旅游行业2021年度信用展望.pdf

新世纪评级 旅游 行业 2021 年度 信用展望 1 旅游 行业 稳定 旅游 行业 2021 年度信用展望 工商企业评级部 楼雯仪 旅游业 是 第三产业的主要支柱行业，在 促进 社会 经济发展、调整产业结构、创造就业机 会、满足人民美好生活需要等方面具有重要作用。 经济增长和人均可支配收入增加是行 业发展的核心驱动因素，交通条件改善和休假制度改革等亦为其提供良好外部环境，目 的地所在区域的区位条件、旅游资源的相对吸引力是决定企业竞争优势的重要因素。作 为典型敏感性行业，旅游行业对外部经济、政治、社会和自然等条件依赖性较强，易受 突发事件影响， 并受其 负面影响 直接传导 。 2020 年以来 旅游行业受新冠疫情负面影响 明显 ， 在国内疫情防控向好及假期刺激下持 续回暖，但尚未完全复苏 ，较多企业处于亏损状态，经营活动现金流净流出，偿债压力 上升 。 目前 我国 疫情 仍面临着很大的防输入压力， 多地散发病例频 现，旅游行业复苏仍 面临一定挑战。 另一方面，出境游需要更长恢复周期，中短期内旅游行业复苏重心在于 国内市场， 在扩大内需基调下， 旅游行业发展仍存在长期利好。 从债券发行情况看， 2020年更多旅游行业企业选择发行债券以补充流动性 ， 发债企业整 体信用等级主要集中在 AA 级和 AA+级 ，其中 新增发行人主体信用等级 AA+级占比上 升 。 2020 年 1-11 月 ，行业内中期票据发行数量同比 大幅 增加， 发行利差方面呈现出发 债主体信用等级与发行利差同向变化的情况，比较符合市场规律。级别调 整方面， 2020 年 1-11 月，旅游行业共有 4家企业发生主体信用等级调整情况，行业内主体信用质量基 本保持稳定。 展望 2021 年， 在疫苗得到普遍接种，且严防输入各项措施得到有效落实的前提下，预 计国内 旅游行业 或将加速 恢复 ；境外 游 则将持续面临挑战。旅游行业具有产业带动作用 强，就业人口多等显著特点，且产业发展前景良好，预计能够在应对疫情 影响下 继续获 得较有力的政策支持。但同时也需关注到，旅游经营企业人力及设施运维等方面现金支 出量大，加之付息因素， 经历 2020的“入不敷出”之后，其自身应对潜在冲击的能力已 严重弱化， 现金流压力将进一步加大，行业整体或 面临 较大的流动性 风险 。由于旅游类 发债企业多为地方国有企业，且部分企业城投属性较强，该群体的信用风险将更多取决 于城投企业融资环境变化。 新世纪评级 旅游 行业 2021 年度 信用展望 2 行业基本面 2019 年 我国旅游行业 总体 呈现平稳较快发展态势 ， 2020 年以来则明显受新冠疫情负面 影响， 虽然在国内疫情防控向好及假期刺激下持续回暖，但尚未完全复苏 。 旅游行业 1属于可选消费范畴，近年来中国旅游消费大数据报告 2显示， 2018-2019 年 居民旅游消费占消费总支出比例分别为 17.8%和 18.8%，呈 稳步提升。长期以来，得益 于国内经济发展、人均可支配收入增长、庞大的人口基数、消费水平提升以及交通持续 改善等，国民旅游消费需求不断提高，除 2003 年非典期间呈负增长外，我国旅游业多 年来保持较快发展态势。 中华人民共和国文化和旅游部（简称 “ 文化和旅游部 ” ） 3数据显 示， 2019 年根据抽样调查结果，国内旅游人数达到 60.06 亿人次，全国实现旅游总收入 6.63 万亿元，当年旅游业对 GDP 的综合贡献为 10.94 万亿元，占 GDP 总量的 11.05%。从 增长态势来看， 2019 年我国国内旅游人数增速为 8.40%，国内旅游收入增速为 11.00%， 均呈持续增长态势，整体运行情况良好。 图表 1. 近年来 我国旅游收入和旅游人次情况 资料来源： Wind 资讯，国家统计局，新世纪评级整理、绘制 作为典型敏感性行业， 旅游行业 对外部经济、政治、社会和自然等条件依赖性较强，易 受突发事件影响。 2020 年初 国内 新冠疫情突发，在较长时间交通管制、消费者出行意愿 下降之下，虽景区、省内组团逐步恢复开放，但直至 7 月 14 日跨省团队旅游及“机票 + 酒店”业务（中、高风险地区除外）恢复并伴随暑假假期刺激，旅游 行 业复苏才逐步升 温 4。