 2016年初的 34%上升至 2020年 10月的 40%， 近几年新成立交易 所的股票成交额则上升至 4%。 新兴交易 1 美国最早的 ECN 是 Instinet Group 下的 INET ECN，曾是 全美最大的电子交易平台之一， 也是全球最早的 ECN，成立于 1967 年。 Instinet Group 还曾于 1986 年建立了第一个真正意 义上的现代暗池 After Hours Cross， Cross 至今仍被纳斯达克所使用。 2 解密黑池交易：一般人不知道的财富秘密 -6- 场所 发展势头相当迅猛 。 图 1 美国股票交易格局 3、 4 注： 外圈交易额为 2016 年 1 月 5 日 数据 ，内圈 交易额为 2020 年 10 月 20 日 数据 。 数据来源： CBOE 官网 尽管新兴交易场所股票成交的市场占比在上升 ， 但证券 交易所整体仍处于优势地位。 截至 2020 年 10 月底 ， 美国共 有 24 家全国性 证券 交易所 ， 但洲际交易所（纽交所母公司 ICE）、纳斯达克和 CBOE 全球市场这三大集团 分别 控制了其 中的 5 家、 6 家、 6 家交易所 ， 日常 成交额 分别达到 21%、 20%和 16%，合计 完成 了 近 60%的美国股票 成交额 。 除此 ， 三 大交易所集团 控制了 30 个另类交易 系统 中的大部分 渠道 ， 如果再加上这部分 成交额 ， 三大交易所集团 的 美股 成交额 占 3 其他主要是指近几年成立的交易所，如投资者交易所（ IEX）、长期证券交易所（ LTSE） 会员交易所（ MEMX）、迈阿密证券交易所（ MIAX） 4 FINRA&TRF 是指交易所之外的 ATS 渠道交易的股票份额 ，这些 ATS 需要向 FINRA 上报 成交数据 。 24.8% 20.9% 33.6% 20.9% 20.0% 39.3% NYSE NASDAQ CBOE FINRA&TRF 其他 -7- 到了 市场的 2/3。 此外 ， 三大交易所 集团 高昂的交易费用也 被经纪商和交易商所诟病。 面对高度集中的股票交易和高昂的交易费用 的局面 ， 2019年初 ， 美银美林等 9家金融机构共同成立了会员交易所 ， 会员交易所 将致力于加强竞争、提高透明度、降低固定成本、 简化股票交易 ， 以促进高效和透明的资本市场交易路径为理 念 ， 通过更为简单的平台和操作功能为零售和机构投资者提 供公平的交易机会和价格更加合理的交易服务。为打破美国 资本市场传统交易所的垄断地位并占有一定市场份额 ， 会员 交易所希望通过大幅让利促销来吸引交易活动 ， 以应对目前 激烈的竞争环境。会员交易所的投资人也计划将其部分交易 活动转移给会员交易所。 （二） 发展历程 会员交易所 发展相当快速顺利。 2019 年 1 月 7 日 ， 美银 美林等 9 家 5机构成立会员交易所 ， 总部设在纽约 。 成立后不 久 ， 会员交易所向美国证券交易委员会（ SEC）提出申请； 2020 年 5 月 5 日 ， 获得美国 SEC 批准； 9 月 4 日 ， 会员交易 所正式启动 。 2020 年 9 月 21 日 ， 会员交易所开始第一笔股票交易 ， 当日交易了包括谷歌母公司 Alphabet 和埃克森美孚在内的 7 5 这 9 家金融机构分别是 美银美林、嘉信理财（ Charles Schwab）、 Citadel Securities、 E-TRADE Financial、富达投资、摩根士丹利、德美利证券（ TD Ameritrade）、瑞银集团（ UBS）和 Virtu Financial。 -8- 只股票 ， 收盘时 ， 共完成 25 笔交易 ， 交易总股数为 60957 股 ，成交额达到 602 万美元 。 9 月 29 日 ， 会员交易所将交易 扩展到了所有在美国交易所上市的证券。 截至 10 月 16 日， 在 20 个交易日中，会员交易所股票总成交额达到 11 亿美元 约占到美股市场同期总成交额的万分之一，成长十分快速 。 图 2 会员交易所股票成交额（ 2020.9.20-10.16） 数据来源： CBOE 官网 （三）股东 构成 会员交易所的成立既是挑战 现有 的交易格局 ， 更是为了 更好地 服务机构客户。为了增加客户粘性、提升对客户资源 的把控力 ， 投资银行 尤其是头部 投资银行 有动力构建小型的 交易场所 ， 为主要机构投资者提供更优质的交易服务。