京东集团：下沉市场挖潜打开业务空间物流成本优化提升净利水平.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 京东集团 -SW(09618.HK) 2021 年 04 月 14 日 买入 （ 首次 ） 所属行业：资讯科技业 /软件服务 当前价格 (港币 )： 306.00 元 目标价 (港币 )： 377.69 元 证券分析师 花小伟 资格编号： S0120521020001 邮箱： huaxw 研究助理 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) -2.10 -13.08 -3.00 相对涨幅 (%) -2.10 -13.08 -3.00 资料来源：德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 京东集团 -SW（ 09618.HK） ： 下 沉市场挖潜打开业务空间，物流 成本优化提升净利水平 投资要点 京东通过品类扩充、下沉市场战略实现毛利率、用户增长 。 品类拓展战略下，京 东实现： 1）第三方商家占比接近 50%，带动高毛利的佣金推广业务收入提升； 2） 日用百货等其他品类 GMV 提升，带动用户购买频次及综合毛利率提升。下沉市场 战略下，京东实现日用百货等商品流量曝光提升，导入下沉市场大量新增用户， 3Q19-4Q20 京东新增超 1 亿用户中 70%80%来自下沉市场。 下沉市场未来 3 年仍有 3 亿潜在用户空间 。 截 止 2020 年 9 月，快递进村比例仅 为 40%， 国家邮政局规划 2023 年实现村级快递 100%覆盖率。据第六次人口普 查统 计，村一级人口占总人口比例接近 50%。 按人口比例估算，剔除部分中老 年用户（按 20%老龄化估计）， 14 亿人口较 2020 年网购用户 7.82 亿，差距为 3.38 亿，近似对应剩余村一级 60%的人口规模。 京东物流在资产折旧、无人机配送替代下长期净利率有望提升 5.7%。 集团通过广 设仓储，结合预测系统提升整体效率，未来开放物流能力有望提升利用率降低， 此外折旧计提及无人机等因素在保守假设下预计带动履约成本下降，对应净利率 长期提升空间 5.7%。 下沉市场用户增长有望带动日用品类 GMV 占比提升，从而为在线广告业务打开 空间。 随着京东品类扩张，京喜在下沉市场获客，日用百货等品类 GMV 占比将长 期提升，我们预期京东变现率将至少提升 1%，在 GMV 增速假设 11.3%下，佣金 及广告收入年均复合增长率预计达 13.3%，并且高毛利的佣金及广告业务有望带 动零售 业务 OPM 提升 2pct 至 3.6%以上。 投资建议： 我们 预计 2021-2023 年公司 实现 营收 9461/11304/13150 亿元，分别 同比 27%/20%/16%； 归母净利润分别为 190/282/354 亿元，分别同比 -62%/+49%/+25%，对应 EPS 为 6.12/9.08/11.37 元 ， 2021 年净利润下滑主要由 于 2020 年其他收益大额确认影响 。 结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股 合理价值为 377.69 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 政策监管趋严 ， 新业务发展 不及预期。 Table_Base 股票数据 总股本 (百万股 )： 3,110.28 流通港股 (百万股 )： 3,110.28 52 周内股价区间 (港元 )： 228.00-416.80 总市值 (百万港元 )： 928,107.52 总资产 (百万港元 )： 504,422.77 每股净资产 (港元 )： 71.25 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 576888 745802 946104 1130414 1314985 (+/-)YOY(%) 24.9% 29.3% 26.9% 19.5% 16.3% 净利润 (百万元 ) 12184 49405 19023 28248 35356 (+/-)YOY(%) -589.0% 305.5% -61.5% 48.5% 25.2% 全面摊薄 EPS(元 ) 4.17 15.88 6.12 9.08 11.37 毛利率 (%) 14.6% 14.6% 15.1% 15.4% 15.6% 净资产收益率 (%) 14.9% 26.3% 9.2% 12.0% 13.1% 资料来源：公司年报（ 2019-2020），德邦研究 所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020-06 2020-10 2021-02 京东集团 -SW 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：京东集团发展历程 . 