复盘海外结合国内特殊背景探母婴连锁龙头发展之路.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2021 年 05月 21日 商业贸易 复盘海外， 结合国内特殊背景， 探母婴连锁龙头发展之路 从日本说起：复盘国外母婴行业龙头发展之路 。 日本母婴市场已 出现西松屋、阿卡 佳两大母婴龙头（市占率分别为 8%、 5%），二者 门店 定位、覆盖客户群体、店铺 模式不尽相同，既经历经济、人口、消费能力 带来 行业变化，也 凭 自身能力引领行 业格局变迁，其中： 1）阿卡佳为大店楷模， 曾有 经营动荡，但不断积极调整 、 已恢 复稳健增长； 2）西松屋则凭借更 适合经济背景 的定位、更加标准化并易于复制的单 店模型 、更高的经营效率 后来居上 ，成 行业市占率第一。 特别的，若回顾 二者 发展 历史，有几点启示： 1）与所有线下渠道类似，母婴渠道成长本质仍然是流量及效率 的生意，如何对应客户需求提供其满意的商品及服务是获得流量 及流量粘性的前提， 而效率的提升有利于利润留存、继续扩张、巩固领先优势； 2）对于企业而言，不一 定是经济繁荣、新生儿人数向上时才有机会，行业承压时，企业若能突围，整合红 利同样很大； 3）市场是多样性的，并不是某一种门店模型可以一以贯之，但同时门 店的标准化复制也同样重要，各个企业如何依托已有优势、应对环境变化灵活调整 也 是关键能力。 国内母婴行业现状：规模大、增长关键驱动力向“价增”转移，下游电商入局，优 质连锁龙头机遇及挑战并存。 国内母婴行业 3 万亿市场， 商品、服务市场各半 ； 随 着国内新生儿出生率整体增速中枢降至 1%左右，行业增长关键驱动力自消费人数向 人均母婴支出转移：据 Mob Data 及中国产业信息网，国内母婴行业市场规模增速约 16%，其中约 13%为人均母婴支出增加贡献 ， 3%为母婴消费人数增加贡献。 1）一 方面，上游标品品类进入存量市场时代， 销量及 提 价 对规模推动有限，于品牌商而 言，品类高端化、新品更新及品牌替换将成主要驱动力，且需终端渠道持续助力获 客 ， 线下优质母婴连锁于上游品牌商具备获客及引流作用，于消费者具备教育功能 及信任背书，渗透率持续提升； 2）另一方面，下游电商入局，对渠道效率提出新要 求， 且疫情影响消费习惯变革， 线下 企业 如何维持客户运营及盈利能力， 同样 关键。 高分散度格局下，优质连锁龙头整合扩张，机遇与挑战并存。 母婴连锁龙头比对：孩子王及爱婴室定位模式区分、财务对比及当前调整布局。 国 内母婴龙头以孩子王及爱婴室为代表 ： 1） 孩子王 用户年龄覆盖较宽、商品服务范围 更广、地理布局范围更大，且线上占比明显更高、数字化能力更强、会员制推行更 广，客户运营能力更强，最终体现为展店更快、关店相对较少，营收增速较高，疫 情期间增速相对平稳； 2）爱婴室 小店经营模式下，凭借区域高市占率及极强的产品 组合能力和效率优势，人效、坪效更高，且受益于议价权增强 +产品结构改善 +自有 品牌占比提升， 据公司公告， 毛利率于 2019 年超过孩子王，并在疫情之前费用率一 直维持在相对较低水平； 3） ROE 分拆项看 ，爱婴室盈利能力更强，但孩子王周转更 快、加之杠杆影响， ROE 相对较高。二者发展历史来看，同样 均 经历持续调整，以 更好顺应消费者需求。 投资建议： 国内母婴市场 3 万亿规模， 线下 母婴专业连锁于上游品牌商具备获客及 引流作用，于消费者具备教育功能及信任背书， “价增”市场、 高分散度行业格局 叠 加电商入局 背景下， 优质龙头 整合扩张 值得期待 。据此推荐： 1）孩子王：规模领 先，线上化、数据化、会员营销走在行业前列； 2）爱婴室：华东市占率领先， 产品 组合、效率优势突出，积极拓展变革，有望实现区域复制。 风险提示 ： 行业竞争加剧；出生率严重下滑影响单店模型；租金及人力成本大幅上 升。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 杜 玥 莹 执业证书编号： S0680520080008 邮箱： 相关研究 1、商业贸易： 爱婴室 ： 口碑、产品组合、效率优势突 出，迎扩张整合机遇，业绩增速或触底向好 2020-08-10 2021 年 05月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 从日本说起：复盘国外母婴行业龙头发展之路 .5 1.1. 西松屋：后来居上，定位小店及性价比的高市占率日本母婴龙头 .5 1.2. 