地产杂谈系列之三：商业物管与住宅物管差异之辨.pdf

地产杂谈系列之三 商业物管与住宅物管差异之辨 行 业 动 态 跟 踪 报 告 行 业 报 告 地产 2021 年 05 月 19 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业深度报告 *地产 *地产政策洞察 之一：首批集中供地开幕，土拍市场 有何特征 2021-05-12 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈 系列之二：顺丰房托上市在即， REITs 架构与资产如何？ 2021-05-12 行业周报 *地产 *蓉越出台楼市新 政，杭州集中供地热度延续 2021-05-09 行业动态跟踪报告 *地产 *业绩增速 放缓，“三条红线”指标改善 2021-05-06 行业周报 *地产 *政治局首提防止学 区炒房，广州等四城集中供地 2021-05-05 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 y 郑茜文 投资咨询资格编号 S1060520090003 投资要点 模式差异： 商管 服务内容广，专业化程度高。 商业 物管指对各类型商业 物业及附属设备提供 管理运营服务 ，主要涵盖购物中心、写字楼两大类 型 。 服务 内容 涉及物业开发运营全流程， 服务对象主要为单一企业客户。 在基础物管、增值服务之外，商业物管更注重管理标的运营，服务范围 更广、内容更丰富。同时考虑 大型场地及设施设备 管理，专业化程度亦 更高。基于模式 差异 ，商业物管 相比 住宅物管经营 存在 三大 不同 ： 1） 商管 物业费、毛利率更高，盈利能力更强； 2）提价难度低，单项目随 管理标的运营效果变化，具备成长属性； 3）物业费收缴率更高，储备 项目转化节奏更快。 格局差异：集中度提升路径不同。 写字楼运营服务以国际物企为主， 2019 年 TOP5 收入集中度 42.6%。 除此之外，商业物管及住宅物管市 场格局整体 较为分散，提升空间较大。 2019 年购物中心管理运营收入 TOP5、写字楼管理收入 TOP5、住宅物管收入 TOP10 占比 为 23.4%、 14.7%、 19.5%。从集中度提升的可能路径来看，住宅物管独立外拓受 百强 房企 销售集中度较高、 存盘渗透难度较大等因素影响，竞争相对激 烈；同时收并购激烈程度随规模扩张诉求增强而提升。优质商管企业由 于具备专业优势、可 促进 资产保值增值，在新开发项目、存量项目拓展 中机会更大，同时对于中小商管企业的收并购也可推动规模增长。 发展差异：运营服务与增值服务的选择。 2024 年购物中心、写字楼管 理面积有望达到 7.5 亿平米、 7.8 亿平米， 2019-2024 年复合增速 7.1%、 5.6%； 2024 年购物中心、写字楼管理运营收入有望达到 2789 亿元、 848 亿元， 2019-2024 年复合增速 9.9%、 9.7%，行业空间仍旧充足 。 区别于住宅物管以社区增值服务打开增量空间 思路 ，商业物管面向的企 业客户增值需求潜力有限。提升管理 及运营 效率、实现资产保值增值仍 将为商管企业发展主流选择。 投资建议： 商业物管空间广阔、格局分散， 对比住宅物管， 服务 内容广 泛、专业化程度 高， 提价及物业费收缴难度低、盈利能力强 。 同时基于 专业优势，优质商管企业 市场化拓展 相对 容易， 市占率有望稳步抬升 。 整体看，商管 行业属较优赛道， 预计拥有完整产品线、运营能力占优 企 业有望脱颖而出 ，建议关注华润万象生活、宝龙商业、星盛商业、合景 悠活、卓越商企服务 。 风险提示： 1） 商业物管 发展有赖于经济环境变化 ，若经济超预期下行， 将对消费、办公需求产生负面影响，进而影响 行业发展； 2） 疫情反复 将对购物中心运营、企业办公产生负面影响，不利于商业物管行业持续 稳定增长； 3） 若参与者基于规模诉求无节制收并购，或外资商管企业 竞争优势扩大对本土企业发展形成压制，行业竞争格局面临恶化风险 。 -20% 0% 20% 40% 60% May-20 Sep-20 Jan-21 沪深 300 地产 证 券 研 究 报 告 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 13 正文目录 一、 模式差异：商管服务内容广，专业化程度高 .4 二、 格局差异：集中度提升路径不同 .7 三、 发展差异：运营服务与增值服务的选择 .9 四、 投资建议 . 11 五、 风险提示 . 11 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 13 图表 目录 图表 1 商管与住宅物管模式差异 . 