中游制造业盈利能力影响分析：谁能抵御成本压力.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 历史统计数据显示，中下游制造业向下游传导成本能力确实偏弱。 以 “完全消耗系数”的 方法 测算煤炭石油、 黑色金属和有色金属三大 类原材料在各个中下游行业产品中的构成情况 ，我们 发现中下游制造 业三类原材料占比普遍大于 40%， 因此 大宗商品价格上行不可避免地 带来成本端压力。另一方面， 通过 构建并测算各大类行业的“生产成 本指数”和“成本传导系数” ， 结果表明，中下游的设备制造与可选消 费行业的成本传导能力确实明显偏弱 。大宗商品价格大幅上涨 成为悬 在中下游制造业头上的达摩克利斯之剑 。 以存货周转天数衡量，原材料上涨反应到 中下游 企业盈利 能力指标 上 的时滞期约为 1 个季度 。 会计准则一般采用先进先出的存货计价方法。 我们以存货周转天数来粗略的衡量各个板块从购进原材料上涨反应到 企业盈利表现的时滞期，发现多数 制造业 板块的存货周转月数集中在 2-5 个月，即 对于多数行业而言， 存货购进价格的提升会在约 1 个季度 后反应到企业财务报表的盈利能力 指标项 中 ， 即 2021 年 Q2 企业盈利 能力会受到 一定 影响。 结合历史复盘结论、议价能力和成本控制模型以及景气度 三个维度来 进行考察评判 ，我们 发现所研究行业可分为两类，一 类 为原材料主导 毛利率波动， 大宗商品上涨大概率将对企业毛利率带来负面影响； 另 一 类 为景气度主导毛利率波动， 景气上行期产品提价有望覆盖原材料 价格上行。 具体如下： 1） 石油化工、其他建材（管材、耐火材料等）、电机、高低压设备、 汽车整车、白色家电、包装印刷、 通用机械 （机床、内燃机、制冷设 备等） 、专用设备 （工程机械、专用机械、重型机械等）、电源设备（光 伏设备、储能设备等）等板块的毛利率预计将会受到一定的负面影响。 其中， 基于行业议价能力和成本控制能力的改善，通用机械、专用设 备、高低压设备、电源设备、汽车整车板块的成本冲击影响相对于 2017 年有望减轻。 2）对于塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造等加工制造业，以及汽车零 部件、元件、光学光电子、半导体等板块而言，由于其毛利率水平与 景气相关度更高，当期的高景气反而有望提升板块的盈利能力。 微观层面， 我们 从行业地位、所处 板块 景气度、相对板块的库存水平 以及品牌效应四个维度出发， 罗列出 了 各板块在 历年 原材料上涨 周期 中受影响程度较轻、甚至有所受益的公司。 风险提示： 大宗商品价格快速上行，疫情存在爆发风险，经济活动景 气度不及预期， 测算存在一定误差 Table_Tit le 2021 年 04 月 07 日 谁能抵御 成本压力 中游制造业盈利能力影响分析 Table_BaseI nfo 投资策略 主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 021-35082010 相关报告 2 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 原材料构成与成本传导：悬在中下游制造业头上的达摩克利斯之剑 . 3 2. 历史复盘：探究原材料上行对各制造业细分板块的盈利能力影响 . 8 2.1. 原材料价格上涨何时反应至企业盈利能力上？ . 8 2.2. 制造业板块毛利率是 否均会受到负面冲击？ . 9 3. 本轮周期中各板块表现有何不同 ? . 10 3.1. 第一类：毛利率预计受损的板块 . 10 3.1.1. 盈利能力受冲击 幅度 .11 3.1.2. 本轮周期中各板块表现有何不同？ . 12 3.2. 第二类：受景气度上行影响毛利率有望提升的板块 . 14 4. 微观：寻找对抗成本通胀的制造业企业基因 . 16 图表目录 图 1：本文逻辑图 . 3 图 2：各中下游制造业对三类原材料的完全消耗系数 . 4 图 3：各行业成本敏感性分析 . 5 图 4：行业生产成本指数和成本传导系数的构 建方法 . 6 图 5：中上游制造业行业成本传导情况（ %） . 7 图 6：中下游制造业行业成本传导情况（ %） . 7 图 7：各制造业行业部门成本传递系数计算结果 . 8 图 8：部分中游制造业板块 2010-2011/2016-2017 年毛利率变动情况 .11 图 9：部分中游制造业板块 2010-2011/2016-2017 年净利率变动情况 . 