“十一”假期国内旅游需求 进一步 释放， 全国共计接待国内游客 6.37 亿人次（同比 去年 7 天减少 1.7 亿人次），实现国内旅游收入 4665.6 亿元，按可比口径分别同比恢复 79.0%和 69.9%， 人均消费约 735 元（同比去年减少约 96 元） ， 行业 持续回 暖 但 尚未完 全复苏。 一方面，景区承载量峰值尚未恢复 （ 为 75%） ，且部分人出于谨慎考虑、 高校 学生放假时间和出游受限等，全国旅游人次 未完全恢复；同时， 周边游 /本地游 、旅游消 费券及旅游平台补贴、航司机票及景区门票优惠、酒店降价预售等均 降低出游成本 ；另 外，疫情确实影响 部分人的工作与收入，限制 其旅游消费。 1 根据国家统计局定义，旅游业是直接为游客提供出行、住宿、餐饮、游览、购物、娱乐等服务活动的集合。 2 由中国旅游研究院和银联商务股份有限公司联合成立的 “旅游消费大数据联合实验室 ”发布。 3 系文化部、国家旅游局整合职责组建，于 2018 年 3 月正式 批准设立。 4 文化和旅游部数据 显示，今年清明假期全国共计接待国内游客 4325.4 万人次，实现国内旅游收入 82.6 亿元，分别同比 下滑 61.4%和 80.7%；五一假期全国共计接待国内游客 1.15 亿人次，实现国内旅游收入 475.6 亿元，较去年四天五一假期 分别下滑 41%和 60%；端午假期全国累计接待国内游客 4880.9 万人次，累计实现国内旅游收入 122.8 亿元，分别同比下 滑 49.1%和 68.8%。去哪儿网 2020 年暑期出游报告显示， 8 月份国内旅客量恢复至去年同期的 85%，暑期机票预订量 恢复至去年同期 9 成。 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 国内旅游人数（亿人次） 同比（ %） 右轴 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 国内旅游收入（亿元） 同比（ %） 右轴 新世纪评级 旅游 行业 2021 年度 信用展望 3 图表 2. 近年来 我国 “五一”和“十一”假期 旅游收入和旅游人次情况 资料来源： Wind 资讯，国家统计局，新世纪评级整理、绘制 旅游 行 业发展的驱动因素 主要 来自 经济增长和人均可支配收入增加 。 需求端来看 ， 中短 期内行业复苏重心在于国内市场，恢复进展将随目的地所在区域的区位条件、目的地旅 游资源的相对吸引力而有所分化。长期因新冠疫情影响下消费者需求和消费模式变动， 旅游项目的目标市场，运营能力、服务质量，基础发展配套、线上化等多方因素将影响 疫后行业复苏新局面。 新冠疫情在全球爆发以来，各国针对疫情防控的措施有所差异，并且 10 月起海外多地 疫情出现反弹，相较于国内游市场，出境游需要更长恢复周期，这促进境外消费回流内 化，中短期内旅游行业复苏重心在于国内市场 。 国内 旅游行业发展与社会经济发展密切相关 ， 不同目的地的区位条件、客源消费能力、 文化与自然资源、基础发展配套、旅游产业定位等各不相同 ， 在 国内 疫情防控常态化 下， 异地旅游休闲较多 转移到本地酒店、景区近邻的区域消费 ，而 一、二线城市在疫情冲击 下经济发展 仍 具备韧性， 同时区域交通网络发达，居民客单消费水平高，加之暑假旺季 以来国内防控形势已总体向好，消费者度假需求回升，需求端恢复潜力更好。 从数据来 看，暑期旺季旅游消费场域表现为以本地周边为主流、全国长线为补充的格局。在长三 角、珠三角地区疫情防控形势相对稳定的城市，暑期周边游需求稳步复苏，消费活跃度 较高；暑期长线游的两大主力为购物游和避暑游，需求占比超过三成 5。 “十一”假期中 ， 北京、福建等地本次假期游客接待人数和旅游收入均出现同比增长 6； 游客出行以中短途 为主，游客平均出游半径为 213.0 公里，目的地 平均游憩半径为 14.2 公里 7。 其余地区视 旅游资源稀缺性，因跨省团队游已放开，所处市场的相对吸引力和竞争力决定着区域市 场恢复进展。如三亚免税政策的落地 使当地承接了出境购物游的 消费转移，对当地旅游 业恢复有很大促进作用，甚至在一定程度上加速 复苏，“十一”期间海南省共接待游客 453.78 万人次，实现收入 66.2 亿元，同口径下分别同比增长 9.30%和 26.60%；国庆假 期期间，大西北区域旅游消费维持热度，主要是受益于长线游与安心安全诉求的结合。 5 来自同程航旅与飞常准联合发布的 2020 暑期旅游市场盘点报告。 6 来自文化和旅游部公开信息。 