从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 纺织服装行业 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成 长和壁垒 核心观点 丰泰企业是全球著名的鞋履制造商之一，总部位于中国台湾， 1992 年在台 湾证券交易所上市 。 我们 为什么研究丰泰 ？ 主要有两个原因： 1） 资本市场 表现 抢眼： 2013 年后 公司市值至今涨幅超过 8 倍，给予投资者丰厚的回报； 2） 对 研究运动 鞋履 制造行业和 华利 股份 （拟 IPO） 的 借鉴意义 较 强 ： 目前 Nike 是华利的第一大客户，也是未来的发展重心， 而丰泰是 Nike 合作时间 最长、最成功的鞋履供应商之一 （ Nike 订单收入占比超 80%+） ， 因此 丰泰 的历史对市场判断 华利股份未来的发展 及价值 有一定 启示 作用 。 企业成长路径： 1）从历史沿革方面 ： 丰泰企业成立于 1971 年， 先后经历 六个成长阶段 ，也 可 看作为与 Nike 的合作史 ， 分别为 产能扩充期（ 1971- 1978）、经营模式转型期（ 1979-1987）、跨国 产能 形成期（ 1988-1996）、 鞋类领域跨越期（ 1997-2005）、制造领域拓展期（ 2006-2011）和自动化 技术发展期（ 2012 至今 ） ，前任董事长王秋雄先生是丰泰企业的灵魂人物， 在公司创办之初奠定了与 Nike 合作的基础 ， 以及 丰泰 强研发、重质量的特 质 。 2）产能扩张方面， 经过四十多年的发展，丰泰 的生产基地不断向 低 人 力成本区域转移， 目前 拥有 中国 、 越南、印尼 和印度 四大生产基地， 2019 年 产能占比分别为 9%、 52%、 13%和 26%。 近年来 随着 印度厂区的产能占比 大幅上升（ 2011 年仅为 9%），丰泰的盈利能力 和人效均 有明显的改善。 企业 核心 壁垒： 1）研发实力： 丰泰对研发重视程度高，研发费用率长期维 持在 3%左右，高于竞争对手。 早在 1992 年， Nike 的第一个亚洲研发中心 就在丰泰台湾总部成立，在长期的研发投入下，丰泰从产品到制造工艺 持续 推陈出新， 不断推动高端新品研发， 优先拿到高 ASP 订单 ； 2）契合耐克 的 ESG 理念 ： 丰泰在 ESG 方面投入和重视程度始终走在行业前列， 在环境方 面，公司积极推动全集团节能减排、节约用水及妥善处理废弃物，与 2013 年相比， 2019 年平均用水量和平均温室气体排放量降低 40%+，平均能源 耗用量和平均废水处理排放量降低 30%+。此外， 丰泰公益支出占税前利润 比重逐年上升， 2019 年 已达到 1.93%，接近 Nike 的水平 。 估值复盘 ： 由于 Nike 单一客户占比较高，丰泰与 Nike 的估值有较强的相 关性， 我们得到 的 两个结论 为 ： 1）品牌方的估值 通常 是代工厂商的上限 ， 丰泰企业最高的估值基本从未超过 Nike，我们认为主要与产业链 地位 和 议 价能力相关 ； 2） 2013 年后 ， 丰泰与 Nike 估值比 出现 明显提升， 长期 维持 在 0.75-1 左右 ， 我们认为主要与 公司业绩的快速释放、以及外资持股占比 提升 相关 。 投资建议与投资标的 回顾 丰泰的发展历史，我们认为对行业 和同行 的借鉴如下 ： （ 1） 深度绑定 行业龙头是业绩持续稳健增长的良好保障 ； （ 2） 持续的研发投入是优先获 取高 ASP 订单的关键 ； （ 3）全球生产基地的优化布局是盈利能力提升的主 要来源之一 ； （ 4）供应商估值与品牌方关联度高，期待华利上市后估值表 现，建议关注 华利股份 （拟 IPO） 。 风险提示 大客户订单下滑，国际贸易风险，新冠疫情 波动 风险 等 。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2021年 02 月 21 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 执业证书编号： S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 执业证书编号： S0860513060001 香港证监会牌照： BPU173 联系人 朱炎 021-63325888*6107 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新 发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有 需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 相关报告 多数品牌实现开门红 1 月线上销售强势增 长： 纺服及时尚消费品 2021 年 1 月电 商数据分析 2021-02-09 短期建议关注 Q1业绩增长弹性大的龙头标 的 2021-02-08 就地过节利好制造企业 长假实物消费值得 期待 2021-02-01 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 2 目 录 研究背景 . 