服装家纺行业深度研究：乘地产后周期东风应消费升级浪潮头部聚拢加速产品结构优化头部优势凸显把握优质低估值家纺标的投资机遇.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 服装家纺 证券 研究报告 2021 年 05 月 15 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (首次 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070004 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080004 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 服装家纺 -行业深度研究 :低线城市 与电商渠道迸发潜力，行业龙头集中度 加速提升 2018-06-21 行业走势图 乘地产 后 周期东风，应消费升级浪潮，头部聚拢加速，产品结 构优化，头部优势凸显，把握优质低估 值 家纺标的 投资机遇 家纺产品高度标准化，行业规模稳步扩容 ，头部品牌区域集中特征显著 我国家纺市场规模 2019 年已增至 2539.41 亿元，同比增速达到 5.99%， 20102019 年市场规模 CAGR 达到 8.50%，整体保持稳定增长。 各头部品牌存在强势、销售集中区域 ，国内尚未形成综合型全域性强势头 部品牌。 行业品牌集中度较低 ， 2019CR4 估算为 5.80%，但 近年来保持头部 聚拢态势 ， 未来伴随着头部品牌渠道、产品设计端优势有望加速聚拢。 头部家纺品牌聚焦核心品类，植根“家纺”外延拓展辐射“家居” 核心品类品牌矩阵构建、关联行业整合完善，国内家纺品牌立足家纺核心品 类，相继覆盖软体家居、定制家具等“家居”关联行业，提升品牌整体影响 力，拓展业务规模，为业务协同促进创造机遇。 同时受制于家纺产品高度标准化客观因素， 头部品牌多采取聚焦核心科技 （如罗莱 -超柔床品）、核心品类（如水星 -好被芯选水星）、核心设计理念（如 富安娜 -艺术生活家纺风格） ， 赋能品牌产品差异细化 ，助力品牌力积蓄 。 线上渠道保持快速扩充，运营模式多次升级，线上线下渠道融合加速 罗莱、水星、富安娜 2020 年线上占比分别达 28.89%（ 除去美国业务 、 线上 占比为 35.41%）、 49.93%、 39.49%，同比均实现快速增长。另一方面， 家纺 品牌线上业务规模快速扩展，伴随着电商运营平台类型及模式的层级更新 ， 近三年来， 家纺行业线上已由传统电商单一布局、逐步升级拓展至社交平台 电商、直播电商（主播合作、品牌自播）等多种新模式 ，渠道融合 提速 。 美国短期维持宽松助房地产长牛 延续 ， 出口型企业业绩有望 加速回升 20Q23 疫情隔离政策催化市场对郊区独栋房产需求， 叠加美国政府多轮货 币宽松刺激政策，美国房地产成交量及新房 竣工量均处于较高水平， 客观来 看美国房地产市场热度延续周期内回升态势 ，利于出口型企业业绩回升。 地产需求增量传导至家纺约需 2 年，此轮行情最早或于 21H2 逐步显现 我们将房屋竣工面积、商品房出售面积分别与家纺板块营收进行回归分析， 结果表明， 房屋竣工带来的需求增量约需 2 年即可体现在家纺终端消费 。 考虑到后疫情影响 2019 年末竣工房屋 交付 延期、 20H2 竣工总量逆势稳增 带来的高竣工量因素影响，对家纺终端需求提升最早约于 21H2 逐步显现。 对比家电行业家纺品牌集中度尚有 较大 提升空间 ，家纺行业头部聚拢趋势 有望延续；疫情后终端消费改善，叠加 20192020 年房屋高竣工量催化需 求， 建议关注头部优质 &低估值家纺标的：罗莱生活、水星家纺、众望布艺 。 风险 提示 ： 原材料价格波动上升；线下门店店效提升、数字化运营效果不及 预期；外贸政策波动变化对出口型家纺生产企业影响；终端消费放缓等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2021-05-14 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 002293.SZ 罗莱生活 15.00 买入 0.71 0.82 0.94 1.07 21.13 18.29 15.96 14.02 603365.SH 水星家纺 15.57 买入 1.25 1.42 1.62 1.83 12.10 10.65 9.34 8.25 605003.SH 众望布艺 29.59 买入 1.60 2.25 2.89 3.65 18.49 13.15 10.24 8.11 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -10% -2% 6% 14% 22% 30% 38% 46% 2020-05 2020-09 2021-01 服装家纺 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业现状及动态：头部聚拢、聚焦核心、产品结构持续优化 . 