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2017年 调味品行业深度解读： 费用投放高企加速收入增长及产品结构升级 国金证券食品饮料团队：于杰 /岳思铭 /申晟 September 8, 2017 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用2 目录 CONTENTS 01 02 04 提价节奏对 海天、中炬、恒 顺销售端的 影响 餐饮业强劲 +费用战开启 +提价 从管理层激励看中炬高新经营策略 03 横向比较 业内各主要公司 费用投放 风险 提示： 市场竞争加剧 /原材料成本波动 /费用投放超预期 3 1 提价节奏对海天、中炬、恒顺销售端的影响 本轮 调味品提价周期开启，使得各 大调味品公司受到广泛 关注： 恒 顺（ 16年 3-4月非醋产品集中换装提价， 6月色醋主力产品提价 9%）； 海 天（ 16年 12月提价约 5-6%）； 美味 鲜（ 17年 3月提价约 5-6%） 。 从各家提价渠道操作手法、提价幅度以及渠道库存 情况分析如下： 1.1 海天味业渠道库存情况显著改善 4 资料来源 ： 国 金证券研究所 经历春节旺季去库存后， 海天 17Q1的渠道整体库存情况要显著好于 16年同期 同时叠加提价因素， 17Q1海天的收入增速向好。 而从实际情况来看，海天 Q1收入增长 17%， Q2增长 25%，也验证我们之前的判断。 结合海天渠道一贯的高库存常态，公司在 16年股权激励目标较难完成的大背景下： 16Q4未选择重复 15Q4举措向渠道压货，对经销商而言也失去了提前打款锁定低价的机会，经销商打款执行提价后新价格比公司正式文件下达日期还要早。 海天 16 Q4收入增速仅 10.28%，远小于 15Q4收入增速 24.90% （ 为完成 15年股权激励目标 15年底实施渠道大举压货，导致 16Q1收入增速大幅下滑至 7%） 1.2 中炬高新滞后提价凸显优势 5 资料来源 ： 国 金证券研究所 其一、滞后海天 3个月提价， Q1价格优势显现： 美味鲜产品本就以差异化、性价比著称，此次错位海天 3个月提价，以低价策略贯穿整个 Q1，对终端销售形成有效刺激； 其二、 3月份提价给予经销商打款时间： 和海天所不同的是，一方面美味鲜渠道库存周期平均低海天 1-1.5个月，另一方面此次提价美味鲜给予了经销商提价打款锁定低价的时间。因此，在相对低库存的情况下，渠道打款热情被激发，预计渠道平均库存水平增加约 1个月。 中炬高新 17Q1高增长，两方面因素显得尤为重要： 得益于 Q1超 30%增长 ， Q2放水未全力即超额完成上半年 任务；调研 反馈 6月底 有约 3000万 元的 货 未 发以应对 Q3任务，即 Q2实际可达到的收入增速在 14-15%， 但厂商选择平滑 。7月份补发大概率会造成短期增速 峰值，但 8、 9月份增速将会环比下滑 。 而 从实际情况来看， 7月份如预期高速增长，单月增速高达 36%， 8月份增速则较不理想。 1.3 恒顺醋业过渡期安排弱化提价冲击 6 资料来源 ： 国 金证券研究所 战略 驱动 16年恒顺两次上调产品出厂价，与海天、中炬成本驱动型提价不同，是出于公司整体战略进行考量； 3个月 过渡期 与海天、中炬提价操作方式更大的显性差别在于，恒顺提价后有 3个月过渡期： 在过渡期内，完成厂商任务仍可按享受老价格（以货抵方式为主），因此一般恒顺提价后的那个季度经销商打款热情相对较好，但再下个季度会因渠道库存提升而导致低增长。 16H2 增速可观 本次公司核心产品提价选择在 6月份，因此经销商打款热情相对较高的 16Q3为全年季度收入增速的最高点（约 16.7%）， 16Q4在高库存基础下销售仍然实施年底冲量以完成全年任务拿到绩效奖金，因此 16Q4增速仍然有 12.7%，考虑到 16Q3的表现， Q4这一增长水平仍然可观。 