乘风破浪的中国制造业核心资产.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 策略报告 全球策略深度报告 证券研究报告 分析师： 张忆东 全球首席策略师 SFC HK：BIS749 SAC：S0190510110012 zhangydxyzq assAuthor 联系人： 李彦霖 SAC：S0190510110015 迟玉怡 SAC：S0190120040012 报告关键点 relatedReport 相关报告 20200913守正出奇，布局港股好时机 20200911美股2000年科网牛市如何走向泡沫破灭 20200828港股已成为中国新经济的投资沃土 20200817恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临 20200807从黄金王者归来，看周期核心资产重估 20200728周期核心资产的价值重估 20200715“核心资产牛市”进入“新”阶段 20200705恒指的未来：“新核心资产”驱动的新时代 20200621风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升 20200605香港金融中心的明天会更好 20200601赢在未来中国权益资产2020年中期投资策略报告 20200522“ 5.20”收获反弹，敬畏不确定性2020.05.21电话会议纪要整理 20200513流动性盛宴一醉解千愁疫情、联储、美股Faangs行情的启示 20200504外因只是扰动，内因才是关键中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新 20200423冬天的太阳之油价都是浮云 20200420全球反弹的补涨高潮临到中国资产 20200413冬天的太阳之曲折反弹 20200406冬天的太阳并不是复苏的春光 20200329勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇 20200325黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑 20200322海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 20200315乍暖还寒，海外危机露峥嵘 20200312复盘08年，危机中的黄金 20200309短期“倒春寒”，中期投资要点 summary 1、回顾：“先进制造业的核心资产崛起”的大逻辑。我们在2019年12月9日发布的深度报告先进制造业的核心资产崛起中，提出：先进制造业领域的核心资产将成为2020年中国资本市场的“明星”。 2、中短期展望：未来半年，中国制造业核心资产的景气将持续上行，随着疫苗量产，全球史无前例的大刺激将驱动欧美及中国经济阶段性“复苏共振”。 2.1、展望中国经济此轮复苏仍将延续，先进制造业受益于新一轮主动补库存。 （1）制造业龙头公司基本面的改善仍在继续，资产定价并未充分price in，密切跟踪未来三个季度的业绩惊喜。“制造业高质量发展，将是2020年中国稳增长的最大受益者”这一判断正在兑现。2020 年 8 月工业企业数据显示中游制造业景气正明显回暖。未来半年，先进制造业有望持续受益复苏。 （2）先进制造业龙头整体估值风险不大，有些公司的静态估值已不算便宜，但是，动态市盈率有吸引力。随着中国经济稳步复苏，经济政策由“抗疫”模式回归正常化但并不意味着收紧，而是以经济复苏延续为底线的。增量流动性最宽松的阶段可能已经过去，但是，无风险收益率依然维持低位徘徊。 2.2、展望未来半年随着美国总统大选结束、新冠疫苗问世，欧美经济有望延续复苏。为应对疫情，2020年海外主要国家实施了史无前例的大刺激。随着疫苗问世并量产，刺激政策将作用于实体经济，推动欧美需求复苏，特别是2020年圣诞节到2021年复活节，中外经济有望共振复苏，提升中国制造业景气度。 2.3、中国制造业核心资产厚积薄发，经历数年供给侧改革和科技创新之后，有望迎来美好的时光。当前中国经济复苏以一种温和、健康的方式进行，原材料PPI弱于加工工业PPI，有利于利润留在中游和下游制造业。2016年至今供给侧改革，特别是 2018 年以来，制造业产能低速扩张，因而需求的略微改善也能带来产能利用率和利润的大幅提升。 3、中长期展望：未来 3-5 年“疫情影响”+“双循环”驱动，中国制造业的核心资产将迎来黄金发展机遇期。 3.1、未来3年甚至5年，中国制造业提升全球竞争力具备天时、地利、人和。 天时：疫苗在全球普及仍待时日，未来3-5年疫情后遗症将推迟全球供应链重构。1）中国经济得益于疫情防控和社会治理能力的优势，制造业产能利用率有内需支撑；2）预计未来数年全球疫情仍有反复，中国制造业凭借完备的产业链将强化在全球供应体系中的优势，享受全球此轮大刺激红利。 地利：“十四五规划”将驱动“中国制造”走向“中国智造”。“十四五规划”继续助力供给侧改革，制造业核心资产的竞争力盈利能力提升，有实力进行研发开支和先进产能的投入，进一步推动全球竞争力提升。 