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请务必阅读正文之后的信息披 露和重要声明 公 司 研 究 跟 踪 报 告 证券研究报告 industryId 有色 金属 investSuggestion 审慎增持 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） marketData 市场数据 市场数据日期 2021-3-12 收盘价（元） 11.35 总股本（百万股） 25473.24 流通股本（百万股） 25473.24 总市值（百万元） 224007.01 流通市值（百万元） 224007.01 净资产（百万元） 52425.71 总资产（百万元） 170913.95 每股净资产 1.89 来源： WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 relatedReport 相关报告 崩落法，紫金的下一个技术 “征途 ” 2021-02-08 紫金矿业： 2020 业绩超预期， “三步走 ”战略描未来宏图 2021-01-31 铜价：迎来商品属性与金融的 双击 2021-01-10 emailAuthor 分析师： 邱祖学 S0190515030003 研究助理： 赖丹丹 assAuthor 于嘉懿 主要财务 指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 136098 171242 182679 198877 同比增长 (%) 28.4% 25.8% 6.7% 8.9% 归母 净利润 (百万元 ) 4284 6620 9982 16774 同比增长 (%) 4.6% 54.5% 50.8% 68.0% 毛利率 (%) 11.4% 12.0% 14.3% 17.8% 净利润率 (%) 3.1% 3.9% 5.5% 8.4% 净资产收益率（ %） 8.37% 11.98% 16.26% 23.18% 每股 收 益 (元 ) 0.17 0.26 0.39 0.66 每股经营现 金流 (元 ) 0.42 1.41 0.70 1.20 来源： WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 summary 公司 有望实现 2021 年 1 月 公布的 5 年产量规划 。 公司于 2021 年 1 月 公布 五年（ 2+3） 产量 规划 将在 2025 年实现矿产金 80-90 吨、矿产铜 100-110 万 吨， 2020-2025 年矿产铜和矿产金产量的 CAGR 分别为 14.64%-17.38% 和 17.01%-19.26%。我们对公司 主 要 在建项目进行了跟踪 ， 预 计 2025 年， 在不考虑波格拉复产、自然崩落法在 矿山上的应用的情况下，仅 开发现有 项目，公司矿产铜、矿产金产量分别为 102.6 万吨和 84.3 吨 ， 公司产量计 划 实现为大概率事件 。 矿产 铜 板块 ， 1） 新项目 中 ： 卡莫阿 -卡库拉一序列 、 Timok 上带矿 首期 、 巨龙铜矿一期 或将分别于 2021 年 7 月 、 2021 年年中 ， 2021 年底 建成 投产 。 2） 技改项目 ：多宝山二期于 2019 年投产 ，随着逐步爬产 ， 矿产铜产量或 逐渐 提升至 10 万吨 /年 ；波尔技改 达产后 有望实现 年产矿产铜 12 万吨 。 3） 自然崩落法 ： 随着自然崩落法 在 Timok 下带矿、紫金山 罗 卜 岭、多宝山铜 山铜矿、波 尔 JM 矿的应用 ， 预计 或 贡 献 矿产 铜产量 25 万 吨 。 矿产 金板块 ， 1） 2020 年新购项目 ： 大陆黄金技改 预计 于 2021 年下半年 完成 ，达产后 年产金从 7.8 吨增至 9.1 吨 ；圭亚那金田于 2020 年底复产 ， 2021 年中期矿山将从露采转为地采 ， 2022-2026 年 年 均 产金或达 5.27 吨 。 2）技改项目 ： 陇南紫金（爬产后年产金 4-5 吨）选厂已于 2020 年 12 月 建成投产 ； 泽拉夫尚塔罗（年产金约 2.9 吨 4.35 吨） 、 诺顿金田 （ 年产 约 6 吨 7-10 吨 ） 预计 分别于 2021 年 6 月 、 2021 年 7 月投产 ； 山西 紫 金 （ 年产 约 1.3 吨 4-5 吨 ） 2022-2023 年 达产 。 3）波格拉项目 或峰 回路 转 。 