6 图 2： 2020 年京东股权结构（截至 2020 年 5 月 29 日） . 7 图 3： 2008-20 年京东员工人数（人）情况 . 7 图 4： 2012 年京东组织架构情况 . 7 图 5：京东 2016 年组织架构情况 . 8 图 6：京东物流成立子集团前组织架构 . 9 图 7：京东 2020 年 4 月调整后组织架构情况 . 9 图 8：公司业务模式 . 10 图 9： 2011-20 年公司业务营收结构（ %） . 10 图 10： 2011-20 年公司营业收入（亿元）及增速（ %） . 10 图 11： 2011-20 年公司毛利润（亿元）及毛利率（ %） . 10 图 12： 1Q14-4Q20 公司年活跃用户（亿）及增速（ %） . 11 图 13： 2012-20 年公司 GMV（亿元）及增速（ %） . 11 图 14：疫情下公司用户增长爆发 . 11 图 15： 1Q17-4Q20 公司物流仓储面积（万平米）及增速（ %） . 11 图 16： 1Q17-4Q20 公司全职员工人数（万人）情况 . 11 图 17： 2011-20 年中国网络零售交易规模（亿元）及渗透率（ %） . 12 图 18： 2011-20 年网络零售用户规模（亿人）及渗透率（ %） . 12 图 19： 2015-20 年网上零售总额（亿元）及实体商品占比（ %） . 12 图 20： 2018-20 年重点零售企业分业态销售额增速（ %） . 12 图 21： 2011-20 年主要电商平台 GMV（亿元） . 13 图 22： 2011-20 年主要电商平台年活跃买家（百万人） . 13 图 23： 2011-20 年主要电商平台人均 GMV（元 /人） . 13 图 24： 2017-19 年主要电商平台包裹数量（亿件） . 13 图 25： 2017-19 年主要电商平台人均订单（个 /年） . 13 图 26： 主流电商平台 ROIC（ %） . 14 图 27：网络零售渗透指数持续提升 . 14 图 28：阿里巴巴活跃用户 -GMV 同比与货币化率同比 . 14 图 29： 2008-19 年同城、异地快递单件收入（元 /件） . 15 图 30： 2013-2019 年快递行业集中度 CR8 . 15 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 3 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31： 2012-19 年各地单快件收入、快件业务量相关性 . 15 图 32： 2012-19 年各地单快件收入、快件业务量相关系数 . 15 图 33： 2013-14 年家电电商空调分销数量（款） . 17 图 34： 2013-14 年家电电商冰箱分销数量（款） . 17 图 35： 2013-14 年家电电商洗衣机分销数量（款） . 17 图 36： 2013-14 年家电电商电水壶分销数量（款） . 17 图 37： 2014-20 年家电电商平台日均浏览量（万） . 17 图 38： 2014-20 年家电电商平台日均独立访问地址（万） . 17 图 39：京东自营业务毛利率受品类扩展带动提升，但下沉战略后毛利有所回落 . 18 图 40： 2011-20 年京东佣金业务驱动毛利率提升 . 18 图 41： 1Q17-4Q20 京东家电 3C、日用百货及其他 GMV 增速（ %） . 19 图 42： 1Q19-4Q20 京东家电 3C、日用百货及其他自营收入增速（ %） . 19 图 43： 1Q14-4Q20 京东年度活跃买家数量（亿）及同比增速（ %） . 19 图 44： 1Q15-4Q20 京东用户年度 ARPU（元）及同比增速（ %） . 19 图 45：京东佣金及广告业务随下沉市场拓展仍有较大空间 . 20 图 46： 2019 年来下沉市场用户净增长（百万）明显低于电商平台用户增长 . 20 图 47： 2018-20 年全国电商件快递单价持续下行 . 