2018大国崛起之石油人民币计价体系的建立.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 13 日 石油化工 出发，石油元！ ！ 大国崛起之石油人民币计价体系的建立 行业 专题 石油美元 国际资本市场上的巨大力量 布雷顿森林体系瓦解后，美国和当时最大的石油出口国沙特阿拉伯签订了石油交易协议，规定石油以美元标价，美国则以其他方式协助沙特。这使得美元开始成了大部分石油交易的货币，美元在国际货币体系中的地位得以维护。由于石油是任何一 个国家现代经济发展必不可少的能源和基础化工资源，石油进口国为了获取石油，必须先兑换美元，持有美元储备，于是美国就以控制着石油交易的方式巩固着美元在国际货币体系中的地位，石油美元也通过其他投资模式进入到全球金融市场，并回流到美国，成为国际资本市场上一股巨大的力量。 石油 欧元 受制于美国霸权主义 就原油消费量以及全球政治与经济影响力来讲，欧元是最有能力取代美元作为石油计价货币的 。 然而，由于欧元和美元在国际货币市场上的竞争十分激烈，一旦市场上出现以欧元计价体系出现的举动时，美国往往利用各种手段和形式从中阻挠， 以维护美元全球货币中心地位。因此，在美国利用自己强大的经济和军事实力，牢牢控制着 OPEC 和国际石油体系的大环境下，石油欧元对于石油美元的挑战短期内难以实现。 石油卢布 原油依赖型经济带来的石油 -卢布困境 俄罗斯 是 全球最重要的原油生产国与出口国之一，卢布已具备成为石油计价货币的基本条件。然而，由于俄罗斯经济发展以及对外贸易过于依赖原油这一大宗商品，卢布的汇率和原油价格呈明显的一致性 ， 这使得卢布稳定值大大降低，不利于投资和生产。一旦原油价格大跌，俄罗斯的经济将会迅速恶化，形成石油 -卢布困境。 石油人民币 原油期货助力 ， 打造三方“互惠循环” 2018 年 3 月 26 日，中国原油期货（ INE）正式在上海能源中心挂牌上市， 意味着国际原油市场开始有了中国原油价格基准，同时也代表我国石油人民币计价体系的正式建立。 INE 合约有两个特别的安排：以中质含硫原油作为交割标的；期货合约以人民币计价，可转换成黄金。 此举能直接避免 INE 与 WTI、 Brent 的竞争，从而防范美国制裁；同时 消除 了 人民国际化程度不足的风险， 对原油出口国产生巨大吸引力。 若人民币在石油贸易计价体系上取得突破，将在以下几个方面带来有利条件： 1）提高我国在原油贸易 市场上的话语权，减少“亚洲溢价”，降低国际油价波动对我国石油行业、企业造成的冲击。 2）助推人民币国际化进程。根据美元的经验，石油现货贸易采取人民币计价有助于维系本币在国际市场的使用价值和储备价值，两者互助互利、相互支撑。 3）以“一带一路”沿线经济发展的内生需求为动力，以人民币的货币信用为支撑，打造中国、沿线经济体和石油出口国的 三方互惠循环 。 风险分析： 中国经济转型、美国经济复苏带来中国原油市场影响力降低风险 ； 美元走强，人民币国际化进程不及预期带来石油人民币推广风险 。 增持（维持） 分析师 裘孝锋 (执 业证书编号： S0930517050001) 021-22167262 qiuxfebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%10%20%30%0 3 - 1 7 0 6 - 1 7 0 9 - 1 7 1 2 - 1 7石油化工 沪深 300 相关研报 全球原油市场未来五年展望 -IEA2018 年市场展望 2018-03-18 五年打磨今朝出鞘，原油期货上市尘埃落定 原油期货上市对我国的影响 2018-02-22 2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 石油美元 国际资本市场上的巨大力量 . 3 1.1、 石油美元的诞生和崛起 . 3 1.2、 石油美元成功的原因 . 5 1.3、 石油美元的循环与投资 . 6 2、 石油货币结算多元化 石油美元面临挑战 . 14 2.1、 欧元：受制于美国霸权主义 . 14 2.2、 俄罗斯：原油依赖型经济带来的石油 -卢 布困境 . 16 3、 石油人民币崛起之路 . 18 3.1、 石油人民币体系建立的背景与契机 . 18 3.2、 原油期货助力，石油人民币体系正式建立 . 20 3.3、 石油人民币体系建立的意义 . 23 4、 风险分析 . 