电力行业2019年度信用展望.pdf

新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 1 电力行业 稳定 电力行业 2019年度信用展望 工商企业评级部 李育 李超男 2018 年以来， 用电需求增长超预期， 全社会用电增速同比提高； 全国用电结构继续优化， 新增装机量 中非化石能源类型占比明显提高； 局部地区电力供应过剩问题进一步加剧。 此外， 全国电力体制改革加快， 有利于 电力市 场化交 易机制 ，促进 电能替 代。全 国煤炭 供需偏 紧，煤 炭价格 仍然趋 高，大 部分煤 电企 业 经 营利润 持续下 降。总 体来看 ，全年 我国电 力供需 宽松、 部分地 区过剩 ，非化 石能源 装机量 有所上 升， 当 前 全国仍有较多火电企业处于亏损状态。 从债券发行情况看，发债企业整体信用等级主要集中在 AAA 级和 AA + 级。2018 年前三季度，行业内 短期融 资券、 中期票 据和公 司债等 传统债 券发行 数量同 比增加 。发行 利差方 面呈现 出发债 主体信 用等 级 与 发行利差同向变化的情况， 比较符合市场规律。 级别调整方面，2018 年前三季度， 电力行业共有 6 家企 业 发生主体信用等级调整情况，行业内主体信用质量基本保持稳定。 展望 2019 年， 全国电力供需总体宽松， 东北和西北区域电力供应能力富余较多。 火电板块方面， 煤炭 价格市场供需形势总体将趋于宽松， 煤价中枢或将小幅下移， 预计部分火电企业的营收及利润将有所好转。 水电板 块方面 ，受来 水情况 影响， 水电企 业业绩 存在一 定的不 确定性 。新能 源板块 方面， 弃风弃 光问 题 将 进一步缓解，新能源装机容量增速仍将持续。 行业基本面 2018 年 1-10 月我国电力消费增速同比提高。全国产业用电结构继续优化，第二产业用电增长平稳，仍 是全社会用电增长的主要动力，第一、三产业及居民生活用电继续高速增长。全年我国华东、华中地区用 电形势相对较好，仍是全国用电增长的主要拉动地区。 2018年 1-10月全社会用电量 5.66万亿千瓦时，同比增长 8.69%，较上年同期增长 2个百分点。从行业 下游情况来看， 2018年前 10月产业用电结构受宏观经济稳定支撑，第二产业用电保持平稳增长，仍是全社 会用电增长的主要动力； 国内消费保持平稳较快增长， 拉动服务业用电保持快速增长势头, 第三产业用电量 继续高速增长； 受年初的寒潮和今夏高温的气候特征影响， 城乡居民生活用电量快速增长, 城乡居民生活用 电量增速较快。其中，1-10 月第一、二、三产业及城乡居民生活用电量分别为 614.59 亿千瓦时、38575.07 亿千瓦时、9078.05亿千瓦时和 8284.54亿千瓦时，同比分别增长 8.69%、9.78%、7.19%和 13.08%，占全社 会用电量的比重分别为 1.09%、68.21%、16.05%和 14.65%。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 2 图表 1. 近年来各产业用电量比较（单位：亿千瓦时，%） 数据来源：Wind 资讯 从用电区域来看， 2018年前 10月我国华中、华东地区用电形势相对较好，仍是全国用电增长的主要拉 动地区；西部地区受上年基数低和高耗能行业明显回升影响，用电增速大幅提高。全国有 13个省市用电量 同比增长超过全国平均水平，其中内蒙（14.81%） 、安徽（12.00%） 、江西（10.25%） 、湖北（10.99%） 、湖 南（10.68%） 、广西（19.73%） 、重庆（12.82%） 、四川（12.69%） 、云南（9.90%） 、西藏（17.63%） 、甘肃 （8.52%） 、青海（8.80%）等省或自治区用电量增速较快。 图表 2. 2018年 1-10月全国主要省市用电情况（单位：亿千瓦时、%） 数据来源：Wind 资讯 2018 年 1-10 月全国电力供应能力总体富余，电力供需进一步宽松、部分地区过剩。1-10 月发电装机 容量增速有所回落，非石化能源发电量保持较快增长。 2018 年 1-10 月我国规模以上电厂发电量为 55816 亿千瓦时，同比增长 7.20%，增速较上年同期上升 1.2 个百分点。其中，火电、水电、核电和风电分别完成发电量 40686 亿千瓦时、9418 亿千瓦时、2341 亿 千瓦时和 2962 亿千瓦时，同比分别增长 6.60%、4.60%、15.00%和 23.10%。