7 来自中国旅游研究院数据。 -50.00 -30.00 -10.00 10.00 30.00 50.00 -2.40 -1.60 -0.80 0.00 0.80 1.60 2.40 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 国内游客（亿人次） 同比（ %） 右轴 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 -8.00 -3.00 2.00 7.00 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 国内游客（亿人次） 同比（ %） 右轴 -60.00 -10.00 40.00 -1,500.00 -1,000.00 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 国内旅游收入（亿元） 同比（ %） 右轴 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 -8,000.00 -4,000.00 0.00 4,000.00 8,000.00 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 国内旅游收入（亿元） 同比（ %） 右轴 新世纪评级 旅游 行业 2021 年度 信用展望 4 图表 3. 携程暑假出游 预订数据 VS2020 年暑期游出行人次 /长线游热门目的地 TOP10 资料来源：依次为 7 月 上中旬携程发布的 2020 年暑期旅行消费报告； 9 月上旬去哪儿网发布的 2020 年暑期出 游报告； 9 月上旬同程航旅与飞常准（飞友科技）联合发布的 2020 暑期旅游市场盘点报告 人均可支配收入方面， 近年 来 随着经济 增速的回落 ， 我国 居民 收入 增速 总体呈放缓 态势 ， 剔除 价格因素后， 2019 年城镇 居民 人均 可支配收入 为 4.24 万元 ， 同比 增长 5.0%， 农村 居民人均可支配收入 为 1.60 万元 ，同比增长 6.2%。虽 增速逐步放缓， 但 在可支配收入 持续 增长 以及国家减税降费、完善促进消费体制机制等 政策 进一步落实 下， 居民旅游消 费潜力不断释放 。 2020 年前三季度， 在 各地 社保减免、稳岗返还等政策落地见效下 ， 全 国居民人均可支配收入 为 23781 元，扣除价格因素的实际增速年内首次转正，由上半年 下降 1.3%转为增长 0.6%；其中 城镇居民人均可支配收入 为 32821 元，实际下降 0.3%， ； 农村居民人均可支配收入 为 12297 元，实际增长 1.6%， 恢复 快于城镇居民 。 图表 4. 近年来 我国 人均 GDP 和人均可支配收入情况 资料来源： Wind 资讯，国家统计局，新世纪评级整理、绘制 （ 注： 实际同比为剔除价格因素 ） 进一步 来看， 中高端、复合型度假等旅游目的地因 疏解出境游消费者需求， 在 出境游 一 定期间内 不放开 前提下， 预计同等预算 、 出游频次 消费者 的 价格敏感度降低 ，更关注产 品品质和差异化。 2019 年，全国出境游人次同比增长 3.3%至 1.55 亿人次，国内高品质 度假休闲游目的地契合这部分需求，如 北 京（京津冀），上海、浙江、江苏（长三角）， 广东（粤港澳大湾区）， 四川（西南） 等地的一线、新一线城市旅游产品供给与消费需求 及能力等 有一定对应 ，可从中受益。另一方面， 2019 年我国 农村居民 旅游人次 为 15.35 亿人次 ， 农村居民 旅游 花费 为 0.97 万亿元， 同口径下分别 占 当年 国内旅游总人次的 25.56%、 全部旅游总收入的 16.93%，相较于整体旅游市场仍有很大的增长空间。 2020 年 第一季度受疫情影响，乡村旅游收入同比下降 77.1%，第二季度环比增长 148.8%， 7-8 月乡村旅游总人数、总收入均已恢复往年同期的九成多， 主要是 疫情防控常态化下近郊 乡村游成为出游 首选方式 所致 。 周边游热度带动了近郊游 的 巨大市场和潜力， 经济发达 、 旅游资源相对丰富的 市县乡村旅游 有着更好恢复预期。