26 万得资讯2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 石油美元 国际资本市场上的巨大力量 布雷顿森林体系 瓦解后，美国 和当时最大的石油出口国沙特阿拉伯签 订了石油交易协议，规定石油以美元标价，美国则以其他方式协助沙特。 这使得美元开始成了大部分石油交易的货币 ， 美元在国际货币体系中的地位 得以维护 。 由于石油是任何一个国家现代经济发展必不可少的能源和基础 化工资源，石油进口国为了获取石油，必须先兑换美元，持有美元储备， 于是美国就以控制着石油交易的方式巩固着美元在国际货币体系中的地位， 石油美元也通过其他投资模 式进入到全球金融市场，并回流到美国，成为国际资本市场上一股巨大的力量 。 1.1、 石油美元 的诞生和崛起 布雷顿森林体系 瓦解，石油美元应运而生 二战后欧洲 一片 狼藉， 亟待重建， 而美国拥有大量的产能和资金。在这种背景下， 1944 年 的 布雷顿会议确立了国际金融新秩序 布雷顿森林体系， 即 美元与黄金挂钩，各 国货币与美元挂钩，实行汇率紧盯制度，从而 奠定了美元的中心货币地位，同时也为美国的物资进入欧洲等地打开了通道，推动了国际贸易的发展。 然而，随着 西方国家和日本等国经济高速发展，汇率紧盯制度难以维持 ，且在 “特里芬困境”的影响 下 ，贸易 和财政赤字使得美国无法保证美元与黄金之间的固定比价关系。 1971 年，美国 宣布 美元与黄金脱钩， 布雷顿森林体系 随之在 1973 年 瓦解 。 表 1： 美元世界货币建立历程 时间 体系 事件和契机 1944 年 黄金美元体系 西方主要国家的代表在联合国国际货币金融会议上进行谈判，达成了一系列旨在确立战后国际货币金融体系的协议，又称为“布雷顿森林体系”。其核心是：美元与黄金挂钩，其他各国货币与美元挂钩。 1971 年 黄金美元体系 美国遭遇“特里芬难题”，贸易赤字和财政赤字使 其无法保证美元与黄金之间的固定比价关系。美国总统尼克松宣布美国政府终止按照 35 美元一盎司的比价向市场兑换黄金的义务。 1974 年 石油美元体系 时任美国国务卿的亨利基辛格为首的外交团队与沙特阿拉伯王室进行了一系列谈判，并最终达成协议。根据协议内容，美国向沙特阿拉伯出售军事武器，同时保障沙特国土安全不受以色列侵犯；作为回报，沙特阿拉伯所有的石油出口必须全部将美元作为计价和结算货币。 1975 年 石油美元体系 几乎所有的 OPEC 成员国都开始效仿沙特的做法，成为“石油 -美元循环”的参与者：一方面以美元计价和 结算卖出石油；另一方面，将美元所得用来从国外进口商品和服务，支持国内的消费和投资。此时，石油出口国的石油收入主要通过“经常项目”渠道流出。 1980 年 石油美元体系 石油出口国开始将大量美元收入用于增加外汇储备，包括购买美国政府债券、兼并收购（ M&A）外国企业资产或房地产、以及在国际金融市场上购买企业股票或债券。石油出口国的石油收入主要通过“资本和金融项目”渠道的流出。大量石油美元注入国际金融市场，美元中心地位日渐稳固。 资料来源： 上海国际能源交易中心 官网 ，光大证券研究所整理 在 OPEC 与美国争夺 油价控 制权的刺激下， 为了能让美元重新成为全球中心货币， 美国意识到了石油资源的重要性，并将货币政策从黄金开始往石油上倾斜。 1974 年，美国与沙特签订协议，宣布向沙特出售军事武器，并保障其国土安全，但沙特须接受美元作为石油出口唯一的计价和结算货币。同年 12 月，美国财政部向沙特开放美国国债的认购并保证其排他性优先权。之后，美国与 OPEC 其他成员国也逐一达成谅解，“石油美元”机制正式诞生。 2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 1：石油美元建立历程 资料来源： 石油美元 的历史透视与前景展望 （张帅 ） ，光大证券研究所整理 “刚需”性的石油及其金融属性成就石油 美元 迅速崛起 由于石油需求的刚性，油价是影响石油美元规模的最直接因素。 20 世纪70 年代的两次石油危机所带来的原油产量下滑和价格攀升导致当时石油 美元的 快速发展 ： 1） 1973 年 以色列战争 导致 全球原油产量下跌了 7.5%，油价暴涨 使得石油美元 从 1973 年的 2484 亿美元飙升至 1974 年 的 7237 亿美元 ； 2） 1978 年 伊朗革命 带来未来几年 全球原油产量下降 ， 石油价格一路飙升 ，导致石油美元从 1978 年的 7391 亿美元飙升至 1980 年的 1.2 万亿美元的规模 。受 这两次石油危机的影响，产油国因此获得了巨大的石油美元盈余，石油美元在诞生后不久便迅速崛起。 