同时 ， 在 股票 交易服务外 ， 国际投行还 可向投资者提供个性化 衍生 品等 。投资银行等机构 可 通过会员交易所大大提高了市场影 响力 。 因此 ， 从成立到后续多轮融资 ， 各机构均积极参加。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20 20 /9/2 1 20 20 /9/2 2 20 20 /9/2 3 20 20 /9/2 4 20 20 /9/2 5 20 20 /9/2 6 20 20 /9/2 7 20 20 /9/2 8 20 20 /9/2 9 20 20 /9/3 0 20 20 /10 /1 20 20 /10 /2 20 20 /10 /3 20 20 /10 /4 20 20 /10 /5 20 20 /10 /6 20 20 /10 /7 20 20 /10 /8 20 20 /10 /9 20 20 /10 /10 20 20 /10 /11 20 20 /10 /12 20 20 /10 /13 20 20 /10 /14 20 20 /10 /15 20 20 /10 /16 -9- 会员交易所重新使用 18 世纪美国证券市场构建伊始的 控股结构 ， 即交易所归会员们集体所有。 截至 2020 年 9 月 底 ， 会员交易所 参股股东共 18 家 ， 包括华尔街主要的大型 投资银行、机构投资者和经纪商 分为 3 类：一是 大型投资银行 ， 包括摩根大通、高盛集 团、摩根士丹利、美银美林、瑞银集团 、花旗银行、富国银 行 等；二是机构投资者 ， 包括 贝莱德、 富达投资、简街资本 等；三是经纪商 ， 包括司度、沃途金融、嘉信理财、亿创理 财、德美利证券等。 图 2 会员交易所股东构成 数据来源： MEMX 官网 含着金汤匙出生的会员交易所自成立伊始就广受各大 机构青睐。 2019 年 1 月，首轮融资 7000 万美元。 2020 年 2 月 20 日， 会员交易所 获得了来自高盛、摩根大通和简街资 投资银行 摩根大通 高盛集团 摩根士丹利 美银美林 瑞银集团 花旗银行 富国银行 等等 机构投资者 贝莱德 富达投资 简街资本 等等 经纪商 司度 沃途金融 嘉信理财 亿创理财 德美利证券 等等 -10- 本的战略融资。同年 5 月 12 日， 会员交易所 引入了贝莱德、 富国银行、 Flow Traders、 Manikay Partners 和 Williams Trading 共 5 家金融机构的新一轮战略投资。截至 5 月底， 会员交易 所 融资总额超过 1.35 亿美元。 二、 交易 特征 机构投资者间的交易需求往往能互相匹配，而且这些投 资银行 对于机构投资者的投资及交易习惯有充分了解 ， 为增 强对机构投资者的吸引力 ，国际投行 在交易订单、交易程序 和交易费用做了充分优化 。 （一） 交易订单 大幅 简化 为简化交易模型和流程，会员交易所目前接受三种基本 订单类型，五种订单有效时间命令及六种订单编辑指令。 在订单类型方面，会员交易所支持市价订单（ Market Order）、限价订单（ Limit Order）和挂钩订单（ Pegged Order）。 市价订单 是以全国最佳买卖报价（ NBBO）或更优价格购买 或出售一定数量证券的订单； 限价订单 是以特定价格或更优 价格购买或出售一定数量证券的订单； 挂钩订单 则是将订单 与某一参考价格挂钩，包括挂钩首要订单和挂钩中点定单， 其中，挂钩首要（ Primary Peg）订单盯住与全国最佳 买卖报 价方向相同的最优价，即买单与全国最佳买价挂钩，卖单与 全国最佳卖价挂钩，而挂钩中点定单（ Midpoint Peg）则盯 住全国最佳买卖报价中间价。 -11- 图 3 会员交易所 订单详情 数据来源： MEMX 官网 在订单有效时间命令方面，会员交易所允许五种类型的 指令。一是 立即执行或取消 （ Immediate-or-Cancel, IOC），即 命令订单在提交后必须立即成交，任何未立刻成交的部分将 被撤销；二是 全数执行或立即取消 （ Fill or Kill, FOK），即订 单在提交后必须以特定的价格全部执行，否则将自动撤销； 三是 当日有效 （ Day），即订单仅在输入当日有效，该交易日 结束后，订单自动失效；四是 常规交易时间 (Regular Hours Only, RHO)，即订单仅在常规交易时间执行，包括开盘和熔 断、停牌后的再开盘；五是 到时前有效 (Good-til Time, GTT)， 即指定该订单到期的时间，指定的时间到时仍未被执行的订 单将被取消。 