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 人均 GDP（万元） 同比（ %） 右轴 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 人均可支配收入（元） 城镇居民人均可支配收入（元） 农村居民人均可支配收入（元） 人均可支配收入同比（ %） 右轴 人均可支配收入实际同比（ %） 右轴 城镇居民人均可支配收入实际同比（ %） 右轴 农村居民人均可支配收入实际同比（ %） 右轴 新世纪评级 旅游 行业 2021 年度 信用展望 5 图表 5. 近年来我国出境旅游人次和农村居民旅游情况 资料来源：我国旅游业统计公报、中国旅游市场基本情况，新世纪评级整理、绘制 综 上 来看，旅游行业恢复进展将随（ 1）目的地所在区域的区位条件，包括经济发展、交 通通达性、消费潜力等，（ 2）目的地旅游资源的相对吸引力，包括稀缺性、知名度、客 源需求的契合度等，而有所分化，具备以上更强优势的企业可 凭此 部分抵御因外部环境 变化带来的 负面 影响。长期来看，疫情影响下消费者需求和消费模式变动 ，安全、私密 和自由成为消费者出行决策的关键前置因素，如疫情推动 小团游、自驾 游、房车游、私 人订制等热潮，品质化、差异化、个性化消费存在更大 市场空间，同时相对高频的城市 周边游 /本地游消费将推动旅游供给侧分层、分级、分类引流，因此还有旅游项目的目标 市场，运 营能力、服务质量，基础发展配套、线上化等多方因素影响着疫后行业复苏新 局面。 供给端来看，旅游行业各细分领域的市场格局已基本形成，在国内新冠疫情防控常态化、 海外疫情形势仍严峻的背景下，国内旅游消费增量市场主要一方面来自出境游回流内 化，另一方面来自尚未完全释放的低线旅游市场，且从长期来看后者更是可持续的内需 力量。除本身所处市场的良性恢复外，能将以上新增消费释放内转并进一步实现与其他 行业互促双循环发展的子行业，从成长性角度考虑其恢复预期相对更好。 景区作为旅游目的地，是旅游行业发展的最 核心要素，在此基础上延伸出较长产业链， 结合国内企业经营业态，大致包括景区、酒店、餐饮、在线旅行社、传统旅行社和免税 等 8，其中 截至 2019 年末 全国 A 级景区 共 12402 家 ， 景区资源较丰富 但也较为分散 ， 包 括自然景区、人文景区 9和人造景区， 主题公园属于新型旅游目的地形态 。 目前，上述 各 细分领域的市场格局已基本形成，表现为免税、在线旅游、酒店、主题公园领域竞争格 局相对稳固，自然景区呈现一定地域垄断，餐饮和传统旅行社市场集中度很低。 结合目 前需求端及供给端市场格局背景，从子行业成长性角度， 各细分领域 复苏预期将出现分 化 ，具体 来看 ： 免税领域预计成长前景广阔。 受益于海南自贸港政策落地、离岛免税政策再次放宽等利 好因素，海南离岛免税市场复苏态势显著 10。同时，线上离岛补购等新业态也在积极培 育中， 2020 年 7 月末海南省印发中国 (三亚 )跨境电子商务综合试验区实施方案将进 一步拓展跨境电子商务新业务，免税行业未来将不仅仅局限于旅游行业分支，在服务贸 易逆差方面也将有所发力。 主题公园领域 预计拥有较强的复苏和成长预期。 2019 年，国内主题公园 市场发展有较高 增速，相比世界知名主题公园仍有成长空间 11。 国内市场 在 地域 上 由东 到西 、 沿海呈阶 8 此处不包括非相关多元化业务。 9 人文型景区部分由国家、当地文物局负责管理，不在本文讨论范围。 10 据海口海关统计， 7 月 1 日 -9 月 30 日海南离岛免税购物金额达 86.1 亿元，购物人数 129 万人次，分别同比增长 227.5% 和 62%； 10 月 1-5 日海南离岛免税购物金额 5.3 亿元，旅客 8.2 万人次，件数 54 万件，同比分别增长 136.9%、 34.8%和 86.2%。 11 2019 全球主题公园和博物馆报告显示， 2019 年主题公园市场全球主要地区以亚洲稍领先，中国市场最为突出，其 中华侨城集团排名较去年上升 1 位至第三（超越环球影城），华强方特和长隆集团仍位列第五、六位，上述三家企业 2019 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 出境旅游人次（亿人次） 同比增速（ %） 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 农村居民旅游人次（亿人次） 农村居民旅游花费（万亿元） 新世纪评级 旅游 行业 2021 年度 信用展望 6 梯状分布，集中于珠三角、长三角和环渤海等沿海区域 ，与我国地区经济水平和消费现 状较为符合 。 