4 1.1. 步消费升级快车，家纺市场规模稳扩，行业集中度较低聚拢加速 . 4 1.2. 聚焦品牌核心优化产品结构，突破高标产品瓶颈，顺应消费升级趋势 . 5 1.3. 线上渠道占比快速提升，社交 &直播电商助行业增收添利 . 11 2. 沐地产后周期春风，美国地产长牛 &中国高竣工量驱动增长 . 13 2.1. 出口，美国房市延续金融危机后上行周期 . 13 2.2. 房地产需求传导至家纺终端消费约为 2 年，需求延后情况普遍存在 . 15 2.3. 国内 2020 年累计竣工量较大，后周期需求传导或于 21H2 逐步显现 . 16 3. 对比家电、家具市场集中度，看全区域新家纺市占增长空间 . 17 4. 投资建议 . 19 4.1. 罗莱生活：细分龙头，多维数字化运营，品牌矩阵孵化协同促长期成长 . 19 4.2. 水星家纺：线上优势巩固，聚焦被芯稳提品牌力，产品结构持续优化拥抱消费升 级长期趋势 . 20 4.3. 众望布艺：绑定头部家具品牌，美国房市动量助推业绩成长 . 21 5. 风险提示 . 21 图表目录 图 1：中国家纺市场规模（亿元人民币）及同比变化 YOY（ %） . 4 图 2：各主要服装细分市场品牌集中度 CR5（ %）数据对比 . 5 图 3：家纺四大头部品牌市占集中度、各品牌业务占比情况示意图 . 5 图 4：四大头部家纺品牌主品牌设计风格基调对比 . 6 图 5：国内四大头部家纺品 牌销售区域集中性示意图 . 6 图 6：各主要头部品牌核心销售区域占比（ %）变化 . 7 图 7：四大家纺品牌婚庆代表系列对比 . 7 图 8：四大品牌儿童系列及轻奢系列对比示意 . 8 图 9：头部品牌核心科技、品类、设计理念举例总结 . 9 图 10：罗莱旗下 “ 超柔床品科技 ” 成为中高端产品线突出亮点之一 . 9 图 11： 富安娜坚持 “ 艺术生活家纺 ” 设计理念促产品结构优化实例 . 9 图 12：头部家纺品牌轻奢定位部分产品及价格水平 . 10 图 13：各头部品牌植根 “ 家纺 ” 基础积极拓展建设 “ 全家居 ” 业务版图 . 10 图 14：水星家纺近两年双 11 战报数据 . 11 图 15：梦洁股份近两年双 11 战报数据 . 11 图 16：罗莱、水星等近两年线上营收（亿元）、占比（ %）、 YOY（ %） . 11 图 17：罗莱小程序商城好享购战报及界面设计 . 11 图 18：家纺品牌线上渠道类型、运营模式演变示例 . 12 图 19：莱克星顿品牌矩阵及设计风格示意图 . 13 图 20：众望布艺主要产品风格效果示意图 . 13 图 21：美国标准普尔 /CS 房价指数变化（ 2000 年 1 月房价为基数 100）及新建住房单价（万 美元） . 14 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：美国房地产市场新房月销售（千套）及美国新开工私人住宅数量（千套） . 14 图 23：房地产、建筑建材、家具及家纺指数波动 . 15 图 24：地产关联行业 建筑材料、家具、家纺与房地产指数回报回归分析结果 . 15 图 25：房地产市场指数回报与家纺市场滞后回归检验结果 . 16 图 26：国内 2019 年以来房地产 竣工及商品房销售面积（均为万平方米）变化 . 17 图 27：国内家电品牌市占率数据对比（ %，美的柱状图见左轴，其余折线图见右轴） . 18 图 28：家电产品高度标准化基础上技术创新、及家纺产品对比 . 18 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 行业 现状及 动态 ： 头部聚拢、聚焦核心、产品结构持续优化 行业集中度较低，头部聚拢集中度 长期来看处于上升通道 ； 各品牌存在较为强势集中的市场区域； 线上快速拓展，线上下渠道融合加速 ，暂缺全区 域综合型龙头品牌 。 