21 图 48： 2018-20 年中部地区快递业务量占比持续提升 . 21 图 49：京东货到付款业务比例 . 21 图 50： 2007 年当当网、京东商城物流成本（元 /单） . 21 图 51： 2017-19 年京东、苏宁、顺丰仓储面积（万平方米） . 22 图 52： 2019 年京东、苏宁、顺丰单位仓储面积员工数量（人 /平方米） . 22 图 53： 2013-19 年京东物流资本支出（亿元） . 22 图 54： 2017-19 年顺丰物流新增支出（亿元） . 22 图 55：京东物流发展历程 . 23 图 56： 2015-20 年京东物流仓库数量 及面积情况 . 23 图 57：京东自建物流下实现多品类高库存周转 . 23 图 58： C2C 小件物流（ 1kg， 0.1m*0.1m*0.1m）单位时效价格（元 /天）：深圳罗湖至上海 黄埔 . 24 图 59： C2C 小件物流（ 1kg， 0.1m*0.1m*0.1m）单位时效价格（元 /天）：陕西西 安至辽宁 锦州 . 24 图 60： C2C 大件物流（ 30kg， 1m*1m*1m）单位时效价格（元 /天）：深圳罗湖至上海黄埔 . 24 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 4 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 61： C2C 大件物流单位时效价格 : 陕西西安至辽宁锦州，京东总价低于顺丰，且时效领 先，单位时效 . 24 图 62： 2013-20 年京东实际成交率提升，取消订单比例下降 . 25 图 63： 2013-20 年京东平均履约成本（元 /单）持续下滑 . 25 图 64： 2017-24 年京东不再计提折旧的资产总额（亿元） . 26 图 65： 2014-19 年京东物流相关资产年折旧率（ %） . 26 图 66：到期资产带来的履约成本降低 . 26 图 67：京东无人车目前已投放校园等场景试验 . 26 图 68： 2019 年来下沉 市场用户净增长（百万）与主流电商平台用户增长（百万） . 27 图 69：金融机构业务营收（亿元）及金条营收占比（ %） . 27 图 70：京东金条年活跃用户及渗透率（ %） . 27 图 71：商户与企业业务营收（亿元）及白条营收占比（ %） . 28 图 72：京东 白条年活跃用户及渗透率（ %）情况 . 28 图 73：京东健康营收（亿元）及结构（ %） . 28 图 74：京东健康年活跃用户（万人） . 28 图 75：京东健康自营业务营收（亿元）及同比增速（ %） . 29 图 76：京东 健康自营业务营收结构（ %） . 29 图 77：模型关键假设 . 30 表 1： 2020 年京东集团股权情况（截至 2020 年 5 月 29 日） . 7 表 2： 2011-2020 年公司毛利率（ %）情况 . 18 表 3：不同寄件要求下社会化物流价格 . 24 表 4：无人车替代假设下成本测算 . 26 表 5： 2021-24 年公司分业务营收预测 . 29 表 7： DCF 估值敏感性分析 . 30 表 8：电商公司可比公司估值 . 31 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 5 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 公司概况：以供应链为基础的技术服务平台 公司成立于 1998 年，定位于“以供应链为基础的技术与服务企业”，是中国 最大的综合网络零售商之一。 2003 年非典后，公司创始人自 2004 年 1 月正式推 出自营模式网站，并关闭线下业务。 2010 年 10 月，京东商城转型平台电商，并 拓展品类。 2014 年 5 月 22 日，公司股票于纳斯达克股票市场挂牌上市，首发价 19 美元，市值 297 亿美元。 2020 年 6 月 18 日，公司在香港以“同股不同权”架 构上市，当日开盘价为每股 239 港元，以收盘价计市值达 7231 亿港元。 2020 年，公司 GMV 突破 2.6 万亿规模，位居行业第二。 4Q20 公司年度活 跃用户数达 4.72 亿人，新增用户数超 1 亿人，同比增长 30%，其中接近 80%新 用户来自下沉新兴市场。自营业务是公司业绩增长主力， 2020 年自营业务营收比 例达 87%。 1.1. 