国内客户群体以周边省份居多，较热门的主题公园客源分布更广泛，并且 亲子游群体是消费的主流人群，游客消费能力普遍较强 12。 2020 年 主题公园市场虽受新 冠疫情负面影响 ， 但长期来看产品吸引力未变 ，并可通过产品品质和内容丰富度稳步提 升客户和合作商粘性，在合理 价位体系上留住流量， 相比 传统自然景区定价更市场化、 多元化，门票以外的二消费空间更大。 同时考虑到我国庞大的人口基数和亲子游作为家 庭度假需求的重要组成部分， 主题公园市场容量 预计将 持续增长， 所处目标市场具备发 展潜力。 自然景区预计 将逐渐呈两极化发展 ， 高等级 优质景区市场需求很大 。 自然景区客流量受 地震、天气等自然因素影响较大， 2019 年 整体 游客接待量增速持续收窄 ， 并在 景区 门票 价格普遍下调下，景区 旅游收入增速略有下降 13， 成长性 略显 不足 。 2020 年 国内 新冠疫 情防控形势好转以来，自然景区尤其是名山景区因其 天然优势以及稀缺性、知名度，消 费需求得到更多释放，客流构成因客源结构、目的地本身客流恢复情况、项目成熟度 差 异等因素会有所变化，结合不同渠道票价体系将对业务盈利水平产生影响，同时景区现 有产品的吸引力和竞争力也会被放大。 在 出境游需求内化 推高 高品质休闲度假的消费需 求 下， 高等级 优质景区市场需求很大 。 此外 ， 自然景区收入结构相对更多依赖于门票或 景区内的交通收入等， 鉴于大部分自然景区资源的国有属性，在国有景区门票价格普遍 下调下，叠加景区免票等优惠措施对促进消费内循环的积极作用， 预计国有景区门票降 价仍将持续，加之 本地游 /周边游成为主流客群来源后可能 导 致 的 客单价下降，景区营收 压力随之加大。 图表 6. 主要已发债企业、上市公司所在景区相关 情况（单位：元 /人 /次，万人次） 景区 /级别 区位 门票价格 14（调价金额） 2019 年进山人次 /游 客接待量（同比变 动） 2019 年景区相关收入 备注：运营企业 黄山风景区 /5A 安徽省黄山市 旺季 190（ 40），淡季 150 350.08（ 3.57%） 门票 2.13 亿元 索道 5.54 亿元 黄山旅游集团有限公司 峨眉山 景区 /5A 四川省乐山市 旺季 160（ 15） ，淡季 110 398.00（ 20.79%） 门票 4.45 亿元 索道 0.44 亿元 峨眉山旅游发展有限公司 普陀山 景区 /5A 浙江省舟山市 春节、国庆、五一 180 （ 20） ， 旺季 160、淡季 120（ 20） 979.6（ 7.1%） 景区内交通 3.44 亿元 浙江舟山旅游集团有限公司 灵山圣境 /5A 江苏省无锡市 普通散客 210， 老龄票 105 278.64（ -5.74%） /15 无锡灵山文化旅游集团有限公司 长白山景区 /5A 吉林省延边朝鲜族自治州安图县 105（ 20） 251.06（ 0.07%） 门票 1.46 亿元 客运 3.23 亿元 吉林省长白山开发建设 (集团 )有限责任公司 华清池景区 /5A 陕西省西安市 120（ 30） 434.14（ 8.51%） 门票 3.75 亿元 演艺 1.77 亿元 陕西旅游集团有限公司 华山景区 /5A 陕西省渭南市 旺季 160（ 20） ，淡季 100 313.12（ -6.53%） 景区服务（含门票分成补贴） 4.97 亿元 陕西华山旅游集团有限公司 法门寺景区 /5A 陕西省宝鸡市 旺季 100（ 20） ，淡季 90 161.04（ -5.97%） 门票 0.82 亿元 客运 0.12 亿元 陕西法门寺文化发展有限公司 瘦西湖风景区 /5A 江苏省扬州市 旺季 100（ 50） ，淡季 60（ 60） /30 306.6（ 15.26%） 门票 2.71 亿元 游船 0.60 亿元 扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司 龙虎山景区 /5A 江西省鹰潭市 120（ 30） 88.95（ -2.61%） 门票 1.15 亿元 演艺 0.23 亿元 江西省龙虎山旅游文化发展 (集团 )有限公司 乌镇景区 /5A 浙江省桐乡市 东栅 门票 110（ 10） ，西栅 门票 150，东西栅联票 190 （ 10） 918.26%（ 0.26%） 全口径 21.79 亿元 中青旅控股股份有限 公司 * 九华山 景区 /5A 安徽省池州市 旺季 160（ 30） ，淡季 140 1131.20（ 4.5%） 景区内交通 2.31 亿元 安徽九华山旅游发展股份有限公司 * 资料来源： Wind 资讯，公开信息，新世纪评级整理、绘制 （注： *为上市公司； /表示未披露） 年的游客接待量分别同比增长 9.4%、 19.8%及 8.9%，主要受益于国内旅游市场稳步提升及旗下主题公园项目增加所致 。 