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透过上市公司 看区域一体化 独家技术支持单位 前言 过去 70 年，区域集群已经成为全球城市化的基本方向与主要形态。以标志化的核心城市 为代表，区域集群聚集着多种功能形态的经济活动，城市间以多样化分工形成相适应的产 业结构分布。根据世界银行的报告，全球各大城市贡献了全球 80%的 GDP。在中国，随 着城市化进程的不断推进，经济活动的空间形态也越来越由分散模式向一体化转变。在这 一背景下，为了更有效整合局部地理区域的资源，带动国家整体经济的进一步发展，中国 大力推进区域一体化战略，京津冀、大湾区与长三角一体化三大国家战略应运而生。 作为经济活动的主要微观实体，企业是城市群发展壮大之路上的排头兵，其中上市公司作 为区域内优质企业的代表，不仅体现了城市群的产业结构与行业风貌，更是推动区域一体 化发展的主力军。对城市群内上市公司的系统性分析，将有助于发掘区域一体化战略目标 实现的微观基础、比较优势以及症结所在，有助于为政策制定者提供有效参考意见，为上 市公司提供适应区域发展的导向指引，也为相关投资者提供全方位的分析基础。 基于此，本报告以所有 A 股及中资港股上市公司为研究对象，对位于京津冀、大湾区以 及长三角这三大经济一体化区域内的上市公司，就其行业分布、财务基本面、所有权结构、 智力资本、创新活动、战略整合、信息环境、政府关系等进行多维度分析比较，以全面概 括区域内优质企业的经济特征，进而对该地区产业结构、经济效率、信息环境、区位竞争 优势、产业结构互补性等不同层面特征进行延伸刻画与深度分析。 很高兴上交所资本市场研究所和 ACCA 一起合作开展了这些研究，我们也很期待这些研 究成果能够为地方政府推进区域一体化、上市公司加快发展以启发、启迪和启示，形成推 动区域一体化国家战略的澎湃动力。 城市被认为是经济增长的引擎。据估计，全球各个城市对国内生产总值（ GDP）的贡献 超过五分之四。城市的经济增长率也普遍超过了各国的平均水平。而城市集群则可以进一 步提高生产力，并成为新一轮的经济增长引擎。此外，在世界各地，我们现在比以往任何 时候都有更多的人住在城市里。这是一个长期的全球趋势，将塑造我们未来的社会运作方 式。因此城市集群的建设是一项伟大而复杂的任务随着未来 30 年城市居民数量将增 加 25 亿（增长超过 50%），这项任务将变得越来越重要。 这一发展进程的主要参与者之一便是专业会计师。在 ACCA，我们将其的定义突破了传 统的“拥有会计人员所必需的核心知识和技能的个人”的范畴。这些核心知识和技能包括 综合应用预算和预测、风险管理、治理、控制和监管。此外，在具备这些核心素养的基础 上，专业会计师也能够和利益相关者有效合作，对组织的运行模式有着深刻理解。因此， 会计师不仅是过去业绩的记录者，而且是未来业绩的贡献者。他们在强大的道德指引下， 还兼备出色的沟通能力。 ACCA 遍及全球的会员，大部分都在各级政府、公共部门和商 业机构中工作，如若他们以“城市集群”这一市场化的创新视角，参与到政府的政策制定 和企业的资源调配和经营决策，他们必将成为推动城市集群、区域经济一体化建设的重要 力量。 ACCA 很高兴能与上海证券交易所再次合作，在深圳高等金融学院的技术支持下，发表 这份关于中国区域经济一体化的报告，报告的重点是中国的区域一体化战略，对三大城市 群内的上市公司的特征进行不同层面分析和梳理。如报告所述，吸引会计人才以及鼓励他 们将自身才能投身于这一伟大战略的建设之中是成功的关键因素。 ACCA 也期待着有更多 的 ACCA 会员可以参与其中，为实现这一重要目标作出贡献。 施东辉 上海证券交易所资本市场研究所所长 （ 2020 年 1 月） 梁淑屏 ACCA 大中华区总监 目录 报告摘要 1 一、 项目背景与方法 3 1. 研究背景与思路：区域一体化发展战略 3 2. 研究对象及数据来源 5 3.指标体系 5 二 、 经济一体化区域内上市公司发展情况分析 8 1.公司的行业分布 8 2. 公司财务基本面 11 3. 公司所有权结构 16 4. 公司的智力资本 18 5. 公司创新 21 6. 公司战略整合 22 7. 公司信息环境 23 8. 政府关系 27 结语 29 附录：重大国家区域一体化战略 30 研究机构 31 研究团队 32 改革开放之初，为了吸引外资，推进市场经 济发展，中国政府根据地理区域特征设立了 深圳、珠海、汕头、厦门等四个经济特区。 