美联储及美债利率研究框架（第二篇）：美债种类与美联储购债计划继续保持扩张的原因.pdf

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股 策 略 A 专 题 报 告 申港策略专题 -美联储及美债利率研究框 架（第二篇） 美债种类与美联储购债计划 继续保持扩张的原因 投 资摘要 ： 本文主要介绍了以下三大部分： 第一部分：详细的介绍了美国债券市场主要种类、构成、拍卖机制，包括短期 国库券、中期票据、长期国债、 TIPS通胀保值债券、浮动利率票据等，还有非 国债但是非常重要的 MBS住房抵押贷款证券 （介绍了 MBS 构成机制、住房抵押 贷款证券化发展、 MBS 的类型、 MBS与金融危机）。 从美联储资产负债表中，中长期美国国债和 MBS 住房抵押贷款证券是最为核 心的组成部分。 第二部分：介绍了历史上美联储 QE1-QE3 量化宽松资产购买和后续 Tapering 资产缩减回顾 。 我们对比过去美联储资产负债端，真正的 Tapering 缩减在于 美联储净资产的增长放缓和减少，而这一净资产增速放缓和下行过程是十分 缓 慢且需要经济高度复苏来配合 ，从目前 来看美联储 净资产依然在高速增加。 2013-2014实质的缩减建立在中长期名义国债和 MBS抵押贷款债券的周度购买 趋势共同下行。 其在 15-17 年保持平稳后， 于 2018-2019加息的后期出现了全 面负增长的态势。目前美联储中长期名义国债和 MBS抵押贷款债券依然在快速 增长，还没有增速放缓迹象。 第三部分：我们从美联储的角度，详细评估了目前美国经济主要面临的问题， 目前美国 面临众多国内结构 经济结构失衡和 全球 风险，依然需要美联储持续的 量化宽松支持： 1 美联储对于当前美国资产的估值观点： 随着经济前景的改善，风险资 产价格 进一步上涨，估值普遍较高；国债收益率和定期溢价已经上升但 仍然很低；商 业房地产估价压力似乎仍然很大；房价持续增长，估值相对历史 目前 偏高 。 2 美联储目前评估企业和家庭借款： 商业和家庭债务的脆弱性继续下降，反映 出政府继续提供支持；相对于收入，商业部门债务的未偿债务仍然很高；企业 债务的脆弱性仍在上升；小企业债务的脆弱性有所降低，但许多小企业的财务 状况仍然紧张 。 3 美联储评估目前金融部门的杠杆率： 银行和证券经销商的杠杆率仍然很低， 而对冲基金和人寿保险公司的杠杆率仍然很高；整体证券化规模低迷，但贷款 抵押债券和非抵押资产支持证券的发行有所增加 。 4 美联储评估下的资金风险： 大型银行的流动性和期限错配带来的漏洞仍然很 少，但是某些类型的货币市场基金以及债券和银行贷款共同基金仍然存在结构 性漏洞；债券和银行贷款共同基金受益于资金净流入，但由于持有大量非流动 性资产而面临风 险。 5.潜在的 金融体系的短期风险： 在疫情控制方面取得的进展低于预期，可能给 金融体系带来风险；欧洲持续流行造成的压力也给美国带来了风险， 此外还包 括 疫苗的挑战 、实际利率飙升、 国库一般账户提款的影响 等。 风险提示 ： 政策风险 2021年 05月 11 日 曲一平 分析师 SAC 执业证书编号： S1660521020001 相关报告 1、 4月 30 日政治局工作会议维持中性偏 紧论调：对比过去十年 4月份政治局工作 会议 2021-05-07 2、申港证券全市场估值与行业比较观 察： 20210505期 2021-05-06 3、建立四维度打分系统找出最高行业景 气度和超额收益的一级行业：从 2020 年 报和 2021 年一季报数据的盈利、成长和 财务能力出发 2021-05-06 4、申港证券全市场估值与行业比较观 察： 20210429期 2021-04-29 5、央行需要释放更多流动性来延长经济 复苏周期：根据 2021年 1 3月份全国规 模以上工业企业数据 2021-04-29 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 83 证券研究报告 内容目录 1. 美国债券种类 . 7 1.1 美国国债市场 . 7 1.2 短期国库券 Treasury Bills . 10 1.3 中期票据（ Treasury Notes） . 12 1.4 长期国债（ Treasury Bonds） . 15 1.5 通胀保值债券 Treasury Inflation Protected Securities （ TIPS） . 16 1.6 浮动利率票据 Floating Rate Notes (FRNs) . 