12 图 10：议价能力与成本控制能力评价指标 . 13 图 11：相比 2016-2017 年，中游制造业板块抗成本通胀能力变化情况 . 13 图 12： 20Q3 各二级行业综合得分 . 14 图 13：部分制造业板块景气指标跟踪 . 15 图 14： 1-2 月，工业企业利润高增 . 15 图 15：美国仍处于主动补库周期中 . 15 表 1：三轮大宗商品上涨周期下主要原材料涨跌幅对比 . 5 表 2：申万二级中游制造业细分板块存货周转月数 . 9 表 3：不同板块毛利率 主导因素不同 . 10 表 4：申万二级板块细分及代表公司一览表 .11 表 5：申万二级板块细分及代表公司一览表 . 14 表 6：本轮周期中各中游制造业盈利能力变化情况预判 . 16 表 7：原材料上涨周期中具更佳成本通胀防御能力的企业名单 . 17 3 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 自新冠疫情冲击以来，全球经济加快复苏，美国启动无限量 QE，引领了金融危机以来第三 轮大宗商品 牛市。自 4 月以来， CRB 指数涨幅达 46%，铜价上行至 9000 美元 /吨的历史高 位水平。 近期 原材料价格上涨对市场的潜在影响 主要 体现 于两个方面， 宏观层面 主要影响分 母端： PPI 向 CPI 的传导 或 引发通胀预期，进而影响宏观政策 、 市场风格 与估值水平 ；中微 观层面 主要影响分子端： 原材料 价格 上涨 改变 利润在上中下游行业间 的 分配 ， 压缩 中下游行 业 的盈利空间 。 这引出了 当前市场密切 关注 的几个问题 ，我们 也 将在后文展开详细讨论并提 出我们的观点 ： 1） 上 中下游行业 的 成本传导能力 有何差异 ？ 2） 不同中游制造业板块的盈利能力受 原材料 价格 上行 冲击的程度如何？ 3） 具有什么特征的企业可以更好的抵御成本通胀压力？ 图 1： 本文逻辑图 资料来源：安信证券研究中心 1. 原材料构成 与 成本传导 ： 悬在中下游 制造业头上的 达摩克利斯之剑 在本章中，我们从“完全消耗系数”的角度测算 煤炭石油、黑色金属和有色金属三大类原材 料 在 各个中下游行业 产品中的构成情况，发现中下游制造业三类原材料占比普遍大于 40%， 大宗商品价格上行不可避免地带来一定的成本端压力。另一方面， 我们 构建并 测算了各大类 行业的 “ 生产成本指数 ”和“ 成本传导系数 ”；结果表明，中下游的设备制造与可选消费行 业 （如家电、汽车） 的成本传导能力确实明显偏弱，成为悬在中下游 制造业头上的达摩克利 斯之剑 。 完全消耗系数 由于 生产性质和原材料构成 不同 ， 不同类型的原材料价格上涨 对 各个中下游行业造成的成本 冲击也会有所差异， 故 有必要对各个行业的原材料构成情况 进行 整体把握。 基于 2018 年投 入产出表和列昂惕夫逆矩阵 ， 我们计算了 各个中下游行业部门对煤炭石油、黑色金属和有色 金属三 大 类 原材料 的完全消耗系数。完全消耗系数 反映 某行业 使用的 该 类原材料在其 产品产 值 中的占比 ； 某类原材料完全消耗系数越高，则该类原材料价格上行对该行业成本影响越大 。 完全消耗系数同时考虑了直接消耗和间接消耗，比如汽车整车的生产需要直接消耗钢铁，同 时汽车整车生产使用的零部件也间接消耗钢铁； 而 零部件生产设备的 构建和 维护也需要消耗 钢铁，等等。 4 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 各中下游制造业 对三类原材料的完全消耗系数 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 1） 完全消耗系数表示某行业投入使用的各大类原材料分别在其产品产值中的占比 ，反映出某类原材料价格上涨对中 下游制造企业带来的成本端压力 。 2）完全消耗系数同时考虑了直接消耗和间接消耗，比如汽车整车的生产需要直接消耗钢铁，同时汽车整车生产使用 的零部件也间接消耗钢铁；零部件生产设备的维护也需要消耗钢铁，等等。 3） 计算方法基于 2018 年投入产出表和 列昂惕夫逆矩阵 。 煤炭石油 黑色金属 有色金属 基础化学原料 6 1 . 2 % 2 .6 % 6 .4 % 7 0 .3 % 肥料 4 9 . 0 % 3 .0 % 3 .8 % 5 5 .8 % 农药 4 2 . 