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 全社会用发电量 （亿千瓦时） 增长率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 全社会用发电量 （亿千瓦时） 增长率 10.00% 5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 第一产业 第二产业 第三产业 居民用电 第一产业：当月同比 第二产业：当月同比 第三产业：当月同比 居民用电：当月同比 -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年1-10月 第一产业 第二产业 第三产业 居民用电 第一产业：同比 第二产业：同比 第三产业：同比 居民用电：同比 7.43 7.29 6.56 8.57 14.81 8.58 8.26 5.02 3.05 6.24 8.66 12.00 9.63 10.25 7.37 7.99 10.99 10.68 6.14 19.73 6.42 12.82 12.69 6.96 9.90 17.63 7.81 12.06 8.80 8.52 6.78 1-10月各省市用电增速 1-10月全社会用电增速新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 3 图表 3. 近年来电力生产情况（单位：亿千瓦时、%） 数据来源：Wind 资讯 从发电机组利用小时数方面来看，发电设备平均利用小时扭转下滑态势。 2018年 1-10月我国发电设备 平均利用小时为 3209小时，同比增长 100 小时；火电、水电、核电和风电的发电设备平均利用小时分别为 3596小时、3083小时、6084 小时和 1724小时，其中火电、水电、核电和风电发电设备平均利用小时分别 同比增加 165 小时、59小时、211小时和 172小时。 图表 4. 发电小时情况（单位：小时） 数据来源：Wind 资讯 在推进供给侧结构性改革，推动化解煤电过剩产能的政策引导下，电源结构继续优化，发电结构绿色 化转型持续推进，煤电装机比重继续下降。 1-10月全国主要发电企业新增装机容量 8984万千瓦，同比减少 1051万千瓦。 截至 2018年 10月末， 全国 6000万千瓦及以上电厂装机容量 17.66亿千瓦， 同比增长 5.20%， 较上年同期下降 2.1个百分点。其中，火电、水电、风电及核电分别装机 11.20 亿千瓦、3.05亿千瓦、1.78 亿千瓦和 0.41亿千瓦，同比分别增长 3.20%、2.9%、11.6%和 13.2%。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 总发电量 当月同比 -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 总发电量 增长率 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 火电发电量 水电发电量 核能发电量 风能发电量 火电：同比增长 水电：同比增长 核电：同比增长 风电：同比增长 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 火电发电量 水电发电量 核能发电量 风能发电量 火电：同比增长 水电：同比增长 核电：同比增长 风电：同比增长 (600) (400) (200) 0 200 400 600 800 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年1-10月 火电机组利用小时数 水电机组利用小时数 核电机组利用小时数 风电机组利用小时数 火电：同比增长 水电：同比增长 核电：同比增长 风电：同比增长新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 4 图表 5. 电厂装机容量情况（单位：万千瓦、%） 数据来源：Wind 资讯 我国电力总量以火力发电为主，占比 73%。2017年 6月，国家发改委发布取消、降低部分政府性基金 及附加合理调整电价结构的通知，打破 2013 年以来上网电价下调的主基调，将缓解燃煤发电企业经营困 难；水电、风电以及核电等其他清洁电源企业将获得一定的发展机遇。现阶段，随着中央政府推进综合试 点与售电侧改革试点工作的进一步开展，电力市场将逐渐放开，发电行业竞争将加剧。 从电源结构方面来看， 以煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组在我国电源结构中的主导地位。 2018 年，电力消费中火电占比仍相对稳定，约占总电力消费的 73%。燃煤作为火电行业的主要原料，其采购及 运输成本是火电企业生产经营支出的主要组成部分， 因此煤炭市场的景气程度对行业的盈利能力影响显著。 