20 1.7 储蓄债券（ EE 系列） Series EE Savings Bonds . 22 1.8 储蓄债券（ I系列） Series I Savings Bonds . 23 1.9 储蓄债券（ HH 系列） Series HH Savings Bonds . 25 1.10 非国债： MBS住房抵押贷款证券 . 26 1.10.1 住房抵押贷款证券化发展 . 28 1.10.2 MBS 的类型 . 28 1.10.3 MBS 与金融危机 . 29 2. 历史上美联储 QE1-QE3 资产购买和后续 Tapering 紧缩回顾 . 30 2.1 QE1： 2008 年次贷危机 . 30 2.2 QE2：希腊债务危机 . 31 2.3 QE3：国际形式和国内问题严 峻 . 31 2.4 2020 年 QE: COVID-19 . 32 2.5 2013-2014 的美联储 Tapering 缩减购买资产的回顾 . 33 2.5.1 市场对美联储缩减计划的反应 . 33 2.5.2 量化宽松的终结 . 34 3. 美联储对于当前美国 资产的估值观点 . 35 3.1 随着经济前景的改善，风险资产价格进一步上涨，估值普遍较高 . 35 3.2 国债收益率和定期溢价已经上升，但仍然很低 . 36 3.3 公司债券息差降至较低水平，但发行仍保持稳健 . 38 3.4 股票价格在持续高波动的情况下上涨，估值继续得到低利率的部分支持 . 40 3.5 商业房地产估价压力似乎仍 然很大 . 41 3.6 相对于租金而言，农田价格仍然很高 . 43 3.7 房价持续增长，估值相对历史看起来偏高 . 44 4. 美联储目前评估企业和家庭借款 . 45 4.1 自 11 月报告以来，商业和家庭债务的脆弱性继续下降，反映出政府继续提供支持；然而，相对于收入，商业部门债 务的未偿债务仍然很高。 . 45 4.2 政府采取的行动 . 46 4.3 非金融债务总额与国内生产总值的比率仍高于其趋势。 . 46 4.4 2020 年下半年企业债务与国内生产总值的比率下降 . 46 4.5 企业债务的脆弱性仍在上升 . 48 4.6 小企业债务的脆弱性有所降低，但许多小企业的财务状况仍然紧张 . 50 4.7 家庭面临的压力已经减少，尽管有些家庭仍然脆弱 . 50 4.8 家庭借贷继续以温和的速度增长 . 51 4.9 拖欠或减少损失的抵押贷款份额仍远高于正常水平 . 51 4.10 消 费信贷小幅下降 . 53 4.11 尽管许多家庭的情况有所改善，但一些家庭仍在艰难地偿还消费者债务 . 54 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 83 证券研究报告 4.12 工资保障计划流动性工具（ The Paycheck Protection Program Liquidity Facility） . 56 4.13 PPPLF 项目使用 . 56 4.14 影响银行和非银行机构 PPPLF 借款的因素 . 58 5. 美联储评估 目前金融部门的杠杆率 . 59 5.1 银行和证券经销商的杠杆率仍然很低，而对冲基金和人寿保险公司的杠杆率仍然很高 . 59 5.2 银行资本比率高于疫情前的水平，但一些信贷风险仍有所上升。 . 60 5.3 券商的杠杆率处于历史低位 . 63 5.4 人寿保险公司的杠杆率很高 . 63 5.5 现有的对冲基金杠杆指标略高于平均水平，但可能没有捕捉到重要风险 . 63 5.6 整体证券化规模低迷，但贷款抵押债券和非抵押资产支持证券的发行有所增加 . 65 5.7 到 2020年底，银行对非银行金融机构的贷款上升到疫情前的水平 . 66 6. 美联储评估下的资金风险 . 67 6.1 大型银行的流动性和期限错配带来的漏洞仍然很少，但是某些类型的货币市场基金以及债券和银行贷款共同基金仍 然存在结构性漏洞 . 67 6.2 国内银行继续拥有高水平的流动资产和稳定的资金 . 69 6.3 优质和免税货币市场基金的结构性漏洞依然存在 . 69 6.4 债券和银 行贷款共同基金受益于资金净流入，但由于持有大量非流动性资产而面临风险 . 70 6.5 中央对手方不太容易受到市场波动性飙升的影响 . 71 6.6 寿险公司的流动性风险处于 2008年后的高点，并且一直在增加 . 72 6.7 LIBOR 过渡更新 . 73 6.7.1 时间轴 . 73 6.7.2 立法 . 73 6.7.3 发行和交易活动 . 74 6.8 全球美元资金市场的漏洞 . 75 6.8.1 外国银行组织是在美国和国外以美元贷款和借款的主要参与者 . 