经济特区作为对外交流的窗口，享有中央政 府给予的特殊政策，结合其独特的地理优势， 既对中国经济的发展起到了不可忽视的作 用，更为进一步深化经济改革提供了宝贵的 经验。 随着整个国民经济发展到一个新阶段，经济 改革需要继续向深层推进，为了有效整合局 部地理区域的资源，带动国家整体经济的进 一步发展，政府大力推进区域一体化战略： 2014 年，京津冀一体化上升为国家战略； 2019 年，粤港澳大湾区和长三角一体化上升 为国家战略。在附录中，我们报告了国家区 域一体化战略的实施情况。 区域一体化国家战略的实施，既需要中央 政府的顶层设计，搭建基础设施完善、政策 制定全面、资源整合协调的平台，也需要地 方政府及区域内微观主体的积极参与、协调 和执行，最终实现提升平台资源的优化配置 效率。上市公司作为每个地区、行业内相对 优质的经济实体，在一定程度上可以反映出 该地区的产业结构及经济特色。通过对区域 一体化经济带内上市公司的分析，我们尝试 发掘区域一体化战略发展目标实现的微观基 础、比较优势和有待完善的关键症结，继而 为政策制定者提供参考意见，为上市公司提 供适应区域发展的导向指引，也为相关投资 者提供系统的分析基础。 我们分析的对象涵盖所有 A 股及中资港股 上市公司，并对位于 三个经济一体化区域内 的上市公司从 公司行业分布、公司财务基本 面、公司所有权结构、公司智力资本、公司 创新、公司战略整合、公司信息环境、政府 关系 等多维度分析比较，全面了解区域内相 对优质企业的经济特征，进而据此对地区产 业结构、经济效率、信息环境、区位竞争优势、 产业结构互补性等不同层面特征进行了延伸 刻画、分析。 研究报告主要发现： （ 1）三个一体化区域内上市公司的产业结 构反映了区域的经济特色；战略新兴产业、 高科技行业的比重体现了区域一体化发展战 略的定位和特色。粤港澳大湾区内战略新兴 产业、高科技行业的比重体现了区域一体化 发展战略的定位和特色。粤港澳大湾区内战 略新兴产业、高科技行业的引领地位有助于 进一步巩固、提高区域创新要素吸引力和先 发优势，推动区域的创新驱动发展战略，从 而切实推进“建设具有全球影响力的科技创 新中心”的发展方向。 （ 2）三个一体化区域内上市公司企业财务 基本面、创新活动、战略整合等方面的分析， 可以反映三个区域的经济效率、区位竞争优 势的特点和发展路径。其中，粤港澳地区的 企业规模小、成长性高、融资能力强，适宜 推进创新产业的集聚和发展；京津冀地区的 企业规模大、盈利能力强，区域内单体企业 进行产业转移的经济效果明显、疏解首都“大 城市病”问题易于实现，继而有助于聚焦发 挥央企及首都的引领作用，协同带动周边城 市发展，形成以首都为核心的世界级城市群； 长三角地区企业成熟、盈利能力稳定、债务 融资成本低，区域内产业融合集聚成本低， 产业协同发展的程度易于率先凸显，这对于 该区域率先基本实现现代化提供了重要的制 度条件。 01 报告摘要 02 （ 3）粤港澳地区、长三角地区企业的外贸 依赖程度高、国际商贸合作便捷频繁。利用 这些地区的区位优势，加大对外开放和国际 合作水平，将有助于进一步促进地区内的经 济发展，有力推动企业走出去，在国际产能 合作中发挥重要引领作用。同时，加大区域 内对外开放和国际合作水平有助于降低、消 除区域间不同制度协调的隔阂与壁垒。事实 上，“沪港通“、”深港通等资本市场对 外开放政策的试点，在提高内地与香港市场 互联互通水平、各类资源要素流动便捷高效 方面已经取得了相关成绩。 （ 4）通过对三个一体化区域内上市公司的 信息环境、所有权结构、与政府关系等方面 的分析，为区域内信息环境及经济制度的完 善方向提供了微观的观察和证据。其中，粤 港澳地区的民营经济比例较高，因而对区域 内营商环境的进一步改善，特别是进一步完 善民营企业发展的适宜制度，是提高粤港澳 地区经济发展活力和动能的主要条件。京津 冀地区企业的机构投资者持股比例较高，这 一方面体现了机构投资者对于地区内国有大 型企业收益稳定情况的价值判断，但另一方 面这些企业规模大、涉及范围广、盈利能力 强，加强机构投资者的监督和完善公司治理 制度，对于进一步提高该区域内企业的经济 效率有着更为重要的意义。长三角地区外资 持股比例较高，这进一步体现了长三角地区 国际合作水平高的区位优势，这一优势如有 配套制度的辅助，将有助于进一步强化上海 国际金融中心的地位，同时将有助于利用上 海的中心地位辐射至区域内其他地区，从而 进一步提高区域内资源的优化配置。 