4 成长历程 . 5 历史沿革：管理层励精图治，与 Nike 共同成长 . 5 产能扩张：全球优化配置，持续拉动盈利能力 . 8 核心壁垒 . 11 研发实力：以中国台湾为基地，数十年积累研发壁垒深厚 . 11 ESG：公司高度重视，与 Nike 步调始终保持一致 . 14 估值复盘： 2013 年后估值中枢上移，与 Nike 关联程度高 . 17 丰泰发展对行业的启示和投资建议 . 19 风险提示 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 3 图表目录 图 1： Nike 订单占丰泰收入比重 . 4 图 2： Nike 订单金额及增速（百万新台币） . 4 图 3：丰泰企业市值在 2013 年后迅速提升（十亿新台币） . 5 图 4：丰泰企业归母净利率自 2011 年起逐年提升 . 5 图 5：丰泰六大历史发展阶段 . 6 图 6：丰泰企业鞋履产量及增速（百万双） . 7 图 7：丰泰企业员工人数及增速 （万人） . 7 图 8：丰台企业营业收入及增速（百万新台币） . 7 图 9：丰泰企业员工和产能分布图 . 8 图 10：丰泰企业员工人数分布占比（ 2019） . 9 图 11：丰泰企业鞋履产量分布占比（ 2019） . 9 图 12：丰泰企业产量占比变化 . 10 图 13：丰泰企业毛利率变化趋势 . 10 图 14：丰泰企业人均产量（件） . 11 图 15：丰泰企业产能利用率 . 11 图 16：丰泰企业研发中心扩张历程 . 11 图 17：华利和丰泰研发费用率比较 . 14 图 18：丰泰企业 2015-2019 年主要鞋类工厂减量成果 . 15 图 19： Nike 公益支出及占税前利润比重（百万美元） . 16 图 20：丰泰公益支出及占税前利润比重（百万美元） . 16 图 21：丰泰股价 涨跌幅及外资产股占比变化 . 18 图 22：丰泰企业历史 PE 估值中枢 . 18 图 23：耐克 PE/丰泰 PE 变化趋势 . 19 表 1：丰泰高管和主要负责人简介 . 7 表 2：丰泰企业分公司列表（按成立时间排序） . 9 表 3：丰泰企业研发团队主要职能 . 12 表 4： 近年丰泰企业主要研发产品（ 2015-2019） . 12 表 5：近年丰 泰企业研发自动化生产线研发进程 . 13 表 6：丰泰企业 2019 年获奖记录 . 14 表 7：丰泰企业履行社会责任投入 . 16 表 8：丰泰企业维护员工安全与健康的措施 . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 4 研究背景 丰泰企业是全球著名的鞋履制造商 之一 。 公司 成立于 1971 年 ，总部 位于 中国台湾 ， 1992 年 在台 湾证券交易所上市 。 2019 年 ，公司实现 营业收入 739 亿新台币 （ 约 171 亿人民币） ， 实现 归母 净 利润 62 亿新台币 （ 约 14.5 亿人民币） 。 丰泰的生产基地 设立 于 中国大陆、越南、 印尼和 印度， 2019 年 分别贡献 9%、 52%、 13%、 26%的产量 。 Nike 是丰泰的第一大客户，收入占比超过 80%。 根据年报数据， Nike 订单占丰泰 收入 比重 始终 维 持在 80%以上， 2019 年最高 达 89%， 是丰泰业绩增长的主要驱动力 ， 2012-2019 年 Nike 订单收 入 金额 复合增速约为 12%。另一方面， 丰泰也是 Nike 的长期战略性供应商 ，约占 Nike 全球 鞋履 出货量的六分之一 。 图 1： Nike 订单占丰泰收入比重 图 2： Nike 订单金额及增速 （百万新台币） 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 我们 为什么要研究丰泰企业？ 