75 6.8.2 外国银行机构可以将融资压力转移到美国 . 76 6.8.3 2020 年 3月，货币互换安排缓解了美元融资市场的压力 . 77 6.8.4 使用掉期帮助恢复美国企业和对美元市场的信心 . 77 7. 金融体系的短期风险 . 78 7.1 在疫情控制方面取得的进展低于预期，可能给金融体系带来风险 . 78 7.2 欧洲持续流行造成的压力也给美国带来了风险，因为美国有强大的传播渠道 . 79 7.3 疫苗的挑战 . 81 7.4 实际利率飙升和资产价格估值上升 . 81 7.5 国库一般账户提款的影响 . 81 7.6 美中紧张局势升级 . 81 图表目录 图 1： 美国各类型国债发行规模占比 1 . 9 图 2： 美国各类型国债存量规模占比 2 . 9 图 3： 美国各类型国债交易规模占 比 3 . 10 图 4： 国债成交量 . 10 图 5： 短期国库券发行规模明显增加 .11 图 6： 不同期限短期国库券收益率 . 12 图 7： 中期票据发行规模明显增加 . 13 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 83 证券研究报告 图 8： 不同期限中期票据收益率（ 期限越短，下跌的幅度越大） . 14 图 9： 美国联邦基金利率与 10 年期及 2 年期美债收益率差值 . 14 图 10： 长期国债发行规模明显增加 . 15 图 11： 金融危机后历次美联储购债都会推动长端利率走低 . 16 图 12： 2020年以后 TIPS 发行规模并未出现明显增加 . 17 图 13： 不同期限 TIPS收益率 . 18 图 14： 美国 10年期国债、 TIPS、盈亏平衡收益率综合关系图 . 19 图 15： 本轮美联储购买 TIPS 力度明显大于过去也三轮 QE . 20 图 16： 美联储持有国债规模结构 . 20 图 17： FRNs发行总额 . 21 图 18： EE系列储蓄债券发行总额 . 23 图 19： I 系列储蓄债券发行总额 . 24 图 20： 房利美 Lender swap MBS 交易模式 . 26 图 21： 房利美 MBS组合交易模式 . 27 图 22： MBS资产组合描述 . 27 图 23： QE1-3 期间的的利率、美 联储持有国债和 MBS 变化 . 32 图 24： 美联储资产与负债 . 34 图 25： 美联储持有债券每二十周环比变化 . 35 图 26： 名义国债收益率 . 37 图 27： 10年期名义国债的期限溢价 . 37 图 28： 10年期掉期利率的 隐含波动性 . 38 图 29： 国债市场深度（最佳出价和要价购买或出售资产的数量） . 38 图 30： 公司债券与类似期限国债的息差 . 39 图 31： 超额债券溢价 . 39 图 32： 杠杆贷款的二级市场利差 . 40 图 33： 标普 500 指数公司的远 期市盈率 . 40 图 34： 标普 500 指数公司的远期市盈率与预期 10年期实际国债收益率的利差 . 41 图 35： 标普 500 指数收益率波动性 . 41 图 36： 商业房地产实际价格 . 42 图 37： 购房资本化率 . 42 图 38： 商业房地产贷款银行标准变化 . 43 图 39： 农田价格 . 43 图 40： 农田价格与租金比率 . 44 图 41： 现有房屋名义价格增长 . 44 图 42： 房屋指数化评估 . 45 图 43： 几大城市的住房价格与租金比率指 数 . 45 图 44： 私人非金融部门信贷与国内生产总值之比 . 47 图 45： 非金融企业和家庭部门信贷与国内生产总值之比 . 47 图 46： 业务领域实际债务总额增长 . 47 图 47： 风险商业债务净发行 . 48 图 48： 公共非金融企业资产负债表总杠杆 . 48 图 49： 公共非金融企业的利息覆盖率 . 49 图 50： 杠杆贷款违约率 . 50 图 51： 按负债与负债比率划分的大型机构杠杆贷款总额分布 . 50 图 52： 家庭贷款余额总额 . 51 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 83 证券研究报告 图 53： 家庭抵押贷款新量估算 . 52 图 54： 抵押品损失减缓和违约 . 52 图 55： 负资产抵押的估计 . 53 图 56： 住房杠杆估计数 . 53 图 57： 消费者信贷余额 . 53 图 58： 汽车贷款余额 . 54 图 59： 汽车贷款自动减损和拖欠 . 54 图 60： 信用卡余额 . 