阿卡佳：大店楷模，积极调整扭亏为盈，恢复稳健增长 . 10 1.3. 二者财务对比及成功启示 . 12 2. 国内母婴行业现状：规模大、增长关键驱动力向 “价增 ”转移，下游电商入局，优质连锁龙头机遇及挑战并存 . 14 2.1. 国内母婴行业 3万亿规模，用户生命周期较短，本质属小众市场 . 14 2.2. 商品及渠道端互为补充，产业链利润分配因功能及议价权而异 . 16 2.3. 行业增长关键驱动力向人均母婴支出转移，预计增速稳健，于上游标品而言，品类升级替换将成主要驱动力 . 19 2.4. 渠道端来看，电商入局是独特背景，优质连锁龙头扩张整合，机遇及挑战并存 . 20 3. 母婴连锁龙头比对：孩子王及爱婴室定位模式区分、财务对比及当前调整布局 . 27 3.1. 孩子王及爱婴室对比：定位及模式有所区分，影响财务数据 . 27 3.2. 顺应消费者需求，龙头积极调整 . 34 4. 投资建议 . 36 5. 风险提示 . 36 图表目录 图表 1：西松屋：始于近畿地区，不断调整后来居上，定位小店及性价比的高市占率日本母婴龙头 .5 图表 2：回顾其成长历史，大概可分为三个阶段 .6 图表 3：经济发展、城市圈 形成、婴儿潮的出现为日本母婴行业发展奠定条件，行业随之蓬勃发展 .6 图表 4：西松屋于 1956 年在近畿创立， 70 年代开始门店拓展和布局，依托近畿稳固已有市场同时、不断向外拓展业务范 围，同时试水不同业态、加强采购、物流及信息系统管理，至 1997 年底，公司已拥有门店数 60 家，成为初具规模的日 本母婴企业 .7 图表 5：快速扩张阶段（ 1997-2007）：逆风而上，跃升全国连锁龙头 .8 图表 6：同期，行业龙头阿卡佳受经济环境及出生率影响较大（ 2006 年营收体量被西松屋超越） .8 图表 7：公司展店放缓、关店增多，营收增速中枢降至 5%以内，净利润率有所下 滑、甚至利润多次出现下降现象 .9 图表 8：积极调整，寻求突破 .9 图表 9：阿卡佳历史发展沿革 . 10 图表 10：阿卡佳和西松屋门店分布对比（图 中为 2020 年数据，单位：个） . 10 图表 11： 2004 年 -2013 年，阿卡佳持续亏损，但保持展店； 2013 年至今，多重调整下，公司扭亏为盈，并寻求新突破 . 11 图表 12： 2003 年以来，公司雇佣大量兼职员工、降低劳动力成本，且减小店铺面积 . 11 图表 13：西松屋部分服饰规格 . 12 图表 14：阿卡佳部分服饰规格 . 12 图表 15：西松屋、阿卡佳平均店铺面积对比（图中为平均单店面积，单位：平方米） . 12 图表 16：西松屋门店标准化、易复制，展店多、关店少，成功率高，营收增速快 . 13 图表 17：西松屋毛利率更高且逆势提升；阿卡佳毛利率相对较低，且在同期处于下降趋势 . 13 图表 18：二者人效相差不大，但西松屋兼职员工：正式员工比例较高 . 13 图表 19：西松屋费用率较高 . 13 图表 20：但是综合来看，西松屋盈利能力仍然更强 . 13 图表 21：国内母婴行业万亿级市场，发展大致可分为三个阶段 . 14 图表 22：商品、服务规模各半，以用户性质可划分为孕妇消费及婴童消费（一线城市孕妇消费达 43.70%，四线城市则约 占 19.70%） . 15 图表 23：用户生命周期较短，于不同阶段对商品、服务需求及购买频次存在差异，本质属小众市场 . 15 2021 年 05月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：母婴行业产业链可分为上游商品端、中游服务商及周转渠道、下游消费者三部分 . 16 图表 25：上游商品端：分品类各占一席，标品品类集中度更高 . 16 图表 26：服务商渗透率、集中度尚低，低收入人群单年累计母婴消费总额及服务型消费比重都明显偏低 . 17 图表 27：母婴消费需求虽有所聚焦（如在标品品类上，知名品牌认知度很高） ，但亦有所区分 . 17 图表 28：母婴消费品质重视度极强，价格敏感性相对低，消费口碑相传 . 18 图表 29：奶粉、辅食、纸尿裤等标品品类正是 0-3岁婴儿购买频次最多、花销最大品类 . 18 图表 30：商品及渠道端互为补充，产业链利润分配因功能及议价权而异 . 19 图表 31：新生儿出生率下降，人均母婴支出将成行业增长关键驱动力 . 19 图表 32：从品牌端来看，销量、消费升级及新品为主要推动力 . 20 图表 33：分城市家庭婴幼儿平均消费差距较大，揭示行业仍存成长空间 . 