6 % 2 .4 % 3 .9 % 4 8 .9 % 涂料、油墨、颜料及类似产品 3 5 . 7 % 2 .8 % 6 .1 % 4 4 .6 % 合成材料 5 5 . 2 % 2 .3 % 4 .1 % 6 1 .6 % 专用化学产品和炸药、火工、焰火产品 3 8 . 0 % 2 .5 % 9 .6 % 5 0 .2 % 化学纤维制品 4 6 . 9 % 2 .0 % 3 .0 % 5 1 .8 % 塑料制品 3 1 . 8 % 2 .5 % 4 .7 % 3 9 .1 % 水泥、石灰和石膏 2 8 . 7 % 4 .3 % 3 .6 % 3 6 .6 % 砖瓦、石材等建筑材料 4 2 . 3 % 5 .0 % 4 .8 % 5 2 .1 % 玻璃和玻璃制品 3 3 . 8 % 3 .6 % 5 .7 % 4 3 .0 % 陶瓷制品 3 1 . 0 % 4 .4 % 9 .1 % 4 4 .4 % 耐火材料制品 2 6 . 1 % 4 .7 % 1 5 .5 % 4 6 .3 % 石墨及其他非金属矿物制品 4 1 . 8 % 4 .6 % 7 .0 % 5 3 .4 % 橡胶制品 2 3 . 6 % 5 .5 % 4 .0 % 3 3 .1 % 石膏、水泥制品及类似制品 2 1 . 8 % 1 2 .6 % 3 .3 % 3 7 .7 % 造纸和纸制品 1 8 . 8 % 1 .6 % 2 .6 % 2 2 .9 % 泵、阀门、压缩机及类似机械 1 5 .8 % 2 0 . 0 % 2 9 . 5 % 6 5 .3 % 锅炉及原动设备 1 5 .1 % 2 3 . 1 % 2 0 . 4 % 5 8 .5 % 烘炉、风机、包装等设备 1 5 .3 % 2 3 . 3 % 1 8 . 9 % 5 7 .4 % 其他通用设备 1 7 .5 % 2 6 . 4 % 2 0 . 4 % 6 4 .2 % 电机 1 4 .8 % 1 6 .9 % 3 3 . 4 % 6 5 .2 % 电池 2 1 . 4 % 4 .3 % 3 6 . 7 % 6 2 .4 % 输配电及控制设备 1 5 .7 % 1 1 .6 % 3 2 . 0 % 5 9 .4 % 其他电气机械和器材 1 7 .4 % 6 .5 % 3 3 . 9 % 5 7 .8 % 铁路运输和城市轨道交通设备 1 3 .9 % 1 5 .8 % 2 1 . 0 % 5 0 .7 % 其他交通运输设备 1 6 .0 % 1 2 .7 % 2 1 . 4 % 5 0 .1 % 金属加工机械 1 3 .9 % 1 7 .8 % 2 0 . 5 % 5 2 .2 % 电子元器件 1 2 .9 % 4 .8 % 1 9 . 8 % 3 7 .5 % 广播电视设备和雷达及配套设备 1 2 .9 % 6 .5 % 1 8 . 5 % 3 7 .8 % 化工、木材、非金属加工专用设备 1 6 .7 % 2 5 . 6 % 1 6 .6 % 5 8 .9 % 物料搬运设备 1 4 .8 % 2 1 . 3 % 1 5 .7 % 5 1 .9 % 采矿、冶金、建筑专用设备 1 4 .3 % 2 1 . 8 % 1 3 .5 % 4 9 .6 % 船舶及相关装臵 1 5 .1 % 2 1 . 4 % 1 2 .8 % 4 9 .4 % 农、林、牧、渔专用机械 1 5 .4 % 1 9 . 2 % 1 3 .5 % 4 8 .2 % 文化、办公用机械 1 5 .0 % 7 .2 % 1 2 .8 % 3 5 .0 % 医疗仪器设备及器械 1 2 .8 % 9 .6 % 1 3 .4 % 3 5 .8 % 其他专用设备 1 3 .7 % 1 4 .1 % 1 5 .0 % 4 2 .8 % 计算机 1 2 .4 % 4 .3 % 1 5 .7 % 3 2 .4 % 通信设备 1 2 .2 % 4 .1 % 1 5 .6 % 3 1 .9 % 视听设备 1 2 .0 % 4 .4 % 1 5 .3 % 3 1 .8 % 其他电子设备 1 1 .7 % 5 .5 % 1 4 .7 % 3 1 .9 % 仪器仪表 1 3 .0 % 8 .8 % 1 3 .9 % 3 5 .8 % 汽车零部件及配件 1 4 .8 % 1 4 .1 % 2 2 . 6 % 5 1 .6 % 家用器具 1 5 .7 % 1 0 .5 % 2 0 . 