恒顺渠道 因为 16Q3/Q4两个季度的高压期，其 17Q1所面临的增长压力要显著 高于海天和中炬 ；同时 ，此次提价幅度由于高于此前几次提价，因此我们判断公司要花费 3-4个季度（含过渡期）进行消化，即 17Q2开始将环比逐季 改善； 实际情况： 17Q1恒顺调味品收入增速约 3%， 17Q2约 8%， 7月份目前约 8-9%，如期环比 提速，预计 8月份情况也大抵接近 7月份。 7 2 餐饮业强劲 +费用战开启 +提价 推动酱油行业上半年高增长 我们落地于中微观视角解读上半年酱油行业区别于食醋行业“冰火两重天”的原因： 酱油 行业今年高歌猛进，海天味业、中炬高新股价涨幅均超过 40%，而恒顺醋业股价下跌 14%+（虽然千禾味业跌的更多，但其 17Q1收入增速也高达 38%， Q2仍预计是高增长）。背后是海天、中炬上半年均取得超过 20%收入增长，而恒顺上半年增速仅为个位数（渠道调研所得） 。 总结来说我们 认为，上半年酱油行业的大跃进实际上宏观大背景宽松下、提价周期到来之后酱油行业开启费用战的结果。 2.1 上半年国内餐饮业表现依旧强劲 8 资料来源 ： Wind， 国 金证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00007H108H109H110H111H112H113H114H115H116H117H1社会零售总额餐饮收入（亿元） 同比增速 社会零售总额餐饮收入 /限额以上餐饮收入分别同比增长 11.2%/8.5%，同比 16H1增速分别持平和提升 1.9个 百分点； 宏观经济 好于预期的大背景下（ 17H1GDP增速 6.9%VS16H1的 6.7%），餐饮业保持强劲 表现。 渠道以餐饮为主或定位适宜餐饮发力的调味品企业是较为收益的 ： 海天餐饮渠道收入占比接近 60%，厨邦餐饮渠道收入尽管只有 15-20%，但相比 15-16年的10%左右也提升显著。而欣和 /千禾 /鲁花因定位原因预计受益有限 。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,00012H112H213H113H214H114H215H115H216H116H217H1限额以上餐饮收入 (亿元） 同比增速 限额以上餐饮 收入 情况 社会零售总额餐饮 收入情况 2.2 国内酱油企业进入新一轮费用扩张期 9 资料来源 ：公司公告， 国 金证券研究所 北京市场为例，海天 /厨邦 /欣和六月鲜 /千禾 /金狮龙门 /李锦记 /鲁花等品牌今年上半年的堆头 /促销之多是近三四年所未见 的； 需要强调的是，北京市场对于除海天（ 4-5亿）、金狮龙门（大本营市场，北京二商旗下品牌）之外的厂商而言基本都非核心市场，但过去几年其实各大厂商在北京一直保持了较高的费用投放，主要因为其特殊的战略地位，但今年的费用投放激烈依然极其 少见。 海天上半 年 销售费用大增 51.6%，与销售相关的直接指标 人工成本、运费、广告费、促销费分别增长 44%、 27%、 197%和 35%，是全方位的费用 扩张； 全方位费用扩张： 我们认为是来自于去年底至今年一季度 成本推动的行业提价潮 ，继而演化为行业性的费用战。 费用投放直接原因： 促销费用投放激烈、罕见： 海天味业 17H1销售费用情况（元） 除 费用扩张外，提价 因素也是核心要素之一（第一部分分析）： 提价 因素直接推动了约 5%-8%的提价贡献，但海天/中炬 /千禾等都因提价导致了 17H1不同节奏的影响。 2.3 费用战促进酱油企业高速发展重要原因 10 资料来源 ：公司公告， 国 金证券研究所 企业促销以中高端品为主，如上半年海天、厨邦的味极鲜、千禾鼎鼎鲜 /135等； 高端产品销售占比提升，是产品结构温和升级和行业费用战共同叠加的结果。 高端产品持续提升 领军企业双位数增速，显著高于行业个位数增速。 行业集中 度提升 这一轮的费用战是领军企业通过更大规模的费用战直接提拉腰部产品结构，实现中低端向中高端切换； 海天表现较明显（表现为均价持续提升），厨邦不甚明显（均价提升不明显，且餐饮渠道演进、大规模产品占比提升导致吨价下降）。 提拉腰部产品结构 核心观点： 海 天味业及中炬高新 H2将大概率保持与 H1接近的增速水平。