20 图表 34：乐友及红孩子采用邮购目录 +网上商城模式，成为当时母婴线上运营的雏形 . 21 图表 35：截止 2012H1，天猫 /京东 /红孩子（含电话渠道销售部分） /其他垂直电商在线上的市占率分别为 47.0%/11.4%/6.0%/35.6%（当期母婴线上渗透率约 5%） . 21 图表 36： 2013-2016 年母婴用品电商规模快速增长，后增速回落 . 22 图表 37： 2013-2016 年母婴品类线上渗透率迅速提升 . 22 图表 38：全面二孩实行后，国内单年出生人口 /出生率短暂上升后下降 . 23 图表 39：母婴电商领域融资在 2015 年资本风口后锐减 . 23 图表 40：行业进入新一轮洗牌期，综合电商及线下 O2O占比提升 . 23 图表 41：以蜜芽为例，母婴垂直电商借助跨境直采 /平台直销 /品牌特卖 /全渠道推广等多重手段构筑商业闭环 . 24 图表 42：宝宝树作为母婴社区电商龙头相关电商业务体量在 2017 年后迅速减少， 2018 年与阿里合作后电商业务基本停 止运作 . 24 图表 43：孩子王 APP月活用户数在母婴 APP类居于领先 . 24 图表 44：母婴分品类线上渗透率及 2020 年 5月同 2019 年同期比较 . 25 图表 45：线下渠道于上游品牌商具备获客及引流作用，于消费者具备教育功能及信任背书，母婴连锁渗透率持续提升 25 图表 46：国内母婴渠道达 12 万家 . 26 图表 47：当前行业格局仍高度分散 . 26 图表 48：于具备流量获取、客户运营及效率优势的终端连锁龙头而言，扩张整合，机遇与挑战并存 . 26 图表 49：母婴连锁区域特征明显 . 27 图表 50：孩子王用户年龄覆盖较宽，单店面积更大，全国性布局，地理范围更大 . 28 图表 51：孩子王营收结构更加多元化，线上占比也较高 . 28 图表 52：孩子王线上化明显更强，通过小程序、扫码购、 APP、第三方平台（既包括京东天猫等第三方平台、也包括美团 饿了么京东到家等配送类相关平台 ）等方式全渠道经营 . 29 图表 53：孩子王线上订单销售占比逐年增加，至 2020 年达到 31%（包含 O2O扫码购及电商平台收入） . 29 图表 54：爱婴室线上占比也在增加，但相比孩子王仍有差距 . 29 图表 55：孩 子王数字化能力更强、会员制推行更广 . 30 图表 56：扩张能力及营收增速：孩子王展店更快、关店相对较少，营收增速较高，疫情期间增速相对平稳 . 30 图表 57：爱婴室受益于议价权增强 +产品结构改善 +自有品牌占比提升，商品毛利率呈上升趋势 . 31 图表 58：爱婴室综合毛利率也于 2019 年超过孩子王 . 31 图表 59：爱婴室坪效比孩子王高 . 31 图表 60：爱婴室人效更高 . 32 图表 61：爱婴室租金、人均工资更高 . 32 图表 62：由于效率更高，虽然小店运营选品难度更大（员工密度及租金都较高），爱婴室费用率整体仍然低于孩子王，但 2020 年二者费用率几乎相同 . 32 图表 63：孩子王及爱婴室 2019/2020 年人员及租金相关财务指标比较 . 33 图表 64：孩子王净利率低于爱婴室约 1.5pct . 33 图表 65：孩子王下游占款能力优于爱婴室 . 33 2021 年 05月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：孩子王周转更快 . 34 图表 67：孩子王资产周转率快于爱婴室，杠杆更高， ROE高于爱婴室 . 34 图表 68：孩子王线上布局历程 . 35 图表 69：孩子王 /爱婴室单店面积变化 . 35 图表 70：行业估值表 . 36 2021 年 05月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1. 从日本说起：复盘国外母婴行业龙头发展之路 1.1. 西松屋：后来居上，定位小店及性价比的高市占率日本母婴龙头 西松屋： 后来居上，定位小店及性价比的高市占率日本母婴龙头。 西松屋（ NISHIMATSUYA） 于 1956 年由 创始人茂里佳弘和母亲茂里满在近畿地区创立 ， 定位为注重性价比及便利 性的母婴店品牌，据公司公告， 截止 2020 年 2 月 ，婴幼儿用品 /服装产品 /孕妇用品及新 生儿服装营收占比分别为 51.8%/37.1%/11.1%。 其起初店面以小面积、多设臵在街边 交通便利之处（如停车站、地铁线、公路旁）为主，后有过侧重调整，开始扩大面积、 向大型购物中心转移，至 2020 年其店面平均面积为 600 平方米左右。