3 % 4 6 .4 % 汽车整车 1 2 .4 % 1 1 .3 % 1 4 .2 % 3 7 .9 % 家具 1 3 .8 % 6 .5 % 4 .2 % 2 4 .5 % 纺织服装服饰 1 4 .3 % 1 .4 % 1 .9 % 1 7 .7 % 医药制品 1 1 .4 % 1 .4 % 2 .1 % 1 5 .0 % 日用化学产品 1 7 .5 % 1 .7 % 3 .1 % 2 2 .4 % 下游消费 下游设备 行业部门 完全消耗系数 合计 中游加工 5 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 各行业成本敏感性分析 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 自 2020 年 4 月以来，原油、铜及螺纹钢价纷纷触底回升，造成中下游制造业较大的成本上 行压力。 其中，由于 此次大宗商品上行主要由海外定价的有色系原材料驱动 ，有色金属类原 材料消耗系数较高 的 行业 存在更大的 潜在成本端压力，如电机、电池、输电设备、运输设备、 汽车零部件、电子元器件等。 表 1：三轮大宗商品上涨周期下主要原材料涨跌幅对比 IPE布油 沪铜 螺纹钢 上行起始日 上行结束日 涨幅 上行起始日 上行结束日 涨幅 上行起始日 上行结束日 涨幅 2009-2011 2009/2/19 2011/4/27 198% 2008/12/26 2011/2/21 206% 2008/10/17 2011/5/30 52% 2016-2018 2016/1/20 2018/10/10 198% 2016/1/14 2017/12/28 59% 2015/12/15 2017/12/5 195% 2020-至今 2020/4/28 2021/3/19 183% 2020/3/23 2021/3/16 84% 2020/4/2 2021/3/19 39% 资料来源： Wind，安信证券研究中心 生产成本指数与 成本传导系数 成本上行压力下，企业可以选择提价， 将 成本压力向下游 进行 传导 ，但并非所有企业均可实 现完全传导。 为了评价某个行业或部门的成本传导能力，我们 构建并 测算了各大类行业的生 产成本指数 与成本传导系数 。考虑到产品出厂价格可以由统计局的分行业 PPI 得到；利用统 计局提供的 2018 年投入产出表，我们可以得到各个行业部门总产值中来自于其他部门的中 间品（原材料）的投入占比，由此可以确定各个行业部门间的上下游关系与成本构成情况， 具体而言，我们按以下步骤进行测算： 1） 使用 2018 年 国家统计局 42 部门投入产出表 ，将 42 个行业部门与 PPI 下的 38 个行业部 肥料 农药 化学纤维制品 塑料制品 水泥、石灰和石膏 砖瓦、石材等建筑材料 玻璃和玻璃制品 陶瓷制品 石墨及其他非金属矿物 制品 橡胶制品 石膏、水泥制品及类似 制品 造纸和纸制品 泵、阀门、压缩机及类 似机械 锅炉及原动设备 烘炉、风机、包装等设 备 其他通用设备 电机 电池 输配电及控制设备 其他电气机械和器材 铁路运输和城市轨道交 通设备 其他交通运输设备 金属加工机械 电子元器件 广播电视设备和雷达及 配套设备 化工、木材、非金属加 工专用设备 物料搬运设备 采矿、冶金、建筑专用 设备 船舶及相关装置 农、林、牧、渔专用机 械 文化、办公用机械 医疗仪器设备及器械 其他专用设备 计算机 通信设备 视听设备 其他电子设备 仪器仪表 汽车零部件及配件 家用器具 汽车整车 家具 纺织服装服饰 医药制品 日用化学产品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 纵轴：有色金属原材料消耗系数 横轴：黑色系原材料完全消耗系数 中游加工 中游设备 下游消费 成本受有色 价格影响大 成本受黑色 价格影响大 6 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 门进行适当匹配。在匹配过程中，若需要对多个行业部门 PPI 进行合并，则采用 对应 工 业企业营收 占比 作为权重进 行加权求和；对于投入产出表中某些服务业部门，若没有对 应 PPI，则采用 CPI 下的与之相近的服务项进行替代（考虑到此部分在制造业投入品中 占比较小，对计算结果整体影响不大）。 2） 利用各行业部门间的中间投入品（原材料）的构成和对应价格指数 同比 ，构建某部门的 “ 生产 成本指数 同比 ”，其反映各行业部门在一定时期内的生产成本变化情况。 3） 利用各行业部门的生产成本指数 同比 和产品出厂价指数 同比 ，进一步计算出各行业部门 的“ 成本传导系数 ”。