发展历程：自营电商起家，深耕供应链管理 自 1998 年京东创立以来，我们总结公司的发展历程为大致三个阶段： （ 1）内外部机遇推动刘强东创业并走向电商。 1）时代机遇： 1998 年国企员 工大量下岗，珠江三角洲、温州、中关村等创业集聚地兴起； 2） 家庭变故：一次 意外导致家庭债务负担加剧，刘强东需要快速赚钱 ； 3）非典倒逼线上业务发展： 2003 年非典导致线下业务停滞，京东多媒体转而在 CDbest 论坛上卖，主要是在 论坛发布团购信息，通过 QQ 与客户沟通，客户通过银行汇款后公司由邮政发货。 由于论坛分成不断提升以及第三方网站难以积累客户资源， 2004 年 1 月公司上线 京东多媒体网站，主营自营 3C 产品。 公司自营网站以光盘售卖起家，通过批量采购压低成本，实现低价正品吸引 用户。公司围绕用户需求拓展品类，过程中主要以接近乃至低于成本价格销售， 厂商在尝试并获利后逐步加大 电商渠道投入，进而实现公司市占率提升。 （ 2） 2010 年后，公司通过外部合作完善业务模型： 1） C2C 电商平台并入及微信导流： 2014 年公司与腾讯达成收购协议，公司 收购腾讯旗下电商资产（主要为拍拍网），腾讯则以 2.5 亿美元对价收购公司 15% 普通股股份。自 2019 年 5 月起，微信平台为京东提供位置显著的一、二级入 口的流量支持。 2）并购达达集团完善快速即时配送服务： 2016 年 4 月公司收购达达集团并 达成战略合作协议，公司强化京东到家的生鲜、杂货商品的快速即时配送能力。 3）与沃尔玛达成战略合作协议： 2016 年 6 月公司收购 1 号店，并与沃尔玛 在库存、实体店、用户方面实现互通，用户在京东到家平台的订单可通过距离更 近的沃尔玛发出。 4）自建物流快速发展： 2007 年公司开始建设自营物流网络。至 2Q20，京 东物流经营超 750 个仓库，总建筑面积达 1800 万平方米，确保京东自营平台 91% 的快件实现当日达 /次日达。 5）布局团购电商，京喜通过社交分享 +团购，借助微信小程序快速增长。京 东 3Q19-3Q20 年活跃用户季度环比增长约 1300 万、 2800 万、 2500 万、 3000 万、 3200 万，其中新增用户中近 80%来自三至 六线下沉市场。 （ 3） 2012 年来组织架构持续优化：公司根据战略聚焦持续调整组织架构， 逐步孵化物流、数字科技、健康三大创新业务，零售集团下搭建前、中、后台， 沉淀迭代通用能力，实现业务灵活发展。 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 6 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020 年 12 月，京东健康正式于港交所主板上市，上市后京东集团持有京东 健康 68.73%的股份。 图 1：京东集团发展历程 资料来源： 公司官网， 德邦研究所 1.2. 股权架构及管理层：核心管理层经验丰富，实控人投票权较高 除创始人外，京东核心高管中徐雷、王振辉于 2010 年前后加入集团，在集 团内有较长期的工作实践经验。 京东集团董事长兼 CEO 刘强东 1996 年毕业于中国人民大学社会学系，毕业 后于日资企业工作，历任 业务骨干、 物流主管。 1998 年于中关村创办京东公司， 代理销售光磁产品，并担任总经理。 2001 年，公司开始经营 IT 连锁店，由于 2003 年“非典”导致业务发展停滞，转而发展线上业务。刘强东自 2004 年创立京东 多媒体网站，并于 2005 年关闭零售店面，全面转型电商。 京东集团首席零售执行官徐雷自 2009年加入集团，历任营销及品牌负责人、 京东无线业务部负责人、营销及平台运营负责人。徐雷将公司品牌形象由 360buy 转向 JD，并推出吉祥物 Joy。此外，徐雷负责推出京东 Plus 及超级品牌日 等战略营销项目。 京东物流首席执行官王振辉自 2010 年加入集团，历任京东华北区域分公司 总经理、智能硬件总裁和京东商城运营体系负责人。 京东 CFO 许冉自 2018 年加入集团，历任财务副总裁、财务高级副总裁，许 冉在 2019 年京东零售的财务、运营业绩中发挥关键作用。 公司投票权高度集中，实控人刘强东享有一票否决权。公司采取同股不 同权 1998 年 刘强东毕业后于日资企业工作两年后创立京东公 司，最初在中关村售卖光盘。 2003 年 非典期间，京东尝试在 CD be st 论坛销售，后 于 2004 年设立自营网站 w ww .jd la ser 。 