另外 ， 通过勘探增储、可能的项目并购、自然崩落法的应用等，未来公司 矿产金和矿产铜产量具备超预期的可能。 我们 维持 对 公司的盈利预测，预 计 2020-2022 年公司将实现归母净利 66.2 亿元、 99.8 亿元和 167.7 亿元， 对应 3 月 12 日收盘价 PE 为 44x、 29x 和 17x，维持“审慎增持”评级。 风 险 提示 ： 金、铜价格大幅下跌； 项目 进展 不及预期；波格拉金矿谈判风险。 dyCompany 紫金矿业 dyStockcode 601899 title 紫金矿业在建项目全梳理 ： 化身为龙 ， 岂是池中物 createTime1 2021 年 03 月 13 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 2 - 深度研究 报告 目 录 1、十年战略规划发布， “三步走 ”战略描未来宏图 . - 7 - 2、公司拥有超 2000 吨黄金、超 6200 万吨铜资源量 . - 8 - 3、 铜板块： “三大项目 ”2021 年建成，自然崩落法技术突破有望带来 2023-2025 年产量超预期 . - 9 - 3.1、 卡莫阿卡库拉、 Timok 上带矿、巨龙一期将于 2021 年投产 . - 10 - 3.1.1、 卡莫阿 -卡库拉一序列或于 2021 年 7 月投产 . - 10 - 3.1.2、 Timok 上带矿 2021 年年中有望建成投产 . - 26 - 3.1.3、 巨龙铜矿一期将于 2021 年底投产 . - 30 - 3.2、 成熟矿山技改：多宝山和波尔技改潜力巨大 . - 36 - 3.2.1、 多宝山二期完全达产后年产矿产铜或达 10 万吨（含一期） . - 36 - 3.2.1、 波尔技改后或实现年产矿产铜 12 万吨 . - 38 - 3.3、 自然崩落法技术突破将为 2023-2025 年产量带来超预期 . - 40 - 3.3.1、 自然崩落法是唯一媲美露天开采的地下采矿法 . - 40 - 3.3.2、 塞尔维亚紫金 JM 矿：斑岩矿，地下开采、资 源储量大、品位较低， 或可使用自然崩落法 . - 41 - 3.3.3、 多宝山 -铜山铜矿：铜山矿适用于生产能力大、生产成本较低的无底柱 分段崩落法方案 . - 42 - 3.3.4、 Timok 下带矿：具备自然崩落法采矿的技术经济条件 . - 44 - 3.3.5、 紫金山罗卜岭：斑岩型铜 钼矿，据研究，通过使用 改进拉底方式的分 区开采方案，可实现自然崩落法安全开采 . - 45 - 3.3.6 预计塞尔维亚紫金 JM 矿、 Timok 下带矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭 或贡献铜产量 24 万吨 . - 46 - 4、黄金板块：矿山技改投产和复产主要集中在 2021 年 . - 46 - 4.1、 新并购项目：大陆黄金 +圭亚那复产或增加年产金超 10 吨 . - 47 - 4.1.1、 大陆黄金产能爬坡和技改，黄金产能从 7.8 吨增至 9.1 吨 . - 47 - 4.1.2、 圭亚那金田已于 2020 年复产 ，年产金将达 5.27 吨 . - 52 - 4.2、 技改项目：达产后新增黄金产量 10 吨 /年 . - 58 - 4.2.1、 诺顿金田技改后有望年产金 10 吨 . - 58 - 4.2.2、 山西紫金：新发现斑岩型金矿，技改后年产金 5 吨 . - 60 - 4.2.3、 陇南紫金：选厂已于 2020 年底投产，年产金 4-5 吨 . - 63 - 4.2.4、 泽拉夫尚：塔罗金矿技 改或于 2021 年 6 月 完成，年产金或由 2.9 吨提 升至 4.35 吨 . - 65 - 4.2.5、 贵州水银洞：三期技改扩产，年产金有望由 2 吨提升至 4-5 吨 . - 67 - 4.3、 波格拉： 2020 年 4 月停产，未来或峰回路转 . - 70 - 5、到 2025 年，铜金产量有望继续超预期 . - 72 - 6、盈利预测 与评级 . - 73 - 7、风险提示 . - 73 - 图表目录 图 1、截至 2019 年底，各大矿业公司铜资源储量情况（单位：万吨） . - 9 - 图 2、截至 2019 年底，各大矿业公司金资源储量情况（单位：吨） . - 9 - 图 3、紫金矿业 A 股上市后主要并购事件 . - 9 - 图 4、紫金矿业 2025 年矿产铜计划产量为 100-110 万吨 . - 10 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 