整体上，区域一体化发展战略，是新时期引 领中国经济高质量发展、完善中国经济发展 空间布局、推动供给侧改革和产业结构调整 与区域融合发展的重大战略举措。透过三大 经济一体化区域内上市公司多维度特征的分 析比较，本研究报告对三大区域内产业结构、 经济效率、信息环境、竞争优势、区位优势 和定位、产业结构互补性等不同层面特征， 进行了从微观到宏观的延伸刻画和分析，从 而在了解区域一体化战略发展目标实现的微 观基础、比较优势和有待完善的关键症结方 面，为政府相关部门提供区域一体化战略推 进实施的政策建议和决策参考，为上市公司 决策者提供适应区域发展的战略指引，也为 上市公司的投资者提供宏观战略与微观企业 行为交互影响的分析依据。 透过上市公司看区域一体化 03 一、研究背景与方法 1. 研究背景与研究思路 改革开放以来，环渤海湾、长江三角洲、珠 江三角洲等地区基于地理区位的先天优势， 逐步形成经济高度集聚的区域城市群。这些 区域城市群内交通条件便利、生产要素集聚、 产业体系完备、国际商贸往来频繁、营商环 境友好，为区域城市群的经济发展提供了突 出有利的条件，继而成为了引领全国经济增 长的重要引擎。但伴随着经济发展的同时， 区域内发展不平衡、不充分、城乡差距明显、 产业结构不协调、自然生态环境恶劣等问题 也逐步凸显。 为此，中共中央、国务院相继制定发布了京 津冀协同发展规划纲要、粤港澳大湾区 发展规划纲要、长江三角洲区域一体化 发展规划纲要等战略纲领性文件（附录 1 中报告了国家区域一体化战略的政策规划路 线图），对三大区域的战略定位和发展目标 做出了重要规划，以期完善我国改革开放空 间布局，推动区域内融合协同发展，从而进 一步引领全国经济高质量发展。 区域一体化发展战略的实施，既需要中央政 府的宏观设计，也需要地方政府及区域内微 观主体的参与执行。为了充分了解区域一体 化战略发展目标实现的微观基础、比较优势 和有待完善的关键症结，我们以三大一体化 区域内所辖的上市公司为研究对象，从多个 维度对三大区域内所辖上市公司的公司特征 进行分析比较，进而据此对三大区域产业结 构、经济效率、信息环境、竞争优势、区位 优势和定位、产业结构互补性等不同层面特 征进行刻画、分析，从而为政府相关部门提 供区域一体化战略推进实施的政策建议和决 策参考，也为上市公司的投资者提供宏观战 略与微观企业行为交互影响的分析依据。 表 1 是三大区域的基本情况的分析，可以发 现， 三大区域 虽然面积仅占全国的 5.0%，但 GDP 之和占全国的 40.2%，人均 GDP 更是 达到全国人均的 1.71 倍 。与之类似的，三 大区域内上市公司的家数占全国的 39.2%， 几乎与 GDP 的权重相同，上市公司的总规 模则达到了全国的 63.3%，是全国其他地区 上市公司总规模的 1.72 倍（ 63.3/36.7）， 与人均 GDP 的比例相似。 因此，以三个区 域内上市公司的情况衡量三个区域整体经济 发展水平在全国的绝对影响和引领作用，都 具有一定的合理性、代表性。 我们以三大一体化区 域内所辖的上市公司 为研究对象，从多个 维度对三大区域内所 辖上市公司的公司特 征进行分析比较。 图 1: 三大区域发展战略规划情况 表 1: 三大区域基本情况比较 透过上市公司看区域一体化 城市群 京津冀 长三角 粤港澳 总和 全国 占比（%） 面积（万平方公里） 21.6 21.2 5.6 48.4 960 5.0 人口（亿） 1.1 1.5 0.7 3.3 14 23.6 GDP（万亿元） 8.5 17.8 9.9 36.2 90 40.2 人均 GDP（万元） 7.7 11.9 14.1 11.0 6.4 171.8 财政收入（万亿元） 1.1 2.5 1.8 5.4 18.3 29.5 财政支出（万亿元） 1.8 3.5 2.1 7.4 22.1 33.5 上市公司数 （家： A 股 + 中资港股） 575 538 641 1754.0 4476 39.2 上市公司资产总规模 （万亿： A 股 + 中资港股） 41.6 20.1 18.4 80.1 126.6 63.3 上市公司总市值 ( 万亿： A 股 + 中资港股 ) 11 5.9 7 23.9 44.7 53.5 04 京津冀城市群（ 2+11 城市群 ） 北京、天津 + 保定、唐山、廊坊、沧州、秦皇岛、石家庄、 张家口、承德、邯郸、邢台、衡水 以首都为核心的世界级城市群 区域整体协同发展改革领取 全国创新驱动经济增长新引擎 