会员交易所支持六种订单编辑指令。一是 市场间扫盘订 单 (Intermarket Sweep Order)，接受该订单的交易中 心不论本 市场价格如何都应以最佳价格立即执行该订单。即使其他交 订单类型 市价订单 限价订单 挂钩订单 有效时间命令 立即执行或取消 全数执行或立即取消 当日有效 常规交易时间 到时前有效 订单编辑指令 市场间扫盘订单指令 保留指令 隐藏指令 只挂单指令 单订单簿指令 再定价指令 -12- 易中心发布了更好的价格，该订单也不会再被路由。二是 保 留 (Reserve)指令，该指令允许参与者只将整个订单的一部分 显示在交易所订单簿上。限价订单可同时包含显示部分和带 有保留指令的隐藏部分，当显示部分的数量少于整手时，系 统将自动从保留部分对其进行补充。三是 隐藏 （ Non-display） 指令。交易所系统默认将所有订单显示在其订单簿上，但交 易者可通过在订单上附加隐藏指令使其不被显示在订单簿 上。四是 只挂单 （ Post Only）指令，该指令允许用户做市来 改进 市场流动性。包含该指令的限价单若可以与当前订单簿 中任意订单匹配则将被取消，也即意味着挂出的价格必须优 于订单簿中显示的剩余订单的同向最优价。五是 单订单簿 (Book Only)指令 ,该指令下订单仅能与会员交易所订单簿上 的其他订单匹配或发布在会员交易所订单簿上，而不能被路 由到其他交易中心。六是 再定价 (Re-pricing)指令，该指令适 用于只挂单和单订单簿订单中的未执行部分，使订单在锁定 报价或交叉报价下会被重新定价而不是被取消。 与拥有几十种交易订单类型的纽交所与纳斯达克相比， 会员交易所大幅精简了交易订单类型，为 机构和散户投资者 提供了更为便捷、可操作的订单交易服务。简化的订单类型 令该交易所能够在满足投资者投资需求的基础上优化交易 流程并降低交易成本，助力其与传统交易所展开竞争。 （二） 交易 技术 更加 先进 -13- 会员交易所成立的重要目的是提速降费，这就需要更先 进的技术手段为交易平台提供支撑。会员交易所从零开始建 立新的技术系统，以提供比现有交易所更好的交易平台，进 一步提高交易速度和执行效率。 1、交易系统的技术手段及服务类型 会员交易所的交易系统是以信息技术为支撑的电子通 讯和交易设施，为会员提供订单规模、订单价格、交易限制、 订单取消等基本交易控制服务。从会员交易所 支持的订单输 入协议（ order entry protocols） 来看，市场 参与者使用经典的 FIX（ ASCII 标签 /值）或者本地二进制协议 MEMO（ MEMbers Orders）以电子方式进入交易所，且两者都利用了通用的消 息标准和数据模式。这些协议将允许会员提交、修改和取消 订单，接收确认信息和执行报告，并获得交易所交易状态。 从会员交易所 支持 的 市场数据协议 （ market data protocols） 来看， 会员交易所的数据产品包括 Depth6、 Top of Book7、 Last Sale8及其历史数据。参与者可以通过流媒体多播协议 （ streaming multicast protocol）， TCP/IP（传输控制协议 /互 联网协议），并利用云的 APIs 使用成员订单信息记录数据 产品 MEMOIR（ MEMbers Order Information Record）。 6 Depth 是 一个数据订阅源（ feed），包含在交易所上市证券的所有公开显示订单、订单执行、 订单取消、订单修改、订单识别号和管理消息等。 7 TOP of Book 指依据会员交易所交易规则，在交易中 买入或卖出的最佳排序。 8 Last Sale 是 一个未压缩的数据订阅源，仅提供基于进入系统股票订单的执行信息。 -14- 表 1 会员交易所向会员提供的交易控制服务 类型 内容 1 订单规模 每笔订单的最大名义价值 每笔订单的最大交易量 2 订单价格 订单中的相对报价范围或者绝对报价上下限 3 交易限制 按交易时段（盘前和盘后） 易借入清单（ Easy to Borrow Lists） ， 是指在 卖空交易中可借入的证券清单，为从事卖空 交易的投资者提供交割保证。 