顺应年轻化和下沉发展之势海伦司引领平价小酒馆潮流.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 餐饮 证券 研究报告 2021 年 05 月 06 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 李珍妮 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120002 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 餐饮 -行业点评 :入春市场回暖，调 味品和速冻品销量环比上升明显 2021-04-06 2 餐饮 -行业深度研究 :长风破浪会有 时，寻找中国食品分销商的发展之路 2021-03-07 3 餐饮 -行业点评 :春节过后市场降温， 调 味 品 和 速 冻 品 销 量 收 窄 2021-03-06 行业走势图 顺应年轻化和下沉发展之势，海伦司引领平价小酒馆潮流 持续打磨小酒馆模式，开创夜间“平价第三空间”先河 深耕 17 载，海伦司在酒馆领域不断尝试，目前已经成为中国最大的线下连 锁酒馆，致力于提供兼具性价比的产品矩阵以及轻松舒适的服务体验，打造 年轻人的夜间休闲空间。海伦司依托优质的自酿酒饮和多元化产品体验提高 品牌认知度，极具穿透力的价格领先战略扎根下沉市场。公司股权稳定，管 理层技术背景深厚，直营策略为公司连锁化、标准化运营保驾护航。 年轻化 +下沉化拓宽行业规模，头部企业快速跑马圈地 在消费年轻化，个性化趋势下，日间工作生活不足讫情尽意，夜间消费需求 与日俱增，酒馆作为一个新形式的第三空间受到了广泛的追捧和关注。受疫 情的消费积压 ，酒馆行业成长弹性良好，预计 2020-2025 年行业规模 CAGR 高达 18.8%。相较于一线城市，下沉市场更集聚的人口结构和低廉的运营成 本是酒馆开拓上乘的养料，三线及以下城市酒馆行业 2020-2025 预计可达 26.7%，远超一、二线城市。处在蓝海阶段的酒馆市场正吸引着更多的 竞争 者 ，目前行业 CR5 仅占约 2.2%，全国酒馆大多各自为阵，占山为王。然而， 低集中度的酒馆行业正在为头部企业的发展凝神聚力。海伦司有望凭借其行 业领先地位带来的经验、渠道、资金和标准化运营优势快速跑马圈地，蚕食 市场份额，享受行业成长和市占率提 升双重红利。 紧抓年轻消费，标准化运营，数字化管理增质提效 公司精准定位年轻消费群体，用高性价比的自有产品增强顾客黏性，营造 良好的口碑，线下构建卓越良好的消费体验，线上同步建立品牌宣传互联网 平台矩阵，宣传年轻人社交文化，从而提升品牌影响力。公司通过直营模 式下选址、装修等运营模式一体化，经典产品组合统一化、店长培养体系人 性化、可持续化，将酒馆经营高度标准化，降低运营成本，促进管理效率。 公司自主研发 Future BI，依托先进的研发优势，数字化技术革新实现门 店标准化和差异化运营。 成本管理“三叉戟”凸显 海伦司模型优质性 公司门店营收和坪效在可比同行中并不算突出，然而其非凡的成本费用控制 极大稳固了公司盈利能力。 戟尖：原料成本。公司综合毛利接近 70%，行 业内出类拔萃，自有产品毛利高达 78.4%，随着公司自有产品比重上升，毛 利天花板可以被进一步打开。 戟刃：租赁成本。海伦司店均面积约为 300-500 平，但其下沉市场的渗透，非热门区块的选址模式，局部多店同开 的强议价能力，较低的提成租金显著降低了海伦司的绝对租金成本，低至 4 元 /平 /天。 戟把：人力成本。公司以酒饮和小食售卖为主，精简后厨， Future BI 自动化管理缩减服务，海伦司门店人员配备较少，人力成本仅占 21.88%。 公司其他费用稳定，现金流充足，资产稳步增长。 海伦司作为中国连锁酒馆行业龙头，掌握年轻群体消费需求，为其提供高 性价比的产品和自由的社交空间，并通过标准化、数字化运营模式实现降 本增效。 我们认为，中国酒馆行业 市场较为分散，同时向三线以下城市下沉 趋势较为明显，利于头部连锁龙头通过资金、规模和品牌等优势从一、二线 城市向周边逐渐辐射，从而实现快速扩张。同时年轻群体成为中国酒馆行业 发展的重要驱动力，得“年轻人”者得天下。海伦司若上市成功，将可以利 用募集资金为其市场快速扩张提供支持，并增强其品牌影响力，未来“年轻 人的自由社交空间”概念进一步完善，建议关注。 风险 提示 ： 食品安全风险，门店扩张不达预期的风险，原材料价格上涨的风 险，疫情反复风险 。 -14% -5% 4% 13% 22% 31% 40% 2020-05 2020-09 2021-01 餐饮 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 海伦司 物美价廉的连锁小酒馆领导者 . 5 1.1. 深耕 17 载，持续打磨品牌定位，培养夜间消费新模式 . 5 1.2. 股权结构稳定，人员技术背景雄厚 . 6 1.3. 推进直营体系建设，布局二三线下沉市场 . 7 1.4. 自有产品为体，供应链有力支撑 . 8 1.5. 公司本次上市募集资金用途 . 9 2. 中国酒馆市场分散化，年轻群体 +下沉市场推动行业增长 . 10 2.1. 中国酒馆市场呈现高度分散化格局，增长态势良好 . 10 2.2. 消费群体年轻化奠定根基，下沉市场潜力挖掘促增量 . 13 3. 年轻化、标准化、数字化三大 DNA 打造年轻人的自由社交空间 . 16 3.1. 紧抓年轻人消费偏好，营造良好消费体验和卓越品牌力 . 16 3.2. 运营模式高度标准化，大幅提高运营和管理效率 . 18 3.3. 数字化与技术革新，全面提升运营效率 . 20 4. 拔新领异，从财务角度探寻海伦司的独特模式 . 22 4.1. 收入端：直营化、下沉化增长，品牌势能逐渐释放 . 22 4.2. 成 本端：手握 “ 三叉戟 ” ，海伦司成本控制极为优秀 . 25 4.2.1. 戟尖：原料成本领先 . 25 4.2.2. 戟刃：租赁成本低廉 . 25 4.2.3. 戟把：人力成本精简 . 26 4.3. 其他费用：整体保持稳定 . 27 4.4. 潮水褪去才知道谁在裸泳 ，拂去灰尘才知道谁在发光 . 27 4.4.1. 盈利能力：海伦司净利率和 ROE 远超可比公司 . 27 4.4.2. 现金流状况良好 . 29 4.5. 资产端：资产结构稳定，负债率下滑，债务风险较低 . 29 5. 投资建议 . 31 6. 风险提示 . 31 图表目录 图 1：海伦司日新月著，深度布局连锁小酒馆 . 5 图 2：创始人徐先生持股 77.42%，集中度较高 . 6 图 3： 2020 年公司 收入基本依赖于直营门店 . 7 图 4：海伦司拓张直营店，缩减加盟店 . 7 图 5：海伦司全国化布局 . 8 图 6：二三线城市门店数量增长显著 . 8 图 7： 2020 年公司自有产品占比较高 . 8 图 8：酒馆行业营业收入保持较快增长 . 10 图 9：酒馆数量较快增加 . 10 图 10：一线城市酒馆数量接近饱和 . 11 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11：一线城市营收增长相对较慢 . 11 图 12：二线城市酒馆增速相对快于一线城市 . 11 图 13：二线城市仍保持一定营收增速 . 11 图 14：三线及以下城市未来发展潜 力较大 . 11 图 15：三线及以下城市市场增速较快 . 11 图 16：三线及以下城市未来门店数占比持续提高 . 12 图 17：二线城市将继 续作为中国酒馆行业重要收入来源 . 12 图 18：酒水规模较快增长 . 12 图 19：小食在酒馆营收地位更加重要 . 12 图 20：海伦司于 2020 年在中国酒馆行业排名居首 . 13 图 21：预计未来海伦司市占率持续提升 . 13 图 22：年轻群体是酒馆行业绝 对消费主力 . 13 图 23：成都为中国酒馆数量最多的城市 . 14 图 24：三线及以下城市单店年营业收入规模 2015-2019 年复合增长率略高于一、二线城 市 . 15 图 25：海伦司商业逻辑 . 17 图 26：海伦司打造品牌宣传矩阵 . 18 图 27：海伦司直营门店扩展流程 . 18 图 28：海伦司直营酒馆盈亏平衡期持续下降 . 18 图 29：海伦司在长沙解放西路商圈同时运营多家酒馆 . 19 图 30：海伦司统一的装修风格 . 19 图 31：海伦司尝试使用欧式装修风格 . 19 图 32：海伦司统一化经典产品组合 . 20 图 33：海伦司员工培养体系 . 20 图 34：海伦司营收高速成长（单位：亿元） . 22 图 35：加盟逐渐被直营体系替代 . 22 图 36：同店店数和销售额同增 . 22 图 37：二三线城市贡献公司主要收入（ 亿元） . 23 图 38：二三线城市收入占比较高 . 23 图 39： 二三线城市日均单门店下单人数较多（人） . 23 图 40：海伦司自有产品销售占比较高 . 23 图 41：饮料化酒饮占比持续提高 . 23 图 42： 2020 年海伦司单个直营店日均营业额达到 10.9 千元 . 