生态修复环境改善示范区 长三角城市群（ 1+25 城市群 ） 上海 + 南京、无锡、常州、苏州、南通、盐城、扬 州、镇江、泰州、杭州、宁波、嘉兴、湖州、 绍兴、金华、舟山、台州、合肥、芜湖、 马鞍山、铜陵、安庆、滁州、沧州、宣城 全国发展强劲活跃增长极 全国高质量发展样板区 率先基本实现现代化引领区 区域一体化发展示范区 新时代改革开放高新地 粤港澳大湾区（ 2+9 城市群 ） 香港、澳门 + 广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、 中山、江门、肇庆 充满活力的世界级城市群 具有全球影响力的国际科技创 新中心 “一带一路”建设的重要支撑 内地与港澳深度合作示范区 宜居宜业宜游的优质生活圈 行政区域 发展定位 2. 研究对象及数据来源 研究团队以 京津冀、长三角、粤港澳 三个经 济一体化区域内所属上市公司（含 A 股和在 香港上市的中资股）为研究对象，从 行业分 布、财务基本面、所有权结构、智力资本、 创新研发、战略整合、企业信息环境、政府 关系 等多个维度，分析三个区域内上市公司 的特征、比较优势及局限，从而为区域一体 化发展战略的发展定位及目标提供微观基础 分析，进而据此提出适宜区域发展路径的对 策和建议。 研究分析所用到的数据主要来源于：国家 统计局、国泰安数据库（ CSMAR）、万得 金融数据终端（ WIND）、中国研究数据库 （ CNRDS）、数行者科技数据库（ DataGo） 等数据库。研究分析指标的构建部分会详列 所涉及的数据来源。 3. 指标体系 在参考现有资本市场与公司治理领域研究的 基础上，我们对上市公司的行业分布、财务 基本面、所有权结构、智力资本、创新研发、 战略整合、企业信息环境、政府关系等多个 维度特征均构建了相应的指标，具体列示如 下： 本报告从 行业分布、财务 基本面、所有权结构、智 力资本、创新研发、战略 整合、企业信息环境、政 府关系等多个维度，分析 三个区域内上市公司的特 征、比较优势及局限。 透过上市公司看区域一体化 指标体系 特征指标 指标释义及说明 数据来源 （ 1）公司的行业分布 产业结构比例（农业、 工业、服务业） 上市公司依据国民经济行业分类（ 2017）划分三大产 业 CSMAR 战略新兴行业 依据战略性新兴产业分类 2018，战略新兴产业指新 一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生 物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、 数字创意产业、相关服务业等 9 大领域； 具体名单来自于中证指数和上交所发布的中国战略新兴 产业综合指数样本股 CSMAR 高科技行业公司比例 高科技企业依据高技术产业（制造业）分类（ 2017） 指医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备 制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表 制造，信息化学品制造等 6 大类企业； 依据高技术产业（服务业）分类（ 2018）指信息服务、 电子商务服务、检验检测服务、专业技术服务业的高技术 服务、研发与设计服务、科技成果转化服务、知识产权及 相关法律服务、环境监测及治理服务和其他高技术服务等 9 大类企业。 CSMAR 05 透过上市公司看区域一体化 （ 2）公司财务基本面（ 2018） 公司规模 企业数量、企业总资产（亿元）、企业总市值（亿元） CSMAR 盈利水平 财务绩效（ EPS、资产收益率 ROA、净资产收益率 ROE）、市场绩效（ TobinQ=( 总市值 + 负债）/ 总资产） CSMAR 现金流 经营、投资、筹资活动现金流规模（元）、及占总资产比 例 CSMAR 公司成长性 销售收入增长率（ Growth）、企业市值与账面净资产价 值比率（ MB） CSMAR 公司资本结构 资产负债率 CSMAR 融资能力 吸收投资收到的现金，吸收权益性投资收到的现金，发行 债券、取得借款收到的现金 CSMAR 融资成本 借款成本 = 利息支出 / 当年长短期借款之和的期初与期末 的均值 CSMAR 投资情况 新增投资占总资产比例 =（购建固定资产、无形资产和其 他长期资产支付的现金 + 投资支付的现金 + 取得子公司及 其他营业单位支付的现金净额 - 处置固定资产、无形资产 和其他长期资产收回的现金净额 - 处置子公司及其他营业 单位收到的现金净额）/ 期初总资产 CSMAR 外贸依赖程度 外贸收入占总收入比重、从事外贸业务公司占比 CSMAR 资本市场估值 市净率 = 企业市值与账面净资产价值比率； 市盈率 = 每股市场价格 每股盈利 CSMAR （ 3）公司所有权结构 （ 2018） 民营企业比例 CSMAR 机构持股比例 CSMAR 外资持股 QFII 持股比例、新增 QFII 持股公司占比 CSMAR （ 4）公司的智力资本 （ 2018） 公司高管构成 总数、董事、独董、高管数 CSMAR 公司高管特征 董事、独董、高管特征：年龄、性别、学历、海外背景、 政治联系、学术背景、金融背景 CSMAR 高管专业人士 CFA、 CICPA、 ACCA 持证人数比例 CSMAR 高管薪酬 万元 CSMAR 雇员效率 员工数 / 每百万销售收入 CSMAR 员工人数 人 CSMAR 平均工资 万元 CSMAR （ 5）公司创新 （ 2018） 公司研发投入：规模 研发投入金额 CNRDS 公司研发投入：比例 研发投入占营业收入比例、资本化支出占研发投入比例 CSMAR 公司专利产出：专利 获得数 年度新获得专利数 CNRDS 公司专利产出：持有 专利数 年度持有有效专利数 CSMAR 06 指标体系 特征指标 指标释义及说明 数据来源 透过上市公司看区域一体化 （ 6）公司战略整合 （ 2018） 兼并收购业务 并购数量、并购规模 CSMAR 区域内收购 区域内并购数量、并购规模 CSMAR 跨区域收购 跨区域并购数量、并购规模 CSMAR （ 7）公司的信息环境 （ 2018） 会计师事务所选择： 执业情况 聘请事务所近三年未被证监会处罚的比例 CSMAR 会计师事务所选择： 收费 审计收费（万元）； 审计收费占销售收入比例 CSMAR 会计师事务所选择： 意见 被出具非标审计意见的比例 CSMAR 分析师跟踪：人数 CSMAR 分析师预测分歧度 分析师预测标准差 / 分析师预测均值 CSMAR 媒体关注：网络搜索 关注度 以股票代码、公司简称、公司全称等为关键字的搜索值加 总 CNRDS; DataGo 媒体关注：网络新闻 关注度 网络新闻报道总数；正面网络新闻报道数；负面网络新闻 报道数 CNRDS; DataGo 媒体关注：纸媒新闻 关注度 纸媒新闻报道总数；正面纸媒新闻报道数；负面纸媒新闻 报道数 CNRDS; DataGo 社交媒体活跃度：券 商微信公众号关注度 券商微信公众号报道数，券商微信公众号报道文章字数 CNRDS; DataGo 社交媒体活跃度：财 经媒体微信公众号关 注度 财经媒体微信公众号报道数，财经媒体微信公众号报道文 章字数 CNRDS; DataGo 财务舞弊 信息披露违规项数 WIND （ 8）政府关系 （ 2018） 政府补贴 企业获政府补贴额度、获得政府补贴的企业比例、企业获 得政府补贴额度占资产比例 CSMAR 税收政策 实际税率 = 所得税费用 / 息税前利润；( 所得税费用 - 递延 所得税费用 )/ 息税前利润 CSMAR 07 指标体系 特征指标 指标释义及说明 数据来源 二、经济一体化区域内上市公司发展 情况分析 1. 公司的行业分布 我们首先比较了三个经济一体化区域内上市 公司的产业结构（区域内上市公司属于农业、 工业、服务业的比例）以及战略新兴行业、 高科技行业上市公司的比例。可以看到： （ 1）三个区域的上市公司绝大部分属于工 业、服务业行业，农业上市公司较少。工业、 服务业分布高度集中的特征，为国家三大区 域一体化战略的发展定位提供了重要的支 撑。而农业上市公司较少，也与国家农业重 点省份的分布情况相符。 （ 2）京津冀、长三角两区域产业结构基本 一致（近 2/3 上市公司来自工业，其余 1/3 来自服务业，仅有零星几家农业上市公司）， 粤港澳区域工业占比最高，达到 74%。策参 考，也为上市公司的投资者提供宏观战略与 微观企业行为交互影响的分析依据。 （ 3）在战略新兴产业、高科技行业占比方 面，京津冀和粤港澳的表现领先于长三角城 市群。 我们首先比较了三个 经济一体化区域内上 市公司的产业结构以 及战略新兴行业、高 科技行业上市公司的 比例。 