成本传导系数根据指数序列进行统计估计，表示某 行业部门生产成 本 同比 上升 1%时 ， 其产品价格平均的 同比 上升幅度 。 成本传导系数 大于 1 时，表示该 行业部门 成本传导能力 强， 原材料成本的上涨能够完全向下游转移，反之亦然。 图 4： 行业 生产成本指数和成本传导系数的构建方法 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 测算结果表明，上游采掘行业产品价格变化幅度明显强于原材料成本变化幅度，反映为成本 传导系数明显大于 1。上游能源行业，或受限于价格管制，成本传导 能力 明显更差。中游加 工行业普遍受益于成本上行，金属冶炼和压延加工品、非金属矿物制品、化学产品和造纸印 刷行业的成本传导系数达到 1.98、 1.55、 1.36 和 1.24。而 中 游设备行业普遍受损于成本上 行，通信设备、计算机和其他电子设备，仪器仪表，电气机械和器材，通用设备，专用设备 和交通运输设备行业的成本传导系数分别仅为 0.46、 0.44、 0.38、 0.27、 0.26 和 0.20。 采掘、加工等上中游行业集中度更高、产品高度标准化，企业拥有定价权；而 中 游设备制造 与下游可选消费行业相对分散、产品差异化程度高，价格粘性也更强 ，导致原材料成本上涨 向 终端需求 的传导不顺畅， 引起中下游 企业毛利率下滑 。 7 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 中上游制造业行业成本传导情况（ %） 资料来源： 国家统计局， Choice， 安信证券研究中心 图 6： 中下游制造业行业成本传导情况（ %） 资料来源： 国家统计局， Choice， 安信证券研究中心 8 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 各制造业行业部门成本传递系数计算结果 资料来源： 国家统计局， Choice， 安信证券研究中心 注：数据采用 2014-2019 年 最后需要说明的是，由于国民经济核算的行业分类与统计样本与 A 股上市公司有一定差异， 上述测算结果不一定完全适用于具体的上市公司行业，但相关结论对于整个行业部门而言依 然具有良好的代表性和参考意义。 2. 历史 复盘 ： 探究原材料 上行 对各 制造业 细分板块的盈利能力影响 为探究原材料上涨对上市公司口径下各中游制造业细分板块的影响，进一步地，我们复盘了 自 2009 年以来 申万二级中游制造业板块的盈利表现情况。 2.1. 原材料价格上涨何时反应至企业盈利能力上？ 以 存货周转 天数衡量 ，原材料上涨反应到企业盈利上约延迟 1-2 季度。 会计准则 一般 采用先 进先出的存货计价方法 。 我们以存货周转天数来 粗略的 衡量各个板块从 购进 原材料上涨反应 到企业盈利 表现 的时滞期 ，发现多数制造业板块的存货周转月数集中在 2-5 个月， 即对于多 数行业而言，存货购进价格的提升会在约 1 个季度后反应到企业财务报表的盈利能力指标项 中 。 存货周转期一方面可以表示原材料价格变动传导至盈利端的时滞期，另一方面，若存货 周转期越长，则板块在面对原材料价格短期的急剧波动时抗风险能力越强。 以 2020Q3 披露 的各板块存货周转天数来衡量， 军工 、 重型机械、专用机械 、半导体材料 等 板块的存货周转 期相对较高，其次为 电气设备（储能设备、电机、工控自动化、高低压设备、光伏 /风电设备 等）、 建筑材料、 家用轻工 （家具、文娱用品等） 、电子（集成电路、印制电路板、光学元件、 电子系统组装等）、家电（黑电、白电） 等板块 ，而 基础化工 （ 纯碱等化学原料、化肥、聚 氨酯、化学纤维等 ） 、汽车 板块 的存货周转期相对较低。 行业部门 成本传导系数 p v a l u e 对应申万二级行业 石油和天然气开采产品 2 7 . 0 1 0 .0 4 3 石油开采 煤炭采选产品 5 . 2 1 0 .0 0 8 煤炭开采 农林牧渔产品和服务 4 . 4 6 0 .1 0 2 畜禽养殖,种植业 金属矿采选产品 4 . 3 1 0 .0 4 3 其他采掘,工业金属,黄金,稀有金属 非金属矿和其他矿采选产品 1 . 4 5 0 .0 6 1 煤炭开采,其他采掘 燃气生产和供应 0 . 3 1 0 .1 0 7 燃气 电力、热力的生产和供应 0 . 0 8 0 .3 4 4 电力 水的生产和供应 - 0 . 1 2 0 .1 7 5 水务 金属冶炼和压延加工品 1 . 