受限代码清单 阻止扫架订单（ Intermarket Sweep Order， ISO） 阻止卖空订单 仅允许交易测试代码证券 4 重复订单 （ Duplicate orders） 进入系统的订单出现重复现象。 5 信用控制 同时测量总风险敞口和净风险敞口，一旦触 发警戒线将发出警告，如超过警戒线，将会 阻止新订单或市价订单提交。 6 订单取消 允许用户取消已提交的新订单，取消所有未结订单，或同时阻止上述两类订单。 7 防自成交功能 （ Self trade prevention） 自成交指共同利益主体账户或实控关系账户 之间买卖订单的相互匹配。自成交行为并没 有在市场参与者之间转移风险，也不能正确 地反应市场的流动性水平和价格水平，需要 进行识别和限制。 资料来源：会员交易所官网 此外， 会员交易所的交易系统设置了一系列风险防控措 施，以确保交易安全。例如，会员交易所提供了一个针对交 易前风险管理的综合性系统，旨在帮助市场参与者监测和控 制其交易。所有传入的订单将根据一组风险过滤器进行处理， 以防出现错误订单。风险检查以一致的方式应用于所有订单， 在不引起延迟的情况下降低风险。在交易执行过程中，会员 交易所将测量总风险敞口和净风险敞口，一旦超过警戒线， 将会阻止新订单或市价订单提交。同时，会员交易所还提供 -15- 了断联风险控制功能，当用户失去与交易所的连接时，系统 将自动取消用户的订单。 2、会员交易所交易系统的特征 一是提供完备的订单路由功能。 与传统交易所相比，会 员交易所的交易系统提供了更为完备的订单路由功能，进一 步便利了投资者开展交易。交易者不仅可以交易在传统交易 所上市的股票，还可通过服务商 会员交易所 执行服务公司 （ MEMX Execution Services LLC）提供订单路由功能，将投 资者的交易订单路由至其他符合监管规定的证券交易所、证 券交易设施、自动交易系统、电子通讯网络等。关于何时路 由订单、路由至何处的决策来自证券信息处理器（ SIPs）的 交易所专有数据订阅源（ feed）和 CQS/UQDF 数据订阅源的 组合。 会员交易所交易系统的核心在于交易订单的最佳执行。 在实际操作中， 会员交易所 会将新收到订单的价格，与 会 员交易所 订单簿上已有的订单价格及其他市场的报价进行 比较。若 会员交易所 系统中有最优价格，则可立即在 会 员交易所 上执行订单；若其他市场有更优价格，则将根据 用户的指示进行处理，如将订单路由至报价更优的市场并尝 试执行等 9。 9 徐维余 、 栾杰 ， 摩根大通等 12 家金融机构计划成立股票交易所的相关情况 及启示 ，上交所国际业务发展， 2020 年 4 月。 -16- 二是 构建低延时的交易网络。 面对日益激烈的交易所竞 争，为市场参与者提供高可靠、低延时、高吞吐的交易系统， 成为全球交易所优化交易系统的重点。会员交易所等另类交 易系统 ATS 持续推进新技术的应用和更新，相对于传统交易 所，其在降低交易延时上的表现更为优越，从而更好地满足 了市场需求，特别是极大便利了高频交易和极速交易。 表 2 全球主要交易所及 ATS 的交易延时 交易场所 延时（宣称数据） 纽交所 UTP 系统延时低于 1 毫秒 伦交所 Millennium 系统延时低于 1 毫秒 德交所 Xetra 系统延时约 5 毫秒 东交所 ArrowHead 系统延时约 5 毫秒 Bats Europe 低于 250 微秒 Chi-X 低于 500 微秒 资料来源：上交所交易技术前沿、上交所国际业务发展 （三）交易费用 显著降低 美国证券交易所的交易费用定价模型主要有三大类型： Maker-Taker 模型， Taker-Maker 模型和固定费率 （ Flat Fee Model） 模型。其中， Maker-Taker 模型最为常见。 在这种费 用结构中，只有流动性的 获得者（ Liquidity Taker） 才需要支 付费用，流动性提供 者（ Liquidity Maker） 可得到回扣补贴 （ Rebate），证券交易所赚取差额 10。 在美国的 13 家 大型 全国 性证券交易所中共有包括纽交所、纳斯达克、 CBOE BZX 交 易所 11在内的 7 家交易所选择以该模型定价，占全国交易所 10 这一定价方式源于 1997 年 Island Electronic Communications Network 的创立者 Joshua Levine， SEC 在当时对此采取了默许态度。 