主要有两个原因： 1） 资本市场 表现 抢眼： 2013 年后 ， 受益于 公司业 绩的 快速 释放 （归母净利率从 2011 年的 4%提升至 2019 年的 8.4%） 、以及外资持股占比的提升 等原因，公司市值至今涨幅超过 8 倍，给予投资者丰厚回报。 2）对 研究运动鞋制造行业和 华利借 鉴意义较强， 华利股份前五大客户分别为 Nike、 VF、 Deckers、 Puma、 Columbia， 其中 Nike 为 第一大客户 （ 2019 年占比接近 30%） ， 也是 华利股份 未来的发展重心。另一方面， 丰泰是 Nike 最 重要、合作时间最长的鞋履供应商之一，通过研究和复盘丰泰 的 成长历程和核心壁垒 ， 预计对市场 判断 华利 股份的 未来发展 和价值 有 一定 启示 作用 。 82% 84% 82% 81% 83% 83% 84% 89% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 8% 21% 16% 6% 2% 11% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 4,000 14,000 24,000 34,000 44,000 54,000 64,000 74,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Nike订单收入 YoY 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 5 图 3：丰泰企业市值 在 2013 年后迅速提升 （ 十亿新 台币） 数据来源： Bloomberg， 东方证券研究所 图 4：丰泰企业 归母 净利率 自 2011 年起逐年提升 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 成长历程 历史沿革：管理层励精图治，与 Nike 共同成长 回顾历史，公司 主要 分为 6 个发展阶段： 1） 产能扩充期（ 1971-1978）： 丰泰创立于 1971 年，成立初期公司积极购置生产设备，加速扩充 产能。 1976 年 ， 公司 开始与 Nike 展开 深入合作，至今已有四十余年。 2） 经营模式转型期 （ 1979-1987） ： 在此期间，丰泰 持续 引进欧洲先进技术 ， 提升产品水准 。 同 时 ， 公司 将业务全面电脑化，减少人工作业失误，提高作业速度与准确率。 80 年代起，公司经营 策略转为强调“开发第一”，积极培训“多能工”，强化每一位作业员在生产线各阶段的转换性与 可替代性，从而更好地应对少量多样的鞋履订单。 3） 跨国产 能 形成期 （ 1988-1996） ： 1988 年起 ， 丰泰陆续 在 中国大陆、印尼、越南、印度等 区域 设立 鞋履量产工厂，跨国 生产 的组织架构 和 管理能力 逐渐 成熟。 1992 年起 ， 公司成立海外模具工 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Ja n-0 7 Ju l-0 7 Ja n-0 8 Ju l-0 8 Ja n-0 9 Ju l-0 9 Ja n-1 0 Ju l-1 0 Ja n-1 1 Ju l-1 1 Ja n-1 2 Ju l-1 2 Ja n-1 3 Ju l-1 3 Ja n-1 4 Ju l-1 4 Ja n-1 5 Ju l-1 5 Ja n-1 6 Ju l-1 6 Ja n-1 7 Ju l-1 7 Ja n-1 8 Ju l-1 8 Ja n-1 9 Ju l-1 9 Ja n-2 0 Ju l-2 0 5.0% 3.2% 5.7% 5.2% 4.0% 4.6% 6.0% 6.5% 7.6% 7.7% 7.5% 8.2% 8.4% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 6 厂，逐步打造完整制鞋体系；同时 ， 为强化核心竞争力， 丰泰于 1992 年在台湾成立 NIKE 首个亚 洲研发中心。 4） 鞋类领域跨越期 （ 1997-2005） ： 1997 年 起， 丰泰开始生产冰刀鞋与直排式轮鞋， 2001 年起 ， 公司 陆续生产制造 Rollerblade Skates、 Nordica Ski Boots 及 Snow Boots 等非运动鞋类品牌。 在此期间，丰泰企业第二事业部成立，负责生产休闲鞋 ，正式将产业触角延伸至运动鞋以外的鞋类 领域。 2003 年设立越南威越鞋业股份有限公司，主要生产 Clarks、 Rockport、 Dr. Martens 等知 名品牌休闲鞋。 