从煤炭价格走势来看， 2018年以来，在煤炭先进产能释放以及 “保供稳价”政策加码等多重因素影响下， 煤炭价格略有回落，但仍维持高位震荡态势。分煤种来看，秦皇岛港 5500大卡动力煤市场价年初受天气寒 冷、火电需求旺盛及下游企业冬储需求增加影响，价格连续小幅上涨。 3月份后，受需求减弱及煤炭价格调 控影响，价格开始回落，6 月份受需求回升、供应略紧影响，价格又有所回升，并在 580-590 元/吨左右小 幅波动。炼焦煤方面，年初至 5月，国内炼焦煤价格总体呈稳中上涨态势； 5月以后炼焦煤价格有所回落， 但整体仍处于高位， 截至 2018年 11 月 2日炼焦煤价格为 1249元/吨； 无烟煤价格走势与动力煤基本一致， 截至 2018年 11 月 2日晋城产无烟中块价格为 1240元/吨。随着供给侧改革的推进、 “稳煤价”措施的出台 以及长协合同的签订， 后续煤价的弹性将减弱， 短期由于季节性因素和周期性传导机制的影响会超越区间， 但波动幅度会通过调控手段趋于稳定，预计未来煤炭价格将维持在合理区间范围内。 图表 6. 煤炭价格走势（单位：元/吨） 数据来源：Wind 资讯 从行业竞争来看，电力行业属于公共事业，具有一定的公益性质，目前为止我国电力行业属于垄断行 业。但是随着 2015年 11 月中央政府关于印发电力体制改革配套文件的通知 ，也就是业内所说的“六大 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年1-10月 总量 水电 火电 核电 风电 总量：累计同比 水电：累计同比 火电：累计同比 核电：累计同比 风电：累计同比 国内主要港口 : 平均价 : 炼焦 煤( 中国 产) 市场 价: 动力 煤( Q 5 5 0 0 , 山西产) : 秦皇 岛 国内主要港口 : 平均价 : 喷吹 煤 坑口 价( 含 税) : 无烟中块 ( A14%, V 6%, 0. 5%S, Q 6800): 晋 城 07- 12- 31 08- 12- 31 09- 12- 31 10- 12- 31 11- 12- 31 12- 12- 31 13- 12- 31 14- 12- 31 15- 12- 31 16- 12- 31 17- 12- 31 07- 12- 31 400 400 600 600 800 800 1000 1000 1200 1200 1400 1400 元/ 吨 元/ 吨 元/ 吨 元/ 吨新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 5 配套文件”的推出，我国电力行业将很可能一改目前的竞争格局，电力市场将进一步放开，电力企业的竞 争将加剧；在响应中央积极推行清洁能源的号召前提下，成本控制等因素将成为影响企业竞争力的核心因 素。根据中电联 2018 年 11 月 26 日披露的电力市场交易数据来看，2018 年前三季度，市场化交易电量合 计为 14457亿千瓦时，其中，各省内市场交易电量 11625 亿千瓦时，省间（含跨区）市场交易电量合计 2595 亿千瓦时，交易电量占电网销售电量比重（即销售电量市场化率）达到 34.5%。 从申银万国的行业分类情况来看，电力行业中火电板块的上市企业属于重资产企业。火电板块上市企 业的销售净利率较水电企业和其他新能源发电企业低；水电和其他新能源发电企业目前资产规模较小；受 水电企业生产成本低的因素影响，水电企业销售净利率较高。2018年前三季度，水电、火电及新能源发单 板块企业流动比率均有所上升；2018年前三季度火电、水电及新能源发电的销售毛利率和销售净利率均较 2017年全年有所上升。总体看，2018年前三季度，火电企业盈利能力大幅回升，当期火电企业营业收入占 2017 年火电企业全年营业收入的 87%左右，但火电企业净利润为 2017 年火电企业全年的净利润 163.12%。 在新世纪评级整理的 107 家电力行业发债主体中，受资产规模不同、所处区域不同等因素影响，电力企业 的营业收入以及销售毛利率等重要财务指标差距较大，具体电力企业财务情况详见附录一。 图表 1. 2017年及 2018年前三季度电力板块主要财务指标 1板块 资产总计 （亿元） 营业收入 （亿元） 净利润 （亿元） 销售毛利率 （%） 2017年 2018年 9月末 2017 年 2018 年 前三季度 2017 年 2018 年 前三季度 2017 年 2018 年 前三季度 火电 19485.80 20784.90 6485.74 5634.75 158.91 259.22 12.10 13.18 水电 8949.11 9259.41 1476.04 1253.91 420.46 371.54 44.09 44.63 新能源发电 4018.36 4308.62 457.94 378.63 64.42 69.23 