24 图 43：海伦司店均坪效和销售额并不突出 . 24 图 44：海伦司毛利率行业领先 . 25 图 45：自有产品推动毛利走高 . 25 图 46： 2020 年海伦司租赁成本有所 提高 . 26 图 47：海伦司租金占比位居行业中列 . 26 图 48：海伦司人员配备结构 . 26 图 49：海伦司店均人工数量较少（人） . 26 图 50：海伦司人力成本行业最低 . 26 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 51：厂房及设备折旧占比小幅提升 . 27 图 52：能耗费用占比先降后升 . 27 图 53：宣传费用逐年提升 . 27 图 54：财务费用占比较为稳定 . 27 图 55：受疫情影响归母净利润下滑幅度较小 . 28 图 56：海伦司净利率领先 . 28 图 57：海伦司 ROE 领先 . 28 图 58：海伦司经营活动现金净额增长（亿元） . 29 图 59：现金及等价物充足（千元） . 29 图 60：海伦司总资产逐步攀升（亿元） . 29 图 61：海伦司资产负债率下滑 . 29 图 62：酒类存货较多（千万元） . 30 图 63：存货周转率先升后降 . 30 图 64：海伦司租赁负债快速增长（亿元） . 30 图 65：租赁负债占总负债比提高 . 30 图 66：海伦司偿债比率稳定 . 30 表 1：公司董事在前端开发经验丰富 . 7 表 2：前五大供应商集中度较低 . 9 表 3：门店自有饮品展示 . 16 表 4：海伦司杜邦分析拆解 . 28 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 海伦司 物美价廉的连锁小酒馆领导者 公司拥有中国最大的线下连锁酒馆，致力于为年轻人提供兼具性价比的产品矩阵以及轻松 舒适的服务体验，打造夜经济的“第三空间”。 通过别具一格的装修风格，温暖亲和的氛 围、及时高效的服务、价廉物美的饮品，海伦司已经成为最受中国年轻人欢迎的小酒馆， 培养了一大批忠实粉丝，品牌力持续发酵。 1.1. 深耕 17 载，持续打磨品牌定位，培养夜间消费新模式 海伦司的发展可以分为四个阶段：前身、诞生、扩展和品牌发力。 第一阶段：公司前身。 海伦司的小酒馆模式并非一蹴而就，创始人从 2004 年开始涉足酒 吧行业，在东南亚地区进行初步尝试。 2007 年，将 理念传递国内，在北京开展“咖啡 +西 餐 +酒吧”的面向外国人的模式，海伦司雏形初显。 第二阶段： Helen s 诞生。 2009 年，第一家“ Helen s”命名的小酒馆“北京五道口店” 诞生，试水大学城生态。 2012 年，海伦司将目标客户转向国内白领、大学生等群体。 第三阶段：标注化、连锁化拓店。 2013 年， Helens 引入 ERP 管理系统，为全国化连锁 打下坚实基础。 2015 年， 公司正式 启动连锁管理系统规范化项目 ，定位为“年轻人的聚会 空间” 。 2016 年 ，公司 引入海外设计师和音乐师 ，聚焦产品，进一步 优化 SKU，去除西餐 品 类。 2017 年， Helens 实施无纸化菜单， 将装修环境升级为东南亚风格 ， 全面开创小酒 馆时代 。 第四阶段：品牌发力。 海伦司产品端持续丰富体系，开启革新。 2018 年上线精酿啤酒、海 伦司扎啤。 2019 年推出葡萄味果啤，探索酒精饮料化；开发新品类 嗨斗，提升社交属 性。 2020 年推出草莓味啤酒，更新换代海伦司扎啤。运营端快速拓店，从 2018 年末 162 家店扩展到 2020 年末 351 家门店，并在 中国 香港 地区 进行连锁运营的初步尝试。 图 1：海伦司日新月 著，深度布局连锁小酒馆 资料来源：招股说明书， 公司官网， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 股权结构稳定，人员技术背景雄厚 股权较为集中，员工持股广泛。 创始人徐炳忠先生及其全资信托共持有公司 77.42%的股份， 董事、员工及业务伙伴持股平台 WTSJ Holdings 持有 12.6%的股权。其中， WTSJ Holding 由 张波 先生、 赵俊 先生、 刘毅 先生、夏 临 凡先生、 雷 星女士、 杨志刚 先生、 解艳女士、朱 明哲先生及四名人士（包括三名本集团雇员及一名独立第三方）分別持有约 19.38%、 9.30%、 9.30%、 9.30%、 6.20%、 6.20%、 4.65%、 4.65%及 31.02%的 权益 。 BA capital 和 China World Investment 参与了公司早期投资，分别占比 2.16%， 0.14%。 