4 图表 2 商用物管三类轻资产模式 . 5 图表 3 2020 年百强物企商业及办公物业费更高 . 6 图表 4 全业态物企分 业务毛利率对比 . 6 图表 5 华润万象城、万象汇各阶段租金收入增速 . 6 图表 6 华润万象城、万象汇各阶段毛利率 . 6 图表 7 2020 年百强物企各 业态物业费收缴率情况 . 7 图表 8 各物企 2020 年商业物管规模及储备情况 . 7 图表 9 2019 年各业态收入集中度 . 8 图表 10 商业物管与住宅物管集中度提升路径差异 . 8 图表 11 华润万象生 活商业产品线 . 9 图表 12 星盛商业产品线 . 9 图表 13 宝龙商业产品线 . 9 图表 14 商管面积增长及预测 . 10 图表 15 商管收入增长及预测 . 10 图表 16 全国商业营业用房、办公楼开竣工规模 . 10 图表 17 商业物管及住宅物管非基础物管服务内容差异 . 11 图表 18 星盛商业运营管理服务收入占比较高 . 11 图表 19 碧桂园服务收入 构成 . 11 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 13 一、 模式差异： 商管 服务内容广，专业化程度 高 商业物管 指对各类型商业物业及附属设施设备 提供物业管理运营服务 。 商业物业 涵盖 零售、批发、 餐饮、娱乐、健身、 休闲等经营用途的房地产形式，以及以办公为主要用途的房地产形式 。购物中 心和写字楼为商业物业两大主要类型。 商业物管 覆盖 物业 开发管理 全流程，包括前期咨询、招商，后期管理、运营， 服务对象涉 及业主及 租户，纵向横向可挖掘潜力充足。对比住宅物管，商业物管模式存在诸多差异，导致经营效果存在 不同，具体差异 为： 服务客户不同 ， 商业物管主要面向单一企业客户，同时对租户提供运营管理服务、增值服务， 住宅物管主要面向个人客户，同时向住宅开发商等 企业客户提供非业主增值服务。 商业物管服务内容更广 ， 尽管从服务流程而言，商业物管与住宅物管均可从项目开发前期介入， 例如商管的定位咨询、住宅物管的销售案场服务，但商业物管除提供基础物管服务、增值服务 外，更侧重商业项目运营，服务内容更为丰富。 商业物管专业化程度更高 ，一方面 项目 运营要求 物管公司兼具服务能力与经营者意识，另一方 面由于服务空间多为购物中心、写字楼或商业综合体，丰富的综合设施管理经验同样不可或缺。 收入构成存在差异 ，商业物管收取基础物管服务收入、增值服务收入、咨询、招商、品牌授权 等费用，以及与运营效果强关联的运营管理服务收入，住宅物管 收入则主要包括 基础 物管服务 收入、增值服务收入。 图表 1 商管与住宅物管模式差异 住宅物管 商用物管 商务物管 服务 客户 住宅业主 购物中心业主 写字楼业主 住宅开发商 租户 租户 服务内容 基础物管服务 定位、建筑咨询及租户招揽 服务 运营服务：租赁管理服务、 资产管理与运营服务、写字 楼开业筹备服务、写字楼大 宗交易服务等 社区增值服务 运营管理服务 物业管理服务：传统物业管 理服务、增值服务 非业主增值服务 增值服务 物业租赁服务 收入来源 向住宅业主收取基础物管 服务、社区增值服务收入 向购物中心业主收取定位、 建筑咨询及租户招揽服务 收入、运营管理服务收入、 品牌授权费用等 向写字楼业主收取运营服 务收入、传统物业管理服务 收入、增值服务收入 向住宅开发商收取非业主 增值服务收入 向租户收取运营管理服务 收入、增值服务收入等 向租户收取增值服务收入 代表企业 碧桂园服务、永升生活服务 华润万象生活、星盛商业、 合景悠活 、宝龙商业 华润万象生活、卓越商企服 务 资料来源：平安证券研究所 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 13 将范围缩小至购物中心等商用物业 管理， 商管企业主要通过 三种 轻资产模式提供服务，即委托管理 模式、品牌及管理输出 模式、整租服务模式，不同模式下商管企业 参与程度不同，并向不同客群提 供不同组合 服务 。 对比来看，住宅物管当前主要受业主委托全权管理社区物业，类似委托管理服务， 模式相对单一。 