55 图 61： 信用卡违约率 . 55 图 62： PPPLF 卓越的进展 . 57 图 63： 银行流动性储蓄 . 58 图 64： 银行存款流动性 . 58 图 65： 银行定期融资方案 . 59 图 66： 银行普通股一级比率 . 60 图 67： 银行有形权益与资产的比率 . 61 图 68： 银行商业和工业贷款的借款杠杆 . 62 图 69： 银行贷款中商业和工业贷款标准的变化 . 62 图 70： 券商杠杆 . 63 图 71： 保险公司的杠杆 . 64 图 72： 对冲基金的总杠杆 . 64 图 73： 财务杠杆使用的变化 . 64 图 74： 按资产类别划分的非代理证券化产品的发行 . 65 图 75： 对非银 行金融公司的大型银行贷款 :承诺金额 . 67 图 76： 2020 年对非银行金融机构贷款承诺和利用的增长（按部门分列） . 67 图 77： 所选工具和机构的规模 . 68 图 78： 按工具和机构划分的可运行货币类负债占 GDP的比重 . 68 图 79： 银行持有的流动资产 . 69 图 80： 银行短期批发资金 . 69 图 81： 国内货币市场基金资产 . 70 图 82： 共同基金持有的美国公司债券 . 70 图 83： 银行贷款和高收益债券共同基金资产 . 71 图 84： 共同基金净流量 . 71 图 85： 减去美国保险公司持有的流动性一 般账户资产 . 72 图 86： 美国寿险公司的非传统责任，按责任类型划分 . 72 图 87： SOFR掉期名义交易量 . 74 图 88： SOFR期货未平仓合约占联邦基金和欧洲美元的比重 . 74 图 89： CME近月 SOFR 期货合约的交易量 . 75 图 90： 以美元计价 的银行信贷，按银行国籍和交易对手所在地划分 . 76 图 91： 借款人来源的未到期美国短期融资工具 . 76 图 92： 外国银行按美元计价的负债，按交易对手国划分 . 76 图 93： 中央银行在 COVID-19 期间未到期的美元掉期 . 77 图 94： 2020年 3 月对拍卖的中央银行流动性互换和外国银行组织美国办事处资产负债表的变化 . 78 图 95： 市场拓展中提到对金融稳定的突出冲击 . 80 图 96： 2020年秋季：未来 12 至 18 个月最常被提及的潜在冲击 . 80 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 83 证券研究报告 表 1： 拍卖出价（ bidding）的两种具体方式 . 7 表 2： 美国国债发行条款示例 . 8 表 3： 短期国库券拍卖时间 . 12 表 4： 以 10 年期票据为例 . 13 表 5： 中期票据拍卖时间 . 13 表 6： 以 30 年期长期债券为例 . 15 表 8： 通胀调整本金计算举例 . 17 表 9： 以 10 年期 TIPS为例 . 17 表 11： FRNs拍卖时间 . 21 表 12： EE系列储蓄债券基本特征 . 22 表 13： I 系列储蓄债券基本特征 . 23 表 14： EE系列与 I 系列比较 . 24 表 15： TIPS系列与 I系列比较 . 25 表 16： HH系列储蓄债券基本特征 . 25 表 17： 历史上发行过的储蓄债券 . 26 表 18： 主要 MBS 利率报价情况 . 29 表 19： 选定资产市场的规模 . 36 表 20： 信贷恢复情况 . 46 表 21： 资金、信贷、流动性和贷款设施 . 56 表 22： 各类金融机构的规模 和增长率。 . 59 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 83 证券研究报告 1. 美国 债券 种类 1.1 美国国债 市场 美国财政债券，或称为美国国债（ treasury securities of united states department of the treasury）是由美国财政部发行的、以美国政府的全部信用担 保的债券。 1.2 美国国债的拍卖 财政部通过公开拍卖向机构和个人投资者出售 短期国库券（ Treasury Bills）、中 期票据（ Treasury Notes）、长期债券（ Treasury Bonds）、浮动利率票据（ FRN） 和 国库通胀保护证券（ TIPS） 。这些债券的利率、收益率或折现率通过特定的拍卖程 序确定。这些债券的价格利率和市场需求的变化而波动。投资者可以参加拍卖并直 接从财政部购买这些债券，也可以通过银行或经纪人购买它们。 