图 2：创始人徐先生持股 77.42%，集中度较高 （截至 2021 年 3 月 31 日） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 科技赋能，公司董事及管理层拥有深厚的技术实力。 在公司四名董事成员当中，除创始人 徐先生外，三名执行董事都在技术和软件领域造诣颇深。张波先生曾任阿里巴巴前端开发 工程师，赵俊先生曾在华中科技大学任教，雷星女士曾任平安科技软件开发工程师。董事 成员的技术背景为海伦司带来科技赋能，为公司开创 Future BI、中央音乐系统等前后端软 件打下坚实的根基。公司管理团队各司其职，将软件开发技术和酒馆运营珠联璧合，实现 公司的标准化快速拓店成长。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 1： 公司董事在前端开发经验丰富 姓名 职务 股权占比 年龄 相关经历 徐炳忠 主席、执行董 事、行政总裁 77.42% 47 自 2005 年在老挝开设第一家酒馆后，徐先生在酒馆市场和酒馆运营拥有超 过 15 年的经验，目前负责公司整体发展战略和业务规划，监督集团管理和 发展。 张波 执行董事兼 高级副总裁 约 2.44% 33 毕业于华中科技大学。曾经于 2013 年 6 月至 2013 年 12 月期间在百纳（武 汉）信息技术有限公司担任前端开发工程师，以及于 2011 年 5 月至 2013 年 5 月在阿里巴巴（中国）网络技术有限公司担任前端开发工程师。先后担任 深圳海伦司企业管理有限公司销售及市场营销总监、信息技术总监、总经理。 目前负责技术开发。 赵俊 执行董事兼 高级副总裁 约 1.17% 47 2010 年 5 月至 2013 年 1 月在华中科技大学任教，在公司曾先后担任业务发 展经理以及业务发展总监。目前负责集团业务发展。 雷星 执行董事兼 高级副总裁 约 0.78% 29 武汉大学软件工程学士学位。于 2013 年 7 月至 2017 年 1 月在平安科技（深 圳）有限公司担任软件开发工程师。目前负责集团营销 刘毅 营运总监 约 2.44% 44 于深圳市永和酒楼有限公司工作逾 15 年，担任营运总监及人力资源及行政 经理。目前负责监督集团营运管理 杨志刚 高级副总裁 约 0.78% 32 曾先后担任公司附属公司深圳海伦司企业管理有限公司的代理副总经理、总 经理。目前负责本集团的日常营运及制定集团的管理机制和例行机制。 朱明哲 工程总监 约 0.59% 31 华中科技大学设计学硕士学位。曾先后担任深圳海伦司企业管理有限公司的 工程部主管、工程经理及工程总监。目前负责监督集团酒馆设计、装修施工 及日常维护。 解艳 人力资源总 监 约 0.59% 31 华中科技大学英语翻译硕士学位。曾先后担任深圳海伦司企业管理有限公司 的高级培训经理及人力资源总经理。目前负责集团的人力资源及行政事 王振鹏 高级副总裁 约 0.98% 44 于国际会计师事务所（包括安达信会计师事务所、普华永道中天会计事务所） 有逾十年的工作经验，并累积了有关财务会计及首次公开发售的丰富经验。 目前负责集团财务和投资者关系 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.3. 推进直营体系建设，布局二三线下沉市场 直营店模式助力公司连锁化推广。 Helen s 酒馆最初以加盟酒馆的方式营运，向加盟酒馆 收取一次性的加盟费及管理服务费。随着行业向头部领跑者集聚的发展趋势以及公司标准 化体系的不断成熟，公司改变成直营店拓张的运营模式，通过收购、兼并加盟商，将加盟 店从 2018 年的 78 家减少到 2020 年的 14 家；同时大举铺设直营店， 2018-2020 直营店每 年增长 137 家、 116 家。目前，公司形成了完全以直营体系为体的拓店模式，直营收入占 比达到 99.4%。 图 3： 2020 年公司收入基本依赖于直营门店 图 4：海伦司拓张直营店，缩减加盟店 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 99.40% 0.60% 直营门店 加盟门店 78 31 14 84 221 33755.56% 39.29% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 2018 2019 2020 加盟店店数量 直营店数量 门店数量 yoy 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 扎根下沉市场，聚焦小镇青年。 