12 据 易观 2019 中国在线亲子游市场专题分析显示， 目前在线亲子游产品分类中，主题公园占比达 42.7%，客源市场 主要集中在华东华南沿海地区，经济发展迅速的城市亲子出游需求旺盛；从在线城市分布来看，用户主要分布在超一 线、 一线城市，二线以上城市需求较高，二线及以下城市的下沉市场潜力大；中高消费能力用户占比达 84.4%。 13 来自文化和旅游部资源开发司编写的 2019 2020 年中国旅游景区发展报告 。 14 部分景区票价标准分类较多，此处以普通票票价为准。 15 2018 年，景区门票收入为 3.35 亿元，还有部分景区二次消费，但因与公司其他景区有交叉重叠部分， 故未披露明细，公司二次消费总金额共 4.71 亿元。 新世纪评级 旅游 行业 2021 年度 信用展望 7 酒店领域预计整体经营将更向品牌化、规模化和集团化趋势发展。 2019 年， 我国酒店行 业市场规模 （ 5386 亿元 ） 呈逐年增长态势，但增速 （ 2%） 逐年放缓，景气度持续下行， 行业竞争激烈 。同时， 整体连锁化率 为 26%，酒店品牌连锁化仍有很大空间 ， 其中 酒店 设施数量集中在三四线城市 （占比 66%） ，但该领域连锁化率较低 （ 17%） ， 下沉市场具 备发展潜力 。 2020 年 ， 新冠疫情加速了 酒店行业洗牌和迭代 ， 一些经营不善、 原 就 处于 盈亏平衡边缘的单体酒店难以维系 ，而 国内高星 级 酒店 凭借 品牌知名度、运营管理 ， 在 游客对产品品质提升需求下，于暑期快速回暖，并出现酒店目的地旅游风向 16。 对头部 企业 而言 ， 本就良好 的财务基础 为 其 规模扩张和业内并购整合提供可能 17。 同程航旅与 飞常准联合发布的 2020 暑期旅游市场盘点报告显示，部分三四线城市住宿业需求出 现了同比正增长， 显示出 下沉市场仍具备发展空间。 综合来看，新冠疫情对全球经济造 成严重影响，但也 推动数字化进程，差旅需求可部分被移动办公替代，酒店由于更多涉 及 跨省消费且具有高额低频属性 ， 行业更多面临内部结构性成长空间，包括中端酒店升 级空间，龙头企业利用其品牌、 运营及会员等优势提升市场份额，并 带动连锁化程度提 高。 在线旅游行业整体所处的市场空间大，但其商业模式也在 日新月异，需要 企业 不断更新 其服务和产品力来提高抗风险能力。 2019 年， 伴随旅游消费需求旺盛及低线城市上线率 提升，在线旅游产业规模不断扩大 18。 2020 年 新冠疫情突发初期，旅游市场线下游客流 动性受到制约，作为客源入口，在线旅行社推出直播、预售方式锁定未来潜在客户，实 现流量提前变现。 但 同时， 上游旅游资源供应商 也通过搭建并完善自身在线直销平台， 加强营销和用户绑定，与在线旅行社竞争流量 ， 如航空公司随心飞，酒店自有直播资源、 会员平台，抖音、小红书、快手等进入 。 虽然新冠疫情将促进旅游市场在线化率提升， 并加速市场容量扩张， 但 新进入者将持续进入分散流量， 线上旅行社 面临 的 竞争加剧， 需要与其他大流量平台合作进行互相导流、高低频流量资源互补 19，也需要在一 、 二线 互联网用户渐趋饱和情况下，开发低线城市新用户，并提供差异化服务 。 餐饮、传统旅行社 行业集中度不高，以大量中小微企业为主， 明显受到新冠疫情负面影 响 。 2019 年，我国餐饮收入 为 4.7 万亿元，同比增长 9.4%， 以全服务餐厅（正餐）为主 （ 764.67 万家 ） ，占比达 77.09%。同时，国内餐饮行业竞争格局非常分散，连锁化率仅 约 10%（ vs.美国 54%、全球平均 27%），餐饮品牌 CR5 仅约 2%（ vs.美国 15%），且前 5 名除海底捞外均为西式餐饮；中式餐饮品类极为细分（市场份额最高的是火锅），整体 处于快速发展中。 