图表 2 商用物管三类 轻资产模式 委托管理服务 品牌及管理输出服务 整租服务 模式 概况 获业主委托全权管理商用 物业 公司作为专业管理人为业 主管理商用物业，公司仅 委聘项目的核心管理团队 租赁物业并向租户分租，公 司全权负责商用物业管理 及经营 所提供的服务 定位、建筑咨询及租户招 揽服务 定位、建筑咨询及租户招 揽服务 物业租赁服务 运营管理服务 运营管理服务 运营管理服务 增值服务 增值服务 收入来源 就定位、建筑咨询及租户 招揽服务向业主收取固定 费用 就定位、建筑咨询及租户 招揽服务向业主收取固定 费用 向租 戶 收取租金 就运营管理服务向业主收 取收入或利润的预定百分 比 或固定费用 就运营管理服务向业主收 取收入 或利润的预定百分 比或固定费用 向租户收取管理费 就运营管理服务向租户收 取管理费 向业主收取品牌授权费用 就增值服务向相关客户收 取公共空间使用费 就增值服务向相关客户收 取公共空间使用费 成本 构成 管理商用物业的日常运营 成本 仅承担与项目有关的员工 成本（部分由业主补偿）， 不承担运营成本 管理商用物业的日常运营 成本，并定期向业主支付租 金 客户 业主 业主 租户 租户 获得增值服务的其他客户 获得增值服务的其他客户 资料来源： 星盛商业招股书， 平安证券研究所 商管 物业费 、 毛利率 更高，提价难度 较低 。 由于 商业物管主要 面对单一 企业 业 主，沟通成本更低， 且资产保值增值意愿下业主愿为品质服务买单，导致 价格敏感度 较低 。 2020年 百强物管企业 商业物 业平均物业费 6.23 元 /平米 /月、办公物业平均物业费 6.93 元 /平米 /月，远高于住宅水平（ 2.05 元 / 平米 /月）。 考虑 商管定价机制市场化，叠加合同期限明确 、存在调整可能性，商管提价概率增强。 毛利率视角下，从同时覆盖住宅物管及商业物管的全业态物管企业盈利能力来看，各物企商管板块 毛利率普遍高于住宅物管，商管盈利能力更强 。 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 13 图表 3 2020 年百强物企商业及办公物业费更高 图表 4 全业态 物企 分业务 毛利率对比 资料来源 :中指院， 平安证券研究所 资料来源 :Wind， 平安证券研究所 商管单项目具备成长属性 。 以购物中心 为例， 单一 项目 培育 期 、稳定 期 、成熟 期 大致为开业后 3 年 以内、 开业 3-5 年、 开业 5 年以上 。 从华润万象城、万象汇各阶段项目运营情况 来看，培育期租金 增速最高 ， 2019 年同比增长 138%，稳定期、成熟期租金收入同样保持增长， 2019 年同比 增长 达 10%以上 。 由于商业物管与标的资产运营 效果联系 紧密，收入受租金、 项目收入 /利润影响较大，与 住宅项目交付即巅峰相比 （考虑社区增值服务盈利模式 尚 未大规模打通） ，单个商管项目具备一定成 长属性 。 图表 5 华润万象城、万象汇各阶段租金收入增速 图表 6 华润万象城、万象汇各阶段毛利率 资料来源 :华润万象生活 2019年年报 ， 平安证券研究所 资料来源 :华润万象生活 2019年年报 ， 平安证券研究所 商管收缴率更 高，储备 转化 节奏较快 。 由于商业管理面向企业业主，存在预收物管费可能，同时也 可能授予 企业业主 缴纳信用期限，综合来看，商管物业费收缴率高于住宅物管。 2020年百强物管企 业商业物业、办公物业收缴率分别为 93.1%、 97.4%，住宅物业收缴率则为 91.7%。 2.05 6.23 6.93 0 1 2 3 4 5 6 7 8 住宅物业 商业物业 办公物业 元 /平米 /月 15.9% 23.1% 34.4% 41.8% 32.8% 43.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 华润万象生活 （ 2020） 宝龙商业（ 2020） 合景悠活（ 2019） 住宅物业管理 商业物业管理 138% 17% 10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 培育期 稳定期 成熟期 2019年租金收入增速 68.4% 66.0% 80.6%71.0% 70.2% 80.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 培育期 稳定期 成熟期 2018 2019 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 13 图表 7 2020 年百强 物企 各业态物业费收缴率情况 资料来源 :中指院， 平安证券研究所 商管项目往往从开业 /入驻 前 开始介入，如在购物中心开业前提供前期规划与咨询服务、租户招揽服 务，在写字楼入驻前 进行全面承接查验。从各企业商业物管 规模来看， 2020年末合约面积普遍高于 已开业面积。草根调研了解到，购物中心可在开业前 1-2 年介入，写字楼不考虑招商等服务，签约 至入驻大约耗时 3-6 月， 整体看低于住宅物业销售至竣工时间周期（ 2-3 年）。 图表 8 各物企 2020年 商业物管 规模及储备情况 资料来源 :公司公告 ， 平安证券研究所 二、 格局差异 ： 集中度提升路径不同 竞争格局方面 ， 写字楼运营服务以国际物企为主， 2019 年 TOP5收入占比 42.6%。 