3 - 深度研究 报告 图 5、截至 2020 年 6 月，公司通过金山香港直接持有卡莫阿铜业 39.6%的股权 . - 11 - 图 6、卡莫阿 -卡库拉采矿权、矿体水平投影及各矿段分布平面图（红线为矿权边 界） . - 13 - 图 7、卡莫阿北富矿脉（ North Bonanza Zone）块体模型铜品位剖面图 . - 13 - 图 8、卡莫阿 -卡库拉年处理矿量 1,900 万吨初步经济评估的长期开发计划 . - 15 - 图 9、 Kakula 600 万吨项目最终可研（蓝）、 Kakula-Kansoko 760 万吨项目预可研 （紫）、 Kamoa-Kakula 1900 万吨项目初步经济评估（绿） . - 15 - 图 10、 Kakula 矿山精矿和铜产量变化（ 2020 可研） . - 16 - 图 11、全球铜矿山 C1 成本曲线（ 2019 可研） . - 17 - 图 12、全球铜矿山 C1 成本曲线（ 2020 可研） . - 17 - 图 13、 Kakula 矿山的年度和累计年度现金流（ 2020 可研） . - 18 - 图 14、黄圈为正在施工的年处理矿量 380 万吨初始选矿厂，以及用于提升选矿厂 产能至年处理矿理 760 万吨的扩建范围 . - 20 - 图 15、 Kakula-Kansoko 矿山的年度和累计年度现金流（ 2020 可研） . - 21 - 图 16、 Kamoa-Kakula 矿山精矿和铜产量变化 (2020 可研 ). - 22 - 图 17、预计 2021 年，卡莫阿实现归母净利 润约 4 亿元 . - 24 - 图 18、截至 2021 年 2 月 27 日在卡库拉矿山已完成的地下开拓工程 (黑色 ) - 25 - 图 19、预计 2021 年 7 月 矿堆铜金属量或达 12.5 万吨 . - 26 - 图 20、截至 2021 年 2 月，矿堆已储备矿石量约 216 万吨 . - 26 - 图 21、紫金矿业持有 Timok 铜金矿 100%的股权 . - 27 - 图 22、 Timok 铜金矿上带矿全生命周期的可研产量预测表 . - 29 - 图 23、预计 2022 年 Timok 铜金矿上带矿实现利润 62 亿元 . - 30 - 图 24、股权转让及收购之前，巨龙铜业的股权结构 . - 31 - 图 25、股权转让及公司本次收购巨龙铜业 50.1%股权完成后，巨龙铜业的股权结 构 . - 31 - 图 26、驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）采选工程进展 . - 32 - 图 27、相应的露采境界剖面图情况 . - 32 - 图 28、预计 2022 年巨龙铜矿实现归母净利润 6 亿元 . - 35 - 图 29、多宝山铜业矿产铜产量（吨） . - 37 - 图 30、多宝山铜业历史业绩情况 . - 37 - 图 31、塞尔维亚紫金铜业股权结构图 . - 38 - 图 32、紫金波尔铜业 公司矿产铜产量（吨） . - 39 - 图 33、紫金波尔铜业公司历史业绩情况 . - 39 - 图 34、自然崩落法工艺流程图 . - 40 - 图 35、波尔位置情况 . - 41 - 图 36、铜山铜矿与多宝山铜矿相邻 . - 42 - 图 37、 Timok 上下矿带分布 . - 44 - 图 38、罗卜岭矿体形态及测量钻孔的空间位置 . - 46 - 图 39、罗卜岭矿体分区开采示意图 . - 46 - 图 40、紫金矿业 2025 年矿产金计划产量为 80-90 万吨 . - 47 - 图 41、紫金矿业持有大陆黄金 68.766%的股权 . - 48 - 图 42、武里蒂卡金矿项目 位于哥伦比亚麦德林西北方 向约 91 公里处 . - 49 - 图 43、历史上，大陆黄金项目已经连续多次增储，未来具有良好的找矿前景 - 50 - 图 44、武里蒂卡全寿命金产量（金属盎司） . - 51 - 图 45、圭亚那金田股权转让及收购之前，其前三大股东结构 . - 53 - 图 46、收购圭亚那金田后其股权结构 . - 53 - 图 47、露天境界图 . - 54 - 图 48、 7,500 吨 /日选厂现场图 . - 54 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 4 - 深度研究 报告 图 49、 2020 年可研产量及 AISC 成本预期 . - 55 - 图 50、在 5%的折现 率背景下，不同黄金价格下， Aurora 