图 2: 公司的行业分布 京津冀长三角粤港澳全国 工业 农业 服务业 36.17% 35.50% 26.21% 25.13% 63.30% 64.13% 73.79% 73.97% 0.52% 0.37% 0.00% 0.89% 08 图 3: 战略新兴行业分布 图 4:高科技行业分布 透过上市公司看区域一体化 09 长三角 京津冀 粤港澳 全国 38.96% 26.58% 30.89% 26.50% 长三角 京津冀 粤港澳 全国 48.52% 41.45% 53.98% 44.62% 小结 上市公司的产业结构反映了区域的经济特色；战略新兴产业、高科技行业的比重体现了区域一体化发展战略的定位和特色。 京津冀、长三角地区的产业结构较为相似，战略新兴产业、高科技行业公司较低于粤港澳地区。因而，优化两个地区的产业 结构、促进传统产业加快转型升级、提升新兴产业和制造业核心竞争力有助于区域经济活力提升，打造“全国创新驱动经济 增长新引擎”、“全国发展强劲活跃增长极”。粤港澳大湾区内战略新兴产业、高科技行业的引领地位有助于进一步巩固、 提高区域创新要素吸引力和先发优势，推动区域的创新驱动发展战略，从而切实推进“建设具有全球影响力的科技创新中心” 的发展方向。 10 2. 公司财务基本面 （ 1） 公司规模 上市公司数量 （ A 股 + 中资港股）： 粤港澳 上市公司数量多于其他两地，长三角与京津 冀较为接近。 上市公司资产总规模、总市值、平均资产规 模、平均市值 ：京津冀指标值遥遥领先，这 与央企在京津冀地区的情况相符；长三角与 粤港澳地区相关指标较为相近。此外，三个 经济一体化区域中资港股上市公司平均资产 规模均高于 A 股上市公司。 （ 2） 盈利能力 每股收益 ( EPS)、资产收益率 ( ROA)、净资 产收益率 ( ROE)、托宾 Q(Tobin Q)：三个区 域净资产收益率差异显著，粤港澳大湾区指 标值（ 0.6）低于 京津冀 （ 2.2）、 长三角 （ 2.0） 的 1/3。在 ROA 数据差异不大的情况，三 个区域净资产收益率的差异更多反映了京津 冀、粤港澳地区杠杆高。 从企业的规模、盈利 能力、成长性及融资 能力等方面，可以看 出粤港澳地区的企业 规模小、成长性高、 融资能力强。 表 2:上市公司的基本面分析：公司数量、资产总规模、总市值 图 5:上市公司基本面分析数量、资产总规模、总市值 图 6:上市公司基本面分析盈利能力 透过上市公司看区域一体化 城市群 京津冀 长三角 粤港澳 总和 全国 京津冀占比 （%） 长三角占比 （%） 粤港澳占比 （%） 上市公司数（家） 575 538 641 1754 4476 12.8 12.0 14.3 其中： A 股 423 429 521 1373 3557 11.9 12.1 14.6 中资港股 152 109 120 381 919 16.5 11.9 13.1 上市公司资产总规模（万元） 41.6 20.1 18.4 80.1 126.6 32.9 15.9 14.5 其中： A 股 27.7 14.6 12.7 55 86.7 31.9 16.8 14.6 中资港股 13.9 5.5 5.7 25.1 39.9 34.8 13.8 14.3 上市公司总市值（万亿） 11 5.9 7 23.9 44.7 24.6 13.2 15.7 其中： A 股 7.7 5 6 18.7 36 21.4 13.9 16.7 中资港股 3.3 0.9 1 5.2 8.8 37.5 10.2 11.4 190.7 100 282.8 109.7 374.4 109.5 287 723.2 上市公司平均市值（亿： A 股+中资港股） 上市公司平均资产规模（亿： A 股+中资港股） 京津冀 长三角 粤港澳 全国 11 EPS ROA（%）TobinQ ROE（%） 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0 长三角京津冀 粤港澳 全国 （ 3） 成长性 在 销售收入增长率 方面各地区存在一定差 异：京津冀、粤港澳地区上市公司销售收入 增长率略高于长三角地区，体现了前两个地 区成长性企业居多，长三角地区企业相对成 熟。 在 净利润增长率 方面：三地净利润都出现明 显下滑，其中粤港澳地区下滑尤为明显，长 三角地区次之，这一定程度体现了中美贸易 战对粤港澳、长三角等出口地区企业的影响 更为严重 。 （ 4） 资本市场估值 从资本市场估值角度考察，在 市净率、市盈 率 方面， 粤港澳、长三角 地区企业估值高于 京津冀 地区企业，这体现了市场对于这两地 企业未来增长潜力的认同，这继而构成了两 地打造 “国际创新中心”、“创新增长新引擎” 的产业发展定位基础。 