2007 年 京东决定建设自营物流网络，同年建设北京、上 海、广州三大物流体系。 2008 年 京东上线电视、空调、冰洗等大家电产品线， 完成了 3C 产品的全线搭建。 2010 年 京东开启品类扩张战略，由自营平台转型综合电 商平台。 2014 年 与腾讯达成收购协议 ，并获得微信流量支持。 2016 年 收购达达集团股权，与沃尔玛达成战略合作协议， 强化即时配送、物流仓储管理能力。 201718 年 组织架构调整为前、中、后台部门，分拆子 集团出表，实现充分授权机制。 2019 年 拼购业务并更名“京喜”，六大流量入口加速下 沉市场导流， 2Q1 9 后用户增速明显反弹。 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 7 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 设计， AB 股投票权比例为 1:20。 截止 2020 年 5 月 29 日 ， 公司 第一大股东腾讯 间接持股 17.8%，投票权为 4.6%，创始人刘强东持股 15.1%，投票权达 78.4%， 沃尔玛持股 9.8%，投票权为 2.5%。我们认为，投票权的高度集中导致公司整体 运营对创始人依赖度较高，但随着公司组织架构调整，授权逐步下放至核心高管 层，有望确保集团总体运营健康平稳发展。 表 1： 2020 年京东集团股权情况 （截至 2020 年 5 月 29 日） 股东名称 直接持股数量 占已发行普通股比例 (%) 黄河投资有限公司（腾讯） 527,207,099 17.8% Max Smart Limit（刘强东） 435,507,423 15.1% 沃尔玛 289,053,746 9.8% 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 图 2： 2020 年京东股权结构 （截至 2020 年 5 月 29 日） 资料来源： 招股说明书，公司公告， 德邦研究所 1.3. 组织架构：构建充分授权、激励的灵活体制 京东集团自成立其组织架构，授权体制经历数次变革： （ 1） 20042010 年京东主要依赖创始人的个人魅力凝聚团队。 据公开采访， 创业初期刘强东每天下班后都会与员工聚餐，酒桌成为主要沟通的渠道。此外， 由于员工数量较少，主要管理层均为初创团队成员或内部提拔而来，大家对组织 文化、价值观认同感更强。 （ 2） 20112013 年京东尝试组织活动凝聚员工。 2011 年后京东员工数量突 破 1 万，员工规模扩张加大企业管理难度，同时刘强东在 2011 年接受采访时也 承认部分员工并不理解京东价值观，但他无法依靠人格魅力影响几万人。因此， 京东内部创设员工俱乐部、生日会、家属开放日等活动，尝试强化企业文化凝聚 力。 2012 年京东对全体员工进行 360考核，并进行组织架构调整： 1）耗时 7-8 月，对全体员工进行 360考核，并淘汰了一批员工； 2）组织架构调整前，向刘 强东汇报人员一度达到 30-40 人，调整后成立独立事业部，分别为京东商城、京 东金融、硬件公司、 C2C（拍拍网）。 事业部调整后刘强东实行充分授权，据公开采访， 2013 年在美留学期间，刘 强东每周仅阅读高管邮 件几十封及管培生邮件，对公司日常运营很少干预，主要 负责集团战略方向。 图 3： 2008-20 年京东员工人数（人）情况 图 4： 2012 年京东组织架构情况 京东集团 - SW （ 09 61 8.HK ） 刘强东 腾讯 沃尔玛 黄河投资 15.1% 17.8% 9.8%100% 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 8 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 公司公告 ， HR 案例网 ， 德邦研究所 资料来源： 优米网， 德邦研究所 （ 3） 20142016 年京东整合组织资源以配合拓品类战略。 2014 年 4 月，京 东集团与腾讯达成交易协议后宣布调整组织结构，成立两个子集团公司、一个子 公司和一个事业部，分别为京东商城集团、金融集团、拍拍网（子公司）和海外 事业部， QQ 网购平台与京东平台进行整合。刘强东担任京东集团 CEO，京东发 展战略部及京东研究院将划转至 CFO体系，直接向集团 CFO汇报；公共事务部、 物流地产事业部、行政管理中心以及全国招标中心将直接向集团 CHO 汇报。 2015 年 8 月实行事业部改制。