5） 制造领域拓展 期 （ 2006-2011） ： 2006 年起涉足鞋类以外的制造领域，开始经营高尔夫球、足 球，冰球运动头盔与器材等运动用品的制造生产，并拥有了高阶球的制造能力，例如高尔夫四层球 和 Nike 最高阶足球 Nike Ordem 等。 6） 自动化技术发展 期 （ 2012 至今 ） ： 丰泰起积极投入先进制程技术研究，逐年加大研发投入，努 力从早期的传统制造 ， 转变为 “ 以技术领导生产 ” 的营运模式。 图 5： 丰泰六大历史发展阶段 数据来源： 公司官网， 东方证券研究所 受益于自动化技术的投入， 2012 年至今 丰泰企业生产效率 已有所提升。 根据年报数据， 丰泰企业 的鞋履产量从 2012 年的 6,400 万双提升至 2019 年的 1.15 亿双，复 合增速约为 9.7%， 高于同期 员工人数的 复合增速 8.7%， 体现了公司 内部效率 的 提升。另一方面， 2012-2019 年的收入复合增 速约为 10.6%，高于鞋履产量的复合增速，表明 产品平均 ASP 也有小幅 改善 。 1971-1978年 产能扩充期 经营模式转型期 跨国产制形成期 鞋类领域跨越期 制造领域拓展期 自动化技术发展 期 1979-1987年 1988-1996年 1997-2005年 2006-2011年 2012 年至今 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 7 图 6： 丰泰企业鞋履产量及增速（百万双） 图 7： 丰泰企业员工人数及增速（万人） 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 图 8：丰台企业营业收入及增速（百万新台币） 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 前任董事长王秋雄先生是丰泰的灵魂人物，在公司创办之初奠定了与 Nike 合作的基础 以及公司强 研发、重质量的企业特质。 根据媒体报道，丰泰 在与 Nike 合作之初， 因产品 未达到 Nike 标准， 时 任 董事长 王秋雄 得知后当众将货品烧毁， 损失的价值相当于创业资金的 80%， 以此来表达对产品 质量的高度重视 ，获得 Nike 的认同 。王秋雄执掌丰泰近半个世纪，坚持“诚信、守法、深耕、精 致”的经营理念，重视品质与规则，积极回馈员工和社会，与 Nike 的合作也 愈发 深入。 2018 年 起 ， 王秋雄 长子王建弘接班丰泰 董事长，次 子 王 建荣 出任副董事长 及 公司第二事业部总经 理 。 部分 高管 曾 有 Nike 的工作经历，例如 研发负责人 许家麟先生曾担任 Nike 研发及技术经理 ，公 司董事 Peter Dale Nikerson 曾担任 Nike（中国）总经理， 保障 公司的竞争优势。 表 1：丰泰高管和主要负责人简介 名字 职位 任职 时间 毕业院校 主要经历 王秋雄 前董事长 1991 台湾大学 曾任 丰泰 公司厂长、总经理、董事长 王建弘 董事长 1994 台湾大学 -6% 6% 16% 12% 8% 7% 12% 7% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鞋履总产量 YoY 2012-2019 CAGR 9.7% 8% 13% 11% 2% 12% 5% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 员工人数 YoY 2012-2019 CAGR 8.7% 5% 19% 0% 4% 8% -2% 12% 19% 3% 4% 25% 17% 4% 1% 10% 15% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 YoY 2012-2019 CAGR 10.6% 2012-2019 CAGR 8% 2003-2005 CAGR 12% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 8 王 建荣 副董事长 2003 中央大学 公司第二事业部总经理 。 陈昭吉 总裁 2018 清华大学 曾任职长荣重工工程师，现担任公司生产、技术、品管、 SOTAP等主管、第一事业部总经理等职务。 许家麟 研发负责人 2001 海洋学院 曾 就职于 Nike（技术、研发经理）、盖世威 K-Swiss(country Mgr.)、邓禄普 Dunlop(HK 代理 )，现担任公司制鞋、生产、技 术主管及研发负责人。 