自创立以来，公 司不断扩张，相继进入日本各区，且后来拓展海外及线上渠道；据公司公告，截止 FY2020 财年 ，公司共有 1006 家门店，其中关东 /近畿 /中部 /九州 /东北 /北海道 /四国 /中国 地区门 店各 273 家 /178 家 /172 家 /138 家 /90 家 /46 家 /36 家 /73 家，拥有 4689 名员工（ 696 名 正式员工） ，总营收规模约 1429.54 亿 日元 （约 合 90 亿人民币）， 日本本土 市占率约 8%。 同时，公司 借力渠道发展 Smart Angel（主营湿巾、玩具、桌子等）、 ELIFINDOLL（纤维 制品为主，包括棉服、雨伞、鞋靴等）等自有品牌 品牌 ，占比逐年提 升（ 据公司公告， 2019 年 2 月 达到 7.3%）。 图表 1： 西松屋： 始于近畿地区 ，不断调整后来居上，定位小店及性价比的高市占率日本母婴龙头 资料来源： 公司公告，西松屋官网， 国盛证券研究所 ，注：图中为 FY2020 财年数据 回顾其成长历史，大概可分为三个阶段 。 复盘西松屋的成长之路，从公司的营收规模和 线下门店拓展速度来看，公司的增长可以分为三个阶段 ： 1）起步阶段（ 1956-1996）。 在 建立后在一定时间发展的基础上，开始围绕近畿向外扩张 ； 2）快速扩张阶段 （ 1997-2007）。 十年间，公司门店数量从 50 多家迅速增长到 553 家。 3）稳定增长阶段 （ 2008 年至今）。 2008年金融危机后门店数量每年的增长率不超过 10%。 2021 年 05月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 回顾其成长历史，大概可分为三个阶段 资料来源： 公司公告，公司官网， 国盛证券研究所 起步阶段（ 1956-1997）：近畿起家，缓步增长 。 1956-1997 年间，日本经济的发展、 城市圈的逐渐形成、婴儿潮的出现为日本 母婴 行业发展奠定条件： 彼时 ， 日本政局已经 稳定下来，自民党长期执政， 政府不断充实产业资本、整顿和完善产业基础，实行“国 民收入倍增计划”， 开始了 几十年的 长期繁荣阶段 ，产业结构中第三产业突飞猛进，城镇 化率在 1970 年时已经达到 72%，并形成 东京圈、 近畿圈 、中京圈 三大城市圈，社会收 入差距不断缩小（到 70 年代初， 70%以上的日本国民认为自己属于“中间阶层”）；同 时，据厚生劳动省， 1971-1973 年日本迎来了二战后以来的第二个“婴儿潮”， 每年 约 210 万新生儿出生，这为母婴店的发展创造了大量的市场需求，日本母婴行业随之蓬勃 发展，诸如贝亲、 Miki House 等知名日本母婴品牌都是从这个时候开始创立发展。西松 屋于 1956 年在近畿创立， 70 年代开始门店拓展和布局，依托近畿稳固已有市场同时、 不断向外拓展业务范围，分别于 1971 年 /1993 年 /1997 年进入大阪地区 /中国地区 /关东 及四国地区，同时试水不同业 态、加强采购、物流及信息 系统管理， 至 1997 年底，公 司已拥有门店数 60 家 ，成为初具规模的日本母婴企业。 图表 3： 经济发展、城市圈形成、婴儿潮的出现为日本母婴行业发展奠定条件 ，行业随之蓬勃发展 资料来源： Databank，日本统计局， 厚生劳动省， 公司官网， 国盛证券研究所 2021 年 05月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：西松屋于 1956年在近畿创立， 70年代开始门店拓展和布局，依托近畿稳固已有市场同时、不断向外拓展业务范围， 同 时试水不同业态、加强 采购、物流及信息系统管理 ，至 1997年底，公司已拥有门店数 60家，成为初具规模的日本母婴企业 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 快速扩张阶段（ 1997-2007）： 逆风而上，跃升 全国连锁龙头 。 20 世纪 90 年代末期后 ， 泡沫经济的破灭使日本经济进入低迷和波动时期， 老龄化、少子化社会问题日益严重 （如 图 3），母婴行业龙头开始纷纷陷入经营困难、甚至开始寻求海外扩张（后文介绍的阿卡 佳便是其一） ；但 西松屋在这一时期逆势扩张，据公司公告，西松屋在这一时期始终维持 单年 15%比例以上的开店率，且相继进入 九州、中部、东北、北海道地区 ，并于 1999 年在东京交易所成功上市 ， 1998-2007 年 公司 营业收入 CAGR 达 20%、 净利润 CAGR 高 达 30%。 