受益于 1998-2008 年原油价格稳步攀升，石油美元规模逐渐扩大，巩固了美元中心货币的地位。 图 2： 全球原油价格（美元 /桶 ） 图 3： 全球原油总产量（百万桶 /天） 资料来源： Wind 资料来源： Wind， IEA，光大证券研究所整理 2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 4：石油美元规模（ 十亿美元） 资料来源： Wind， IEA，光大证券研究所计算 1.2、 石油美元成功 的 原因 由于石油以美元作为主要的报价依据，石油价格与美元的价格以及美国经济的发展有着莫大的联系。 石油进口国 要想买石油必须先拥有美元，而 最大的受益者 美国只需打开印刷机便可以获取石油。 然而，石油美元之所以能够成功，与美国自身强大的经济实力、发达的金融市场以及强力的外交决策是息息相关的。 美国 强 大的石油经济体系 和金融市场 奠定石油美元形成基础 美国对石油的巨大消费需求使得其在石油贸易中拥有很强的话语权。 自2010 年以来， 美国石油消 费约为 2000 万桶 /天， 在全球石油消费量中占比20%，持续位于世界第一。如此庞大的消费规模以及以石油为主的消费结构为石油美元的 成功打下了坚实的根基 。 与此同时 美元作为货币的相对稳定性和在国际贸易中的普遍接受性，也 为 石油美元的成功 奠定了基础 。 图 5： 全球 原油 消费量（百万桶 /天） 图 6： 2016 年主要原油消费国消费量占比 资料来源： EIA，光大证券研究所整理 资料来源： EIA，光大证券研究所整理 20 世纪 80 年代中期，美国西得克萨斯轻质原油（ WTI）标准期货合约在纽约商业交易所上市，石油正式成为一种重要的金融产品。 在 20 世纪 90年代，产油国经济发展迅速，在美国 发达 金融市场的驱动下，大量的石油美2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 元从产油国投入到美国的金融市场以及国际贸易中，初步形成石油美元循环机制。 进入到 21 世纪 ， 各国普遍开放金融市场，国际金融市场流动性增多，且大部分流向了石油等资源类商品。 特别是在引入主权财富基金模式之后，产油国将跨国银行、对冲基金和期货等视作新的投资对象，石油美元的投资进入了多元化阶段，成为国际金融体系中的“高 级金融”。 图 7：石油美元成长模式 资料来源： 石油美元 的历史透视与前景展望 （张帅） ，光大证券研究所整理 美国强大的 军事实力和 外交能力 保障石油美元的稳定 由于石油是现代经济最重要的能源，在一定程度上可以左右一个国家经济发展速度，且随着 石油美元在国际经济中的地位日益突出 ， 石油美元的变化 也成为 国际政治和经济博弈的焦点 之一。 20 世纪 70 年代，中东局势紧张，阿拉伯国家和以色列的冲突达到高潮。美国 通过其强大外交及国际协调能力完成了全球经济外交舞台上最成功 的的危机公关 事件 之一：在 支持以色列 的 同时，与 其冲突方 沙特阿拉伯进行谈判， 并 达成“不可动摇的协议”，确立了“石油美元 计价体系 ”。 此外，美国利用自己 全球霸主的地位 ， 在中东地区部署一系列政治和军事措施，保护和控制中东地区的部分国家的同时，维护石油美元的地位。 1.3、 石油美元的循环 与投资 产油国通过出口石油从世界上其他国家获得了大量石油美元的流入，在弥补了本国内的财政赤字和经济发展的需求后，多余的石油美元则通过购买美国国债、对房地产业和其他各种金融工具进行投资的形式又流入了其他国家。通过这一投资行为，产油国从中得到了美元 收益，同时被投资的国家也获得了经济的发展，积累了盈余资金。除产油国外的其他国家又将其资金用于进口石油，资金以石油美元的形式再次流入产油国，这样就构成了石油 -美元的循环体系 。 2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 8：石油美元循环体系 资料来源：光大证券研究所 OPEC 净石油出口所获得 的收益是其石油美元的主要流入途径。 2000年以来，发达国家经济稳步复苏，加上新兴经济体和部分发展中国家增长强劲，从总量上增加了全球对石油的需求。但从原油供给层面来看， 石油出口国由于剩余产能有限，或基于 国内经济可持续发展需要的考虑，普遍采取限产措施，导致石油供给无法及时跟上石油需 求增长的步伐， 以至于 国际市场石油价格大幅上涨 ； 且 由于 OPEC 及其他石油出口国 在财政支出上比较谨慎，更多地将石油美元用于产业结构调整和储蓄， 使得这些国家 石油美元盈余大幅上升。