37.78 42.50 板块 销售净利率 （%） 经营活动产生的现金净流量 （亿元） 资产负债率 （%） 流动比率 （%） 2017年 2018年 前三季度 2017年 2018年 前三季度 2017年 2018年 前三季度 2017年 2018年 前三季度 火电 2.45 4.61 1226.36 1047.38 68.77 68.14 0.42 0.52 水电 28.49 29.63 829.16 633.29 61.37 60.84 0.34 0.39 新能源发电 14.07 18.28 233.81 218.83 72.24 71.91 0.90 1.00 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 2. 大型集团下属主要火电企业近年来财务表现（单位：亿元） 企业简称 最新主 体级别 2015年 2016年 2017年 2018年前三季度 净利润 经营性净 现金流 净利润 经营性净 现金流 净利润 经营性净 现金流 净利润 经营性净 现金流 华能国际 AAA 175.50 423.63 107.86 315.11 21.47 291.97 28.09 223.66 华电国际 AAA 104.80 315.26 46.26 221.32 7.76 127.89 19.91 135.70 大唐国际 AAA 32.83 250.50 20.08 204.53 24.49 181.42 30.09 170.27 国电电力 AAA 71.47 242.93 70.18 234.14 27.64 197.78 35.50 139.64 华润电力 AAA 95.38 137.05 53.62 102.49 22.37 69.51 15.28 18.78 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 总体上看，我国电力行业整体信用质量稳定，但在需求及行业改革等不确定性因素影响下，行业内企 业的信用水平差异化或将加大。 另一方面， 随着国内五大电力集团在火电领域的竞争日益激烈， 重复建设、 同质化竞争、效率低下等问题逐步暴露，我国加强电企重组力度 2 ，预 计 2019年国企公司制改革、混改和重 组将适当提速。短期内火电企业是电力行业供应的主要来源的事实不会改变，因此，火电企业的信用质量 与行业整体信用质量联系紧密；水电企业近年来经营业绩保持稳定增长，其信用质量将随之保持稳定；在1 申万行业分类，上市企业 2 2017年 8 月 28日，经国务院批准，国电集团与神华集团合并重组为国家能源投资集团有限责任公司。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 6 国家加强环境保护的政策环境下，新能源发电企业面临一定的发展机遇，但是目前新能源发电企业很大程 度上依赖政府补贴，全社会弃风弃光现象仍有待改善，发展面临多重瓶颈，信用质量易波动。 行业样本数据分析 本评级机构根据申万行业分类下归属于电力行业，且截至 2018年 9月末有存续债券的企业，剔除合并 报表范围内的发债子公司后，选取了以发电业务为主营业务的 57 家企业作为样本进行分析，截至 2018 年 12 月 18 日已经披露 2018 年三季报的样本企业有 49 家（简称“样本企业” ） ，未披露的 8 家，故下文分析 仅针对已经披露 2018年三季报的企业。 1. 样本企业财务状况分析 2018年前三季度，样本企业营业收入规模有所增长，盈利能力较上年同期有所好转。 2018 年前三季度，样本企业实现营业收入总额合计 1.42 万亿元，同比增长 11.10%，同期样本样本企 业平均销售毛利率为 24.97%，同比上升 1.50个百分点。 2018 年前三季度，样本企业平均期间费用率为 18.06%，同比小幅上升 0.50 个百分点。样本企业的期 间费用以管理费用和财务费用为主， 2018年前三季度样本企业管理费用和财务费用合计分别为 400.04亿元 和 1386.21 亿元，同比分别增长 6.69%和 13.13%，财务费用仍保持较大规模。2018 年前三季度样本企业中 营业利润亏损的企业有 4 家，分别为吉林省水务投资集团有限公司、内蒙古能源发电投资集团有限公司、 凯迪生态环境科技股份有限公司和云南省水利水电投资有限公司。2018年前三季度，样本企业营业利润合 计为 1371.78亿元，同比增长 17.37%；净利润合计为 1056.47亿元，同比增长 8.87%，样本企业整体盈利情 况有所好转。 图表 3. 2018年前三季度样本企业收入分布（单位：亿元） 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 4. 