但我们预计 Q3中炬单季度增速有望略高于海天味业，因为海天渠道 Q2进行了半年冲量，但厨邦因 Q1超 30%的增长， Q2放水未尽全力、仅有约 10%增长。渠道反馈 6月份有过亿订单未发货结算，预计 7月份单月数据较为乐观， 8、 9月环比略有降速，但整个 Q3仍有望保持 20%增长。酱油行业 Q3数据仍然值得乐观。 总结来说，我们认为，上半年酱油行业的大跃进实际上宏观大背景宽松下、提价周期到来之后酱油行业开启费用战的结果 。 表现 结果为 ： 11 3 横向比较业内各主要公司费用投放 行业进入高费用投放期，海天发力华东、率先加大费用投放，中炬执行跟随 战略。上半年 酱油行业费用战是海天、厨邦等收入超预期的最重要原因之一（还有宏观经济因素配合及提价等利好因素） 。 17H1销售费用率 增速 同比 +/-pct 17H1销售费用总额同比 +/- 17H1收入增长率 增速 同比 +/-pct 海天味业 13.13% +2.69pct +51.61% +20.57% +11.31pct 中炬高新 13.36% +2.73pct +52.16% +21.07% +8.21pct 千禾味业 18.12% -0.45pct +31.79% +35.07% +15.83pct 加加食品 7.82% -1.06pct -10.56% +1.48% -4.48pct 恒顺醋业 15.41% -1.90pct -5.93% +5.67% -1.41pct 3.1 海天发力华东、率先加大费用投放 12 资料来源 ：公司公告， 国金 证券研究所 我们认为，这一费用投放举措匹配海天江苏产能释放的战略意图，江浙沪为核心的华东市场应是海天未来核心增量市场。 目前海天江苏产能已 100%建设完工 上半年完成净利润 285万元，首次实现盈利 线上费用投放与线下销售进度节奏相匹配 海天的高费用投放始于 16H2，是本次行业费用战的主动发起者 赞助节目及电视硬广投放、发力华东辐射全国 江苏卫视、浙江卫视、东方卫视进行高密度线上投放 自 16H2起的海天这一轮高费用投放的核心推动因素是： 线上投放 配合江苏产能释放、着眼未来华东市场并进一步辐射全国； 线下投放 配合市场平滑提价影响，以期顺利完成 17-18年收入复合增速 16%的任务 。 （海天要实现 18年相较 13年收入 /利润翻番目标需 17-18年实现收入复合增长 16%、利润复合增长6.2%。因此，盈利端任务压力 较小，海 天有较大的费用投放空间以完成艰巨的收入任务 目标。） 领军企业掀起费用投放高峰才是推动短期主要酱油企业收入增速加速的最核心推动因素。 3.1 海天发力华东、率先加大费用投放 13 资料来源 ： CTR， 国金 证券研究所 从 16H2-17H1全国 电视投放广告时长占 比 来看： 江浙 沪广告投放时长占比由 16H2的68%攀升至 17H1的 85%，这与海天全国性调味品品牌的行业地位形成强烈对比 ， 充分 说明海天自 16H2以来发力华东、辐射全国的战略意图。 从广告费用金额 来看： 17H1的 2.4亿元与 16H2的 2.5亿元投放规模相近，但 17H1硬广时长相比16H2有显著 缩减， 可见今年以来海天的广告投放战略偏向冠名赞助等软广形式 。 而 由于 16H2的较高基数，我们预计下半年海天的广告费用增速环比 17H1将大幅下滑，预计总体费用规模维持与上半年基本接近的水平。 2016H2-2017 海天 /厨邦电视端赞助节目一览 海天味业电视端投放硬广（不含冠名赞助等软广）时长区域及品类占比（左 2016H2/右 2017H1） 3.2 厨邦费用投放激烈而不激进 14 资料来源 ： CTR， 国 金证券研究所 投放 地区 厨邦费用投放节奏处于跟随状态，因而 投放晚于海天 （自 17H1始）、激烈而不激进； 厨邦产能局限于广东，因此在线上投放方面，仍 以华东、华南等销售强势区域为主 ； 从 16H2至 17H1变化看，华东市场广告市场占比提升 5个百分点，也是各个区域中提升比例最高的。