国库券拍卖定期进行，并有一个固定的时间表。拍卖会提前在大多数主要报纸和新 闻稿中公布。拍卖有三个步骤：宣布（ announcement）拍卖、投标（ bidding）和发 行（ issuance）。具体的国债发行的时间、过程、拍卖方法等均由美国财政部决定。 拍卖公告（ announcement） 包括： 出售国库券的数量 Amount of the security Treasury is selling 拍卖日期 Auction date 发行日期 Issue date 到期日 Maturity date 发行条款和条件 Terms and conditions of the offering 有资格参加的客户 Customers eligible to participate 非竞争性和竞争性投标截至时间 Noncompetitive and competitive bidding close times 其他相关信息 Additional pertinent information 表 1： 拍卖出价（ bidding）的两种具体方式 非竞争性出价（ noncompetitive bid） 竞争性出价（ competitive bid） 以拍卖程序决定的价格和购买债券的一种参与形式，适用于 大多数个人 投资者 ，不涉及具体价格，这种出价只表明自己愿意承购的金额。 机构投资者和其他熟悉证券市场的人通常以竞争性 进行投标。 非竞争性投标人同意接受拍卖中设定的利率、收益率或折现率。 有竞争力的投标人指定他们希望获得的利率、收益 率或折现率。 财政部保证投资者获得所要求的全额出价（最高出价限制）的有价证券。 竞争性竞标者可能会被授予全部，部分或全部竞争 性担保品，这取决于他们的出价与拍卖中确定的折 现率，收益率或价差的比较方式。如果投标小于或等 于拍卖确定的高折现率，收益率或折现率，则他们将 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 83 证券研究报告 非竞争性出价（ noncompetitive bid） 竞争性出价（ competitive bid） 获得证券；但是，如果出价等于高利率 /收益率 /折扣 率，则可以按比例分配奖励。 非竞争性投标仅限于每次拍卖购买 500万美元。 竞价限制累计应用于一 次竞价中用于竞标的所有方法。 对单次购买不得超过总发行量的 35%。 非竞争性投标必须在非竞争性截止时间之前收到，拍卖公告中注述了这 一点。短期国库券的非竞争性收盘时间一般为拍卖日东部时间上午 11： 00，中期票据、长期债券、浮动利率票据（ FRN）和国库通胀保护证券（ TIPS） 的非竞争性收盘时间一般为拍卖日东部时间中午 12： 00。 竞争性投标必须在竞争性结束时间之前收到， 拍卖 公告中注述了这一点。短期国库券的竞争性收盘时 间通常为拍卖日东部时间上午 11： 30，中期票据、 长期债券、浮动利率票据（ FRN）和国库通胀保护证 券（ TIPS）的竞争性收盘时间通常为拍卖日东部时间 下午 1： 00。 资料来源：美国财政部 申港证券研究所 拍卖发行（ issuance）： 在发行日，财政部向在特定拍卖中获得证券的投标人提供证券。作为交换，财政 部向这些投标人的账户收取证券付款费用。 国库券以贴现或面值（面额）发行，到期时按面值支付。购买价格列在拍卖结果 新闻稿上，并以每百美元的价格表示。 FRN 每季度支付利息，并按面值、折扣或溢价和声明价差发行。在某些情况下， 购买者可能需要支付应计利息。 国库券、债券和 TIPS的发行采用按面值计算的既定利率，并支付半年利息。对于 TIPS，到期利息支付和最终付款基于证券经通胀调整的本金价值。在某些情况下， 购买者可能需要支付应计利息。 表 2： 美国国债发行条款示例 Original Issue Rate The discount rate determined at auction. Minimum Purchase $100 Maximum Purchase(in a single auction) Noncompetitive - $5 million Competitive - 35% of offering amount Investment Increment Multiples of $100 Issue Method: Electronic 资料来源：美国财政部 申港证券 研究所 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 83 证券研究报告 从市场体量来看，截至 2021年 3 月，美国普通适销国债的未偿还余额约为 21万亿 美元，其中短期国债（ 1年以内）约为 4.7万亿美元，中期国债（ 1-10年）约为 12 万亿美元，长期国债（ 10年以上）约为 3万亿美元；而 TIPS的未偿还余额仅为 1.6 万亿美元，因此 TIPS市场的体量远小于普通美债（图 2） 。