金矿的折现值及内部收 益率 . - 55 - 图 51、 2019 年， Aurora 金矿矿产金产量为 3.87 吨 . - 56 - 图 52、我们预计，在 1400 美元 /盎司的金价下，项目的折现价值量或为 20.62 亿 元，股权价值量为 17.7 亿元 . - 56 - 图 53、预计 2021 年，圭亚那实现归母净利润约 6.3 亿元 . - 57 - 图 54、诺顿金田股权结构 . - 58 - 图 55、诺顿金田矿场 . - 58 - 图 56、矿床横截面示意图 . - 59 - 图 57、矿床纵切面示意图 . - 59 - 图 58、诺顿金田近三年净利润变化 . - 60 - 图 59、诺顿金田收购后矿产金产量 . - 60 - 图 60、山西紫金股权结构 . - 61 - 图 61、义兴寨金矿区位图 . - 61 - 图 62、义兴寨矿区地质图 . - 61 - 图 63、山西紫金近三年矿产金产量（吨） . - 63 - 图 64、 陇南紫金股权结构 . - 63 - 图 65、 6000t/d 选矿系统布置图 . - 64 - 图 66、 6000t/d 选矿工艺流程 . - 64 - 图 67、陇南紫金矿产金产量变化（吨） . - 65 - 图 68、泽拉夫尚股权结构 . - 65 - 图 69、泽拉夫尚金矿位置 . - 65 - 图 70、吉劳 /塔罗金矿产量（吨） . - 66 - 图 71、泽拉夫尚公司净利 润变化 . - 66 - 图 72、贵州紫金股权结构 . - 67 - 图 73、水银洞金矿现状平面布置图 . - 69 - 图 74、水银洞金矿全厂工艺流程图 . - 69 - 图 75、水银洞金矿产金产量 . - 69 - 图 76、贵州紫金净利润变化 . - 69 - 图 77、巴布亚新几内亚波格拉金矿股权结构图 . - 70 - 图 78、公司铜产量预测 . - 72 - 图 79、公司金产量预测（不含波格拉） . - 72 - 图 80、我们预计，紫金矿业 2020-2022 年分别实现归母净利润 66.2 亿 元、 99.8 亿 元、 167.7 亿元 . - 73 - 表 1、公司五年（ 2+3）产量规划 . - 7 - 表 2、 2020-2022 年，紫金矿业矿产铜和矿产金产量增速处于较高水平 . - 7 - 表 3、公司矿产铜产量情况（单位：吨） . - 9 - 表 4、中信金属对艾芬豪增资情况 . - 11 - 表 5、截至 2020 年 2 月，卡莫阿 -卡库拉铜矿项目总资源量 . - 12 - 表 6、 2019 年报卡莫阿铜矿情况（金属量单位：吨；品位单位： %） . - 12 - 表 7、截至 2020 年 2 月，卡莫阿北富矿脉资源量 . - 13 - 表 8、截至 2020 年 2 月，卡莫阿远北区资源量 . - 13 - 表 9、 2015-2020 年，卡莫阿项目增储 82.42% . - 13 - 表 10、 2020 年， Kakula 年处理矿量 600 万吨开发方案产量详细数据 . - 16 - 表 11、 Kakula 年处理矿量 600 万吨开发方案单位营运成本（美元 /磅） . - 16 - 表 12、 Kakula 年处理矿量 600 万吨开发方案资本开支估算（百万美元） . - 17 - 表 13、 Kakula年处理矿量 600万吨开发方案不同铜价和折现率假设下的税后 NPV 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 5 - 深度研究 报告 （百万美元） . - 18 - 表 14、 Kakula-Kansoko 年处理量 760 万吨项目预可研结果概要 . - 19 - 表 15、 Kakula-Kansoko 与 Kakula 开发方案单位营运成本对比（美元 /磅， 2020 年 可研） . - 20 - 表 16、 Kamoa-Kakula 年处理矿量 1900 万吨开发方案不同铜价和折现率假设下的 税后 NPV（百万美元） . - 23 - 表 17、 Bisha 铜锌矿资源情况 . - 27 - 表 18、 Timok 铜金矿资源情况 . - 28 - 表 19、 Timok 铜金矿上带矿项目可研经营预测表（单位：万美元） . - 29 - 表 20、驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿资源储量 . - 31 - 表 21、 巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿 的资源量情况（单位：万吨） . - 31 - 表 22、巨龙矿业旗下三个 金属矿的具体采矿权情况及 未来开采规划（单位：万吨 /年） . - 32 - 表 23、 参考藏格控股收购的可研报告，知不拉多铜多金属矿露天和地下的成本情 况（单位：元 /实物吨） . - 33 - 表 24、西藏巨龙铜业有限公司驱龙铜多金属矿采矿权评估单位成本估算表（单位： 元 /实物吨 ） . - 34 - 表 25、西藏巨龙铜业旗下的知不拉多铜矿和驱龙铜多金属矿成本估算表（单位： 元 /金属吨） . - 34 - 表 26、我们预计， 2021-2024 年，巨龙铜矿的铜和钼产量预期（单位：万吨） . - 35 - 表 27、 多宝山铜矿基本情况（截至 2019 年年底） . - 36 - 表 28、波尔铜矿基本情况（截至 2018 年） . - 38 - 表 29、 波尔铜矿资源储量情况（截至 2019 年年底） . - 38 - 表 30、波尔铜矿技改情况（截至 2020 年中报） . - 39 - 表 31、 RTB Bor 旗下矿山情况 . - 41 - 表 32、 截至 2020 年 4 月， Jama-Tila Ros 矿 拥有铜最低品位为 0.4% . - 41 - 表 33、公司可转债募投项目情况 . - 42 - 表 34、铜山矿 采矿方法比较表 . - 43 - 表 35、 Timok 铜金矿下带矿资源情况 . - 44 - 表 36、 截至 2013 年，罗卜岭资源量情况 . - 45 - 表 37、我们预计 Timok 下带矿一期铜产量约为 7.5 万吨 . - 46 - 表 38、公司矿产金产量情况（单位：千克） . - 47 - 表 39、公司收购大陆黄金协议及可转债协议的具体内容 . - 48 - 表 40、截至 2019 年 3 月， 大陆黄金武里蒂卡金矿资源情况 . - 49 - 表 41、 大陆黄金财务数据（千美元） . - 50 - 表 42、武里蒂卡全维持成本约为 492 美元 /盎司 . - 51 - 表 43、 我们预计，按照稳态经营的情况下此 矿山年均贡献 5.58 亿元的净利润 - 51 - 表 44、据 Aurora 金矿的 NI43-101 报告，其探明 +控制 +推断的金资源量为 177.82 吨 . - 53 - 表 45、据紫金矿业地勘院报告， 0.6g/t 的边界品位下，探明 +控制 +推断的金资源 量 202.67 吨 . - 54 - 表 46、 根据 2020 年最新可研报告显示：未来可开采 14 年，年均生产 14.7 万盎司， 合计生产 207.0 万盎司 . - 56 - 表 47、诺顿金田公司信息 . - 58 - 表 48、 帕丁顿金矿基本信息（截至 2019 年底） . - 59 - 表 49、山西紫金近年来生产技术指标表 . - 61 - 表 50、山西紫金义兴寨金矿资源储量估算汇总表 . - 62 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 6 - 深度研究 报告 表 51、中塔泽拉夫尚采矿权 . - 66 - 表 52、 吉劳、塔罗矿山基本信息（截至 2019 年底） . - 66 - 表 53、贵州紫金矿业股份有限公司采矿权 . - 67 - 表 54、贵州紫金矿业股份有限公司水银洞金矿基本信息（截止 2019 年底） - 68 - 表 55、截止 2019 年年报波格拉金矿基本情况（金属量单位：千克，品位单位： 克 /吨） . - 71 - 表 56、 2020 年上半年巴理克（新几内亚）有限公司实现净利润 6385 万元 . - 71 - 表 57、波格拉事件梳理 . - 71 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 7 - 深度研究 报告 报告正文 1、 十年战略 规划 发布 ， “三步 走 ”战 略描未 来宏图 公司 前 五年（ 2+3）规划 显示 ， 相较于 2020 年 2 月规划 ， 2021/2022 年 矿 产 金 、 矿产铜产量规划 均 上调 。 