11 前身为 BATS Global Markets，后 于 2016 年 9 月 被芝加哥期权交易所（ CBOE）收购。 -17- 市场份额的 50%12。 Taker-Maker 模型 13和固定费率模型 （ Flat Fee Model） 14的市场份额分别占到 10%、 6%。 Maker-Taker 定价模型之所以风靡全美交易所，一方面是 由于美国法律允许股票在其上市交易所以外的场所进行交 易，订单流与流动性成为交易所的活力之源；另一方面是在 信 息技术不断升级的背景下，激烈的交易所行业竞争助推了 各股票交易平台之间的通过 Maker-Taker 定价结构争夺订单 流，以获得更高的交易费用收入和市场数据产品价值。其中， 相比于职能较多的传统交易所， 会员交易所 等 ATS 专注于股 票交易，在运营成本方面有较大优势，其交易费用可大幅低 于传统交易所。为防止流动性补贴模型的滥用与无底线的价 格竞争，美国证券交易委员会（ SEC）将流动性获得者最高 收费限制在每股 0.0030 美元，而流动性提供方的回扣通常在 绝对规模上较小，从而使交易所在每笔交易中获得正利润率。 12 数据来源于美国证监会，市场份额根据 2018 年 8 月各交易所交易量计算，其中 34%的交 易量来自于场外交易。 13 “Taker-Maker”Pricing Model的收费方式与 “Maker-Taker”Fee Model恰恰相反，交易所向市 场流动性的提供者（ Liquidity Maker）收费，并通过 “返现（ Rebate） ”的形式奖励市场流动 性的获取者（ Liquidity Taker）。 4 家证券交易所采用了“ Taker-Maker” Pricing Model 的收费 方式， 分别是 Cboe BYX U.S. Equities Exchange、 Cboe EDGA U.S. Equities Exchange、 Nasdaq BX 和 NYSE National。 14 2 家证券交易所采用 固定费率 方式 ，分别是投资者交易所（ Investors Exchange）和 NYSE American。 -18- 图 4 美国各全 国性证券交易所交易费用定价模型及 占比 资料来源： SEC 官网 作为后起之秀， 会员交易所 同样采取 Maker-Taker 定价 模型，且相比于传统交易所及同类交易场所（例如 CBOE BZX）， 会员交易所 在收费定价上更具竞争力。 其一 ， 会员 交易所 承诺不收取会员费、市场数据产品费、物理连接费或 应用程序使用费等费用。 其二 ， 会员交易所 交易费率相比 于竞品更低，流动性补贴力度更大，尤其是公开交易 （ displayed transaction）对流动性提供方的补贴甚至高于向 流动性获得方收取的费用（详见表 X）， 每笔交易 会员交易 所 每股净补贴 0.0004 美元， 可见平台建设初期引流投入力度 之大。此外， 会员交易所 的公开交易流动性提供者回扣率为 每股 0.0029 美元，非常接近美国证监会对流动性获得者最高 收费限制每股 0.0030 美元。 若保持这一补贴力度，即使后期 Taker-Maker 收费机制 10% 固定费率 6% 场外交易 34% 纳斯达克 16% 纽交所 12% NYSE arca 9% CBOE BZX 6% CBOE EDGX 6% 1% 0% 全国性交易所 Maker-Taker 收费机制 50% Taker-Maker Flat-Fee Other Nasdaq NYSE NYSE arca CBOE BZX CBOE EDGX Phlx CHX -19- 对流动性获得者收费加码， 会员交易所 单笔交易的盈利空间 也十分有限 。 其三 ，不同于纽交所、纳斯达克等交易所对不 同交易量的交易者进行分层收费， 会员交易所 当下的收费标 准较为简单，小额流动性提供者同样可享受较高回扣率，大 额流动性获得者也不增加收费，在平台初创期有利于交易双 边获客。 