据国家统计局数据， 2020 年 国内餐饮市场收入于 1-2 月和 3 月分别降 至去年同期的 57%和 53%， 4 月以来恢复程度逐月环比改善， 9 月已恢复至去年同期的 97%。 餐饮 具备 本地消费及低额高频属性 ， 外出就餐满足社交休闲需求 ，行业更 易 抓住 数字化进程 改造自身（如外卖 、供应链品 控 、 门店标准化操作流程 ） 。 政策方面， “十三五”期间，旅游 行 业发展首次被纳入国家重点专项规划， 并受 到 许多 积极的政策导向和 实质性的 政策支持 。 2020 年 疫情发生以来，政府出台政策降低企业 刚性支出，拉动居民消费，后续将深化“互联网 +旅游”推动行业高质量发展， 且在扩 大内需 基调下，旅游行业发展存在长期利好。 16 据去哪儿网数据显示，今年暑期酒店预订量已恢复到去年同期 8 成水平， 其中 高星酒店预订量恢复 到 去年 96%， 8 月预定量同比增 长 7%；暑期游客先订酒店、再预订机票已成为趋势之一，其中高星酒店成 交金额占比超六成，江浙沪、珠三角人群成为最爱“看直播囤酒店”人群。 9 月 17 日携程搜索、预订数 据显示， 9 月中旬全国范围高星酒店均已进入预订高峰 。 17 如首旅酒店在半年报中披露仍 坚定推动全年 800-1000 家开店计划 ，扩张方式以加盟为主，地域推广 上 加速渠道下沉 至相对发达的四五线城镇，长期发展重点仍是中高端酒店的开发与运营。 18 根据 Analysys 统计数据， 2019 年我国在线旅游市场规模达 1.09 万亿元，同比增长 11.4%，线上渗透 率较 2014 年的 9.2%升至 16.7%。 19 2020 年 8 月，携程与京东达成战略合作，美团平台上线美团景区会员旗舰店，同程旅行火车票预订服 务正式接入微信搜一搜，并已入驻抖音小程序，嵌入抖音商家个人主页后完成消费闭环。 新世纪评级 旅游 行业 2021 年度 信用展望 8 2020 年新冠 疫情发生后， 主要部门及 全国多地迅速采取措施支持行业内企业发展 ， 提振 消费 ， 救助困难群体。 除各行业在疫情期间享受到的税费减免外， 2 月， 文化和旅游部 发布 通知 暂退部分旅游服务质量保证金 ， 支持旅行社应对经营困难 ； 财政部、税务总局 对旅游行业 2020 年度发生的亏损，最长结转年限由 5 年延长至 8 年 。 3 月中旬开始， 针 对性消费刺激政策陆续出台， 南京、杭州等城市率先发放消费券，多处城市密集跟进， 截至 5 月 8 日 ， 28 个省市、 170 多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放消费券 190 多亿元，其中在餐饮、文旅行业投放消费券城市数量占比分别为 81%和 48%20，对恢复 消费市场、提振消费者信心起到了积极作用。同时，各地加大门票、住宿等优惠力度， 部门景区免费开放，个别地区还鼓励实施弹性作息。 2020 年 5 月政府工作报告提 到，要加大减税降费力度，预计全年为企业新增减负超过 2.5 万亿元 21。 2020 年 11 月 30 日， 文化和旅游部 、发改委等十部门联合印发关于深化“互联网 +旅 游”推动旅游业高质量发展的意见 ， 围绕旅游业转型升级提出未来两年和五年发展目 标 ， “ 到 2022 年，建成一批智慧旅游景区、度假区、村 镇和城市，全国旅游接待总人数 和旅游消费恢复至新冠疫情前水平； 到 2025 年，国家 4A 级及以上旅游景区、省级及以 上旅游度假区基本实现智慧化转型升级，全国旅游接待总人数和旅游消费规模大幅提 升，对境外游客的吸引力和影响力明显增强。 ” 并且 提出 加快建设智慧旅游景区 等八项 重点任务 ， 强调要 坚持市场主导 、 开放共享 、 安全有序 等 。 在 2020 年 12 月 18 日刚结束的中央经济工作会议上， 会议 要求要加快构建国内大循环 为主体，扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生 产、分配、流通、消费各环节。会议具体指出了八项重点任务，其中第三条是坚持扩大 内需这个战略基点，提到要优化收入分配结 构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕； 要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来；有序取消一些行政性限制消费购买的规 定，充分挖掘县乡消费潜力。 