Helen s 兼具品质与性价比的产品覆盖了更广泛的年轻客 户，其优质的产品矩阵在下沉市场形成了显著的价格领先竞争力。公司不断加码下沉市场 展店拓店，二线城市直营门店数从 2018 年的 82 家增长到 2020 年 200 家，三线城市从 53 家增长到 94 家。 图 5：海伦司全国化布局 图 6：二三线城市门店数量增长显著 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.4. 自有产品为体，供应链有力支撑 Helens 产品矩阵丰富，自有产品为主。 门店菜单中包含四十一款产品，包括二十四款酒 饮、八款全国统一的基本款小吃、六款软饮料和三款其它产品。 Helen s 构建了自有产品 （包括 Helen s 啤酒、饮料化酒饮和小食）为主的产品体系， 2020 自有产品收入占比高 达 73.53%，第三 方 品牌酒饮收入占比仅为 23.47%。 图 7： 2020 年 公司自有产品占比较高 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 供应链有效控制，供应商集中度较低。 为了保证门店的产品质量，公司仔细筛选供应商， 对资质、渠道、样本检测、审批等流程严格控制。不合格的供应商将被立即更换。公司前 五大供应商占比为较低， CR5 为 26.8%。我们认为由于公司优质的自有产品为主的体系带 来了强大的下游议价能力，在原料质量和成本控制上具有主导地位，可以长期保持稳定可 靠的供应链体系。 26 35 56 82 143 20053 73 94 1 1 1 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2018 2019 2020 一线城市 二线城市 三线城市 中国香港 73.53% 23.47% 3.00% 自有产品 第三方品牌酒饮 其他 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 2： 前五大供应商集中度较低 采购项目 采购金额（万元） 占总采购占比 供应商 E 食品和饮料 3502.3 7.90% 供应商 H 酒饮 2335.8 5.30% 供应商 F 酒饮 2202.6 5.00% 供应商 I 人力资源服务 1931.5 4.30% 供应商 J 酒饮 1924.1 4.30% 合计 11896.3 26.80% 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.5. 公司本次上市募集资金用途 募资进行门店扩张、提升软硬件技术实力、加码人才培养，不断完善强化公司品牌形象。 公司上市后募集资金主要用于以下几个方面： 1）在已有地区和新地区持续拓店。公司预 计于 2021 年新开酒馆 400 家， 2023 年将酒馆数量提高到 2200 家。拓店区域选择已有年 轻群体密集区域以及三线下沉市场，同时布局更多仓储物流中心，满足经营扩张需求。 2） 投入技术开发。公司将围绕顾客体验提升及成本效益优化两大主线，积极挖掘人工智能、 物联网等新兴技术的潜质，赋能酒馆运营与成本管理，包括智能音乐管理、智能拓店、智 能清洗、智能后厨等。 3）培养人才梯队。公司加大培养人才力度，招募供应链管理、品 牌传播、技术研发等领域具有专长和经验的人才，提供更有竞争力的薪酬福利。 4）拓店 + 产品研发 +营销强化品牌形象。通过拓店逐步提高消费认知度和粘性；结合大数据和客户 反馈，改进优化产品 配方、工艺、包装，维持并强化自有产品组合的精品形象；借助新媒 体，向目标客群精准投放广告，构建私域流量池，搭配意见领袖跨界合作，线上线下齐发 力，占据消费者心智。 5）营运资金和一般企业资金用途。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2. 中国酒馆市场分散化，年轻群体 +下沉市场推动行业增长 2.1. 中国酒馆市场呈现高度分散化格局，增长态势良好 疫情未对中国酒馆行业产生根本性影响，酒馆数和营收未来仍将保持较高增速。 根据弗若 斯特沙利文数据，中国酒馆数量由 2015 年的 3.47 万家提升至 2019 年的 4.21 万家， 2015-2019 年 CAGR 为 5.0%。受益于酒馆数量 的增长和居民可支配收入增加导致的消费水 平提升，中国酒馆行业营业收入由 2015年 844亿元提升至 2019年的 1179 亿元， 2015-2019 年 CAGR 为 8.7%。 