行业设计 高标准化，产品差异化空间相对有限，面料功能性，色彩 设计为产品差异化主 要方向 ， 故头部品牌目前都选择聚焦自身核心科技 /品类 /设计风格凸出产品差异，积蓄提 升品牌力。 立足“家纺”核心 品类 ，辐射拓展“家居”关联品类； 顺应消费需求升级长期趋势， 中 高端 产品占比有望稳步提升，终端产品价格带或进入上行通道。 家纺品牌线上渠道已经实现从传统电商平台（淘宝、京东等）向社交电商平台（小红书、 抖音等），直播电商平台（头部主播带货合作、 公司品牌自播 ） 多代电商平台升级转变。 1.1. 步消费升级快车 ， 家纺市场规模稳扩，行业集中度较低聚拢加速 1）国内家纺市场稳定扩容 家纺行业在服装各细分行业中市场品牌集中度较低， 据欧睿国际 2019 数据，我国家纺市 场 规模 2019 年已增至 2539.41 亿元，同比增速达到 5.99%， 20102019 年市场规模 CAGR 达到 8.50%， 增速 整体基本持稳 。 图 1： 中国家纺市场 规模（亿元人民币）及同比变化 YOY（ %） 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 2）市场头部集中度较低 同时，国内家纺细分市场仍然维持低市场集中度态势 ， 相较其他服装细分市场集中度更低。 在家纺细分市场保持低集中度的基础上，各大头部品牌市场占有率 2010 年以来整体保持 有所 提升， 据欧睿国际数据统计， 2018 年国内家纺品牌 CR5 保持在 4.5%， 2019 家纺细分 市场 CR5 增至 5.22%， 反观同期国内男装、 男鞋、女鞋 、运动服饰 等主要服饰细分品类市 场 CR5 分别为 13.1%、 41.3%、 21.0%、 64.7%。 2539.41 2685.52 3117.48 5.99% 5.75% 4.76% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 800 1600 2400 3200 家纺市场规模 /亿元人民币 YOY 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： 各主要服装细分市场品牌集中度 CR5（ %）数据对比 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 3） 2015 年以来国内家纺市场头部聚拢态势稳步推进 客观来看，相对分散的市场竞争格局为 优质 新兴家纺品牌的崛起提供了 空间， 如博洋等中 小规模 性价比较高 的 家纺品牌，在 2019 年家纺家居双 11 销售 、 2020 年 家纺床品 双 11 预 售分获 第 8 位、 第 2 位 。 另一方面， 头部主力家纺品牌市占率 近年来维持在 5%左右 ， 相较 2015 年整体行业集中度 有所 提升， 我们以 罗莱生活、水星家纺、富安娜及梦洁股份 4 家头部家纺上市公司为例 ， 按 欧睿国际 2020 年行业 规模预估 及各公司公布业绩规模估算， 4 大头部公司 市占率分别达 到 1.83%、 1.13%、 1.07%、 0.83%，头部品牌市占率 相对 2015 年整体有所提升 。 图 3： 家纺 四大头部品牌市占集中度、各品牌业务占比情况示意图 资料来源： wind， 欧睿国际， 天风证券研究所 ；注：行业集中度测算由公司年度营收与 欧睿国际 市场规模估算得到 1.2. 聚焦品牌核心优化产品结构，突破 高标 产品瓶颈，顺应消费升级趋势 1） 家纺产品 图案材质风格各成流派 ， 头部品牌区域性 市场 壁垒显著 家纺产品在服装家纺子行业中属于高度标准化产品，从具体类型及功能分类上，主要可以 分为床上用品、沙发 套件 等，细分小类可以分为标准套件类、被芯类、枕芯类、夏令产品、 饰品等，多类产品用途一致 。家纺 产品差异化多集中在 图案色彩设计， 面料功能及触感方 面 ： 家纺在产品图案设计方面客观上来看主体时尚属性较弱，而是依据特定区域主流消费 者偏好进行设计 ； 13.10% 5.10% 11.50% 41.30% 21% 20.60% 64.70% 6.80% 13.70% 5.80% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 4.18% 4.18% 5.15% 5.33% 5.22% 4.86% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 罗莱生活 水星家纺 富安娜 梦洁股份 四大品牌占比（ %） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： 四大头部家纺品牌主品牌设计风格基调对比 资料来源： 各公司官网， 公司年报， wind， 天风证券研究所 以头部四大家纺上市公司主品牌产品定位及特点来看，罗莱以中高端超柔家纺生产为根基， 富安娜则是艺术家纺 定位自然纹理及经典图案设计见长，水星立足被芯核心品类 辐射中高 档床品，梦洁专注匠心制造高端工艺及会员一体化服务， 各大头部品牌更多侧重不同类型 设计风格、核心品类研发及品牌力建设，在家纺产品高速标准化的背景下，构筑各大品牌 自身护城河，我们可以称之为“聚焦品类、细节差异化”品牌建设策略。 各大头部品牌自身设计风格及产品设计细节差异，契合国内不同区域内产品审美需求， 从 而间接赋能头部家纺品牌在局部区域内形成品牌力优势，换而言之 头部家纺品牌 销售 大多 呈现 区域 集中 性 ： 图 5： 国内四大头部家纺品牌销售区域集中性示意图 资料来源： wind，各公司年报， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 例如创立于江苏南通的罗莱生活旗下品牌核心销售区域（销售占比最高）为华东地区（ 2020 年华东区销售占比为 41.06%），创业于深圳的富安娜旗下品牌核心销售区域则是两广华南 地区（ 2020 年华南区销售占比为 33.39%），前身为长沙国企的梦洁股份则是将两湖华中地 区作为核心销售区域（ 2020 年华中区销售占比为 67.36%），创立于上海的后起之秀水星家 纺 2020 年线上渠道占比达到 49.93%，且线下渠道销售核心仍然集中在华东地区（ 2020 年 销售占比 20.57%）。客观来看，家纺品牌核心销售区域特征明显，随着行业线上电商销售 占比的稳步提升，销售区域集中特点有所弱化。 行业内线上电商渠道占比 逐步提升 ，家纺品牌传统线下核心销售区域占比 逐年 有所减少 ： 罗莱华东区销售占比已由 2016 年 51.17%下降至 2020 年 41.06%， 2020 年线上占比达到 28.89%； 富安娜华南区域销售占比由 2016 年 39.93 逐步减少至 2020 年的 33.39%， 2020 电 商渠道销售占比达到 39.49%，终端电商净利润率达到 16.53%。 线上渠道的拓展 二次赋能家纺头部品牌， 助力各家纺品牌 平衡不同区域销售、发力非核心 区域 。 我们认为 ， 传统区域性家纺品牌伴随着线上渠道拓展红利 、 线上线下渠道融合， 未 来 有望进一步成长为全区域大家纺品牌 。 图 6： 各主要头部品牌核心销售区域占比（ %）变化 资料来源： wind，各公司年报， 天风证券研究所 2） 产品功能高度标准化，“大同小异”背景下，细节设计 、功能创新成为差异化设计来源 传统中国“家文化”概念 中 部分特定场景 （乔迁、婚庆、添丁等）对床铺家居装饰的有特 定需求，这类需求成为塑造传统家纺产品重要标准， 例如婚庆配色以鲜艳红色为基调，配 以传统祝福及美好寓意的花鸟鸳鸯 等装饰元素，客观来看，风格较为固定且 图案创意空间 较为有限 ，传统文化场景性限定成为家纺产品高度标准化主要原因之一。 图 7： 四大家纺品牌婚庆代表系列对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 罗莱生活 -华东区 富安娜 -华南区 水星家纺 -华东区 水星家纺 -线上 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 各公司官网，各公司天猫旗舰店， 天风证券研究所 非传统家纺系列整体更易体现品牌设计差异化元素，从四大品牌天猫旗舰店中独立分类的 儿童及轻奢 等 特定功能、特定价位产品系列设计对比来看， 同类型产品立足相同的设计风 格基础（儿童系列活泼配色 +卡通主题图案）或者材质功能基础（轻奢系列长绒棉 +提花 / 印花处理），产品区分度主要来自 细节设计及加工工艺、功能设计的处理。 图 8： 四大品牌儿童系列及轻奢系列对比示意 资料来源：各公司官网，各公司天猫旗舰店，天风证券研究所 3）聚焦核心科技、品类、设计理念， 促进产品差异化 ；提升中高端优化产品结构 承上所述 ，家纺 产品高度标准化的前提下， 头部品牌 发力 核心科技、品牌及设计理念，在 品牌形象、产品功能、图案设计等方面 促进产品差异化 。 罗莱主推“超柔床品科技”、水 星 聚焦 “好被芯”核心品类、富安娜 贯彻 完善 “艺术生活家纺”设计理念 ， 核心 科技、品 类及设计理念成为各大头部家纺品牌旗下产品核心特点 代名词 ， 客观来看我们认为 该策略 将有效促进品牌形象差异化， 巩固积淀产品品牌力。