供需不平衡在另一层面上也导致了石油美元规模与油价的高关联性。 图 9：全球原油供需格局（百万桶 /天） 图 10：石油美元规模与油价呈正相关性 资料来源 ： Wind 资料来源： Wind 2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 11： OPEC 各成员国石油净出口收入（十亿美元） 图 12： OPEC 国家石油净出口总收入 （十亿美元） 资料来源： IEA 资料来源： IEA 石油美元循环机制的建立在一定程度上代表了产油国参与国际金融市场的力量在逐步增强。过去国际金融市场的主要参与者是西方发达国家，他们通过其丰富的资本来源操纵着金融市场的资产价格。而产油国通过对全球金融市场进行投资， 对国际金融市场的主体结构产生了重要的改变。 经常性项目 石油美元的早期投资渠道 石油出口国对石油美元的使用可以划分为两大渠道：经常项目渠道和资本项目渠道。经常性项目渠道指石油出口国用获得的出口收入进口更多的商品和服务，支持国内消费和投资。然而，由于 OPEC 国家自身经济体量较小，经常性项目投资并不足以消化所有的石油美元收入，且自 21 世纪以来，OPEC 各国在财政支出上比较谨慎，更多地将石油美元用于产业结构调整和储蓄，致使石油美元盈余大幅上涨。大量的石油美元需要在其他渠道进行投资和流出。 表 2：主要石油出口国经常性项目收支情况（亿美元） 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 沙特 120 280 520 870 950 830 俄罗斯 290 350 590 870 950 720 挪威 240 290 350 500 550 540 阿联酋 40 80 120 290 360 430 科威特 40 90 170 320 410 390 加拿大 130 130 220 250 210 250 阿尔及利亚 40 90 110 220 290 240 卡塔尔 30 60 110 170 160 220 尼日利亚 -50 -20 30 120 140 220 伊朗 40 10 40 150 190 210 利比亚 10 50 70 160 240 200 委内瑞拉 80 110 140 250 270 180 其他 -140 -80 -40 50 180 180 合计 870 1440 2430 4220 4900 4610 资料来源： IMF，光大证券研究所整理 2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表 3： OPEC 国家石油出口收入状况 时间 经 CPI 价格调整后收入 全球 GDP 占比 OPEC 总 GDP 占比 1973-1976 2390 亿美元 1.1% 27.8% 1978-1981 2180 亿美元 0.8% 14.5% 2002-2005 4370 亿美元 1.2% 33.2% 资料来源：世界经济展望， IMF，光大证券研究所整理 根据 SWF 统计资金流向行业分布可以可看出，除了用于满足国内人民的进口消费需求外，大部分的资金流入了房地产和交通运输领域， 也就是说在石油美元的影响下，房地产和交通 运输行业是受益最大的两大产业。 图 13： 2017 年石油出口国 经常性项目投资资金流向分布 资料来源： SWF，光大证券研究所整理 资本项目 石油美元 的 主要 投资渠道 自 20 世纪 80 年代 起 ，石油出口国开始 将大量美元收入用于增加外汇储备：购买美国政府债券，兼并、收购外国企业资产或房地产， 以及在国际金融市场上购买企业股票或债券 等 。大量石油美元注入国际金融市场，在某些特定的历史时期起到了助涨信贷宽松和资产价格泡沫的作用。 各石油输出国通过资本项目渠道的大规模投 资，最初起始于 20 世纪 70年代石油危机阶段。当时各石油输出国对高油价导致的财富猛增缺少准备，便把大部分石油美元投向了美国国债市场以及屈指可数的几家国际银行。这些银行又把资金借给了拉美国家。最终，拉美国家无力还债，由此造成的债务危机震撼了全球金融体系。 进入 21 世纪，石油美元在投资方式上趋向于多样化，从原来单一的存款于国际商业银行，再由商业银行进行再投资转变为直接投资，组合投资，以外汇储备的方式持有外汇资产等方式。 