人和：制度红利向中国制造业龙头企业全力倾斜，特别是资本市场服务实体经济和科技创新。减税降费，助力企业研发和创新；积极引导融资重点流向制造业、中小微企业，引导实体经济融资成本下降。 3.2、以光伏、面板产业为例，看中国制造业军团如何进击全球。 3.3、从海外卡特彼勒的例子看制造业如何通过全球化长盛不衰。 4、投资策略：参与未来数年先进制造业核心资产乘“风”破“浪”行情。 4.1、制造业核心资产仍将是未来数年核心资产行情主角，2020年只是开始：1）亮眼的三季报是未来业绩浪的开始；2）美国大选结束、疫苗问世，全球主要经济体有望复苏共振；3）五中全会及十四五规划；4）动态估值不贵。 4.2、配置建议：1）战略性配置阿尔法属性的中国制造业龙头：光伏、新能源车、军工、工业4.0、电子、化工等；2）阶段性参与贝塔属性的传统周期龙头。 风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险 title 乘风破浪的中国制造业核心资产 2020年10月13日 createTime1 2019年4月28日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外策略报告 目录 1、回顾：“先进制造业的核心资产崛起”的大逻辑和演进脉络 . - 5 - 2、中短期展望：未来半年，中国制造业核心资产的景气将持续上行，随着疫苗量产，全球史无前例的大刺激将驱动欧美及中国经济阶段性“复苏共振” . - 9 - 2.1、展望中国经济此轮复苏仍将延续，先进制造业受益于新一轮主动补库存 - 9 - 2.1.1、制造业龙头公司基本面的改善仍在继续，资产定价并未充分price in，密切跟踪未来三个季度的业绩惊喜 . - 9 - 2.1.2、经济政策由“抗疫”模式回归正常化但并不意味着收紧，而是以延续经济复苏延续为底线 . - 12 - 2.2、展望未来半年随着美国总统大选结束、新冠疫苗问世，欧美经济有望延续复苏，海内外共振提升中国制造业景气度 . - 13 - 2.3、中国制造业核心资产厚积薄发，经历数年供给侧改革和科技创新之后，有望迎来美好的时光 . - 16 - 3、中长期展望：未来3-5年“疫情影响”+“双循环”驱动，中国先进制造业的核心资产将迎来黄金发展机遇期 . - 18 - 3.1、未来3年甚至5年，中国制造业提升全球竞争力具备天时、地利、人和- 18 - 3.1.1、天时：疫苗在全球普及仍待时日，未来 3-5 年疫情后遗症将推迟全球供应链重构 . - 18 - 3.1.2、地利：“十四五规划”将驱动“中国制造”走向“中国智造” . - 24 - 3.1.3、人和：制度红利向中国制造业龙头企业全力倾斜，特别是资本市场服务实体经济和科技创新 . - 25 - 3.2、以光伏、面板产业为例，看中国制造业军团如何进击全球 . - 28 - 3.2.1、代表性产业之一：光伏产业浴火重生 . - 28 - 3.2.2、代表性产业之二：中国面板行业后来居上. - 33 - 3.3、从海外卡特彼勒的例子看制造业如何通过全球化长盛不衰 . - 36 - 4、投资策略：参与未来数年先进制造业核心资产乘“风”破“浪”行情 . - 38 - 4.1、制造业核心资产仍将是未来数年核心资产行情主角，2020年只是开始 . - 38 - 4.2、首先，战略性配置阿尔法属性的中国制造业龙头 . - 44 - 4.2.1、光伏：H2抢装需求高度确定，龙头格局进一步清晰 . - 44 - 4.2.2、新能源车：长期发展空间广阔，拥抱核心资产. - 45 - 4.2.3、军工：战略看多“十四五”，优选高成长标的 . - 45 - 4.2.4、电子：5G和国产化浪潮继续驱动电子行业快速发展 . - 46 - 4.2.5、工业4.0：把握基建产业链，重视周期、成长龙头 . - 48 - 4.2.6、化工：至暗时刻已过，关注政策刺激下需求修复，继续聚焦龙头分享格局优化红利 . - 49 - 4.3、阶段性参与贝塔属性的传统周期龙头 . - 50 - 4.4、先进制造业核心资产股票池 . - 51 - 5、风险提示 . - 53 - 图表1：GDP同比 . - 5 - 图表2：1990-2019中国三次产业结构变迁 . - 5 - 图表3：创业板指和沪深300、上证综指走势 . - 6 - 图表4：融资买入额成交额占全部A股成交额比重 . - 6 - 图表5：工业企业利润总额在2016年供给侧改革之后出现明显回升 . - 6 - 图表6：中信一级行业2016-2017区间涨跌幅 % . - 6 - tOpOyQqMoOpOtQtN6MdNaQmOqQtRmMlOqRqQkPpOoR8OqQyRxNoNoRuOqRoQ请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外策略报告 图表7：2017年A股上市公司各行业利润总额增速% . - 7 - 图表8：M2与社融规模存量同比增速% . - 7 - 图表9：非金融企业部门杠杆率% . - 7 - 