京东商城成立 3C、家电、消费品、服饰家居 四大事业部，事业部总裁向时任商城 CEO 沈皓瑜汇报。我们认为此次调整进一 步配合拓品 类战略的执行，平台由封闭走向开放是长期战略。 2016 年，京东宣布整合营销资源，设立营销平台体系，向商城 CEO 汇报， 商城营销平台体系下设平台运营部、平台研发部、市场营销部、公共关系部、广 告部和用户体验设计部。 图 5：京东 2016 年组织架构情况 资料来源： 公司公告 ， 德邦研究所 （ 4） 2017 年至今京东搭建积木型组织配合开放战略。 2017 年京东集团正 式确立了无界零售的战略，积极转型为零售基础设施提供商，京东集团由 “一 体化” 走向“一体化的开放”。 为了服务于客户多变的需求和开放的生态体系， 京东组织结构转型“积木型”。 2017 年 5 月，京东组建京东物流子集团，向社会开放京东物流。此外，京东 成立广告事业部，集团战略部，国际业务拓展部，重新设立集团 CMO 体系，全 面负责京东集团整体包括商城、金融、保险、物流、京东云等业务在内的整合营 销，以及集团整体的国内市场公关策略策划。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 京东员工人数 京东 集团 京东商城（ B2 C ） 京东金融 硬件公司 C2 C 京东集团 京东商城（ B2C ） 京东金融 海外事业部 商城营销平台 平 台 运 营 部 平 台 研 发 部 市 场 营 销 部 公 共 关 系 部 广 告 部 用 户 体 验 设 计 部 3C 事业部 家电事业部 消费品事业部 服饰家居事业部 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 9 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 6：京东物流成立子集团前组织架构 资料来源： 亿欧 ， 德邦研究所 2018 年 1 月，京东商城组建大快消事业群、电子文娱事业群和时尚生活事 业群，并分别任命王笑松、闫小兵、胡胜利为三大事业群总裁并升任京东集团高 级副总裁。 2018 年 12 月，京东集团提炼核心能力打造前、中、后台。前台直接对接客 户，包括生鲜事业部、新通路事业部、平台运营业务部、拼购业务部及拍拍二手 业务部。中台沉淀并输出通用能力，包括京东商城原三大事业群。后台为中前台 提供保障和支持，包括 CEO 办公室、人力资源部等。此次组织架构调整后，前 台五大业务部和中台三大事业群均向京东商城 CEO 兼集团 CMO 徐雷汇报。 我 们认为此次组织架构调 整的核心在于授权前移，减少沟通成本和决策周期，同时 强化精细化运营，最大限度 地 提升客户体验。 2020 年 4 月京东零售集团对内部业务架构进行调整，重新成立大商超全渠道 事业群，新成立的大商超全渠道事业群整合了原有的消费品事业部、新通路事业 部、 7FRESH（生鲜事业部并入 7FRESH）和 1 号店，由冯轶担任负责人。原 3C 及消费品事业群通讯事业部负责人姚彦中成为生活服务事业群负责人；京东健康 CEO 辛利军全职转向已独立运营的大健康业务京东健康；而王笑松则被任命为自 有品牌业务部负责人 ， 上述三位高管均直接向京东零售 CEO 徐雷 汇报。 图 7：京东 2020 年 4 月调整后组织架构情况 资料来源： 公司公告， 亿欧，雷锋网， 德邦研究所 京东物流 仓 储 物 流 部 物 流 规 划 发 展 部 物 流 开 放 业 务 部 运 营 管 理 部 众 包 冷 链 大 件 物 流 部 小 件 物 流 部 客 服 国 际 供 应 链 部 研 发 运 营 部 京东集团 前台部门 中台部门 拍 拍 二 手 业 务 部 后台部门 平 台 运 营 业 务 部 3C 电子 及消 费品 零售 事业 群 时尚 居家 平台 事业 群 生 活 服 务 事 业 群 人 力 资 源 部 行 政 部 财 务 部 法 务 部 公 共 事 业 部 战 略 部 拼 购 业 务 部 C E O 办 公 室 京东零售 京东物流 京东健康京东数科 大商 超全 渠道 事业 群 消 费 品 新 通 路 消 费 品 7 F R E S H 1 号 店 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 10 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 京东集团成立以来的组织架构、授权体制变迁为员工激励、税务提供便利。 