表 3 会员交易 所 与美国主要交易所收费比较 交易者 交易所 收费 /补贴标准费率 公开交易 暗池交易 流动性提供方 MEMX -$0.0029 -$0.0020 CBOE BZX -$0.0020 -$0.0015 纽交所 -$0.0012 纳斯达克 -$0.0020 流动性获得方 （市场内交易） MEMX $0.0025 CBOE BZX $0.0030 纽交所 $0.00275 纳斯达克 $0.0031 整体交易成本 （市场内交易） MEMX -$0.0004 $0.0005 CBOE BZX $0.0010 $0.0015 纽交所 $0.00155 纳斯达克 $0.0011 流动性获得方 （跨市场交易） MEMX $0.0030 CBOE BZX $0.0030 纽交所 $0.0035 纳斯达克 $0.0030/$0.0035 资料来源：各交易所网站 然而长期来看，目前 会员交易所 收费标准补贴力度过大， 盈利空间过窄，在缺少市场数据产品等其他收入来源的情况 下，仅可作为平台建设与推广时期的引流策略，不具有可持 续性。 随着未来用户群体的扩大与沉淀、交易量的攀升以及 -20- 交易数据的积累， 会员交易所 的收费标准很有可能将继续分 层细化和不断调整。 三、 结论与 启示 美股交易格局一直处于动态变化中，充满竞争也充满机 遇。 从上世纪末至今，另类交易系统（ ATS）等新兴交易渠 道已“侵蚀”了纽交所等传统证券交易所的许多份额。 另一 方面， 洲际交易所、纳斯达克和 CBOE 全球市场这三大集团 中的交易所和 ATS 的股票成交额合计占到了美股总成交额 的 2/3。巨大的市场份额和 高昂的交易费用 常常 被经纪商和 机构投资者 所诟病。 面对这一情景， 2019 年 1 月 7 日，美银 美林等 9 家机构共同成立会员交易所 ； 2020 年 5 月 5 日 ， 会 员交易所 获得美国证监会（ SEC）批准，并在 9 月 21 日开始 第一笔交易。 会员交易所既是对 美股 现有交易格局的挑战， 更重要的是 为了 更好地服务经纪商和机构投资者。为此，会 员交易所 大幅简化 了 交易订单 ，采用了低延时的 交易技术 ， 并 显著降低 了 交易费用 。 当前，全球证券行业面临着股票交易业务“场内转场外” 的趋势，传统证券交易所的股票交易业务停滞不前甚至 大幅 “萎缩”，纽交所及伦交所近几年的年均股票成交额仅为次 贷危机前的一半，欧美交易所 通过 收购交易所、另类交易系 统等方式设置多元化的交易渠道，以争夺市场份额。 为了 更 好地顺应这一趋势， 本文建议，上交所 应 尽快 在临港新片区 -21- 设立全新交易平台 ，同时借鉴会员交易所的实践做法，更好 满足好投资者需求 。在这一平台， 一是设立与发达市场 相同 的交易机制。 丰富订单类型， 允许高频交易和“ T+0”交易， 制定 旨在向市场流动性提供者付费 的 多元化收费模式， 满足 国内投资者日渐多元化的交易需求 。 二是加大金融科技的应 用力度 。 将 区块链技术 应用于 证券结算 ，将人工智能用于市 场监管等，从 提高股票等证券产品的定价效率 、 交易效率 以 及透明性 。 三是 逐步 实现境内外 股票等证券产品 的互联互通 。 吸引国际投资者 通过此平台 直接交易 全部 A 股 、衍生品和债 券 ，鼓励境内投资者通过此平台交易境外 证券产品 ，并通过 闭环运作进行有效的风险管控 。 平台的设立具有十分巨大的 现实意义，一是 从 “增量改革”思路出发， 充分发挥 其 改革 “试验田”的作用 ，为 A 股全市场改革做充分准备；二是 提 高上海证券市场的国际化程度， 助力 上海建设国际金融中心 建设 ，大幅提升上海国际金融中心的能级。 -22- 免责声明 报告中观点仅代表作者个人观点，与上海证券交易所无关。在任 何情况下，报告中任何内容不构成任何投资建议，不做出任何 形式的 担保，据此投资，责任自负。 本报告版权归上海证券交易所所有，未获得本所事先书面授权， 任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制、发表或传播。如 需引用或获得本所书面许可予以转载、刊发时，需注明出处为 “上海 证券交易所资本市场研究所 ”。任何机构、个人不得对本报告进行有 悖原意的删节和修改。 单 位：上海证券交易所资本市场研究所 微 信：上交所资本市场研究所 二维码： 微信号： sse_yjs 联系人： 浦 老师 邮 箱： 传 真： 021-6880 5057 网 址： 地 址：上海市 杨高南路 388 号 东 塔 26 楼 邮 编： 200127