图表10：中信一级行业2018-2019区间涨跌幅 % . - 8 - 图表11：中国PMI指数连续7个月处于扩张区间 . - 9 - 图表12：中国PMI生产、新订单、库存分项全面回升 . - 9 - 图表13：工业企业产成品存货与PPI同比增速 . - 10 - 图表14：2010年1月-7月工业企业收入累计同比增速 % . - 10 - 图表15：收入提升带动库存增速提高 . - 11 - 图表16：制造业投资同比增速（%） . - 12 - 图表17：M1与M2剪刀差指标改善 . - 13 - 图表18：1-8月累计新增人民币贷款分类别占比 % . - 13 - 图表19：企业中长贷连续6个月超季节性增长 . - 13 - 图表20：央行资产负债表规模 . - 14 - 图表21：美国NAHB房地产市场指数 . - 14 - 图表22：美国个人可支配收入及存款占可支配收入比例 . - 14 - 图表23：美国新屋销售及成屋销售 . - 14 - 图表24：部分国家新增确诊病例数周度平均 . - 15 - 图表25：美国基建计划相关报道 . - 16 - 图表26：大类PPI（%） . - 16 - 图表27：大类PPI的差异（%） . - 16 - 图表28：1-7月工业企业利润总额累计同比增速（%） . - 17 - 图表29：制造业毛利率水平（%） . - 17 - 图表30：制造业固定资产投资 . - 17 - 图表31：二季度A股上市公司营收与净利润同比增速% . - 18 - 图表32：中国是全球最大的内需市场之一 . - 19 - 图表33：电子行业：中间投入矩阵 . - 19 - 图表34：2014年全球制造业增加值分行业分布 . - 20 - 图表35：中国出口同比增速% . - 20 - 图表36：中国出口份额占全球比例提升明显 % . - 20 - 图表37：全球FDI流入量同比增速 % . - 21 - 图表38：外商直接投资累计同比增速 % . - 21 - 图表39：外商直接投资当月同比增速 % . - 21 - 图表40：中国豪华车历年销量及同比增速（单位：万辆，%）. - 22 - 图表41：美国/欧洲/中国豪华品牌渗透率（单位：%） . - 22 - 图表42：全球新能源乘用车历年销量及同比增速（单位：万辆，%） . - 22 - 图表43：中国新能源乘用车历年销量及同比增速（单位：万辆，%） . - 22 - 图表44：特斯拉上海工厂与美国工厂比较 . - 23 - 图表45：特斯拉上海工厂与美国工厂成本比较 . - 23 - 图表46：制造业研发支出占营收比重排名前列 . - 25 - 图表47：制造业研发支出占营收比重 % . - 25 - 图表48：2018H1、2019H1、2020H1各版块扣非净利润CR5呈集中化趋势 . - 25 - 图表49：光伏组件集中度加速提升 . - 25 - 图表50：A股IPO募资总额（亿元） . - 27 - 图表51：港股IPO募资总额（百万港元） . - 27 - 图表52：2019年7月1日-2020年9月25日A股市场分板块IPO募资占比 . - 27 - 图表53：2019年7月1日-2020年9月25日A股市场分行业IPO募资占比 . - 27 - 图表54：2019年7月以来科创板IPO融资金额按科创主题分类 . - 28 - 图表55：2019年7月以来香港IPO融资金额按行业分布 . - 28 - 图表56：金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 % . - 28 - 图表57：小微企业贷款余额占金融机构各项贷款余额比重 %. - 28 - 图表58：2005-2010中国光伏产业格局呈“反微笑曲线” . - 29 - 图表59：光伏产业链集中度逐步提升. - 29 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外策略报告 图表60：2019年毛利率28.90%，净利率16.89% . - 30 - 图表61：研发投入16.77亿元，稳步增长 . - 30 - 图表62：2020年单晶比例有望进一步攀升至79% . - 31 - 图表63：隆基股份2018年单晶组件出货量第一 . - 31 - 图表64：福斯特胶膜市占率不断提升. - 32 - 图表65：2011-2014全球装机格局 . - 33 - 图表66：2011-2014我国光伏政策细化，行业商业模式确立 . - 33 - 图表67：2005-2024全球各区域高世代线（G6以上）产能面积份额情况 . - 34 - 图表68：2015-2019年大尺寸液晶面板产能面积市场率（依面板厂区分） . - 35 - 图表69：2018-2025年OLED市场格局情况及预测 . - 35 - 图表70：卡特彼勒全球化扩张的路径. - 36 - 图表71：卡特彼勒的市值，亿美元 . - 37 - 图表72：卡特彼勒的历史估值PS . - 37 - 图表73：卡特彼勒2017年营收占比，分地区 . - 