我们认为其 在 这一时期的势如破竹，与以下几点因素密不可分： 1）高性价比 的定位及便民的选址 ，适合当时的经济背景和消费环境 。 低廉的价格 刚好迎合当时 经济 背景下 日本消费者的需求，且多在 街角、停车场的布局选址 也迎合了日本消费者喜欢少 量频繁购买、注重便利性的购物习惯； 2）不断优化的 标准化 单店模型 ，且易于复制。 具 体措施包括： 不断拓展用户年龄及商品 SKU，引导用户更多消费，对冲出生率下降及经 济下滑危机； 引入超级店长制度（一位店长可同时管理运营多家门店，考核标准也以区 域门店总业绩为准），激发门店管理人员工作热情、同时大大缓解快速扩张期间 管理人员 不足矛盾；同时 ， 大量使用临时工人、兼职员工 降低成本；采用总部集中进行耗时作业， 按类别装备、配送，采用统一商品陈列方式，产品进入商店后可快速进入陈列状态（且 几乎不使用人形衣架陈列），使得店铺工作标准化、简洁化，大大提高普通员工人效 。 3） 密集开店的 扩张策略。 既 在关东、中部、近畿等核心区域常年开设大量新增门店 ，且在 争夺 新进 入 地区的市场时 同样迅速加密，如： 在 1998 年进军九州地区时， 连续 7 年大 量开设新店； 2001 年进军东北地区与 2003 年布局北海道市场时， 也采取了同样 开店策 略。 此外， 2000 年左右，日本国内发达的外包物流中心开始崛 起，零售的基础设施更加 完善，降低了商品的配送负担和成本，对全国店铺数量的增加有很大帮助 。 相反，原来 的日本母婴行业龙头阿卡佳 则陷入负利率泥沼，开店困难且成功率低，最终 于 2006 年 将行业第一 宝座 交由西松屋（后文会详细分析）。 2021 年 05月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：快速扩张阶段（ 1997-2007）：逆风而上，跃升全国连锁龙头 资料来源： 公司公告，公司官网， 国盛证券研究所 图表 6： 同期，行业龙头阿卡佳受经济环境及出生率影响较大 （ 2006年营收体量被西松屋超越） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 稳定增长阶段（ 2008-至今）：速度放缓，寻求突破。 2008 年，全球陷入金融危机，日 本经济低迷，加之 2011 年 3 月东京 9.0 级大地震及福岛核泄漏 、日本部分地区物流停 滞、多人受灾（其中不乏西松屋店员） ； 2014 年 日本 消费税从 5%涨到 8%， 2016 年又 发生福岛大地震、 2019 年部分品类消费税进一步上调至 10%，进一步影响了个人消费。 在这一时期，公司进入展店及营收低速增长期，开店减慢、关店增多，营收增速中枢降 至 5%以内，净利润率有所下滑、甚至利润多次出现下降现象。为此，公司： 1） 改变 门店选址策略、增加大店比例。 自 2012 年起，新增 1000 平方米以上大店，来适应更高 消费年龄段的品类扩张，且主要开设在大型独立购物点和综合型购物商场中，形成居民 区、交通枢纽、独立购物点、商城 mall 四种类型单店，通过更为多元化的门店类型，助 力客 单价提升； 2）大力推进供应链建设、发展自有品牌。 大力推行全球规模化采购 ， 降 低采购品牌成本 ；并于 2013 年开始 建设自有品牌 Smart Angel和 ELFINDOLL，据公司 公告，至 2019 年 2 月占比已达 7.3%，且预计未来占比将达 30%以上； 3）开展线上。 已在官网开通了线上购买渠道、 APP，并可以在乐天购买旗下商品，目前线上收入占比 较低，但计划在 2023 年达到线上 120 亿日元的销售目标，收入占比达到 6.67%。 4） 发展海外。 如已在中国京东开设海外旗舰店，并借助日本乐天登陆网易考拉。 2021 年 05月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 公司 展店 放缓 、关店增多，营收增速中枢降至 5%以内，净利润率有所下滑、甚至利润多次出现下降现象 营业收 入（亿日 元） 营收增 速（ %） 门店数 (个） 开店 （个） 闭店 （个） 毛利率 （ %） 营业费 用率 （ %） 净利润 （亿日 元） 净利润 增速 净利率 (%) 2006 1043.3 553 35.5% 24.7% 65.3 6.3% 2007 1108.5 6% 605 35.0% 25.7% 60.2 -7.9% 5.4% 