2018年前三季度样本企业营业收入同比降幅较大企业 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 42.86% 22.45% 18.37% 6.12% 10.20% 50以下 （50,100 (100,500 (500,1000 1000以上 -97.33% -97.10% -96.60% -96.49% 中铝宁夏能源 宁波热电 协鑫发电 四川港航开发新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 7 2018年以来，受益于电力行业盈利能力回升，样本企业经营活动现金流状况情况有所好转。 2018 年前三季度，样本企业经营活动现金净流入合计为 2985.95 亿元，同比上升 3.88%，受益于电力 行业盈利能力回升，样本企业经营活动现金流状况情况有所好转。同期，经营活动现金流呈净流出的企业 有 7家， 分别为云南保山电力股份有限公司、 广西桂东电力股份有限公司、 吉林省水务投资集团有限公司、 宁波热电股份有限公司、四川省能源投资集团有限责任公司、四川省港航开发有限责任公司和凯迪生环境 科技股份有限公司。 2018年前三季度，经营活动现金流量同比下降的企业共有 18家，占样本企业的比重为 36.73%。其中，四川省能源投资集团有限责任公司经营活动现金流降幅在样本企业中最大，由净流入转为 净流出，主要系收到其他与经营活动有关的收入同比下降所致；桂东电力经营性现金净流出增加主要系燃 料采购款增加所致。 图表 5. 2018年前三季度样本企业经营性现金流同比降幅较大企业（单位：亿元） 企业简称 2018年前三季度 经营性现金流 2017年前三季度 经营性现金流 同比降幅 （%） 四川能投 -9.15 3.19 386.77 桂东电力 -4.76 -0.99 378.38 宝山电力 -7.55 4.14 282.18 吉林水投 -2.48 3.09 180.17 四川港航开发 -1.72 8.01 121.44 国电集团 5.76 158.17 96.36 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 2018年以来样本企业债务规模继续攀升，资产负债率整体仍处于较高水平，债务负担仍较重。 截至 2018 年 9 月末，样本企业负债总额合计为 5.72 万亿元，较 2017 年末增长 2.87%。从债务结构来 看，电力行业仍以非流动负债为主，同期末样本企业非流动负债合计较上年末增长 12.74%至 3.47 万亿元， 占负债总额的比重为 60.66%，较上年末上升 5.31 个百分点。截至 2018 年 9 月末，样本企业的资产负债率 均值和中位数分别为 64.70%和 67.53%，分别较上年末上升 0.57 个百分点和 1.34 个百分点，整体债务杠杆 水平仍较高且进一步上升。其中，2018年 9月末广西桂东电力股份有限公司债务规模进一步扩张，资产负 债率较上年末上升 4.38个百分点至 84.62%，在样本企业中最高。 图表 6. 2018年 9 月末样本企业资产负债率较高企业（单位：%） 企业简称 2018年 9月末 资产负债率 2017 年末 资产负债率 增幅 （个百分点） 桂东电力 84.62 80.24 4.38 国电投集团 81.48 81.38 0.10 四川久隆水电 81.33 82.55 -1.22 国电集团 81.10 80.99 0.11 广西水利 80.54 80.55 -0.01 大唐集团 79.48 79.96 -0.48 华电集团 79.08 80.71 -1.63 中国华能集团 78.42 78.88 -0.45 中铝宁夏 76.70 77.64 -0.95 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 7. 2018年 9 月末样本企业资产负债率分布 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 12.24% 20.41% 28.57% 28.57% 10.20% 50%以下 （50%，60% (60%,70% (70%,80% 80%以上新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 8 2018 年以来，电力企业资产规模进一步扩张。截至 2018 年 9 月末，样本企业资产总额合计为 8.10 万 亿元，较上年末增长 3.29%。电力企业资产仍以非流动资产为主，同期末非流动资产合计 6.73 万亿元，占 资产总额的比例为 83.08%，同期末固定资产占非流动资产的比例为 60.12%，为电力企业资产的重要构成。 