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 9： 头部品牌核心科技、品类、设计理念举例总结 资料来源： 罗莱生活、水星家纺、富安娜官网，富安娜官方微信公众号，网易家居， 天风证券研究所 随着人均可支配收入的稳步提升， 消费需求升级长期市场趋势日益凸显， 家纺产品消费品 属性及消费弹性客观来看有望进一步提升， 成为行业 产品结构优化的直接市场基础。 具体 来看， 各头部家纺品牌 产品更加注重中高端产品设计铺设， 积极推动产品 结构 优化 。 富安娜 2020 年 分 四次对电商平台全系列产品提升价格带， 在电商渠道再次布局高端产品 系列， 使 毛利率、净利率提升明显 ； 全渠道新品当中国绣产品、高端材质产品大幅扩充 。 例如公司 2020Q2 推出 春夏季产品线 中推出的艺术牛皮席，采用 HP 环保乳胶打印，突出 亲肤抑菌、温润无痕产品特点，衬托“艺术家纺”核心设计理念，头层牛皮用料考究，实 现了“艺术生活”核心理念与中高端工艺用料有机结合。 罗莱主品牌围绕“超柔床品” 核心科技， 旗下中高端产品系列选材定位格调较高，例如易 烊千玺代言的超柔床品系列选用 100S 匹马棉配合缎纹织造工艺，材料柔软度及亲肤感凸 显， 兼顾 “超柔科技”与中高端产品定位。 图 10： 罗莱旗下“超柔床品 科技”成为中高端产品线突出亮点之一 图 11： 富安娜 坚持 “艺术生活家纺”设计理念 促 产品 结构 优化 实例 资料来源： 罗莱生活天猫官方旗舰店， 天风证券研究所 资料来源： 富安娜微信公众号， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 目前四大头部 家纺品牌均已拓展发力轻奢品类 ，提升产品系列价格带上限， 直接对接中等 收入人群以上不断提升的家纺消费需求。 图 12： 头部家纺品牌轻奢定位部分产品及价格水平 资料来源： 罗莱、水星天猫官方旗舰店， 天风证券研究所 4） 拓展覆盖 关联行业，头部品牌立足“小家纺”发掘 拓展 “大家居” 其中部分家纺品牌已经完成 自身品牌矩阵构建， 将产品范围从传统“小家纺”逐步拓展至 “大家居”范围：罗莱生活旗下以罗莱品牌为核心， LOVO 线上年轻床品、 廊湾 高端家居、 内野高端毛巾 互为 关联补充 ，同时于 2017 年并购获得美国莱克星顿家居业务 ；富安娜则 是以 艺术家纺为聚焦，以艺术家居生活为开拓，逐步布局“艺术家纺 +艺术家居”的线上 和线下门店空间，持续提升品牌价值和多系列家居品类。 图 13： 各头部品牌植根“家纺”基础积极拓展建设“全家居”业务版图 资料来源： 罗莱生活 、 水星家纺、富安娜 官网及 年报 资料数据 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 国内家纺品牌传统“核心区域化”布局 &“大家居”品类拓展趋势日益明显，客观来看， 伴随着人均收入水平的稳步提升，家纺产品平均附加值及消费品属性有望日益增强，大家 居品类布局有客观上有利于家纺品牌对接消费需求升级环境下的“房屋装饰居家生活”需 求，叠加较低市场品牌集中度等客观因素，我们认为未来 “全场景大家居全区域”家纺品 牌有望成为行业转型升级重点方向。 1.3. 线上 渠道占比快速提升 ，社交 &直播电商助行业增收添利 近年来 家纺行业 线上渠道快速拓展 ， 成为行业规模稳步增长的重要动力来源 之一， 以头部 家纺品牌具体品牌端表现来看 ： 罗莱旗下电商 业务从最初单一的淘系传统电商品牌拓展至京东、唯品会等全主流平台、实 现线上线下立体化营销 ， 2018 年内实现对网易、云集等新兴渠道覆盖， 20192020 年内 完成对抖音、快手等新兴社交电商拓展、以及微信小程序“罗莱好享购”搭建建设 。 图 14： 水星家纺近两年双 11 战报数据 图 15： 梦洁 股份 近两年双 11 战报数据 资料来源： 水星官方福利微信公众号， 天风证券研究所 资料来源： 凤凰网财经，亿邦动力网， 天风证券研究所 水星家纺电商业务优势明显，电商业务占比已由 2017 年 39.12%提升至 2020 年 49.93%。公 司 2020 年内发力拓展水星品牌在各大电商平台的美誉度及市场占有率，设立了独立的数 据中心，加强了线上产品开发的准确性，对线上产品的材质、颜色、风格和工艺等方面进 行了调整 。 