1） 集团公司下设事业部有利于减轻管理负担，便于员工激励， 据公开采访， 2013 年 刘强东透露公司内部存在部分老员工凭借过往股权实现财富自由，工作积极性下 降。若在集团公司层面对新员工进行股权激励，老员工存在“搭便车”情况，不 利于提升新员工积极性。 2）创新业务在集团内孵化能降低整体税负。 由于我国的 企业所得税以法人作为纳税主体， 因此创新业务的亏损能降低集团公司的整体税 负。当物流、健康等业务逐步发展成熟后分拆上市，有利于提升集团估值。 3）集 团组织架构调整配合战略聚焦，实现业务的灵活发展。 1.4. 业务板块：品类扩张、开放战略下毛利、第三方 GMV 双升 京东早期搭建自营零售平台，后转型平台模式。公司创始人刘强东于 1998 年创立京东，在北京中关村代理销售光磁产品。 2003 年受非典影响开始在线上论 坛开展业务， 2004 年公司全面关闭线下业务，并成立京东商城，主营 3C 类产品。 基于用户反馈及自身判断，公司于 2007 年开始自建物流，于北京、上海、广州 等地拿地建设自有仓库及配套物流设施，总物流面积超过 5 万平方米。 2010 年公 司转型平台电商，开放外部商家入驻，实现多品类经营。 图 8：公司业务模式 图 9： 2011-20 年 公司 业务营收结构（ %） 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 开放战略下日用百货、服务营收占比显著提升。 2020 年日用百货及其他商品 实现营收 2510 亿元，同比增长 38%，占营收 占比 达 33.6%； 2020 年公司服务收 入实现 939 亿元，同比增长 42%，占营收比例达 12.6%，其中，市场和广告收入 为 535 亿元，同比增长 25%，日用百货、服务营收占比较以前年度明显提升。 拓品类战略下毛利率稳步提升 ， 2020 年公司实现毛利润 1091 亿元，同比增 长 29%，综合毛利率达 14.6%，毛利率 持续 提升。 图 10： 2011-20 年公司营业收入（亿元）及增速（ %） 图 11： 2011-20 年公司毛利润（亿元）及毛利率（ %） 京东集团 - SW （ 09 61 8.HK ） 商品收入 服务收入 家电 3C 日用百货 平台及广告服务 物流及其他服务 87.0%82.2%81.9%79.0%74.2% 69.6%65.2%60.6%57.0% 53.8% 11.8%15.3%14.7%15.4% 18.4%22.5%26.4% 29.4%31.6%33.6% 1.1% 2.5% 3.3% 5.6% 7.5% 7.9% 8.4% 9.9%11.5%12.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 家电 3C 日用百货 服务收入 0% 50% 100% 150% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 2011201220132014201520162017201820192020 服务收入 日用百货及其他（亿元） 家电 3C（亿元） YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利润（亿元） 毛利率 % 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 11 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源 ： 公司公告， 德邦研究所 资料来源 ： 公司公告， 德邦研究所 2019 年重启下沉市场战略下用户增速反弹 ， 2Q19 后（京喜三季度末上线） 通过小程序、 APP 一级入口等导流，结合社交拼团模式，京东实现年活跃用户增 速回升。 截止 4Q20，京东年活跃买家达 4.72 亿人次，同比增长 30%。 图 12： 1Q14-4Q20 公司年活跃用户 （亿）及增速（ %） 图 13： 2012-20 年 公司 GMV（亿元）及增速（ %） 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 用户增速受益居家红利回升。 截止 2020 年 11 月京东 MAU 达 3.18 亿，同比 增长 23 %； 4Q20 年度活跃买家达 4.72 亿，同比增长 30%。根据研究（ Bass1969， Granovetter1978， Schelling1978），社交传播增速呈现近似指数递减的趋势，注 意到 2020 年前三季度公司用户增速高于拟合指数趋势，主要是由于疫情下居民 线下 消费转移至线上。 