除此之外，商业 物管 及住宅物管市场格局整体较为分散，仍存在较大提升空间。对比来看， 2019年购物中心运营服 务收入前五份额为 23.4%，相对更高，反映 具备 专业优势 领先企业 或已形成一定 市场 影响 力。 91.7% 93.1% 97.4% 98.4% 97.0% 98.3% 98.8% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 住宅物业 商业物业 办公物业 公众物业 产业园区物业 学校物业 医院物业 2020年百强企业各业态物业费收缴率情况 157 613 857 65 328 1,010 1,135 97 2.09 1.65 1.32 1.48 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 200 400 600 800 1,000 1,200 星盛商业 华润万象生活 宝龙商业 合景悠活 已开业面积 合约面积 覆盖倍数（右轴） 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 13 图表 9 2019 年各业态 收入集中度 资料来源 :佛若斯特沙利文报告 ， 平安证券研究所 进一步探讨行业 集中度提升 可能的演变路径。 商业物管企业规模壮大方式与住宅物管 一致 ，均 主要 为关联房企支持、独立外拓、收并购。 住宅物管方面，优势物企关联房企支持规模可观 ， 但从第三方拓展来看， 百强房企旗下 大多有 对应 物管企业， 考虑百强房企 2020 年销售面积市占率 47.9%， 留给市场的 新盘外拓空间有限 、竞争相 对激烈。 存盘外拓则由于需业委会成立等因素影响，短期大规模推进难度较大。对比而言，收并购 为快速提升规模的有效手段 ， 其 竞争激烈程度随规模扩张诉求增强而提升，同时 收并购面临 耗资数 量大、整合效果 存疑等问题 。 商业物管方面，除去关联方支持，基于高壁垒及差异化特征，优势商管企业在存量项目拓展、中小 房企甚至百强房企新开发项目拓展方面均具备可能 。另一方面，对于中小商管企业的收并购也可推 动优势企业规模增长 。 值得注意的是，随着近年多家商管企业上市 ，扩规模诉求下无论市场化拓展 还是第三方收并购均有竞争加剧趋势，未来 拥有完整产品线、运营能力突出企业有望脱颖而出。 图表 10 商业物管与住宅物管集中度提升路径差异 住宅物管 商业物管 关联房企支持 新落成项目 拓展 百强房企销售市占率较高， 大多 有对应物管 企业，市场化 空间有限、竞争相对激烈 专业化程度高，竞争激烈程度 相对 较弱 存量项目拓展 短期大规模推进难度较大 专业化程度高， 推进 难度较小 收并购 扩 规模手段，激烈程度随规模诉 求 增强提升 扩规模手段，借助完整产品线、优 秀运营能力进行整合 资料来源：平安证券研究所 19.5% 10.0% 23.4% 14.7% 42.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 住宅物管收入前十份 额 一二线住宅物管收入 前五份额 购物中心运营服务收 入前五份额 写字楼物业管理服务 收入前五份额 写字楼运营服务收入 前五份额 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 13 图表 11 华润万象生活商业产品线 图表 12 星盛商业产品线 资料来源 :公司官网， 平安证券研究所 资料来源 :公司官网， 平安证券研究所 图表 13 宝龙商业产品线 资料来源 :公司官网， 平安证券研究所 三、 发展 差异 ： 运营 服务 与增值 服务 的选择 商管行业空间广阔，增速可观。 2020年 全国 在管购物中心面积 5.3亿平米、在管写字楼面积 5.9亿 平米， 2014-2019年复合增速 13.4%、 10%， 2020年购物中心 管理运营 收入 1739亿元、写字楼 管 理运营 收入 534 亿元， 2014-2019 年复合增速 14.4%、 13.8%。 随着经济持续发展、消费水平提升以及 办公需求增长，后续商业物业规模仍有望持续增长，带动商 管规模提升。近年全国商业营业用房、办公楼新开工维 持稳定， 处于历史偏高水平，保障短期规模 增长。根据佛若斯特沙利文报告预测， 2024年购物中心、写字楼管理面积有望达到 7.5亿平米、 7.8 亿平米， 2019-2024年复合增速 7.1%、 5.6%； 2024年购物中心、写字楼管理运营收入有望达到 2789 亿元、 848亿元， 2019-2024年复合增速 9.9%、 9.7%。 考虑较为分散的市场格局，主流商管 企业仍 具备较大增长潜力。 