OPEC 各国的组合投资的比例 从20 世纪 70 年代的 19%上升到了 28%，外汇储备比例从 15%上升 到了 19%，而投资于国外银行的资金由 则从 58%下降到了 47%。 2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 14： 1978 年 OPEC 国家 石油美元资本项目投资构成 图 15： 2004 年 OPEC 国家石油美元资本项目投资构成 资料来源： IMF 资料来源： IMF 主权财富基金的兴起 投资模式的多元化 石油出口国在投资方式上多元化的最主要原因就是主权财富基金的兴起。 石油出口的很大一部分收入被产油国拿来筹建本国的主权财富基金，这一类基金 作为一国的公共财富，由政府控制并支配，属于国有资本。 全球各大石油出口国均 凭借石油出口收入 在 2000 年后创立了 主权财富基金 。当时创立的主权财富金资产总额达到了近 5000 亿美元。 表 4： 2000-2008 年石油输出国建立的主权财富基金 （亿美元） 名称 国家或地区 成立年份 成立资产 来源 迪拜投资公司 迪拜 2006 1830 石油 国家财富基金 俄罗斯 2008 735 石油 穆巴达拉开发公司 阿布扎比 2002 663 石油 利比亚投资局 利比亚 2006 660 石油 储量基金 俄罗斯 2004 657 石油 阿联酋投资局 阿联酋 2007 150 石油 墨西哥石油收入稳定基金 墨西哥 2000 60 石油 阿曼投资基金 阿曼 2006 60 石油 传统及稳定基金 特立尼达和多巴哥 2000 55 石油 公共投资基金 沙特阿拉伯 2008 53 石油 RAK 投资局 哈伊马角 2005 12 石油 伊拉克发展基金 伊拉克 2003 9 石油 碳氢化合物储量国家基金 毛里塔尼亚 2006 3 石油 后代基金 赤道几内亚 2002 0.8 石油 合计 4947.8 资料来源： swf， 光大证券研究所整理 2017 年全球主权财富基金总资产达到了 76461 亿美元，其中通过石油和天然气作为收入来源的主权财富基金总资产达 42914 亿美元，占比 56%，且在全球前 20 家主权财富基金中占据了 11 个席位。 2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 表 5： 2017 年全球前 20 大主权财富基金（十亿美元） 序号 基金名称 所属国家 资产总额 成立年份 资金来源 1 Government Pension Fund-Global Norway 1032.69 1990 Oil 2 China Investment Corporation China 900 2007 Non-Commodity 3 Abu Dhabi Investment Authority UAE-Abu Dhabi 828 1976 Oil 4 Kuwait Investment Authority Kuwait 524 1953 Oil 5 SAMA Foreign Holdings Saudi Arabia 494 1952 Oil 6 Hong Kong Monetary Authority Investment Portfolio China-Hong Kong 456.6 1993 Non-Commodity 7 SAFE Investment Company China 441 1997 Non-Commodity 8 Government of Singapore Investment Corporation Singapore 359 1981 Non-Commodity 9 Qatar Investment Authority Qatar 320 2005 Oil&Gas 10 National Social Security Fund China 295 2000 Non-Commodity 11 Public Investment Fund Saudi Arabia 223.9 2008 Oil 12 Investment Corporation of Dubai UEA-Dubai 209.5 2006 Non-Commodity 13 Temasek Holdings Singapore 197 1974 Non-Commodity 14 Mubadala Investment Company UAE-Abu Dhabi 125 2002 Oil 15 Abu Dhabi Investment Council UAE-Abu