此外，截至 2021年 2月 TIPS债券的换手率（日均成交量 /市场存量）仅有 2%，而普通长期美债的换手率也 有 3%，表明 TIPS债券交易活跃度明显弱于普通美债（图 3）。 图 2： 美国各类型国债存量规模占比 2 资料来源： wind 申港证券研究所整理 图 1： 美国各类型国债发行规模占比 1 资料来源： wind 申港证券研究所整理 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 83 证券研究报告 图 3： 美国各类型国债交易规模占比 3 资料来源： wind 申港证券研究所整理 1.2 短期国库券 Treasury Bills 短期 国库券（ Treasury Bills， T-Bills） 是在一年或更短时间内到期的短期证券。 与 中期票据（ Treasury Notes）、长期债券（ Treasury Bonds）、浮动利率票据（ FRN） 和 国库通胀保护证券（ TIPS） 不同，这类债券到期前不支付利息，而是在票面金额 的基础上贴息销售，从而产生正的到期收益率（ 如果面值金额大于购买价格，则差 额为利息 ） 。 使用 短期 国库券 可以 ：投资组合多样化 /参与安全的短期投资 。 图 4： 国债成交量 资料来源： Wind， 申港证券研究所 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 83 证券研究报告 图 5： 短期国库券发行规模明显增加 资料来源： wind 申港证券研究所整理 利率 和条款 （ Rates Andrew C. Florance, Norm G. Miller, Ruijue Peng, and Jay Spivey (2010), “Slicing, Dicing, and Scoping the Size of the U.S. Commercial Real Estate Market,” Journal of Real Estate Portfolio Management, vol. 16 (May August), pp. 101 18. 5 2 月份，绿街价格指数仍低于 疫情前 水平。该指数是基于评估的，使用销售和非销售信息来跟踪 REITs 管理的物 业的价格。 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 43 / 83 证券研究报告 图 38： 商业房地产贷款银行标准变化 资料来源： 美国联邦储备委员会 ， 申港证券研究所 3.6 相对于租金而言，农田价格仍然很高 到 2020 年第二季度，农田价格在国家一级继续缓慢下降，在一些中西部州的速度 略快。美联储最近的调查显示，在农田价值较高的中西部各州， 2020年下半年价格 略有上涨。总体而言，相对于历史规范，农田价格与租金的比率仍然较高。 图 39： 农田价格 资料来源：申港证券研究所，美国农业部。 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 44 / 83 证券研究报告 图 40： 农田价格与租金比率 资料来源：申港证券研究所，美国农业部。 3.7 房价持续增长，估值相对历史看起来偏高 自上次报告以来，房 价的平均增长率显著上升（图 41）。在全国范围内，房价估价 措施有所上升，但仍远低于 2000 年代中期的峰值（图 42）。房价上涨在各区域和房 地产类型中普遍存在，而且各区域市场的房价与租金比率也普遍上升（图 43） 。 图 41： 现有房屋名义价格增长 资料来源：申港证券研究所， CoreLogic Real Estate Data; Zillow, Inc., Zillow Real Estate Data. 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 45 / 83 证券研究报告 图 42： 房屋 指数化评估 资料来源：申港证券研究所，住房价格 , Zillow; 租金 , 劳动统计局 . 图 43： 几大城市 的住房价格与租金比率指数 资料来源：申港证券研究所， 住房价格 , Zillow; 租金 , 劳动统计局。 