9 8 0 .0 1 2 钢铁,工业金属,稀有金属,金属非金属新材料等 非金属矿物制品 1 . 5 5 0 .0 2 9 水泥制造,玻璃制造,其他建材,金属非金属新材料等 化学产品 1 . 3 4 0 .0 1 4 化学制品,化学原料,化学纤维 造纸印刷和文教体育用品 1 . 2 4 0 .0 4 0 造纸,包装印刷 石油、炼焦产品和核燃料加工品 1 . 2 1 0 .0 1 7 煤炭开采,石油化工 金属制品 0 . 6 4 0 .0 3 1 金属制品,其他建材,汽车零部件等 通信设备、计算机和其他电子设备 0 . 4 6 0 .0 9 5 计算机设备,电子制造,光学光电子等 仪器仪表 0 . 4 4 0 .0 7 0 仪器仪表,电气自动化设备,通用机械等 电气机械和器材 0 . 3 8 0 .0 3 5 白色家电,电气自动化设备,高低压设备,电源设备,电机 通用设备 0 . 2 7 0 .0 7 6 通用机械,电机,计算机设备,电源设备等 专用设备 0 . 2 6 0 .0 9 7 专用设备,计算机设备,医疗器械等 交通运输设备 0 . 2 0 0 .0 6 5 运输设备,航天装备,船舶制造,其他交运设备等 纺织品 1 . 5 6 0 .0 4 9 纺织制造,服装家纺 纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品 1 . 4 5 0 .0 0 9 纺织制造,服装家纺 食品和烟草 0 . 6 0 0 .0 6 3 食品加工,农产品加工,饮料制造等 木材加工品和家具 0 . 4 9 0 .0 6 9 家用轻工,其他轻工制造,其他建材 上游采掘 上游能源 中游加工 中游设备 下游消费 9 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2： 申万二级中游 制造业细分板块存货周转月数 板块 存货周转月数 板块 存货周转月数 航天装备 9 高低压设备 3 航空装备 8 造纸 3 服装家纺 7 化学制品 3 地面兵装 7 光学光电子 2 水泥制造 6 汽车零部件 2 仪器仪表 5 其他建材 2 运输设备 5 元件 2 专用设备 5 化学纤维 2 船舶制造 5 塑料 2 金属制品 5 电子制造 2 电气自动化设备 5 视听器材 2 家用轻工 5 玻璃制造 2 通用机械 5 白色家电 2 纺织制造 4 钢铁 2 电机 4 其他交运设备 2 电源设备 4 其他电子 2 半导体 3 汽车整车 1 包装印刷 3 石油化工 1 其他轻工制造 3 化学原料 1 资料来源： Wind，安信证券研究中心 2.2. 制造业 板块毛利率 是否均会受到负面冲击 ？ 中游制造业各 细分 板块的毛利率的变动 其实 并不仅取决于原材料价格的变化，还取决于自身 景气周期 的影响 。 景气上行能带动产品提价，但提价幅度是否能覆盖成本上行，将影响板块 最终的毛利率变动情况，这取决于板块自身经营特性。 回顾 自 2009 年 以来各 中游制造业板 块的毛利率变化情况， 我们发现，部分板块景气度向上、下游需求良好，产品提价能够覆盖 原材料成本上行影响，体现为景气 主导 毛利率 波动 ；而对于部分板块而言，景气上行带来的 提价无法覆盖成本上行影响， 体现为 原材料 价格主导毛利率波动 。 为了进一步了解各板块影响毛利率的主导因素，我们用 PPIRM 同比代表原材料价格的同比 变化，用营业收入同比代表景气度，计算所选的申万二级制造业板块毛利率同比与原材料价 格同比、毛利率同比与营收同比的相关性。若板块毛利率同比与营收同比相关系数高且显著， 但与原材料同比相关性不显著，则可将板块归为“景气度主导毛利率波动” 的分类；反之， 若板块毛利率同比与营收同比相关性不显著，但与原材料同比负相关系数高且显著，则归为 “原材料主导毛利率波动”分类。 经过分类可以发现： 1） 石油化工 （石油加工 /贸易） 、其它建材 （管材、耐火材料） 、电机、高低压设备 （高中低 设备、线缆） 、汽车整车、白色家电以及包装印刷板块易受到原材料上涨带来的负面影响 ； 2） 化学原料 （纯碱、无机盐等） 、 塑料、 钢铁、水泥制造、玻璃制造、造纸等加工板块，以 及汽车零部件、光学光电子、半导体板块的毛利率更易受到景气度的影响 。 具体体现在， 在 金融危机以来的 两轮大宗商品上行周期中，尽管前一类板块的营收仍维持高 位且处于上行通道，但毛利率却呈现下滑趋势；而对于后一类板块而言，在长达十二年的测 试区间内，毛利率走势与营收同比变化高度相关，受原材料价格波动影响较小。 