其次是华南地区，提升了 3个百分点，这两个区域市场也是厨邦销售的最核心市场。 投放 时长 17H1厨邦硬广 投放时长环比 16H2也有所减少 （ -10%，但减少主要在东北、华北等非一级核心市场，华东市场投放增加了 10%，华南微幅增长 1%）。原因在于本期厨邦开始了江苏卫视 鲜厨当道 的软广投放， 软硬广之间进行阶段性侧重 ； 另一方面，厨邦大力度 加强了地推 ，导致本期销售费用率同比、环比均出现明显上升。 厨邦美味鲜电视端投放硬广（不含冠名赞助等软广）时长区域及品类占比（左 2016H2/右 2017H1） 3.2 厨 邦下半年利润端更值得期待 15 资料来源 ： 国 金证券研究所 1.收入端仍然保持相对较快增长，预计增速水平接近上半年水平，预计收入增速 Q3环比Q2显著提速 厨邦 Q2以消化 Q1库存为主；配合市场费用投放，经销商库存 Q2末降至正常水平； 由于上半年完成收入好于预期，渠道未进行半年冲量。对照 16Q3单季度 8.06亿收入看，对应整个季度收入增速贡献约为 3-4个百分点增速； 中性预期，我们认为 Q3厨邦有望取得超过 20%的收入增速。 2.提升调味品业务整体毛利率，同时净利率更高的阳西公司持续释放产能，占比持续提升 上半年调味品业务毛利率，同比提升约 2pct，这是提价及阳西产能占比持续提升共同作用的结果； 阳西公司净利率水平有望于今年达到 20%左右的水平，明后年有望追赶上海天目前 20%+的净利率水平； 预计 2017年阳西产能贡献收入占比将接近 40%、贡献利润占比将接近 50%，这将有效带动整个调味品业务整体净利率的提升。 中山产能 /阳西产能贡献实际产量（万吨）及实际净利率 阳西销量 /收入 /利润占中炬高新调味品业务比重 3.2 厨邦下半年利润端更值得期待 16 资料来源 ： 国 金证券研究所 3.费用投放情况下半年有可能环比出现略微降温，中炬高新业绩弹性好于海天 17H1，海天、中炬收入端分别同比增长 21%、 22%，均显著快于各自全年收入增速任务目标，下半年面临 增长压力环比显著降低 ； 考虑到部分费用投放是配合年初提价动作以及下半年收入任务完成难度有所降低的情况，我们目前倾向于认为下半年行业 费用战 有可能出现 环比上半年微幅降温 的情况； 一方面，海天下半年销售费用率出现显性下降的概率不高，费用小幅改善有可能来自于因任务难度降低而带来的地推投放降温；另一方面，中炬高新费用不偏重于广告投放，而依赖于传统地推，费用向上空间不大，且高管激励方式与海天不同，因此更有保利润的动力。 核心 结论 我们在关注下半年调味品公司收入端的同时，要更加着重注意利润端可能贡献惊喜，尤其是中炬高新。 17 4 从管理层激励看中 炬高新经营 策略 于 2014年 3月提出的管理层奖金计提计划（ 5%归母净利润）为目前中炬高新管理层正常薪资之外的核心激励方案 。 这一考核办法，总结来说，按 (0.2 K1+0.6 K2+0.2 K3)公式 计算： K1 指年度公司营业收入完成率； K2 指年度公司净利润完成率； K3 指年度公司净资产收益率完成率 。 我们从这一考核办法入手，探究下半年中炬高新经营策略及节奏。 4.1 管理层考核激励办法分析 18 资料来源 ：公司公告， 国 金证券 研究所 （注： 17年归母利润预测为 4.79亿元，递延绩效比例分母为递延奖金包金额） 1)公司总部经营班子的年度绩效奖励： 30%； 2)公司总部及控股企业其他核心管理人员奖励： 25%； 3)公司总部经营班子的 中长期业绩保证金： 45%。 奖金包具体分配比例 其中，公司总部经营班子中长期业绩保证金（ 45%）由公司暂存，发放条件如下： a. 本年度业绩保证金在考核年度后三年内每年 1/3比例发放（每年发放 15%）； b. 之后某年综合指标完成率 1，则该年足额发放；若综合指标完成率 0.8，则该年不予发放；若综合指标完成率在 0.8-1之间，则该年扣减 20%后发放。 