2008 1163.8 5% 651 34.2% 26.4% 45.4 -24.6% 3.9% 2009 1177.2 1% 705 35.7% 27.9% 53.5 18.0% 4.5% 2010 1178.7 0% 767 37.0% 30.1% 47.6 -11.2% 4.0% 2011 1198.1 2% 803 35.3% 31.3% 22.9 -51.8% 1.9% 2012 1225.5 2% 835 35 3 37.1% 32.0% 36.5 59.2% 3.0% 2013 1276.8 4% 858 34 11 36.4% 32.2% 29.9 -18.0% 2.3% 2014 1285.3 1% 874 30 14 36.4% 32.3% 32.6 8.8% 2.5% 2015 1328.1 3% 887 26 13 35.9% 31.4% 38.0 16.7% 2.9% 2016 1362.7 3% 908 30 9 37.6% 31.8% 51.2 34.8% 3.8% 2017 1373.1 1% 951 49 6 38.0% 33.0% 47.6 -7.0% 3.5% 2018 1381.7 1% 1004 58 5 36.2% 33.6% 21.8 -54.2% 1.6% 2019 1429.5 3% 1006 41 39 34.8% 33.5% 10.8 -50.6% 0.8% 2020 1594.2 12% 1009 36 33 36.7% 29.1% 82.8 668.4% 5.2% 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 8： 积极调整，寻求突破 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2021 年 05月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 1.2. 阿卡佳：大店楷模，积极调整扭亏为盈，恢复稳健增长 阿卡佳： 崛起于 西松屋之前，日本 母婴大店楷模。 阿卡佳 （ Akachan）创立于 1932 年， 又名婴儿本铺，是 西松屋之前、 日本最大的婴童零售商，同时也是日本母婴用品第一产 品品牌、日本母婴用品第一渠道品牌。 2007 年 7 月，阿卡佳被 Seven2） 于 奶瓶 、 吸奶器等渗透率及集中度均有提升空间的品类而言 ， 销量增长及消费升级驱动均 较为明显 。 据前瞻产业研究院 ， 目前国内城镇家庭婴幼儿平均消费额为 15000 元 /年， 且不同区域差距较大（上海、北京、深圳、广州年均消费约 2.9 万元 、 2.8 万元 、 2.1 万 元 、 1.7 万元 ），预计行业仍存较大成长空间，且在上述动因分析基础上，逐年来看仍将 稳健增长（不考虑 2020 年疫情影响的一次性冲击因素 ）。 图表 32：从品牌端来看，销量、消费升级及新品为主要推动力 图表 33：分城市家庭婴幼儿平均消费差距较大，揭示行业仍存成长空间 资料来源：尼尔森，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 2.4. 渠道端来看， 电商入局是独特背景，优质 连锁 龙头扩张整合，机遇及挑 战并存 渠道端来看，像所有零售子行业一样， 电商入局 仍然是 国内 不同于国外发展 的独特背景。 与国内母婴行业发展历程对应 ， 其 线上化的 过程 大概经历了以下几个阶段： 1）初创期 （ 2000-2009）： 彷徨中逐步前行，目录邮购 +网上商城确立早期 O2O 雏形 。 一方面，在 供给端及需求端双重催化下，国内母婴行业进入了快速发展的阶段；另一方 面，中国电商行业开始起步；双重催化下，国内母婴行业开始出现线上化的雏形，但基 于母婴行业独特的信任化问题， 线上化起步乏力，仍以目录派发为主：据公司官网， 2000 年， 乐友孕婴童网站上线， 作为 纯粹的 B2C 平台， 由于母婴行业特有的质量与信任因素， 乐友的线上业务并不成功 ，故而， 2001 年 3 月，其开设第一家线下店，此后主要业务转 向 线下传统母婴零售。 其后，以乐友、红孩子为代表的母婴零售商建立了邮购目录 +网 上商城的模式，广泛派发目录清单，建立线下门店与 物流体系，并依托目录清单扩展客 户群， 实现 了高速发展。 这些 尝试为后续的母婴 O2O 模式提供了雏形， 但 其营收主要以 目录邮购或线下销售为主 ，总体并非完全的线上化运营，且更依赖于目录派发渠道营销 。