对于其余无法 进行单一归类 的主要制造业板块，化学纤维在 金融危机以来 两轮 大宗商品上行 10 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 周期中毛利率 均 有所 受损，通用 机械（机床、内燃机等） 、专用设备 （工程机械、重型机械， 专用机械等） 板块 则 在 2017 年黑色金属急涨周期中 明显 受损 ，而 电子 元件则与景气度相关 性更高。 表 3：不同板块毛利率主导因素不同 申万二级 板块 毛利率同比与 PPIRM 同 比的 相关系数 所含申万三级板块 板块 龙头 公司 原材料主导 毛利率波动 石油化工 -0.674* 石油加工、石油贸易 中国石化、上海石化等 其他建材 -0.447* 管材、耐火材料等 伟星新材、东方雨虹等 电机 -0.402* 电机 卧龙电驱、大洋电机等 高低压设备 -0.401* 高 /中 /低压设备、线缆 特变电工、特锐德、正泰电器、东方电缆等 汽车整车 -0.457* 乘用车、商用载客 /货车 比亚迪、上汽集团、中国重汽、宇通客车等 白色家电 -0.515* 冰箱、空调、洗衣机、 小家电、家电零部件 海尔智家、美的集团、格力电器、苏泊尔、三花智控等 包装印刷 -0.466* 包装印刷 裕同科技等 板块 毛利率同比与 营收 同比的相关系数 所含申万三级板块 板块代表公司 景气度主导 毛利率波动 化学原料 0.620* 纯碱、氯碱、无机盐等 三友化工、君正集团、国瓷材料、宝丰能源等 塑料 0.645* 改性塑料、合成革等 金发科技等 钢铁 0.497* 普钢、特钢 宝钢股份、中信特钢等 水泥制造 0.519* 水泥制造 海螺水泥等 玻璃制造 0.586* 玻璃制造 福莱特、旗滨集团等 汽车零部件 0.687* 汽车零部件 潍柴动力、福耀玻璃等 造纸 0.591* 造纸 中顺洁柔、晨鸣纸业等 半导体 0.431* 集成电路、分立器件、 半导体材料等 韦尔股份、中芯国际、扬杰科技、北方华创等 光学光电子 0.774* 显示器件、 LED、光学元件 京东方 A、 TCL 科技、三安光电、欧菲光等 资料来源： Wind，安信证券研究中心（注： *， *， *分别表示在 1%， 5%， 10%水平下显著 ；所含申万三级板块及板块 龙头 公司列仅起到解释说明作 用，不证明该板块 /企业毛利率同比与 PPIRM/营收同比存在图示关联性 ） 3. 本轮周期中各板块表现有何不同 ? 根据上述讨论 ， 我们将分两类情况 预判 本轮 原材料 价格 上涨周期中主要中游制造业板块的盈 利表现 情况 ，并分析本轮周期中各板块的表现与以往将有何差异。 3.1. 第一类：毛利率预计受损的板块 石油化工、其它建材 （管材、耐火材料） 、电机、高低压设备、汽车整车、白色家电、包装 印刷、化学纤维、通用机械 （机床、内燃机、制冷设备等） 、专用设备 （工程机械、专用机 械、重型机械等） 、电源设备 （光伏设备、储能设备等） 11 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 4：申万二级板块细分及代表公司一览表 申万二级 板块 所含申万三级板块 板块 龙头 公司 一览 石油化工 石油加工、石油贸易 中国石化、上海石化等 其他建材 管材、耐火材料等 伟星新材、东方雨虹等 电机 电机 卧龙电驱、大洋电机等 高低压设备 高 /中 /低压设备、线缆 特变电工、特锐德、正泰电器、东方电缆等 汽车整车 乘用车、商用载客 /货车 比亚迪、上汽集团、中国重汽、宇通客车等 白色家电 冰箱、空调、洗衣机、小家电、家电零部件 海尔智家、美的集团、格力电器、苏泊尔、三花智控等 包装印刷 包装印刷 裕同科技等 化学纤维 涤纶、粘胶、氨纶等 恒力石化、华峰化学等 通用机械 机床工具、机械基础件、内燃机等 铂力特、恒立液压、上柴股份、海容冷链、科沃斯等 专用设备 工程机械、重型机械、纺服设备、农用机械等 三一重工、振华重工、上海机电、先导智能等 电源设备 光伏设备、储能设备等 隆基股份、宁德时代等 资料来源： Wind，安信证券研究中心（注：所含申万三级板块及板块 龙头 公司列仅起到解释说明作用） 3.1.1. 盈利能力受冲击幅度 毛利率影响 幅度集中在 1-5%的区间 ， 受冲击 程度 与板块主要原材料的涨幅相关。 2009-2011 年，国际定价的原油、铜 为上涨主力。