2020 年受疫情影响，居民酒馆消费受到限制，酒馆数量和营业收入均出 现较大程度下滑，分别同比下滑 16.6%和 34.2%，但由于我国疫情控制得当，餐饮和酒馆行 业于 2020 年下半年得以迅速恢复至疫情前水平。根据弗若斯特沙利文预测，中国酒馆数 量将于 2025 年达到 5.69 万家， 2020-2025 年 CAGR 预计为 10.1%；酒馆行业营业收入也将 于 2025 年达到 1839 亿元， 2020-2025 年 CAGR 预计高达 18.8%。 我们认为本次疫情对我 国酒馆行业未造成根本性冲击，只是阶段性影响，未来将继续保持良好增长态势。 图 8：酒馆行业营业收入保持较快增长 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图 9：酒馆数量较快增加 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 一线城市接近饱和，主战场转移到未来发展潜力 较大 的三线及以下城市。 分城市层级来看： 一线城市酒馆数量已接近饱和， 2015-2019 年复合增长率仅为 2.1%，预计 2020-2025 年复 合增长率也仅有 2.0%左右，未来 2025 年营收 /酒馆数占比分别为 21.6%/11.2%。三线及以下 城市酒馆数量增速较快，未来市场潜力 较大 ，酒馆数量 /营业收入 2015-2019 年 CAGR 分 别为 8.1%/13.8%，预计 2020-2025 年 CAGR 将分别高达 17.4%/26.7%，均高于一、二线城市， 占比分别将由 2015 年 39.2%/17.3%提升至 2025 年 53.3%/24.0%；二线城市将继续成为中国 酒馆行业重要收入来源， 2020-2025 年营业收入复合增长率预计为 17.5%，以占行业酒馆 数 35%-45%左右的比重预计将长期保持 50%以上总营收比重。 我们认为三线及以下城市将 844 921 1000 1083 1179 776 1150 1310 1466 1638 1839 9.1% 8.6% 8.3%8.9% -34.2% 48.2% 13.9%11.9%11.7%12.3% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 营业总收入（亿元） yoy 34.7 36.7 38.4 40.3 42.1 35.1 39.2 43.5 47.9 52.4 56.9 5.8% 4.6% 4.9% 4.5% -16.6% 11.7% 11.0% 10.1% 9.4% 8.6% -20% -10% 0% 10% 20% 0 20 40 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E 酒馆数（千间） yoy 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 成为中国酒馆行业发展过程中的“兵家必争之地”，而一、二线城市将成为支撑酒馆企业 向三线及以下城市扩张的重要基础。 图 10：一线城市酒馆数量接近饱和 图 11：一线城市营收增长相对较慢 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图 12：二线城市酒馆增速相对快于一线城市 图 13：二线城市仍保持一定营收增速 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图 14：三线及以下城市未来发展潜力 较大 图 15：三线及以下城市市场增速较快 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 5.7 5.9 6 6.1 6.2 5.8 5.9 6.1 6.2 6.3 6.4 -10% -5% 0% 5% 5 6 6 7 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 酒馆数（千间） yoy 215230244259 275 194 271300 329360 397 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元） yoy 15.415.916.316.817.315.716.617.5 18.419.320.2 -10% -5% 0% 5% 10% 0 10 20 30 