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 上海 北京 深圳 广州 城镇家庭 家庭年均母婴消费额（元 /年） 2021 年 05月 21 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：乐友及红孩子采用邮购目录 +网上商城模式，成为当时母婴线上运营的雏形 资料来源： 红孩子目录刊，红孩子官网， 国盛证券研究所 2）洗牌期（ 2010-2012） ： 巨头入局 ， 线上化发展提速。 2010 年起， 国内电商行业进入 飞速发展时期，淘宝、京东等综合电商巨头 陆续进入母婴市场 ， 并依托其庞大流量，与 传统母婴头部品牌合作 ： 以京东商城为例， 据公司官网披露， 2010 年 7 月 京东 商城母婴 频道上线 ， 至 2012 年 3 月 单月销售额破亿，已基本与传统母婴线上玩家红孩子 线上销 售额 持平 ，并于 2012 年陆续 与妈咪宝贝、好 奇、惠氏、多美滋等多家一线母婴品牌达 成合作，建立京东专卖旗舰店 ， 获得亨氏、强生、孩之宝等 60 多个母婴品牌的授权。 同时，这一时期也萌生了很多垂直型母婴企业（蜜芽 前身 “蜜芽宝贝 ”于 2011 年创立） 。 线上巨头的进入给线下母婴渠道及前期线上化的小规模试探者均带来了压力，行业整体 进入整合期 ： 据艾瑞咨询 及尼尔森 ，当期母婴线上渗透率约 5%； 截止 2012H1， 天猫 / 京东 /红孩子（ 含电话渠道销售部分 ） /其他垂直电商在线上的市占率分别为 47.0%/11.4%/6.0%/35.6%。 大量 线下渠道开始面临经营挑战，很多中小型母婴电商平 台因综合电商平台挤压，大品牌经销权丧失、 资金链不足 ， 被迫向全品类转型或倒闭 ； 曾经的龙头 红孩子 也 由于希望转型百 货型 B2C 平台，核心母婴用户不断流失， 最终于 2012 年被苏宁易购收购 。 图表 35：截止 2012H1，天猫 /京东 /红孩子（含电话渠道销售部分） /其他垂直电商在线上的市占率分别为 47.0%/11.4%/6.0%/35.6%（ 当期母婴线上渗透率约 5%） 资料来源： 尼尔森，艾瑞咨询， 国盛证券研究所 47.0% 11.4% 6.0% 35.6% 2012H1 国内母婴 B2C市场份额（ %） 天猫 京东 苏宁红孩子 其他垂直电商 2021 年 05月 21 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明 3） 爆发期（ 2013-2016） ： O2O 模式快速发展， 母婴社区平台、跨境平台、垂直电商平 台 如雨后春笋 ， 带动国内母婴行业线上渗透率快速增长。 在这一时期，母婴 O2O 模式快 速发展， 线上母婴垂直电商平台及传统线下母婴零售品牌纷纷切入母婴 O2O 领域，利用 双渠道引流及线下实体带来的信任 背书 ，带动线上渗透率快速提升：据各公司官网，乐 友孕婴童等线下连锁母婴用品店在这一时期开始重新转向线上，将线下实体店作为维护 客群，增强服务体验核心竞争力；线上垂直电商平台以红孩子为例， 在接入苏宁易购等 资源后，于 2013 年开设第一家线下门店 ，开始线下扩张，蜜芽则在 2016 年在美中宜和 医院进驻实体店 同时，母婴社区平台、跨境平台、垂直电商平台相继发展： 2012 年， 辣妈帮，宝宝树等 头部母婴社区平台逐步建立移动端 APP， 2014 年 辣妈帮上线辣妈商城， 2015 年 宝宝树上线电商平台“美囤妈妈”，纷纷开启社区 +电商模式 ；洋码头、蜜淘等 跨境 O2O 平台借力三聚氰胺事件发酵刺激的中产阶级母婴用品品质安全需求 ， 迅速发展； 在聚美优品、唯品会等品牌特卖模式的成功验证后，母婴 垂直电商平台“蜜芽宝贝”网 站、贝贝网、 唯一优品 、 辣妈商城 正式成立， （尤其 在童装等母婴子品类上 ） 有所作为。 以上各类模式的涌现共通带动行业线上渗透率的提升：据网经社数据， 2013-2016 年， 国内母婴线上市场规模均保持 40%以上增长，母婴 品类线上渗透率迅速提升（ 由 2013 年的 6%增至 2016年的 22.4%） 。 图表 36： 2013-2016年母婴用品电商规模快速增长，后增速 回落 图表 37： 2013-2016年母婴品类 线上渗透率迅速提升 资料来源： 网经社 ， 国盛证券研究所 资料来源： 网经社 ， 国盛证券研究所 4）成熟期：（ 2017-至今 ） ：二胎政策红利消退、融资市场寒冬， 行业进入新一轮洗牌期， 综合电商及线下 O2O 占比提升。 