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 13 图表 14 商管面积增长及预测 资料来源 :佛若斯特沙利文报告， 平安证券研究所 图表 15 商管 收入 增长及预测 资料来源 :佛若斯特沙利文报告， 平安证券研究所 注： 购物中心收入 包括向分租模式 租户 收取的租金收入 图表 16 全国商业营业用房、办公楼开竣工规模 资料来源 :Wind， 平安证券研究所 2.9 3.3 3.8 4.3 4.9 5.3 5.8 6.2 6.6 7.1 7.5 3.7 4.1 4.4 4.9 5.4 5.9 6.3 6.7 7.1 7.4 7.8 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 亿平米 购物中心管理面积 写字楼管理面积 887 1026 1187 1360 1554 1739 1868 2155 2363 2574 2789 280 312 358 417 462 534 601 660 727 788 848 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 亿元 购物中心管理收入 写字楼管理收入 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 万平米 房屋竣工面积 :办公楼 房屋竣工面积 :商业营业用房 房屋新开工面积 :办公楼 房屋新开工面积 :商业营业用房 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 13 通过服务内容拆解探讨后续可能的发展方向。 区别于住宅物管以社区增值服务打开增量空间的思路， 商管增值服务主要面向企业客户，需求 挖掘潜力相对 有限。预计商管企业进一步发展仍将侧重于标 的资产运营，通过提升经营 效率、推动 保值增值，实现多方共赢。 图表 17 商业物管 及住宅物管非基础物管服务内容差异 住宅物管 购物中心管理 写字楼管理 运营 服务 无 制订运营策略、举行营 销及推广活动、租户管 理服务、收租服务 等 租赁管理服务、资产管理与运营服 务、写字楼开业筹备服务、写字楼 大宗交易服务等 增值 服务 社区增值服务：社区零售、家政、 美居等社区生活全场景服务 ； 非业主增值服务： 面向住宅开发 商的案场咨询 、开荒清洁等 服务 购物中心公共空间及 广告空间服务 智能楼宇服务、企业服务（包括高 端商务接待、集采、办公室会议室 管理等）、特定增值服务 资料来源： 公司公告，平安证券研究所 图表 18 星盛商业运营管理服务收入占比较高 图表 19 碧桂园服务 收入构成 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 四、 投资建议 商业物管空间广阔、格局分散，对比住宅物管，服务内容广泛、专业化程度高，提价及物业费收缴 难度低、盈利能力强。同时基于专业优势，优质商管企业市场化拓展相对容易，市占率有望稳步抬 升。整体看，商管行业属较优赛道，预计拥有完整产品线、运营能力占优企业有望脱颖而出，建议 关注华润万象生活、宝龙商业、星盛商业、合景悠活、卓越商企服务。 五、 风险提示 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 租赁收入 增值服务 运营管理服务 定位、建筑咨询及租户招揽服务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 其他 非业主增值服务 社区增值服务 基础物管服务 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 13 1）经济下行风险： 商业物管行业发展有赖于 经济环境变化，若经济超预期下行，将对消费、办公需 求产生负面影响，进而影响商管行业发展； 2）疫情反复风险： 疫情反复将对购物中心运营、企业办 公产生负面影响，不利于商业物管行业持续 稳定增长； 3）竞争格局恶化风险：若参与者 基于规模诉求无节制收并购，或外资商管企业竞争优势扩大对本土 企业发展形成压制，行业竞争格局面临恶化风险。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人 士。未经平安证券事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 他 人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 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