叶士仲 第一事业部总经理 2018 亚东公专工 业管理学 曾任金欧鞋业公司副经理 ， 现担任公司技术经理 、 开发助理及第一事业部总经理。 朱瑛琴 2018 辅仁大学 张明雄 第二事业部总经理 2020 中央大学 游伯雅 战略负责人 2003 亚利桑那州 立大学 Peter Dale Nickerson 董事 2008 美国俄勒冈 大学 曾任 Nike（中国）总经理、 Cascade Corp 董事 数据来源：公司公告，东方证券研究所 产能扩张： 全球优化配置 ，持续拉动盈利能力 经过四十多年的发展， 丰泰企业 目前有越南、印度、中国大陆和越南四大生产基地。 从产量贡献来 看，中国、越南、印尼和印度 的 产量 贡献 分别为 9%、 52%、 13%和 26%。从员工人数来看，越南 地区人数最多，截至 2019 年底达 70,200 人，占比达 52%，余下印度、印尼、中国大陆和中国台 湾分别达 31,000、 15,300、 14,700 和 2,600 人，占比分别为 23%、 11%、 11%和 2%。 图 9： 丰泰企业 员工和产能分布图 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 9 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 10： 丰泰企业员工人数分布占比（ 2019） 图 11： 丰泰企业鞋履产量分布占比（ 2019） 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 复盘历史： 公司 持续优化海外产能布局， 2007 年后加大了对印度的产能投放。 由于鞋履制造行业 是 典型的劳动密集型行业，因此劳动力成本是 工厂 选址 最重要 的 因素之一， 丰泰的产能布局 变迁 主 要可分为三个阶段： 1）大陆地区（ 1988-1992 年） ：丰泰在中国大陆的福建地区密集投产，五年 时间内连续设立 6 个分公司，充分享受国内改革开放后的人口红利； 2）越南地区（ 1994-2006 年） ： 丰泰在越南相继布局 Dona Victor Molds Mfg 公司、 Dona Pacific 公司、 Dona Orient 公司和 Vung Tau Orient 公司 ， 2011 年，越南开始逐步制作高难度、新款式及多样鞋款，成为主力生产基地 ； 3）印度地区（ 2007 年 至今 ） ： 2006 年，在印度 Tmall Nadu 省设立制鞋特别经济工业区 ，并在 2007、 2010 和 2014 年设立了三个分公司， 2017 年 10 月，印度 Tmail Nadu 省的第二厂区开始 投产并增加生产线 。 此外，公司早在 1992 年就对印尼地区有所布局，未来有望为公司产能贡献更 多增量。 表 2：丰泰企业分公司列表（按成立时间排序） 成立时间 公司名称 所属国家 主要生产产品 1988 福建荔丰鞋业开发有限公司 中国 运动鞋 1989 福建协丰鞋业有限公司 运动鞋 福建万丰鞋业有限公司 冰上曲棍运动相关配件（鞋、护具及球棍） 1991 福建省莆田协丰模具有限公司 模具、制具 1992 福建三丰鞋业有限公司 运动鞋 PT Feng Tay Indonesia Enterprises 印尼 运动鞋、凉鞋、拖鞋、模具、制具 1994 Dona Victor Footwear Co.,Ltd 越南 运动鞋 1999 Dona Victor Molds Mfg Co.,Ltd 模具、制具 2000 Dona Pacific（ Vietnam） Co.,Ltd 运动鞋 2003 Vietnam Shoe Majesty Co.,Ltd 休闲鞋 Vietnam Dona Orient Co.,Ltd 运动鞋、空气袋 2005 Vung Tau Orient Co.,Ltd 足球、高尔夫球、背包、提袋 中国台湾 2% 中国大陆 11% 越南 53% 印尼 11% 印度 23% 中国大陆 9% 越南 52% 印尼 13% 印度 26% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 10 2006 Vietnam Dona Standard 运动鞋、休闲鞋、直排轮鞋、脚踏车鞋、凉鞋、拖鞋 Footwear Co.,Ltd 运动鞋、休闲鞋、直排轮鞋、脚踏车鞋、凉鞋、拖鞋 2007 Lotus Footwear Enterprises .Ltd 印度 运动鞋、模具、制具 2009 苏州裕丰塑胶科技有限公司 中国 空气袋 2010 East Wind Footwear Co.,Ltd（ IndiaBranch） 印度 运动鞋 2014 Fairway Enterprises Co.,Ltd.