1） 公司 2021 年 实现 矿产 金 53-56 吨 、 矿产铜 54-58 万吨 、 矿产 锌（ 铅） 45-48 万吨 、 矿产银 240-300 吨 、 铁精矿 350-380 万吨 ,以 规划 产量 下 限 与 2020 年 2 月规划相比 ， 2021 年 矿产铜和矿 产金 计划 产量 分别上调 11 万吨和 4 吨 ； 2） 2022 年实现 矿产金 67-72 吨、矿产铜 80-85 万吨、矿产锌（铅） 47-50 万吨、矿产银 270-310 吨、铁精矿 290-330 万吨 ， 以 规划 产量 下 限 与 2020 年 2 月规划 相比， 2022 年矿产铜和矿产金计划产量 分别上调 18 万吨和 13 吨 ； 3） 2025 年 实现矿产金 80-90 吨、矿产铜 100-110 万吨 ， 2020-2025 年矿 产铜 和矿产金产量的 CAGR 分别为 14.64%-17.38%和 17.01%-19.26%。 表 1、 公司五年（ 2+3） 产量规划 项目 2020 年（实际） 2020 年 2 月规 划 2021 年 1 月规 划 2021 年 2022 年 2021 年 2022 年 2025 年 2020-2025 年复合增长率 矿产金 （ 吨 ） 40.39 42-47 49-54 53-56 67-72 80-90 14.64%-17.38% 矿产铜（万吨） 45.60 50-56 67-74 54-58 80-85 100-110 17.01%-19.26% 矿产锌（铅）（万吨） 37.82 45-48 47-50 - 矿产银（吨） 298.68 240-300 270-310 - 铁精矿 （万吨 ） 386 350-380 290-330 - 资料来源：公司公告， 兴业证券经济与金融研究院整理 另外 ，相较于 其 他 矿业 巨头的 产量指 引 ， 2020-2022 年 ，公司的 矿产金 、矿 产铜的 产量 年均复合 增速处在高 位 。 与 全 球 金属矿业巨头 公布 的 未来两年产 量指引（ 2021-2022） 相比 ， 2020-2022 年 紫金矿业的矿 产金和矿产 铜 产 量 年 均 复合增速分别为 28.8%-33.5%和 32.5%-36.5%， 均处 在高 位 。 表 2、 2020-2022 年，紫金矿业矿产铜和矿产金产 量增速处于较 高水平 品种 公司 2020 2021P 2022P 2020-2022 年复合增长率 矿产铜 （万吨） 自由港 145.1 172.4 195.0 15.9% 嘉能可 12.6 12.2 11.9 -2.6% 第一量子 77.9 78.5-85.0 80.5-86.0 1.7%-5.1% 紫金矿业 45.6 54-58 80-85 32.5%-36.5% 矿产金 （吨） 纽蒙特 170.1 184.3 175.8-189.9 1.7%-5.7% 金罗斯黄金 68.0 68.0 76.5 6.1% 阿 格 尼鹰 47.6-49.0 58.1 59.5 10.2%-11.8% 自由港 25.5 36.9 45.4 33.3% 紫金矿业 40.4 53-56 67-72 28.8%-33.5% 资 料 来源：各公司官网，公司公告， 兴业证券 经 济 与金 融研究院 整理 注 1：嘉能可和纽 蒙特 2020 年产量为 预测数 注 2： 1 吨 = 35273.96 盎司 注 3： 1 吨 =2204.62 磅 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 8 - 深度研究 报告 公司公布 十年 发展 目标纲要 ，到 2030 年 全面建成高技术效益型特大国际矿 业 集团 ， 控制资源储量、主要产品产量、销售收 入、资产规模 、利润等综合 指 标争取进 入 全 球前 3-5 位 ，描绘出未 来发展的宏 图 。 第一阶段（ 2021-2022 年） ： 主要矿产品产量和主要 经 济 指标 跨越增 长， 经 济实力和企业规模 显著提升 。陇南紫金、山西 紫金和哥伦比亚武里蒂 卡金矿 、澳大利亚诺 顿金田、圭亚 那 奥罗拉金矿等 黄金矿山通过 技 改 扩 能 产量大幅 增加；刚果（金）卡莫阿 铜矿、塞尔 维亚 佩吉铜 金矿上 带矿、 西 藏 驱 龙铜矿等 建成投产 。 争取多个地下斑岩铜矿大规模高效低成本自 然 崩落法采矿 项目开工建 设；新项目并 购和 地质勘查取得进展，初步建 成全球化运 营管理体系，流程化组织和信息平台建 设初见成 效。 第二阶 段（ 2023-2025 年 ） ： 继续全面开 发已有矿产 资源，加大地质勘查 力度，关注中大型 金铜生产型矿业公司并购机会，显著提升 主 要 矿产 品 资源 储量和 产量，主要经济指标及效益迈上新台阶，基本达到全球一流 金属矿业公司水 平。公司基本 建成全球化运 营管理体系，基 本解决国际 化 人 才 紧缺 问题。 第三阶段（ 2026-2030 年） ： 到 2030 年全面 建成高 技 术 效益型特大国际矿 业集团，公 司进入全新阶段。