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 酒馆数（千间） yoy 483523564607 659 447 643726 807897 1001 -50% 0% 50% 0 500 1,000 1,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元） yoy 13.614.916.1 17.418.6 13.616.7 19.923.3 26.830.3 -40% -20% 0% 20% 40% 0 10 20 30 40 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 酒馆数（千间） yoy 146168192 217245 135 236284 330381 441 -100% -50% 0% 50% 100% 0 200 400 600 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元） yoy 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 16：三线及以下城市未来门店数占比持续提高 图 17：二线城市将继续作为中国酒馆行业重要收入来源 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 “酒饮 +小食”模式下，酒馆营收来源更加健康多元。 酒馆通常提供酒水和小食两项零售 服务。从收入来源看：小食在酒馆营收的地位越来越重要，根据智研咨询数据显示，酒馆 食品及其它业务 2019 年实现收入 238.3 亿元， 2013-2019 年复合增长率高达 21.4%，高于 酒店酒水业务的 16.7%。 我们认为酒馆消费模式趋向“酒饮 +小食”模式发展，对酒水依赖 度逐渐降低，同时不同酒饮和小食搭配可以营造多样化组合，营收来源相对更加健康化、 多元化。 图 18：酒水规模较快增长 图 19：小食在酒馆营收地位更加重要 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 中国酒馆行业市场分散，利于头部企业跑马圈地。 中国酒馆行业呈现高度分散化特征，主 要由大量独立经营酒馆及少数连锁酒馆网络组成。截至 2020 年末我国大约有 95%以上为独 立酒馆，酒馆市场 CR5 仅占约 2.2%，其中海伦司于 2020 年在中国酒馆行业排名居首，市 场份额为 1.1%。在高度分散化市场格局下头部企业提升市占率空间较大，未来采用连锁化 经营方式，且在酒馆行业积累丰富经验的品牌将会凭借规模、资金等优势在市场扩张过程 中领先幅度提升。由于连锁酒馆抗风险能力相对独立经营酒馆更强，因此 2020 年疫情对 独立经营酒馆造成冲击更大，且增加了行业新进入者的风险担忧，推动酒馆行业市场集中 度加速提升。 连锁酒馆行业进入壁垒较高，海伦司作为连锁酒馆行业领先者具有先发优势。 连锁酒馆行 业具有较高的行业壁垒，包括标准化运营、技术研发、供应链管理和资本支出。小型酒馆 由于缺乏资金、运营经验、研发能力和议价能 力，难以实现连锁化和标准化运营，所以在 酒馆运营效率和成本控制方面存在不足，同时缺乏品牌影响力，从而在与大型连锁酒馆竞 争中处于劣势地位。因此我们认为在中国酒馆行业市场高度分散格局下，海伦司可以凭借 其先发优势、规模优势和标准化运营流程实现快速开店扩张，从而进一步扩大营业规模和 39.2% 40.6% 41.9% 43.2% 44.2%38.7%42.6% 45.7% 48.6% 51.1% 53.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 一线 二线 三线及以下 57.2% 56.8% 56.4% 56.0% 55.9% 57.6% 55.9% 55.4% 55.0% 54.8% 54.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 一线 二线 三线及以下 138.6 168.3 195.7 225.8 266.6 307.8 350.2 283.3 21.4% 16.3% 15.4% 18.1%15.5%13.8% -19.1% -40% -20% 0% 20% 40% 0 100 200 300 400 酒水规模（亿元） yoy 74.3 92.7 116.0 143.2 174.0 204.1 238.3 194.9 24.8% 25.1% 23.4% 21.5%17.3%16.8% -18.2% -40% -20% 0% 20% 40% 0 100 200 300 食品及其它业务（亿元） yoy 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 领先优势。 