富安娜电商业务 展现出较高增速 ， 2020 年电商渠道销售收入占比达 39.49%，渠道销售毛利 率达到 49.12%，净利润率升至 16.53%，公司多项相关改革措施推动公司线上渠道业务快速 扩充 ，包括 1）电商平台布局高端产品系列，并于 2020 年内分四次完成对电商平台全系列 产品价格带提升， 2）产品结构持续优化，羽绒被、蚕丝被等中高端材质套件核心产品品 类实现快速增长， 同时布局弹簧床垫、乳胶床垫等关联家居品类， 3） 发力布局直播渠道， 培育自有直播团队 。 图 16： 罗莱、水星 等 近两年线上 营收（亿元） 、 占比 （ %） 、 YOY（ %） 图 17： 罗莱小程序商城好享购战报及界面设计 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： 各公司年报， wind， 天风证券研究所 资料来源： 亿邦动力网，罗莱好享购小程序， 天风证券研究所 梦洁 股份 2020 年线上业务规模达到 4.31 亿元，营收占比升至 19.43%，官方小程序、直播 及社群营销等新方式推广稳步推进，整体线上渠道稳步拓展。 另一方面， 家纺品牌线上业务规模快速扩展，伴随着电商运营平台类型及模式的层级更新 。 2017 年以前，家纺品牌线上渠道多以淘系、京东系传统电商平台为主， 20172018 年伴 随着抖音、快手、小红书等新兴社交媒体、短视频平台的兴起，各大头部家纺品牌相继入 驻社交电商平台，利用 社交平台 流量红利， 以彼时“平台种草”等形式向年轻客群推广， 完成品牌积淀塑造。紧随其后的 20192020 期间，新兴社交平台流量规模高速积累，家纺 品牌相继寻求与 主播带货合作 ，拥抱头部主播流量红利 ，实现从社交电商向新兴直播电商 转型迈进 。 同时头部主播较高的合作费用，以及较为 终端折扣较深等客观因素，催化各家 纺品牌 组建 品牌自有直播团队， 实现对流量红利、终端盈利 水平多方因素 平衡。 图 18： 家纺品牌线上渠道类型、运营模式演变示例 资料来源： 小红书、抖音，薇娅佳琦直播预告微博，网易家居，新浪网 -潇湘晨报，各品牌天猫旗舰店直播间， 天风证 券研究所 2020 年疫情等客观因素催化行业线上线下渠道融合，全渠道物流供应链效率提升，小程序 等 私域流量平台成为衔接线下门店及线上电商业务重要补充渠道，例如罗莱生活 2020 年 上线“罗莱好享购”、水星家纺旗下“ 水星家纺微商城 ”、富安娜“艺术生活馆” ，目前已 成为各品牌渠道融合的重要一环。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2. 沐地产后周期春风，美国地产长牛 &中国高竣工量驱动增长 我们认为 20H2 以来家纺标的业绩快速回升，主要与 20192020 年国内住房竣工量稳增， 传导至家纺关联产品，后疫情时代消费需求升级延续，以及国际货币政策延续宽松、美国 房市热度持续上升带动外贸型家纺标的、国外业务业绩快速回升有关。 2.1. 出口 ， 美国房市 延续金融危机后上行周期 罗莱生活莱克星顿为美国百年高端家具品牌，由主品牌莱克星顿及 Tommy Bahama 等六 个子品牌构成，涵盖西式家具传统各大细分品类 ，业务 涵盖定制软包及室内户外设计 。 2020 年底莱克星顿业务实现营收 同比增加 4.38%至 9.06 亿元， 2020H2 以来美国疫情整体逐步改 善， 莱克星顿业务逐步恢复生产并增加员工，软包业务生产能力提高 20%，达到每年 30000 件水平。 图 19： 莱克星顿品牌矩阵及设计风格示意图 资料来源： ；莱克星顿家具官网 ， 天风证券研究所 同属于订单出口型家纺 关联标的众望布艺 2020 年内取得业绩超预期表现优异， 归母净利 润同增 12.93%至 1.40 亿元，扣非后归母净利润为 1.25 亿元，增幅扩大至 22.67%。 图 20： 众望布艺主要产品风格效果示意图 资料来源： 公司官网，招股说明书， 天风证券研究所 公司立足于沙发装饰布料细分市场，多年 深耕 积淀 中高端装饰布料 研发生产 ，深度绑定 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 Ashley、 Flexsteel、 Klaussner等国际知名家具制造企业， 赋能公司 细分市场竞争优势。 2020H2 受益于美国国内量化宽松经济刺激政策 、疫情隔离催化宅经济、 以及房地产边际需求增长 多重因素，众望 20H2 订单销售迅速回升，连续维持超负荷生产状态， 带动 2020 年全年业 务稳步提升。 