从流动性指标来看，截至 2018 年 9 月末，样本企业的流动比率均值为 115.47%，较上年末上升 25.22 个百分点；同期末速动比率均值为 104.20%，较上年末上升 22.88个百分点；期末现金比率均值为 47.08%， 较上年末上升 10.04 个百分点，流动性指标均有好转。截至 2018 年 9 月末，样本企业中流动比率在 100% 以上有 18 家，其中 3 家在 200%以上；速动比率在 100%以上的有 15 家。其中中国长江电力股份有限公司 流动性指标表现为样本企业中最弱， 期末流动比率、 速动比率和现金比率分别为 23.63%、 23.19%和 10.82%。 2018年前三季度，电力样本企业偿债能力仍较弱，样本企业经营性现金净流量/流动负债的均值为 0.17 倍，与去年同期持平，经营活动现金流对流动负债的保障程度仍较弱。样本企业中，经营性现金净流量/流 动负债为负的共有七家企业； 经营性现金净流量/流动负债比例大于 0.2倍的仅 17家企业， 占比为 34.69%。 总体来看，2018年以来电力企业整体盈利能力有所回升，经营性现金流以及企业流动性指标虽有所好 转，但行业内企业仍面临一定的偿债压力。 2. 各电源 2018年前三季度财务表现分化 （1）火电 在新世纪评级整理的电力行业样本企业中，火电样本企业共计 25 家。2018 年 9 月末，火电样本企业 资产总额合计为 6.45 万亿元，占样本企业资产总额的比例为 79.71%。2018 年前三季度，火电样本企业营 业收入合计为 1.21 万亿元，同比增长 11.52%，占全部样本企业营业收入合计的比例为 84.73%。2018 年以 来煤炭价格仍处于高位，火电样本企业营业成本仍较高，但由于发电量增加，同期火电样本企业营业利润 同比上升 32.79%至 727.56 亿元，销售毛利率均值同比上升 0.16 个百分点至 9.18%，火电样本企业整体盈 利能力有所回转，但仍为各电源中盈利能力相对最弱。现金流方面，2018年前三季度，受盈利能力有所提 升影响，火电样本企业经营性现金流合计为 2251.79 亿元，同比增长 4.37%。债务负担方面，2018 年 9 月 末，火电样本企业资产负债率均值为 63.97%，较上年末上升 0.29 个百分点。2018 年 9 月末，火电样本企 业的流动比率、速动比率和现金比率均值分别为 84.07%、73.79%和 30.64%，分别较 2017 年末上升 11.43 个百分点、9.77个百分点和 4.49个百分点，火电企业流动性均有所好转。2018年前三季度，火电样本企业 经营性现金流/流动负债的均值为 0.15 倍，覆盖程度较上年同期的 0.17 倍有所减弱，火电样本企业偿债能 力有所趋弱。 （2）水电 在新世纪评级整理的电力行业样本企业中，水电样本企业共计 16 家。2018 年 9 月末，水电样本企业 资产总额合计为 1.43 万亿元，占样本企业资产总额的比例 17.63%。2017 年前三季度，水电样本企业营业 收入合计为 1838.62 亿元，同比增长 7.94%，占全部样本企业营业收入合计的比例为 12.91%。同期，水电 样本企业销售毛利率均值为 31.29%，同比上升 3.34个百分点，水电样本企业盈利能力进一步提升。 2018 年 前三季度，水电样本企业经营性现金流合计为 672.19亿元，同比小幅增长 1.09%。2017年 9月末，水电样 本企业资产负债率均值为 65.45%，较上年末上升 3.63 个百分点，在各电源中债务杠杆最高。流动性方面， 2018 年 9 月末，水电样本企业的流动比率、速动比率和现金比率分别为 154.03%、138.90%和 65.06%，较 2017年末流动性指标均有大幅上升。 2018年前三季度， 火电样本企业经营性现金流/流动负债的均值为 0.19 倍，较 2017年（0.26倍）有所下降。 （3）新能源发电 样本企业中，以新能源（包括风电、核电和太阳能发电等）为电源的样本企业有 8 家。截至 2018 年 9 月末，新能源样本企业资产总额合计为 2153.35亿元，占样本企业资产的比重为 2.66%。 2018年前三季度， 新能源样本企业营业收入合计为 336.90亿元，同比增长 14.15%；销售毛利率均值为 34.11%，同比上升 5.16新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 9 个百分点，但仍在各电源中盈利能力最强。2018年 9月末，新能源样本企业资产负债率均值为 65.49%，同 比上升 2.02个百分点。 2018 年 9月末， 新能源样本企业的流动比率、 速动比率和现金比率分别为 136.48%、 129.82%和 62.48%，较 2017年末分别上升 25.93个百分点、23.99个百分点和 15.39个百分点，流动性大幅 好转。