Dhabi 123 2007 Oil 16 Korea Investment Corporation South Korea 122.3 2005 Non-Commodity 17 Australia Future Fund Australia 105.4 2006 Non-Commodity 18 National Development Fund of Iran Iran 91 2011 Oil&Gas 19 National Welfare Fund Russia 66.3 2008 Oil 20 Libyan Investment Authority Libya 66 2006 Oil 合计 6979.69 原油收入基金资产合计 3893.89 原油收入基金资产占比 55.79% 资料来源： swf， 光大证券研究所整理 图 16： 2017 年 全球主权财富基金收入来源分布 资料来源： SWF，光大证券研究所整理 主权财富基金投资地区涉及全球 各 金融资产，包括股票、债券、房地产或各种外汇资产组成的金融工具等，且根据其 投资流向可以将其分为稳健型、战略型和收益导向型。 石油出口国主权财富基金的建立多是为了国家资产的保值增值，由于这类资产没有负债，所以投资视野较广，投资趋于长期2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 化，风险容忍度较高，资产使用的自由度也较高，对于风险资产的偏好要大于亚洲美元。主权财富基金对风险资产市场的价格水平有着重要的影响。 表 6：产油国主权财富基金类型划分及其特点 类型 资产分布 特点 典型基金 稳健型 权益类 0%-25% 、 固 定 收 益 类50%-70%、现金类 20%-30% 固定收益型资产的比重较高，而风险资产的比 重较低 俄罗斯国家福利基金、沙特阿拉伯货币管理局、科威特投资局的后代储备基金 战略型 权益类 30%-35% 、 私 人 股 权 类50%-60%、房地产和其他 20%-30% 私人股权资产比重较高，固定收益资产其次 卡特尔投资局等 收益导向型 权益类 50%-60% 、 固 定 收 益 类10%-20%、私 人股权类 5%-10%、房地产和其他 10%-20%、现金 5%-10% 高收益高风险型资产的比重较高，而相对降低了无风险资产的比重 阿布扎比投资局、挪威的政府养老基金等 资料来源： SWF，光大证券研究所整理 购买美国政府债券是 石油美元 最主要的投资 流向 ： 美元是国际贸易的主要货币，美国国债目前仍是比 较安全的投资工具。 石油出口国是第三大持有美国国债的国家， 2017 年占比约 5%， 且 处于 稳步增长 状态 。 2008 和 2009年石油出口国分别持有 1641 亿美元和 1987 亿美元的美元债券，且分别较前一年增持了 369 和 346 亿美元 ，达到增持数量的高峰。这说明尽管美国 于2008 年爆发了金融危机，但美元政府债券仍是主要的避险工具。最主要的原因还是美国发达的金融市场为全球的资本投资提供了广阔的平台，不仅能为全球的过剩储蓄提供一个安全盈利的港湾，而且通过创新各种金融工具为寻求高收益的闲散资金提供了一个发达的资金运作场所。这也就为石油美元的投资者提供了发挥的平台。 图 17：美国国债持有情况（十亿美元） 资料来源：美国财政部， Wind，光大证券研究所整理 以挪威的主权财富基金 GPFG 为 例， 2017 年 其投资主要分布在股票、债券和房地产三个领域。其中 权益 投资占比高达 66%，而房地产投资仅占2.53%。在流向最大的股票投资方面，金融、工业、消费品行业吸收的资金最多，总和超过 30%。同时，在房地产投资领域，挪威主权财富基金对发达国家的投资比例超过 90%，显著高于其他国家。 2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 图 18： 2017 年 GPFG 投资流向 图 19： 2017 年 GPFG 房地产投资分布 资料来源：美国财政部， Wind，光大证券研究所整理 资料来源： UNCTADSTAT， wind，光大证券研究所整理 石油美元对美国来说既是维护资本账户平衡的一项手段，更是维护美元在国际货币体系中的地位的一个工具。因此，最大限度的吸引石油美元投资到美国是美国政府一直努力的一个方向。对于其他国家来说，巨额的石油美元同样具有非常大的吸引力。 从投资地域分布来看，尽管美国仍是石油美元的主要投资地区，但近年来 新兴市场国家和地区已经成为石油美元的另一主要投资地区 。 