2019 年 文旅 产业 投资保持快速增长 ， 仍以文旅综合体、文旅特色小镇投资为主 。 2020 年 以来，优质项目仍在建设或开发中。 投融资方面， 2020 年 7 月 新旅界研究院 发布 2019 中国文旅产业投融资研究报告， 2019 年追踪 22到全 行业 投融资事件 431 起， 已披露的投融资总金额 1.79 万 亿元 （以下均 为已披露口径） ，分别同比增长 45.61%和 30.11%，文旅行业投融资 规模保持稳步增长态 势。 投资仍以 目的地资源端 为主，当年 新增投资 1.78 万 亿元（ 占比 99.30%） ， 其中 文旅 综合体 、 文旅特色小镇 、主题公园、酒店和景区 投融资 总额占比分别为 49.88%、 41.10%、 2.13%、 1.70%和 1.51%。 具体来看， 文旅综合体 以 陕西、吉林、山东、广东 地域 签约金额最多 ， 投资主体 表现为 地产、实业等跨界资本 （ 以 万达、恒大、融创、绿地等地产集团为主 ） ， 重点打造 微度假。 文旅特色小镇 较分散，仍以地产企业为主体 （以 绿地、蓝城 为主） ， 在发展模式 上以 康 养、文化类特色小镇 为主 。 酒店领域相比 上年增长较快， 主要是 度假型酒店综合体成为 高端酒店发展新方向， 同时 下沉市场资源整合不断提速 所致 。 主题公园领域微增， 以亲 子为核心客群的中小体量主题公园成为投资方重点 。景区投融资总额出现下滑， 地域分 布较为分散，自然型景区居多 ，发展 模式 上 逐步向综合体转变 。此外，文旅产业园投融 资金额 436.11 亿元， 以文化、地产类企业为主，文创基地、文旅融合产业项目为主要发 展形态 。 20 来自商务部数据， 根据中国社科院世界经济与政治研究所研究员徐奇渊对 42 个已公布消费券细则的城市所作的数据 分析。 21 免征餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税执行期限延长至今年年底，小微企业、个体工商户所得税缴纳一律 延缓到明年。 22 主要追踪和收集了政府统计公报、企业公告、媒体采访报道中投融资信息数据 。 新世纪评级 旅游 行业 2021 年度 信用展望 9 2020 年受益于 国内旅游消费增量市场 ，优质 项目仍在建设或开发中 。 如 2020 年疫情期 间， 宋城演艺 新开西安千古情项目 ， 华强方特新开绵阳东方神画项目 ；宋城演艺 计划 2021 年新开上海、佛山、西塘项目，复星旅游文化计划在国内每年新开 3-5 家 Club Med 度假 村 ，中青旅计划新开濮院景区。 图表 7. 2018-2019 年 我 国文旅产业投资规模分布 （单位：亿元） 资 料来源：新旅界研究院，新世纪评级整理、绘制 总体上看， 2020 年旅游 市场 明显受新冠疫情负面影响 ， 近期疫情也呈散发加重态势 ， 预 计 对旅游行业的 负面影响可能 仍在一段时期内持续 ，行业内企业的信用水平差异化或将 进一步 加大 。 另一方面， 出境游需要更长恢复周期，中短期内旅游行业复苏重心在于国 内市场，在扩大 内需 背景下，若 2021 年春季国内疫情防控得当，居民出行意愿持续修 复，预计 可加快 全年国内游恢复 进展 。 短期内旅游目的地项目 恢复进展将随区位条件、 旅游资源相对吸引力而 分化 ，中高端、复合型度假休闲游 ， 一二线 城市 周边亲子游 ，海 南海岛游 预计将 持续恢复 ，低线旅游市场预计将进一步释放 ， 带动行业信用质量逐步 恢 复 。 此外，旅游行业中景区经营具有资源稀缺性，酒店与度假村、游乐设施等均具有重 资产特征，可为其债务融资提供一定的资产支撑。但也需关注到，行业从业人员数量众 多，且部分旅游设施运营维护成本高，现金支出规模大，营收层面的 现金流冲击仍较易 形成严重的流动 性压力，尤其是融资难度较大的部分民营旅游类企业。 样本数据分析 1. 样本筛选 此次旅游行业 样本企业 数据选取公开市场发债企业及沪深上市公司，其中上市公司选取 休闲服务（申万） 行业分类下以景点、酒店以及旅游综合为主业的企业 。 选取方式：（ 1） 已发债企业以信用债行业分类为筛选基础，若以旅游为主业的多元业务集团企业，且旗 下存在上市公司，则优先将集团企业纳入归集范