以石油或铜为主要原材料的制造业板块，如石油化工、 化学制品、化学纤维、服装家纺、高低压设备、电机、白色家电等受到较大的冲击，而以黑 色金属为主要原材料的专用设备、通用设备等板块则在高景气的支撑下，毛利率保持稳定； 2016-2017 年，在国内供给侧改革催化下，国内定价的黑色系金属涨幅明显，原油直至 2017 年下半年后才迎来一波较为强劲的上涨。 供给侧改革限制了上游企业的资本开支，景气无法 有效向下游设备制造业扩散，制造业投资增速也未能出现明显扩张；需求相对平淡叠加成本 端压力，以黑色金属 为主要 原材料的部分机械 设备板块的毛利率开始受到一定影响 。 而石油 链或铜链上的相关板块毛利率受影响幅度普遍小于 2010-2011 年。 净利率影响幅度小于毛利率，集中在 1-3%的区间。 在两轮原材料上涨周期中，各板块净利 率受冲击的幅度小于毛利率。如 2010-2011 年的家用电器板块毛利率虽有 1-4%的下滑，但 净利率影响 程度控制在 1%以内 ；再如 2016-2017 年的机械设备板块， 虽然 毛利率 同比 下滑 程度较大 ，但净利率却 实现小幅上涨 。 此外， 企业自身成本 费用 管控能力 的提升 ， 也使得 2017 年各板块的净利率受损幅度小于 2010-2011 年。 图 8： 部分中游制造业板块 2010-2011/2016-2017 年毛利率变动情况 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 12 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 部分中游制造业板块 2010-2011/2016-2017 年净利率变动情况 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 3.1.2. 本轮周期中各板块表现有何不同？ 近年来 行业议价能力和成本控制 能力 的改善将 减轻 原材料价格上行对 通 用机械、 专用设备、 高低压设备、电源设备以及 汽车整车等 板块 的成本冲击影响 。 我们从以下几个方面对各行业的 议价能力与成本控制 能力进行分析和测度： 行业集中度与市场地位 一般而言，行业集中和市场 地位 更高的行业往往具有更强的议价能力。行业集中度方面，我 们采用上市公司营收口径的 HHI 指数 （ 赫芬达尔 -赫希曼指数 ），计算最新值以及近五年的变 化趋势。 市场地位 方面，采用“ （应付账款 -预付账款 -合同资产） /（应收账款 -预收账款 -合同 负债） ”反映行业对于上下游的占款能力；采用“ 前五大客户销售收入占比 ”和“ 前五大供 应商采购金额占比 ”（营收加权）反映行业自身上下游的集中度和依赖度。 产品 增加值 对于产品附加值越高的行业，即中间品投入（即原材料成本）在最终产品价值中占比越低， 原材料价格变化产生影响就越小。假定原材料涨价 10%，以附加值低的钢铁行业为例，原材 成本占比约 75%，钢铁价格需要 10%*75%=7.5%的涨幅才能实现成本向下游转移；对于 DRAM 产品，原材料成本占比约 45%，产品价格需要 4.5%的涨幅能够实现向下游的成本转 移；而对于设计研发类业务占比较高的行业或企业而言，为转移成本而需要进行的价格调整 幅度则更小。 由此，对于制造业而言，越是位于微笑曲线两端行业，产品附加值更高，原材 料在成本在最终产品价值中的占比相对更低，从而原材料成本上行对其产生的影响越小。由 于此类企业往往属于产业链的中下游的设备制造业，从而我们看到中下游设备行业的 PPI 波 动幅度小于上游采掘和中游加工行业；中下游设备行业的毛利率变化与 PPI 的相关性 相对更 低 。 由于无法直接获得原材料成本占最终产品价值的相关数据，我们 采 用现金流表中的“ 购买商 品、接受劳务支付的现金 /销售商品、提供劳务收到的现金 ” 作为代理 指标。 进一步，利用 研 发强度（研发支出 /营业收入） 间 接反映产品的技术水平与附加值高低。 成本控制与经营效率 历史上看，企业毛利率变化往往滞后于大宗商品价格或 PPI 的变化，变化幅度相对 较小 。一 方面可能产生于“先进先出”的成本核算方式；另一方面，企业通过构建稳定的供应链关系、 合理运用套期保值、合理计划补库时间等方式， 能有效 避免成本端的大幅波动。我们利用 毛 利率的变化趋势 和 剔除趋势项的毛利率波动 率 侧面反映企业成本控制能力 13 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 议价能力与成本控制