1999-2005 年，欧佩克各国在世界范围内的投资总额超过 8000亿美元，其中 中国 等亚洲新兴经济体投资总额达 2450 亿美元， 占比 29%成为 OPEC 第二大投资地区。金融市场，房地产、金融业、重工业等都成为了石油美元对发展中国家的投资对象。新兴市场亚太地区的净资本流入额与石油价格的走向在 21 世纪初一直保持着一致的走向，且即使在 2011 年后原油价格下跌，亚太地区的投资额也在持续增长。 图 20： 1999-2005 年 OPEC 国家投资总额地域分布 图 21：亚洲新兴经济体资本流入与油价相关 资料来源： BIS，光大证券研究所整理 资料来源： UNCTADSTAT， wind，光大证券研究所整理 尽管石油美元投资于美国的资产所占其全球比例在下降，但 据联合国统计，仍有 超过 50%的 流入新兴市场和欧洲市场的 石油美元依然通过购买美元债券 流回美国 ， 且 大约有 2/3 的石油美元通过购买美元资产流回了美国。 石油美元 循环 维持了美国 的国际收支的特殊状况：资本项目 顺差和经常 项目 逆差并存， 在对 弥补美国贸易和财政上的赤字 ，以及 美国的经济发展起到了一定的支撑作用。 这一循环 能实现 的根本原因乃是 石油出口国将其持有的石油美元投 资到美元资产 且 不将美元兑换成 其他外汇货币 。 现阶段， 石油出口国2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 和 欧亚经济体 的联系日益密切 ，石油美元虽然依然强势，但相较于以往已经失去了其绝对统治地位 。 2、 石油货币结算多元化 石油美元面临挑战 石油以美元计价导致中东地区以石油出口为主要收入来源的国家持有大量的美元储蓄及美国国债，一旦美国发生金融危机，以石油为支柱的各国都会为之买单。同时石油价格的波动也与美元指数密切相关，这就使得美元动荡直接影响到一国经济金融的安全稳定性。 在 2008 年中旬至 2009 年第一季度 ，以及 2014 年中旬之后两个时间段，美元指数水平的上升 使得以美元计价的石油价格剧烈下滑。由此引发石油出口国的货币贬值、财政赤字、经济市场动荡等一系列反应，使得各国开始不惜付出巨大代价来逃离美元的掌控 ，石油美元的中心地位受到了挑战。 图 22：石油指数与美元指数走势图 资料来源： Wind 尽管石油贸易去美元化的呼声不绝于耳，但是直至目前为止，尚未出现其他货币对石油美元计价体系构成强有力的威胁。 主要还是因为 其他国家在石油消费、金融市场与 国际储备货币地位以及 政治军事影响力 上和美国有一定的差距 。 2.1、 欧元 ： 受制于 美 国霸权主义 欧盟是全球最重要的石油消费地区之一。 2016 年欧盟原油消费量约为1100 万桶 /天，在全球消费量中占比 12%，仅次于美国和中国。 同时，作为全球三大经济体之一的欧盟，其货币影响力在全球范围内也是排名第二，仅次于美国。就原油消费量以及全球政治与经济影响力来讲，欧盟国家所用的通用货币 欧元是最有能力取代美元作为石油计价货币的。 从历史上来看，早在 2000 年，萨达姆统治的伊拉克就将石油贸易改用欧元计价。随后，伊朗与委内瑞拉均以不同方式尝试采用其他货币进行石油贸易。 2008 年金融危机后，全球经济与贸易美元 化的弊端逐渐显现，加上近年来国际油价持续暴跌， 伊朗重新开始 探索“去美元化”路径，尝试构建新型石油计价体系。 2018-04-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 表 7：各国石油货币“去美元化”的尝试和进程 货币 国家 时间 事件 欧元 伊拉克 2000 决定自 2002 年初将石油贸易结算转变为欧元，并把 100 亿美元外汇改换为欧元 。 2003 美国发动伊拉克战争，伊拉克临时政府即刻宣布继续使用美元结算石油 。 委内瑞拉 2001 查韦斯总统宣布与拉丁美洲的 12 个国家建立货物贸易机制，抛弃美元计价，计划用 欧元作为其石油贸易结算货币，并储备欧元 。 2002 委内瑞拉发生军事政变，查韦斯总统被短暂关押。之后虽然军事政变被镇压，但石油欧元并没有实施。 马来西亚 2003 马来西亚鼓励本国的石油和天然气出口商采取欧元作为交易货币。 伊朗 2006 美国就伊朗核问题对伊进行能源、金融、贸易领域制裁。伊朗为规避制裁，成立了石油交易所，并以欧元作为石油定价和交易的货币单位；将石油贸易用欧元结算。 2008 4 月伊朗在石油交易中完全停止用美元结算，出口