（ IndiaBranch） 运动鞋 2019 PT Rich Valley Indonesia 印尼 生产各种运动鞋，鞋类半成品，鞋类零配件 Vietnam Nam Ha Footwear Co.,Ltd. 越南 生产各种运动鞋，鞋类半成品，鞋类零配件 数据来源：公司年报，东方证券研究所 随着印度厂区的产能释放， 2011年后丰泰 的 毛利率水平逐年提升。 受金融危机以及汇率波动影响， 2011 年公司毛利率跌落至近 20 年最低点 16.2%， 随后毛利率逐年上升， 2019 年已上升至 24.4%。 我们认为，毛利率的上升与印度厂区产能的放量有较强的相关性： 2011 年丰泰印度区的产能占比 仅为 9%， 2019 年快速上升至 26%，跃升为仅次于越南的第二大生产基地 。 印度厂区具有租税优 惠，人工成本低、劳动力资源充沛及 临近 欧盟市场 等特点 ，已成为继越南之后的成长重心。 图 12：丰泰企业产量占比变化 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 13：丰泰企业毛利率变化趋势 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 51% 53% 50% 52% 52% 53% 52% 52% 52% 52% 8% 9% 13% 16% 19% 20% 23% 24% 24% 26% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国区 越南区 印尼区 印度区 21.0% 20.7% 19.4% 18.4% 18.9% 18.2% 23.2% 18.4% 16.2% 18.8% 19.5% 20.5% 21.1% 24.0% 23.0% 24.5% 24.4% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 11 在产能扩张的同时，丰泰也成功保证了人均产量和产能利用率的稳步提升。 从人均产量来看，公司 从 2012 年的 835 件逐年提升至 2019 年的 927 件， 2018 年最高达到 952 件 ，相比 2012 年增长 14%； 产能利用率方面， 2012 年后始终维持在 90%以上， 2019 年最高达到 99%。 图 14： 丰泰企业人均产量（件） 图 15： 丰泰企业产能利用率 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 核心壁垒 研发实力：以中国台湾为基地， 数十年积累 研发壁垒深厚 丰泰仅在中国台湾总部保留了研发运营中心，生产基地已向低成本地区转移。 随着中国台湾本地 人力成本的上升，丰泰逐步将生产基地向人力成本更低的中国大陆、东南亚及印度等地区转移，但 坚持把主力研发团队保留在台湾总部。 1992 年，丰泰就已在台湾总部成立 Nike 第一个亚洲研发中 心， 2001 年成立研究发展处， 2014 和 2016 年分别对丰帝和丰泰厂区进行改建，扩大研发中心面 积， 2015 年丰泰在越南设立首个海外研发中心。 图 16： 丰泰企业研发中心扩张历程 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 丰泰对 技术 研发重视程度高， 研发团队的主要职能包括新产品开发管理、结构与制程设计和样本制 造 等 ， 并 分别配备了超过 140、 700 和 1,000 位员工 （截止 2019 年底） ，专注于实现客户创意的 快速落地生产 ； 公司为研发人员提供的薪酬在市场上竞争力强，部分员工薪酬 甚至高于管理团队 。 835 831 858 840 886 891 952 927 800 820 840 860 880 900 920 940 960 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 92% 95% 96% 93% 90% 93% 97% 99% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 12 此外， 前任董事长王秋雄敢于 对新产品和技术进行前沿投入 ，在上世纪八十年代末，他坚持接下了 技术含量 更高 的 Air Jordan 订单， 成功 切入高端功能鞋的 生产 制造 。 多年形成的研发技术壁垒 也是深度绑定 Nike 的关键。 