一方面， 据国家统计局数据，我国出生率在全面二孩政 策正式实行后的 2016 年有短暂上升，但之后趋降；另一方面，母婴电商在 资本市场大 举进入的 2015 年后 迎来寒冬，据网经社数据，其后三年融资行为和融资金额不断下降 （ 2018 年去除宝宝树上市实际融资金额约为 16 亿元 ），行业进入新一轮洗牌期。大批垂 直 母婴电商走向衰落 （ 荷花亲子关闭、蜜淘突然消失，母婴之家跑路 ），缺乏线下支持的 母婴电商由于缺乏消费群体信任，难以为继；社区类转型电商逐步回归主业，以宝宝树 为例， 2018 年 获阿里巴巴投资后回归内容运营主业 ，将电商后端运营交给阿里 ，由阿里 负责平台的货与场的构建；综合电商及线上转型较为成功的线下实体在国内母婴线上市 场市占率明显提升 ：据比达咨询及网经社数据， 2017-2019 年国内母婴线上渗透率保持 20-25%，市场份额上，综合电商仍维持市场份额高位（ 2019 年约 41.3%） 、且内部更 加集中 ，海淘 /线下 O2O 市占率上升较多（ 2019 年分别为 17.5%/14.2%），社区电商 / 垂直电商市占率分别为 7.0%/20.0%。 而 2020 年新冠疫情后，同其他子行业一样，线上 化率进一步提升，但是结构上存在特殊背景，暂不做考虑。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 母婴用品线上市场规模（亿元） 增速（右轴） 3.4% 4.6% 6.0% 11.0% 18.8% 22.4% 24.3% 24.7% 25.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 母婴品类线上渗透率（ %） 母婴品类线上渗透率（ %） 2021 年 05月 21 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明 图表 38： 全面二孩实行后 ，国内单年 出生人口 /出生率 短暂上升后下降 图表 39： 母婴电商领域融资在 2015年资本风口后锐减 资料来源： 国家统计局 ， 国盛证券研究所 资料来源： 网经社， 国盛证券研究所 图表 40： 行业进入新一轮洗牌期，综合电商及线下 O2O占比提升 资料来源： 比达咨询， 艾瑞咨询， 国 盛证券研究所 （艾瑞咨询及必达咨询类别统计口径有区分，故而有偏差，不影响结论） 从线上当前格局看各玩家优劣势： 1）综合电商 （ 包括 C2C 平台如淘宝，以及综合 B2C 如天猫、京东、当当、苏宁（红孩子）、 1 号店等开设的母婴频道 ），流量优势领先显著、 全品类覆盖，依托其庞大用户群体和平台海量流量规模， 与大量头部品牌商合作，占据 母婴市场的主流 ，正因如此综合电商内部也是集中度日益加强的趋势，阿里京东遥遥领 先，拼多多后从童装品牌切入逐步覆盖纸尿布、 奶粉等品类， 增速较快 ； 但劣势是专业 性相对不足，部分平台可能展示性较低、甚至存在信任问题。 2）垂直电商 （ 如亲亲宝贝、 蜜芽 宝贝、贝贝网等 ，目前多定位于品牌特卖 ） ，其优势主要为专业筛选及精准推荐，但 在流量运营上相对综合电商存在弱势，会通过社交、直播、扩充品类等方式增强流量获 取能力，但随着上游品类逐步透明化，渠道议价权在减弱。 3） 社区 电商 （ 如宝宝树、摇 篮网、麻麻帮等 ）， 以 UGC 为特征，具体形式包括垂直门户、论坛以及移动端 APP 等， 盈利模式以广告、活动 /导购分成为主 ，这类平台而言，如何不断增强客户获取及运营能 力、进行商业变现是关键。 4） 海淘。 商品保真、价格优惠、供应链稳定是关键。 5）线 下企业 O2O 模式 （ 主要指线下零售商自建网站、 APP 或上线电商平台旗舰店） 。 其优势 是以线下实体店为核心，体验感受较好、信任感较强、且可以实现 O2O 相互引流并利于 稳定客群维护 ；但线下运营模式的库存、租金、人员刚性费用是面对的问题。 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 0 500 1000 1500 2000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国出生人口数（万人） 出生率（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 2014 2015 2016 2017 2018 融资事件个数（个） 融资金额（亿元） 2021 年 05月 21 日 P.24 请仔细阅读本报告