图 7:上市公司基本面分析成长性 从企业的规模、盈利 能力、成长性及融资 能力等方面，可以看 出京津冀地区的企业 规模大、盈利能力强。 图 8: 上市公司基本面分析资本市场估值 透过上市公司看区域一体化 销售收入增长率 净利润增长率 16.90% -21.63% 15.30% -27.97% 16.80% -41.20% -33.89% 京津冀长三角粤港澳全国 市净率 市盈率 京津冀长三角粤港澳全国 京津冀长三角粤港澳全国 2.16 2.23 2.65 2.33 33.4 36.1 35.4 33.5 12 16.80% （ 5） 资本结构 资产负债率： 各地区资本结构相似， 粤港澳 地区上市公司资产负债率（ 0.4）均值略低于 其他两区域（ 0.5），财务杠杆水平较低。 （ 6） 融资能力和成本 从 新增融资占总资产的比例 方面发现：上 市公司的整体融资仍然主要来源于债务融资 （占比近 90%），同时， 粤港澳 地区企业融 资能力领先于长三角地区 1 个百分点，领先 于京津冀地区 2.5 个百分点。结合前述资本 结构的情况，在融资能力方面，粤港奥地区 的存量负债少，新增负债多，进而说明央企、 成熟企业整体融资能力依然较强，但在目前 的政策环境和经济环境下，资金有向新经济 倾斜的趋势。 不过，从 债务融资成本 角度看， 长三角 地区 最低（ 7.3%）， 京津冀 地区略高（ 8.8%）。 从企业的规模、盈利 能力、成长性及融资 能力等方面，可以看 出长三角地区企业成 熟、盈利能力稳定、 债务融资成本低。 图 9:上市公司基本面分析资本结构 图 10:上市公司基本面分析融资能力和成本 透过上市公司看区域一体化 13 16.10% 京津冀 长三角 粤港澳 全国 17.40% 18.50% 17.90% 2.20% 2.40% 2.30% 2.00% 18.30% 19.80% 20.80% 19.90% 债务融资成本 新增债务占比总资产 新增权益占比总资产 京津冀长三角粤港澳全国 8.80% 7.30% 7.90% 8.50% 50% 50% 40% 40% 长三角 京津冀 粤港澳 全国 透过上市公司看区域一体化 （ 7） 投资情况 在 新增投资情况、新增投资占总资产比例 方 面， 京津冀 地区企业投资规模最大， 长三角、 粤港澳 地区企业投资额度较低，但投资占总 资产比例较为相似，均达到 28%左右，高 于京津冀地区。 （ 8） 外贸依赖程度 在外贸依赖程度方面： 粤港澳 地区外贸依赖 程度最强，该地区 外贸收入占总收入比重 （ 17.3%）、 从事外贸业务公司占比 （ 61.8%） 均明显高于京津冀与长三角地区。 此外，京津冀地区上市公司规模大于其他两 地，因此外贸收入均值为三地区中最高，但 总体来说 京津冀 地区的外贸依赖程度为三地 区内最低。 图 11:上市公司基本面分析投资情况 粤港澳地区、长三角 地区企业的外贸依赖 程度高、国际商贸合 作便捷频繁。 图 12: 上市公司基本面分析外贸依赖程度 京津冀长三角粤港澳全国 80.5 50.5 29.4 33.9 23.97% 28.34% 28.97% 25.27% 投资额度（亿元） 投资占总投资比例（%） 14 京津冀长三角粤港澳全国 14.3 11.0 10.5 9.1 外贸收入均值外贸收入占总收入比重 从事外贸业务公司占比 10.6% 13.0% 17.3% 13.9% 长三角京津冀 粤港澳 全国 48.5% 52.6% 61.8% 55.2% 透过上市公司看区域一体化 15 小结 透过企业的财务基本面的结果我们可以延伸了解到三大区域的经济效率、区位竞争优势及定位、产业结构互补性的特征和发 展方向，这表现在： 从企业的规模、盈利能力、成长性及融资能力等方面，可以看出粤港澳地区的企业规模小、成长性高、融资能力强，适宜 推进创新产业的集聚和发展；京津冀地区的企业规模大、盈利能力强，这些有助于发挥央企及首都的引领作用，带动形成以 首都为核心的世界级城市群；长三角地区企业成熟、盈利能力稳定、债务融资成本低，这对于该区域率先基本实现现代化提 供了重要的制度条件。 粤港澳地区、长三角地区企业的外贸依赖程度高、国际商贸合作便捷频繁。利用这些地区的区位优势，加大对外开放和国 际合作水平，将有助于进一步促进地区内的经济发展，有力推动企业走出去，在国际产能合作中发挥重要引领作用。同时， 加大区域内对外开放和国际合作水平有助于降低、消除区域间不同制度协调的隔阂与壁垒。