依据美国商务部提供的房地产 行业数据， 我们认为 美国房地产市场 正处于 2007 年 金融危 机 以来的复苏回升 “长牛” 周期， 具体从美国 大中城市房价指数 及信访出售中位价 、新房 月度销售、新房开工量来看 ： 1） 美国标普房价指数 2021 年 2 月已经累计连续上升至 246.04，创下 2008 年金融危机以 来 房价 指数新高 ，此前周期顶点为 2006 年 7 月 206.52； 图 21： 美国标准普尔 /CS 房价指数变化 （ 2000 年 1 月房价为基数 100） 及新建住房单价（ 万美元 ） 资料来源： wind，美国商务部， 天风证券研究所 2）美国房地产市场新房销售成交量 保持稳定回升， 2021 年 3 月成交量达到 102.1 万套， 接近此前地产周期顶峰 20052006 年 133 万套， 美国新房 市场成交量持续走高，侧面 表 明 美国房市需求 区域旺盛 ； 3） 美国房地产市场 私人住房 开工数量 在 2020 年 45 月出现过短暂缩减，主要系 20Q2 全 球疫情冲击影响 。 图 22： 美国房地产市场新房月销售（千套）及美国新开工私人住宅数量（千套） 资料来源： wind，美国商务部， 天风证券研究所 20Q23 疫情隔离政策催化市场对郊区独栋房产需求， 叠加美国政府多轮货币宽松刺激政 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 250 300 20 05 -01 20 05 -09 20 06 -05 20 07 -01 20 07 -09 20 08 -05 20 09 -01 20 09 -09 20 10 -05 20 11 -01 20 11 -09 20 12 -05 20 13 -01 20 13 -09 20 14 -05 20 15 -01 20 15 -09 20 16 -05 20 17 -01 20 17 -09 20 18 -05 20 19 -01 20 19 -09 20 20 -05 20 21 -01 美国 :标准普尔 /CS房价指数 新建住房销售中位价（万美元，右轴） 0 50 100 150 200 250 0 400 800 1,200 1,600 20 05 -01 20 05 -06 20 05 -11 20 06 -04 20 06 -09 20 07 -02 20 07 -07 20 07 -12 20 08 -05 20 08 -10 20 09 -03 20 09 -08 20 10 -01 20 10 -06 20 10 -11 20 11 -04 20 11 -09 20 12 -02 20 12 -07 20 12 -12 20 13 -05 20 13 -10 20 14 -03 20 14 -08 20 15 -01 20 15 -06 20 15 -11 20 16 -04 20 16 -09 20 17 -02 20 17 -07 20 17 -12 20 18 -05 20 18 -10 20 19 -03 20 19 -08 20 20 -01 20 20 -06 20 20 -11 美国 :新建住房销售（千套） 美国 :新建私人住宅（千套，右轴） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 策 影响 ，美国房地产成交量及新房 竣工量均处于较高水平， 客观来看美国房地产市场热度 延续周期内回升态势， 为 国内外贸型出口家纺公司及 部分国外相关业务复苏奠定了良好的 市场基础 。 我们认为 2021 年在美联储加息预期调整延后、 拜登政府基建民生经济刺激政 策逐步实施，美国市场短期流动性趋于宽松，对于终端 房产购买及房价 周期性稳步上行 形 成了有力支撑。 2.2. 房地产需求传导至家纺终端消费约为 2 年， 需求 延后情况普遍存在 家纺产品作为房产装修、 家具 添置 之后的房地产后周期细分行业，客观上来看，历史竣工 新房交付需求 传导至家纺行业需要 12 年时间，我们可以从历史 SW 家纺指数与 SW 房地 产、 SW 建材、 SW 家具 指数波动变化趋势进行分析归纳。 图 23： 房地产 、建筑建材、家具及家纺指数波动 资料来源： wind， 天风证券研究所 我们可以清晰的发现 房地产行业指数与建材、家具、家纺指数波动具有同步且先后出现波 峰波谷，从行业 需求传导角度来看，房地产交易完成 伴随着房屋装修材料的使用、家具装 饰添置、终端家纺 产品购置 会相继完成实现。