偿债能力方面， 2018年前三季度，新能源样本企业经营性现金流/流动负债的均值为 0.19倍，较 2017 年（0.22倍）有所趋弱。 样本企业信用等级分布及级别迁移分析 3电力行业是关系到国计民生的基础性行业，我国电力系统主要由国有企业主导，在新世纪评级整理的 107 家 4 电力行业发债企业样本中（见附录一） ，拥有国有背景的电力企业样本有 95 家，其中中央国有企业 48家，地方国有企业 47家。较强的企业背景往往代表其在电源项目审批、电量指标争取、外部融资渠道及 信贷成本等各方面具有更强优势，信用质量也会相对稳固。2018年前三季度，电力行业公开发行债券主体 共计 68家，其中 AAA级主体 40家，AA + 级主体 14家，AA级主体 14 家；截至 2018 年 9月末，电力行业 仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计 107 家，其中 AAA 级主体 48 家，AA + 级主体 28 家， AA级主体 31 家，AA - 级主体 1家，C级主体 1家，级别中枢较高。 图表 7. 电力行业主体信用等级分布 5发行主体最新 信用等级 2018年前三季度 截至 2018年 9月末 发行主体数量（家） 占比（%） 存续主体数量（家） 占比（%） AAA 40 58.82 48 44.04 AA +14 20.59 28 25.69 AA 14 20.59 31 28.44 AA - - 1 0.92 C 1 0.92 合计 68 100.00 109 6100.00 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 2018年前三季度，电力行业内，共有 6家公司发生信用等级迁移，其中四家公司级别调高（包括 2 家 公司维持级别，评级展望由稳定调为正面） ；两家公司级别调低（包括一家公司维持级别，评级展望由稳定 调为负面） ，其中凯迪生态环境科技股份有限公司由 AA/稳定下调至 C。总体看，行业内主体信用质量整体 仍基本保持稳定。 （见附录三） 图表 8. 电力行业主体信用等级迁移（单位：家） 2018年 9月末 2017 年末 AAA AA +AA AA -C AAA 47 - - - - AA +1 27 - - - AA - 1 31 - 1 AA - - - 1 - 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 3 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，统计主体等级分 布时剔除重复主体（剔除重复主体中不包括双评级主体） ，即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次。 4 包含 2 家重复双评级主体。 5 包含超短期融资券发行主体。 6 含 2 家双评级主体记为两个。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 10 行业主要债券品种利差分析 72018年前三季度，电力企业合计发行 13支一般短期融资券、45支中期票据、45支公司债和 1支企业 债，具体发行利差情况详见附录二。 1. 短期融资券 8从 2018年前三季度电力行业一般短期融资券的发行利差看，随着发行时主体信用等级的增高，发行利 差的均值也越小。在一般短期融资券的发行主体中，信用等级为 AAA 级的企业发行利差区间较大，主要系 广西投资集团有限公司和中国华能集团公司两家公司的发行利差差异较大所致。 图表 9. 电力行业短期融资券发行利差情况（单位：BP） 发行时 主体信用等级 样本数 发行利差 区间 均值 AAA 9 38.96165.53 106.39 AA +2 132.66232.68 182.67 AA 2 233.73415.85 324.79 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 2. 中期票据 92018年前三季度，电力行业发行了 31支期限为 3年的中期票据，其中主体信用级别为 AAA的中期票 据发行利差均值低于主体信用级别为 AA + 的中期票据发行利差。其中，主体信用级别同为 AAA 的 3 年期 中期票据中，中广核风电有限公司和国电电力发展股份有限公司发行利差差异较大；同期，电力行业发行 了 4 支主体信用级别为 AA + 的 3 年期中期票据，其中广西西江开发投资集团有限公司和四川省水电投资经 营集团有限公司发行利差差异较大。 同期，电力行业发行的 14支 5年期中期票据中，随着发行时主体信用等级的增