根据公司 2021 年实现新增酒馆数约 400 家，至 2023 年酒馆总数量增加至 2200 家的开店目标，如能成功实现，我们预计 2021 年海伦司市占率将达到 2.1%， 2023 年将进 一步提升至 5.1%。 图 20：海伦司于 2020 年在中国酒馆行业排名居首 图 21：预计未来海伦司市占率持续提升 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.2. 消费群体年轻化奠定根基，下沉市场潜力挖掘促增量 我们认为消费群体年轻化为中国酒馆行业发展奠定基础，年轻客群逐渐走上“消费舞台” 将成为推动中国酒馆行业发展的关键性因素。 年轻群体已经成为中国消费群体的重要组成 部分， 2020 年处于 20-34 岁人群数占总人口比例约为 21.2%。年轻群体同样是酒馆行业的 绝对消费主力，根据中国产业信息网数据显示， 18-24 岁为最大酒吧消费群体， 24-34 岁 次之，两者之和占比高达 83.95%。年轻群体消费性格较为清晰，他们追求自由、追求乐趣、 追求个性、追求品质、崇尚性价比。 因此年轻群体对自由欢乐社交氛围和高性价比、较高 品质酒饮服务的需 求增长将持续驱动酒馆行业发展。同时年轻人追求个性化，对品牌更加 敏感，对于已形成良好口碑的连锁酒馆品牌具有一定优势。 并且，随着时代发展不断有新 鲜血液涌入年轻群体，而逐渐成熟进入中年期的原有消费群体将有部分保持酒馆消费习惯， 因此酒馆行业消费群体将不断扩大。 图 22： 2019 年 年轻群体是酒馆行业绝对消费主力 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 在年轻群体逐渐成为消费主力的背景下带来三大消费趋势，分别为“低度酒、鸡尾酒更加 流行”，“夜间经济蓬勃发展”和“短视频、社交媒体发展和网红文化推动”， 我们认为这 三大趋势也将成为推动中国酒馆行业发展的重要因素。 1.1% 0.4% 0.3% 0.3% 0.1% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 海伦司 公司 A 公司 B 公司 C 公司 D 市场份额 1.1% 2.1% 5.1% 0% 2% 4% 6% 2020 2021E 2023E 市场份额 3.13% 56.68% 27.27% 10.45% 2.31% 0.17% 18岁以下 18-24岁 25-34岁 35-44岁 45-54岁 55岁以上 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 1）低度酒如预调鸡尾酒更加流行，酒馆行业上游消费空间逐渐增加。 年轻一代的酒类消 费特点更加偏向低度、理性、健康、时尚、个性，而低度酒如预调鸡尾酒度数较低、价格 相对红酒、白酒更加便宜、口味多样化，可以充分满足年轻一代的酒类消费需求，因此预 计未来年轻人对于低度酒如预调鸡尾酒的消费需求将逐渐提升。酒水位于酒馆行 业产业链 上游，消费群体对其消费需求提升将推动作为主要销售场所的酒馆行业发展。同时自有品 牌酒饮流行度更是逐渐提高，有利于推广酒馆品牌文化，进一步提升品牌形象。 2）中国夜间经济蓬勃发展，酒馆行业下游消费场景不断扩大。 随着居民收入水平和对夜 间娱乐需求的提升，中国夜间经济蓬勃发展。自 2015 年至 2019 年，中国夜间经济市场规 模由 10.9 万亿元增长至 16.8 万亿元， CAGR 达 11.4%，预计于 2025 年进一步增长至 28.2 万亿元， CAGR 约为 10.9%。其中年轻人成为夜间消费主力军，他们热衷夜间娱乐，对于夜 间活动及 消费拥有 较大 需求，因此年轻群体消费能力和娱乐需求提升将直接推动夜间经济 发展。同时，夜间经济也使得城市经济更加繁荣，提升城市吸引力，因此各地政府实施一 系列措施推动夜间经济发展，营造更多夜间消费场景，如北京、上海和成都市于 2018 年 后相继发布关于夜间经济发展的指导意见，在“经济内循环”大格局下未来政策支持力度 有望 进一步提升。酒馆行业作为夜间经济的重要一 环 ，其发展将受益于夜间经济发展。 3）短视频、社交媒体发展和网红文化推动，未来酒馆文化将持续流行。 随着抖音、快手 等短视频媒体及微博等社交媒体逐渐成为人