当年奖金包 总经理 年度绩效 比例 递延绩效 比例 副总经理 年度绩效 比例 递延绩效 比例 2014 1435 76.8 5.35% 0 61.4 4.28% 0 2015 1236 102.36 5.17% 17.84% 81.89 4.14% 14.28% 2016 1812 155.75 4.71% 18.02% 124.61 3.77% 14.41% 2017E 2395 约 230-240 当年年度绩效：约 110 递延绩效：约 120-130 约 180-190 当年年度绩效：约 90 递延绩效：约 90-100 2014年以来总经理、副总经理奖金包金额及 预测（万元） 实际情况来看： 2014-2016年，公司已连续 三年完成率达标，分别 为 1.146、 1.088和 1.22。 因此， 以 17年 4.79亿归母净利预测，当年奖金池 2395万，管理层可得奖金总包： 2395*30%+（ 1435+1236+1812）*15%=1390万元， 相 较 14-16年大幅提升； 17年，递延绩效规模已超过当年年度绩效 规模。 对于管理层而言，在经营端实现持续性增长、以持续性满足奖金发放条件（综合指标完成率在 1以上）是对管理层最为有利的策略。 4.2 中炬高 新全年收入端任务完成压力不大 19 资料来源 ：公司公告， 国 金证券研究所 2017年目标 2017H1实际完成 完成率 收入（亿元） 35.64 18.04 50.62% 归母净利润（亿元） 4.23 2.11 49.78% 净资产收益率 13.00% 7.39% 56.85% 合计 51.36% 17H1中炬高新三项指标完成 情况 收入端上半年完成率为 50.62%，一般情况下公司收入呈现前高后低的状态，公司下半年在收入端的实际压力不大。直观来讲，美味鲜全年任务增速 16%，上半年增速接近 22%，已超额完成半年任务。 17H2的情况。上半年美味鲜实现收入 17.48亿元，同比 +21.7%， 2017年任务为同比 +16%即约为 33.7亿元，则下半年美味鲜公司仅需完成约 10.5%的收入增速即可轻松完成全年任务。 上半年收入增速为 21.7%，如考虑压货未发的冲回情况，实际可达收入增速可上看约 25%。因此，从整体增长中枢来看， Q3收入增速落在 20-25%区间应属正常情况。 4.3 中炬高新利润端与 ROE加速向好 20 资料来源 ： 国 金证券研究所 匹配利润端和收入端来看，利润端完成进度略落后于收入端 ，但实际 完成 难度不大。 下半年公司 或更倾向于利润端，同时叠加上考虑到净利润关乎管理层奖金包计提基数的问题，我们认为 下半年公司在费用端和净利润端的表现将有望好于上半年 。 上半年，公司 ROE为 7.39%，大幅高于 16H1的 5.61%，提升幅度来自于净利率端的大幅 改善； 下半年来看，由于阳西产能持续释放，预计全年净利率相较于上半年净利率仍有提升空间，因此 预计全年 ROE有望上看 14%-15%水平 。 2016H1/2017H1中炬高新 ROE情况（红为 17H1，蓝为 16H1） 核心结论： 我们 认为在下半年收入端完成压力较小且在公司有持续性完成年度激励目标的大背景下，预计下半年公司在利润端的诉求要显著高于收入端。 尤其是在 Q3如果以惯性速度完成超 20%的收入增长后， Q4收入端可腾挪空间将无限放大。届时，如公司选择不走年底压货冲任务的老路，则年底前后厨邦渠道将大概率呈现良性局面，那么 18Q1的收入端将面临一个极其宽松的局面。 费用投放高企加速收入增长及产品结构升级 恳请指正 2017/09/07 21 特别声明 22 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “国金证券股份有限公司 ”（以下简称 “国金证券 ”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “国金证券股份有限公司 ”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 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