低利率可能支持强劲的住房需求。鉴于贷款延期计划中异常大量的抵押贷款以及最 终还款的不确定性，该行业的下行风险依然存在。 4. 美联储 目前 评估 企业和家庭借款 4.1 自 11 月报告以来，商业和家庭债务的脆弱性继续下降，反映出政府 继续提供支持；然而，相对于收入，商业部门债务的未偿债务仍然很 高。 企业债务所造成的脆弱性仍然上升，尽管自去年年中以来已经下降。 2020年下半 年，未偿还的商业债务变化很小，盈利的恢复和利率的低水平总体上帮助了企业 承债的能力。较小的企业继续面临重大的财务压力， 但不断 得到了政府计划的支 持 ，包括工资支票保护计划 (PPP)，工资支票保护计划流动性基金 (PPPLF)的资助。 泡沫 似乎还没有到达 不可控水平 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 46 / 83 证券研究报告 家庭债务带来的 影响 是适度的。家庭借款一直集中在信用评分高的借款人中。 4.2 政府采取的行动 针对 疫情情况 ， 美国政府 为家庭资产负债表和收入提供了大量支助，许多家庭节省 了更多的资金 和 持有更多的流动资产。 然而，一些家庭继续面临重大的财政压力。 表 20显示了截至 2020年底非金融企业和家庭所欠债务的未偿金额和最近的历史增 长率。私人信贷余额在企业和家庭之间大致平分，企业欠债 17.7万亿美元，家庭欠 债 16.6万亿美元。虽然企业债务在 2020年净增长 9.1%，约为三分之一，或约 4,250 亿美元，但净增长中包括未偿还的 PPP贷款，这些贷款可能在未来几个季度被免除。 4.3 非金融债务总额与国内生产总值的比率仍高于其趋势。 在大流行之前的几年里，企业和家庭债务总额的增长速度与名义 GDP的增长速度相 似。 在 2020 年上半年，强劲的 企业借款和 GDP 的急剧下降将信贷占 GDP 的比例推 至历史高点。在 2020年下半年，这一比率显著下降， GDP部分反弹，企业债务几乎 没有变化 (图 44)。今年晚些时候，家庭债务占 gdp的比率也大幅下降，恢复到大流 行前的水平 (图 45)。 4.4 2020 年下半年企业债务与国内生产总值的比率下降 企业债务在 2020年下半年几乎没有增加，而同期名义 GDP增长了 10%。企业偿还了 早先因大流行而动用的信贷额度，贷款发放减少。净债券发行的下降进一步减缓了 第四季度企业债务的增长。除了一些受到严重打击的行业，信贷额度的透支已经恢 复到正常水 平，减少支出，恢复利润 。 表 20： 信贷恢复情况 项目 优秀（十亿美元） 增长： 2019:Q4-2020:Q4（ %） 平均年增长 1997-2020:Q4（ %） 私人非金融信贷总额 34,359 6.6 5.6 非金融业务信贷总额 17,719 9.1 5.9 公司商业信用 11,145 10.1 5.2 债券和商业票据 7,257 10.4 5.8 银行贷款 1,519 8.8 3.0 杠杆贷款 * 1,133 0 14.4 非公司商业信用 6,574 7.5 7.3 商业房地产信贷 2,597 4.4 6.1 家庭信贷总额 16,640 4.1 5.3 抵押年龄 10,935 4.4 5.5 消费者信用 4,178 .1 5.0 学生贷款 1,707 3.7 8.9 汽车贷款 1,225 3.2 4.9 信用卡 975 11.2 2.9 标称 GDP 21,495 .5 4.0 资料来源： Fed， 申港证券研究所 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 47 / 83 证券研究报告 图 44： 私人非金融部门信贷与国内生产总值之比 资料来源： 联邦储备委员会 ， 申港证券研究所 图 45： 非金融企业和家庭部门信贷与国内生产总值之比 资料来源： 申港证券研究所，联邦储备委员会根据经济分析局、国民收入和产品账户进行的工作人员计算 图 46： 业务领域实际债务总额增长 资料来源： FED，申港证券研究所 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 48 / 83 证券研究报告 缓慢的股票回购和通过发行公司债券筹集的资金有助于企业持有流动资产。 此外， 低利率在一定程度上继续缓解了投资者对高杠杆率引发的违约风险的担忧。 与此同 时，在过去的三个季度里，风险较高的企业债务、高收益债券和机构平均贷款的净 发行量平均而言是稳定的。 