事实上，“沪港通“、”深港通“等 资本市场对外开放政策的试点，在提高内地与香港市场互联互通水平、各类资源要素流动便捷高效方面已经取得了相关成绩。 3. 公司所有权结构 民营企业发展有助于各类市场主体协同联动 机制的建立，充分发挥市场机制的作用，进 一步释放市场主体活力和创造力。 机构投资者具有一定程度的公司治理效果， 如抑制管理层追求短期利益，提高企业投资 效率，提升企业创新研发投入，助力区域创 新能力提升；同时机构投资者能够凭借其专 业知识, 利用诉讼手段监督管理层，有效保 护中小投资者利益，进而改善区域市场环境。 外资持股有助于扩大地区资本规模、便利技 术引进。 具体到三个区域的情况： 从民营企业占比角度：京津冀地区民营 企业比例（ 55.1%）远低于全国平均水平 （ 71.2%），长三角地区（ 70.4%）与全国平 均水平持平，粤港澳地区民营企业占比最高 （ 81.6%）。 从机构持股比例角度：三个区域均与全国 平均水平（ 43%）相差不大，粤港澳略低 （ 38.3%）。 从外资持股比例角度：长三角地区（ 3.2%） 远高于其他两地（ 2.4%、 2%） 此外，具体到 QFII 持股比例以及新增 QFII 持股公司占比角度分析发现：各地区吸引外 资程度，三地区相差不大，京津冀地区对外 资的吸引力相对较强，粤港澳地区为三地区 中较低。 表 3: 公司所有权结构情况 图 13: 上市公司基本面分析吸引外资程度 16 民营企业发展有助于 各类市场主体协同联 动机制的建立，充分 发挥市场机制的作用， 进一步释放市场主体 活力和创造力。 城市群 京津冀 长三角 粤港澳 全国 民营企业比例 55.1 70.4 81.6 71.2 机构持股比例 46 44.1 38.3 43 外资持股比例 2.4 3.2 2 1.4 京津冀长三角粤港澳全国 QFII 持股公司占比（%） 4.5 4.2 4.0 3.9 0.8 0.7 0.6 0.6 新增 QFII 持股公司占比（%） 透过上市公司看区域一体化 小结 从企业所有权结构的角度分析结果可以看出： 粤港澳地区的民营经济比例较高，因而对区域内营商环境的进一步改善，特别是进一步完善民营企业发展的适宜制度，是 提高粤港澳地区经济发展活力和动能的主要条件。 京津冀地区企业的机构投资者持股比例较高，这一方面体现了机构投资者对于地区内国有大型企业收益稳定情况的价值判 断，但另一方面这些企业规模大、涉及范围广、盈利能力强，加强机构投资者的监督和完善公司治理制度，对于进一步提高 该区域内企业的经济效率有着更为重要的意义。 长三角地区外资持股比例较高，这进一步体现了长三角地区国际合作水平高的区位优势，这一优势如有配套制度的辅助， 将有助于进一步强化上海国际金融中心的地位，同时将有助于利用上海的中心地位辐射至区域内其他地区，从而进一步提高 区域内资源的优化配置。 17 18 4. 公司的智力资本 企业智力资本（具有高学历、海外背景、政 治联系、金融背景、专业持证的人才）提升 有助于区域建设人才高地，形成人才优势。 企业高薪酬待遇将助力形成更具吸引力的人 才引进环境，充分激发人才活力。 具体到三个区域的情况： （ 1）企业董事、高管人数及年龄情况 三个经济一体化区域表现基本一致。 （ 2）董事及高管女性占比 长三角区域上市公司 董事及高管中女性 占比 （ 19%）低于 京津冀 （ 21.1%）与粤港澳（ 20.9%） 区域。 京津冀 区域 董事及高管中女性 占比最高，独 董占比甚至相比长三角高出 4.3%，相比粤 港澳高出 3.1%。 企业智力资本提升有 助于区域建设人才高 地，形成人才优势。 图 14: 公司的智力资本年龄 图 15: 公司的智力资本人数、性别 透过上市公司看区域一体化 整体董事独董高管 长三角京津冀 粤港澳 全国 42 44 46 48 50 52 54 京津冀 长三角 粤港澳 全国 女男 0 2 4 6 8 10 12 14 16 整 体 董 事 独 董 高 管 整 体 董 事 独 董 高 管 整 体 董 事 独 董 高 管 整 体 董 事 独 董 高 管 49 49 48 52 51 51 54 54 53 48 48 47 49 51 53 47 21.1% 15.5% 19.2% 18.8% 19.0% 14.2% 14.9% 17.0% 20.9% 15.5% 16.1% 17.6% 19.7% 15.4% 16.7% 18.5% （ 3）学历水平 粤港澳 地区整体水平最高，董事和高管中研 究生以上学历 占比 44%，细分到独董，该比 例为 67.5%