38 - 图表74：7月份制造业股价斜率明显提高 . - 39 - 图表75：二季度A股上市公司营收与净利润同比增速% . - 40 - 图表76：恒生指数 . - 40 - 图表77：A股2011年以来分行业历史市盈率 TTM区间（按当前所处历史分位数从高到低排序） . - 41 - 图表78：A股2011年以来分行业历史PB区间（按当前所处历史分位数从高到低排序） . - 42 - 图表79：港股2011年以来行业估值（按当前所处历史分位数从高到低排序） . - 42 - 图表80：2020Q2公募基金对A股行业配置比例 . - 43 - 图表81：2020Q2公募基金对A股行业配置比例所处2014Q1以来的分位数 . - 43 - 图表82：2020Q2公募基金对A股行业相对标准板块配置比例 . - 43 - 图表83：全球光伏正式开启成长通道. - 44 - 图表84：5G标准立项数目 . - 46 - 图表85：主要国家5G基础设施状况 . - 46 - 图表86：二线代工厂的研发支出（2018，百万美元） . - 47 - 图表87：二线代工厂的资本支出（2018，百万美元） . - 47 - 图表88：舜宇是中国领先的集成光学元件和产品制造商 . - 47 - 图表89：全球纯代工厂的市场份额 . - 47 - 图表90：6月全国水泥产量同比增速达8.4% . - 50 - 图表91：水泥2020年预计点火产能. - 50 - 图表92：先进制造业核心资产股票池. - 51 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外策略报告 1、回顾：“先进制造业的核心资产崛起”的大逻辑和演进脉络 2013 年是中国经济发展的转折年。“三期”叠加是当时中国经济的阶段性特征：增速换挡期，中国经济从高速换挡至中高速，2013年之后，GDP增速进入“7%”时代；结构调整面临阵痛期，2013 年开始第三产业对 GDP 的贡献度以及同比增速始终居于三大产业首位；前期刺激政策消化期，主要指金融危机爆发初期，中国实施的一揽子经济刺激计划，处在了消化期。与之相对应的是资本市场在2013年、2014-2015年出现“转型牛”、“改革牛”。 2013年以后经济降速、地方政府去杠杆、传统行业增速从高位下台阶，而新经济方兴未艾，4G、苹果产业链、移动互联网等等风头正劲。 政策大力推进战略性新兴产业发展，包括“大众创业、万众创新”、“互联网+”等。2014年底，强烈的改革预期包括国企改革、一带一路战略等，打开了传统行业的想象空间。 股市并购重组政策不断放松。这段时期，跨界并购、外延式并购层出不穷，上市公司通过定向增发这个融资手段进行大量的并购重组，传统行业通过定增收购或者募集资金投向“互联网金融、游戏、影视、VR”等行业，提高公司相对估值；中小创公司通过大量的外延式并购，使得公司体量和利润总量出现了大幅增长。 2013年股市存量资金再配置，从传统行业不断向新兴行业迁徙。2014年底随着经济下行，流动性走向全面宽松。许多资金通过融资融券市场加大杠杆进入股票市场，两融余额不断创新高。除了场内配资之外，场外配资、民间配资机构更为疯狂，投资者加杠杆加速2014-2015年行情。 2013-2015年间，创业板指涨幅高达280.2%，远高于沪深300（47.9%）和上证综指（56.0%）。 图表1：GDP同比 图表2：1990-2019中国三次产业结构变迁 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-06GDP:不变价:当季同比 %05101520250100,000200,000300,000400,000500,000600,000199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019单位：%GDP:现价:第一产业GDP:现价:第二产业GDP:现价:第三产业GDP:不变价:第一产业:同比,%GDP:不变价:第二产业:同比,%GDP:不变价:第三产业:同比,%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外策略报告 图表3：创业板指和沪深300、上证综指走势 图表4：融资买入额成交额占全部A股成交额比重 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2016-2017年是供给侧改革，赢家通吃，胜者为王的时代。2016年1月，供给侧结构性改革第一次登上历史舞台，为解决“产能过剩、楼市库存大、债务高企”等问题，推行“三去一降一补”政策，即“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。特别是上游行业煤炭钢铁开始行政性压产能，以及环保监管加强，传统行业去产能，行业龙头公司开始崛起。加上棚改等刺激需求的政策，工业企业利润明显回升，上游企业利润增速大幅攀升。股市反映了经济环境和政策的变化，这一阶段具有强属性的煤炭钢铁有色行业的龙头表现较好。 也正是从此时