Nike 每年派遣至少数十位研发人员驻守丰 泰，与丰泰进行深度合作，共同参与新产品研发，丰泰凭借多年来技术和工艺开发的积累，能够将 Nike 的创意通过样品形式快速落地。另一方面， 丰泰保密管控严格，例如厂区内完全禁用手机、 围墙上 布置倒刺铁丝网等， 防止 产品机密泄露 。 在长期的研发投入下，丰泰拥有了运动鞋代工产业 中深厚的技术壁垒，从工艺到产品不断推陈出新。 下文将从产品研发和工艺流程两个角度 详细说 明。 表 3：丰泰企业研发团队主要职能 研发职能 描述 新产品开发管理 近 140 位产品开发专业人员，依据市场需求搜集材料、开发技术，将设计概念转化为实际样品 结构与制程设计 近 700 位专业工程师，参照设计图稿，考量运动需求与制造条件，运用 最新工业设计与工程结构技术开发所需模具与配件，改善制造流程，提 升生产效益 样本制造 超过 1,000 位经验丰富、技术纯熟的制鞋人员生产样品 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 产品研发方面，丰泰企业持续助力 Nike 产出明星产品及技术， 从而能 优先 获取 高毛利订单 。 举例 来看，丰泰制造的篮球鞋如 Kobe 9 Elite、 LeBron 15 及 Air Jordan 系列等风靡全球，为 Nike 带 来巨大收益 ，也保证了 Nike 始终走在市场前沿的创新能力 ；丰泰制造的 Nike Golf Tour Premier 高尔夫球鞋、 Nike Mercurial Superfly 足球鞋等也获得巨大成功；除了鞋类产品外，丰泰在棒球棒、 高尔夫球和足球等产品上也有涉猎。 表 4： 近年丰泰企业主要研发产品 （ 2015-2019） 类别 年份 描述 篮球鞋 2015 使用复合材质 Hyperposite 加强支撑性，佐以进化加大的气垫 ， 提升篮球鞋运动功能 2017 开发新款高阶篮球鞋，结合新立体编织 Flyknit 鞋面及 Zoom Air+Max Air 缓震机能空气袋，为 2017 NBA 明星主打鞋款 Hyperdunk2017 鞋型 量产 ，运用轻薄本底技术，突破轻量化极限 2018 研发首款全自动系鞋带的 篮球鞋，成功展现绝佳支撑力及抓地力，并结合半透明 Flyknit 鞋面设计， 为电子科技与篮球鞋完美结合的智慧鞋款 开发首款兼具流行及休闲感的 Max Air 空气袋，结合后跟射出片做出空气袋延伸的效果，使鞋款视 觉更为抢眼，同时达到后跟最大减震效果与穿着舒适性 2019 首款采用 Knitposite 鞋面结合抽真空热压技术的高级篮球鞋，呈现多样颜色的漩涡状外观，并搭配 全新空气袋，提供消费者最佳的防震功能 其他鞋类 2015 兼具轻量、耐久与包覆性 的 Flyweave 美式足球鞋 ，满足高强度运动要求的速度感与稳定性 2017 开发第一双全橡胶鞋面滑板鞋，突破传统反毛皮材质，具备耐磨、耐穿特性，展现更佳滑板操控性 2018 开发生产首款 Fast Fit (快速绑鞋带系统 )新技术高尔夫球鞋，拉动装置即可快速束紧鞋面，取代传 统绑鞋带方法，并已成功应用于高尔夫球鞋 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒 13 2019 开发生产使用 Gore-Tex Invisible fit 科技的轻量高透气防水跑鞋 ，其防水布与 鞋面直接成型更加 合脚，加高的射出片为后跟提供更好的支撑，搭配止滑大底能适应湿滑地形 开发生产首款以回收牛 仔裤为鞋面主材料之鞋款，减少废弃物之产生，以实践环境永续的目标 开发生产首款户外训练鞋，采用全新 Anti-clog 橡胶大底以防沾沙且提升抓地力，且中底设计排水 结构，让渗入鞋内之水份快速排出 其他产品 2015 开发复合材棒球棒，运用树脂注入成型技术，已顺利投产 2019 开发高尔夫球高级球款，引进新 Dipping 制程及使用更薄层微型表面射出技术，出球速度更快 开发生产首款搭载新式 Aerosculpt 高周波压纹技术的高级 无缝线足球 技术 2015 使用高耐磨 TPU 编织 Flyweave 鞋面 ，提供前卫功能与流行的设计，荣获奥运选手青睐 2016 研发 Needle Punch 技术，冲推皮料背附之羊毛纤维，使皮料表面呈现出毛绒感及立体渐层颜色变 化 运用热接缝流程，活化 Flyknit 编织鞋面材料，提供防水功能，同时保持编织鞋轻盈透气之特性 选用高耐磨 TPU 纱材质，搭配鞋面刺绣和热压熔融，提高 Crossfit 鞋型耐磨强度 运用 Phylon 定型，让鞋面网布与鞋底部同时成型，并开发新式胶膜控制外观及稳定黏着，有效提 升