从行业指数月回报数据 回归结果来看， 建筑 材料、家具、家纺与房地产开发行业相关 回归 系数分别为 0.86、 0.79、 0.35，与地产周期 波动同步相关性逐步减弱 。 图 24： 地产 关联行业 建筑材料、家具、家纺与房地产指数回报回归 分析结果 资料来源： wind， 天风证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 房地产开发 II (申万 ) 建筑材料（申万） 家具（申万） 家纺（申万） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 家纺与地产行业需求客观上存在需求传导的过程，受到市场需求传导速度的影响，家纺行 业与房地产行业 的同步相关性较弱，实际回归结果显示相关系数仅为 0.35，我们选取的时 间周期自 2008 年初开始， 图 23 中地产行业数据显示出明显的周期性变化， 即时间跨度包 含房地产市场历史完整周期 ；为了探寻历史数据理论上滞后 时长，我们对家纺市场回报数 据采取时间回溯回归分析 ，具体步骤如下： 1）我们选取国家统计局定期发布的房屋竣工面积累计值、商品房销售面积累计值，数据 时间跨度自 2008 年 1 月开始，经过计算我们分别得到 2008Q12021Q1 季度房屋竣工面 积及商品房销售面积数据； 2）我们选取 SW 家纺板块标的营收，用于部分拟合家纺板块销售变化，得到季度 SW 家纺 板块营收数据（ 2008Q12021Q1）。 3）分别对季度房屋竣工面积（ x）与 SW 家纺板块季度营收（ y）， 商品房销售面积（ x）与 SW 家纺板块季度营收（ y）进行两组回归分析。为了能够较为精准估算地产行业需求传导 至家纺细分需求周期，我们对两组回归分析中家纺板块营收分别进行了 13 年数据还原处 理，即 t-4， t-8， t-12 处理，此后再分组进行回归分析，得到以下输出结果： 图 25： 房地产市场指数回报 与家纺市场滞后回归检验结果 资料来源： wind， 天风证券研究所 由上图输出数据，我们总结归纳发现，季度竣工面积、季度商品房销售面积分别与两年后、 三年后家纺板块销售面积回归模型拟合效果更好（系数项绝对值更大，相关关系更明显； 模型 Adjusted R2更大，拟合解释效果更优）。我们据此规律客观认为， 房屋竣工后带来的 房地产后周期行业需求变化传导至家纺行业大约需要 2 年；考虑到国内商品房预售现象较 为普遍，若以商品房销售时间节点来计算，商品房预售带来的关联行业需求系列变化，传 导至终端家纺消费大致需要 3 年时间 。 2.3. 国内 2020 年 累计竣工量 较大，后周期 需求传导或于 21H2 逐步显现 我们从 商品房销售面积 及 房屋竣工面积 数据推导分析未来近期地产后周期需求变化： 2020H2 以来 商品房销售 面积 快速回升， 20Q3、 20Q4 商品房 年内 销售累积分别达到 4.13 亿、 9.12 亿平方米，同比分别增长 -11.57%、 -4.92%； 2021 年最新商品房 销售数据 显示 ， Q1 累积商品房销售面积已经达到 1.9 亿平方米，较 19Q1、 20Q1 分别增加 3.51%、 22.91%， 终端购房需求反弹趋势凸显 。 房屋竣工 面积 近年数据 变化来看， 2019 年底竣工延迟交付及 2020 累计 竣工量逆势稳增 ， 助推家纺行业未来需求回升。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 2019 年底商品房竣工面积达到 17.16 亿平方米，增速稳定 且 规模较大。这部分商品房 2020H1 交付过程中受到疫情隔离政策影响，交付周期客观来看会适当延长，依据此前回 归结论，最早有望于 2021H2 体现在家纺终端消费。 2020 季度竣工累计面积数据显示 ， 受 20Q1 疫情影响复工复产延迟 等客观因素影响 ， 20Q1 房屋竣工面积 数据端较 2019 年同期 减少 约 8000 万 平方米； 20Q2 竣工面积 达到 6.94 亿平 方米，同比跌幅明显收窄，数量缺口 约为 6000 万平方米；至 20Q4 经历快速恢复较 19Q4 竣工面积 已实现 2.64%小幅增长 。 2021Q1 终端 房屋竣工 面积 同比增长 20.71%达到 3.6 亿平 方米 ，延续快速回升态势 。 2020 年 全年整体 竣工面积达到 17.61 亿平方米 ，创下历史新高 ， 2021Q1 较 19Q1 仍保持 较高增速 ，我们认为这部分竣工房屋面