图 47： 风险商业债务净发行 资料来源：申港证券研究所 ，美联储 4.5 企业债务的脆弱性仍在上升 由于未偿债务的增长明显放缓，作为大型企业杠杆的一个指标，所有公开交易的非 金融企业的债务 /资产比率在 2020 年下半年显著下降，但仍略高于大流行之前的水 平 (图 48)。 另一种衡量企业杠杆率的指标，即从负债净杠杆率中减去现金持有量， 随着企业继续囤积现金，其下降幅度甚至更大。航空业、酒店业、休闲业和餐饮业 等受疫情打击特别严重的行业，其总杠杆率仍然很高，但净杠杆率在过去一年中基 本持平，因为这些公司借入资金 来 建立 了 现金缓冲。 图 48： 公共非金融企业资产负债表总杠杆 资料来源：申港证券研究所 ，美联储 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 49 / 83 证券研究报告 随着盈利开始回升，利率保持在低位，盈利与利息支出的比率 (利息覆盖率 )在去年 下半年有所上升，这表明企业有更好的偿债能力。中值公司的利息覆盖比率上升到 接近历史中值（图 49） 图 49： 公共非金融企业的利息覆盖率 资料来源：申港证券研究所 ，美联储 对于杠杆率和利息覆盖率的改善，一个重要的 问题是，只有上市公司才能获得全面 的数据。 往往规模较大的公司能够进入资本市场，度过过去一年的动荡。相比之下， 未上市的中小市场公司往往比上市公司拥有更高的杠杆率，通常依赖其他资金来源， 如银行贷款、私人信贷基金和其他投资者。 在过去的一年中，来自这些来源的资金 似乎已经收紧，这可能使这些较小的公司更容易受到冲击。 在大流行爆发后恶化的信贷质量最近已趋于稳定。去年下半年，公司债券评级下调 的速度降至正常水平。自去年 11 月报告发布以来，非金融类公司债券中高收益债 券的比例几乎没有变化。在未偿还的非金融投资级债务中，约有一半的投资级评级 是 最低 (bbb)，但仍接近历史最高水平。预期中的债券违约率持续下降，目前 整体 低 于其长期中值。此外，由于企业一直在用较长期的低利率债券对现有债务进行再融 资，只有 5%的 bbb级债券和约 3%的投机性债券在一年内到 期。 杠杆贷款的预期违约率已经下降，尽管承销标准似乎有所下降。杠杆贷款的违约率 在大流行初期迅速上升，但自去年夏天以来有所下降。此外，杠杆贷款的降级在同 一时期显著放缓，恢复了大流行前的速度。然而， 对大公司新发放的高杠杆贷款的 份额，即那些债务与利息、税项、折旧和摊销前利润的比率大于 6，超过了近年来 达到的历史高点。 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 50 / 83 证券研究报告 图 50： 杠杆贷款违约率 资料来源： S 终止日期已延长至 2021 年 6 月 30 日。 4.13 PPPLF 项目使用 如表 21 所示， PPPLF 是美联储在大流行期间为支持信贷持续流向家庭、企业、州 和地方政府 ， 而设立的紧急贷款安排中使用最多的来自全美 50 个州和哥伦比亚特 区的 850 多家 PPP 贷款机构 。 包括近 70 家非银行机构，已经提取了 PPPLF 预付 款。对于没有参与 PPP 贷款的贷款人来说，该基金的存在可能会让他们放心地继 续提供 PPP 贷款，因为他们知道如果需要的话，资金是可以获得的。 表 21： 资金、信贷、流动性和贷款设施 工具 未清金额， 2021 年 3 月 31 日（十亿美元） 周三未缴最高金额 （十亿美元） 周三未支付的最 高金额日期 项目终止日期 主要经销商信贷机构 (PDCF) 0 33.4 4/15/2020 3/31/2021 货币市场互助基金流动资金 .3 53.2 4/8/2020 3/31/2021 商业论文资助机构 (CPFF) 0 4.2 5/13/2020 3/31/2021 薪酬保护计划流动性工具 (PPPLF) 58.5 70.8 7/29/2020 6/30/2021 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 57 / 83 证券研究报告 工具 未清金额， 2021 年 3 月 31 日（十亿美元） 周三未缴最高金额 （十亿美元） 周三未支付的最 高金额日期 项目终止日期 二级市场企业信贷机构 (SMCCF) 14.0 14.1 1/6/2021 12/31/2020 市政流动性设施 (MLF) 6.2 6.4 12/23/2020 12/31/2020 期 限 资 产 支 持 证 券 贷 款 机 构 (TALF) 2.3 4.1 12/23/2020 12/31/2020 主要市场企业信贷机构 (P