主要经济指标接近 或基本达到 全球一流矿 业公司水平， 控制 资源储量、主要产品产量、销售收入、 资产规模、利 润等综合指标争取进入全 球前 3-5 位，同时建 成先进的全球 运 营管理体 系 ，形成全 球竞争 力和比 较竞 争优 势。 结合公司公布的十年发展纲要以及五年规划来看，公司发展分为 3 个 阶 段。 1）第 一阶 段（ 2021-2022 年），量增本降，初步建立全球化运营管理体系。 重点在于现有项 目的开发和逐步 投产 ， 通过技改和项目达产 达 到 矿产 金和矿 产 铜的产量大幅增长，同 时在地下斑岩铜矿采用高 效低成本自然崩 落 法 采矿 降低成本。 2）第二阶段（ 2023-2025 年）， 勘探 &并购增储， 基本建成全 球化 运营管理体系。 3）第三阶段（ 2026-2030 年），到 2030 年全面建成高技术效 益型特大 国际矿业集团 ，综合指标争 取 进入全球前 3-5 位，建成先进的全球 运营管理体系。 2、 公司 拥有 超 2000 吨 黄金 、 超 6200 万 吨 铜资源量 截至 2020 年 6 月底，公司拥有 资源量为 2139 吨金 、 6272 万吨铜和 839 万吨 锌 ； 随着 圭亚那金 田的 交割 ，公司黄金资源量 或 进一步增长 超 2300 吨 。 从铜资源储量来看， 收购巨龙铜矿后 ，公司资源 储量 或增至全球 前 6（以 2019 年年底矿企铜资源储量计），随着 勘探增储（巨龙铜矿远期资 源储量规划或达 2000 万吨）或 能进一步增厚 公 司铜资源储 量。 从金资源储量 来看 ，在 2020 年完成收购大陆黄金 和圭亚那金田 后，公司金资源储量或增至 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 9 - 深度研究 报告 全球前 9（ 以 2019 年年底矿企金资源储量 计）。 图 1、 截至 2019 年 底 ， 各大矿业公司铜资源储量情况 （ 单 位 ：万吨 ） 图 2、 截 至 2019 年 底 ，各大矿业公司 金 资源储量情况 （ 单位 ：吨 ） 资料来源 ： 各 公司公告 ， 兴 业 证券 经 济 与 金融研究 院 整理 注 1：紫金矿业 2020H1 为 2020 年 中报披露 紫金矿 业 铜资源储量数据 注 2：除紫金矿业 2020H1 外，均为 2019 年数据 资料来源 ： 各 公 司 公告， 兴业 证 券 经 济 与金融研究院 测算 整理 注 1： 紫金矿 业 2020H1 为 2020 年中报披 露 紫 金矿 业 金 资源 储量 数据 注 2：除紫金矿业 2020H1 外， 均为 2019 年 数 据 图 3、 紫金 矿业 A 股上 市 后主要并购事件 资 料 来源： wind、兴业 证券 经济与 金融研 究院整 理 3、 铜板块 ： “ 三大项目 ” 2021 年建成 ， 自然 崩落 法 技术 突 破 有望带来 2023-2025 年产量超预期 公司 2025 年矿产铜 计划 产量 为 100-110 万吨 ， 2020-2025 年矿产铜产量的 CAGR 为 17.01%-19.26%。 2020 年 ，公司 矿产铜产量为 45.60 万吨 ，据公司 2021 年 1 月公布的 五年（ 2+3） 规 划 ， 2021-2022 年 ， 矿产铜 计划 产量分别 为 54-58万吨 和 80-85万吨 ， 2025年则 将实现 矿产铜 产量 100-110万吨， 2020-2025 年矿产铜 产量的 CAGR 为 14.64%-17.38%。 表 3、 公司矿产铜产量情况（ 单位：吨） 名称 持有 权益 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 10 - 深度研究 报告 刚果（金）科卢 韦 齐 铜矿 72% 21,940 53,235 84,286 福建紫金山金铜矿 100% 56,276 75,850 76,631 77,715 黑 龙 江多宝山铜矿 100% 24,826 33,735 39,775 71,107 新 疆 阿舍勒铜矿 51% 40,149 44,057 44,528 43,611 紫金波尔 铜业有限 公司 63% 43,550 吉林珲春曙光金铜矿 100% 11,780 11,745 15,182 16,525 碧沙矿业股份公司 55% 16,008 其他矿 山 合 计 21927 20660 19,226 17,055 总产量 154,958 207,987 