图 14： 疫情下公司用户增长爆发 资料来源： Questmobile， 德邦研究所 物流投资持续加码，重资产业务带动员工数量增速同比新高。 4Q20 公司物 流仓储面积达 2100 万平方米，同比增长 24%，仓库数 超 900 个。公司全职员工 人数达 31 万，同比增长 41%，为近 3 年来增速新高。 图 15： 1Q17-4Q20 公司物流仓储面积（万平米）及增速（ %） 图 16： 1Q17-4Q20 公司全职员工人数（万人）情况 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 年度活跃用户（亿人） YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 GMV（亿元） YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 京东 MAU同比增速 对数 (京东 MAU同比增速 ) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 仓储面积（万平方米） 同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 全职员工数（万） 同比 公司首次覆盖 京东集团 -SW（ 09618.HK） 12 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 ； 注：仓储面积含京东物流管理的云仓面积。 资料来源： 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 ； 注： 3Q20 公司全职员工人数采取较 1Q20 增加 6 万人口径计算，财报披露 32 万人数据含非上市公司部分。 2. 网络零售行业：下沉市场驱动增长，广阔空间可期 零售线上化趋势明显，未来核心驱动力来自下沉市场。 截止 2020 年，中国 网络零售规模达 11.76 万亿， 2017-20 年 CAGR 达 19.71%，同时受益于下沉市 场驱动，网络零售渗透率自 2016 年起提升超 15pct。从用户规模来看， 2020 年 全国网络零售用户达 7.82亿人，全网渗透率达 79.10%，近年提升明显。据 CNNIC， 农村互联网普及率明显滞后于城镇，反应下沉市场仍存在较大的市场空间与机遇。 实物商品消费占比超 75%，网络零售企业增速高于其他业态。 据国家统计局， 当前网络零售仍以实体商品为主， 2015-2020 年实物商品销售额占比稳定在 75% 以上。重点零售企业方面，网上零售企业凭借广阔销售范围及便利程度在增速方 面持续领先线下百货、超级市场等业态。 图 17： 2011-20 年中国网络零售交易规模（亿元）及渗透率（ %） 图 18： 2011-20 年网络零售用户规模（亿人）及渗透率（ %） 资料来源： 国家统计局 ， CNNIC， 德邦研究所 资料来源： CNNIC， 德邦研究所 图 19： 2015-20 年网上零售总额（亿元）及实体商品占比（ %） 图 20： 2018-20 年重点零售企业分业态销售额增速（ %） 资料来源： 国家统计局 ， 德邦研究所 资料来源： 国家统计局 ， 德邦研究所 2.1. 竞争格局：阿里京东地位稳固，拼多多快速崛起 拼多多快速崛起带动京东、阿里加速下沉市场挖潜 。 2017 年拼多多凭借社交 拼团模式借助微信小程序快速崛起，将下沉市场用户带入网购市场，此后 2019 年阿里重启聚划算， 2020 年推出淘宝特价版，京东拼购更名“京喜”并强化社交 分享玩法，因此阿里 FY2019新增 1亿用户中 70%来自下沉市场，京东 3Q19-4Q20 年活跃用户季度环比增长 超 1 亿 ，其中新增用户中 近 80%来自 三至六线下沉市场 。 4% 8% 14% 16% 21% 25% 31% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 14 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 网络零售交易规模（万亿元） 渗透率 % 38% 43% 49% 56% 60% 64% 69% 74% 76% 79% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2011 2012 2013 20