248,577 369,857 权益 产量 135,285 180,256 211,852 301,570 资料来源： 公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 图 4、 紫金矿 业 2025 年矿产铜计划产量为 100-110 万吨 资 料 来 源 ： wind、兴业 证券 经济与金融研究院整 理 3.1、 卡莫阿 卡库拉 、 Timok 上带矿 、巨龙 一期将于 2021 年 投产 3.1.1、 卡莫阿 -卡库拉 一序列或于 2021 年 7 月投产 截至 2020 年 6 月 ，公司 直接持有卡莫阿 39.6%的股权 ， 通过持 有艾芬 豪 13.83%间接 持有 卡莫阿 5.48%股权 ， 合计持有 45.08%股权 。 2015 年 5 月 ， 公司 及下属全资子公 司 金山香港 签署 有条 件的 股份收 购 协议 ， 以 4.12 亿 美元 收购艾芬豪矿业美国公司持有 的 卡莫阿控股公司 49.5%的 股权 。 卡莫阿控股公司 持有刚果 (金 )卡 莫阿铜 业公司 95%权益， 卡 莫阿铜业公司 拥有卡莫阿 铜矿项目。 2015 年 3 月 ， 公司下属全资子公司锐雄发展有限公 司 与艾芬豪公司签署 股份认购协议，由锐雄发展有限公司出资 1.04 亿 加元，认购艾芬豪 公司 7682 万 股 （ 占当时股权比例为 9.9%） A 类普通 股 ； 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 11 - 深度研究 报告 2016 年， 卡莫阿控股 向刚果 (金 )政府进一步转让卡莫阿铜业 15%权 益 ， 转让完成后 卡莫阿控股 持股 80%； 2018 年 6 月 ， 中信金 属 全资子公 司中信金 属非洲 以 3.68 加元 /股的价格 认购 艾芬豪矿业 定向增发的 1.97 亿 股普通股 （ 占当 时 股权比例为 19.9%） ， 交 易 规模 约 7.23 亿加元 （ 约 5.6 亿美元） ； 2019 年 4 月 ， 中信金属全资子公司 中信金属非洲 以 3.98 加元 /股的价格 认购 艾 芬 豪定向增发的 1.54 亿股 普通股，认购金额 6.12 亿加元（约 4.57 亿美元） ， 中信金属持有艾芬豪 的股权从 19.3%增至 29.9%（ 在紫金 不 行 使 反稀 释 权 的 情况下 ） ； 2019 年 5 月 ，紫金矿业以 3.98 加元 /股的 价格 行使反稀释权 ，维持持有 艾 芬 豪矿业 9.8%的股权 ； 2019 年 10 月 ， 金山香港 以现金方式从中信金属非洲公司、 Friedland、 Newstar 收购其持有的 加拿大 艾芬豪矿业 已发行普通股 合计 4865 万 股 （ 占当时 股权比 例为 13.88%， 2019 年 10 月艾芬豪 发行 普通股 11.91 亿 股 ， 2020 年 9 月为 12.02 亿股 ） 。 图 5、 截至 2020 年 6 月，公司 通过金山香港 直接持有卡莫阿 铜业 39.6%的股权 资 料 来 源 ： 公司 公告 ，艾芬豪官网 ， 兴业 证券 经济与金融研究院整 理 表 4、 中信金属对艾芬 豪增资情况 时间 对价（亿美元） 收购股权 比例 2018 年 6 月 5.6 19.90% 2019 年 4 月 4.54 10.60% 资料 来源 ： 中信 金属 官网 ，兴 业证券经济 与 金 融研究 院整理 注 ：收购 股权 比例 的计算 依据为 披露 计划时的 总股本 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 12 - 深度研究 报告 卡 莫 阿 -卡库拉 是世界 最大未开发铜 矿， 2020 年 2 月 ，卡莫阿矿 段 再次增储 。 以边界品位 1%计算，卡莫阿 矿段控制级别的铜金属资 源量为 2,080 万吨（ 7.60 亿 吨 Cu2.73%），推断级别的铜金属资源量为 401 万吨 （ 2.35 亿吨 Cu 1.70%），铜金属资源量合计为 2,481 万吨。以 边界品位 3%计算，卡 莫阿矿段 控制级别的铜金属 资源量提升 15.5%,为 1070 万 吨（ 2.56 亿吨 Cu4.15%） ， 推断级别的铜金属资源量 为 44.1 万吨（ 0.13 亿吨 Cu3.51%） ，铜金属资源量 合计为 1114.1 万吨。 卡莫阿矿段本 次 新 增的铜资
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