海外经济韧性系列之三：透过美国库存看海外供需缺口变化.pdf

请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 宏 观 经 济 Table_Author 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 卓泓 S0190519070002 研究助理 李岱遥 相关报告 20210508 非农缘何不及预期 美国 4 月非农数据点评 20210224 大宗商品涨了，什么时候起通 胀？ 从历史经验看美国 通胀的传导 20210109 由俭入奢易，由奢入俭难 美国 12 月非农数据点评 Table_Title 透过美国库存看 海外供需 缺口变化 海外经济韧性系列之三 2021年 5月 20日 Table_Summary 我们在 2021年年度策略骤雨不终日，润物细无声中指出，补库存是美 国经济复苏的主要线索之一。 2020年下半年以来，全球库存周期 持续 回升 也 拉动全球经济逐渐从新冠疫情的冲击中恢复。近期，美国库存出现分化， 反映供需矛盾和经济韧性正在发生变化。 除汽车以外的美国商品库存快速上升。 2020 年下半年以来，美国三大 商（制造商 +批发商 +零售商）总库存不断回升。但受芯片短缺影响， 汽车行业 整体 供不应求 ， 美国汽车库存快速去化 导致零售商库存增速 不升反降，而除汽车以外的美国商品库存均出现较快回升。 价格上涨导致美国名义和实际库存周期分化 。 2021年以来，美国三大 商库存与 GDP 中的 库存 变化 走势 背离，因为前者是名义值而后者是 实际值 。 1 季度美国经济生产并未恢复，在财政刺激的支持下，商品 消费快速上升，导致了实际库存的下降。但在严重的供需错配下，需 求大于供给推升了通货膨胀，导致名义库存量不降反升。 往后看 ， 美国库存周期或逐渐从“主动补 /被动去”转向“被动补” 。 1 季度库存变化由需求 端 带动，但往后看，美国的财政刺激增速高点 已过，需求端或较快回落， 美国库存的主要矛盾从需求端转到供给端 ： o 需求端增速高点已过 。 疫情以来美国居民消费增速与 三 轮财政 刺激的节奏同步。 拜登第三轮 1.9 万亿财政刺激已在 3-4 月 集 中 发放，美国居民消费增速将逐渐 回落 ，需求增速高点已过。 o 供给端随疫情回落逐渐恢复，但劳动力供应或造成拖累。 随着 疫情的大幅回落，美国经济活动逐渐恢复，生产端也呈现稳步 修复态势。但劳动力市场的供给问题或对美国生产形成一定拖 累 ，这 可能正是我们曾在 2021年 1月所提到的多轮财政刺激降 低了居民工作意愿（详见 由俭入奢易，由奢入俭难 ）。 供需变化下，美国价格上涨核心矛盾转向服务业。 2020年下半年以来， 美国 供需错配下商品价格出现快速上升，汽车零部件、家具家电等耐 用品价格涨幅居前。但随着美国的财政刺激增速高点已过，前期商 品 需求已较为饱和，商品供需矛盾逐渐趋于缓和，下阶段美国价格上涨 核心矛盾可能转向服务业的逐渐恢复。 风险提示： 美国经济增长超预期，中美贸易政策变化 。 宏 观 经 济 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 宏观经济 我们在 2021年年度策略 骤雨不终日，润物细无声 中指出，补库存是 美国 经 济复苏的主要线索之一。而 2020年下半年以来， 全球 库存周期 也不断回升 拉动全球 经济 逐渐从新冠疫情的冲击中恢复 。 近期，美国库存出现 一些 分化，反映供需矛盾和 经济韧性正在发生变化。 分化 一： 美国 库存 持续 回升，但 GDP拉动 转 负 近期 美国 三大商 库存持续回升，但 GDP拉动转负 。 2020年，在 新冠疫情的 冲击 下 ， 美国等发达国家生产端普遍停滞，消费端受益于财政刺激得到保持， 库存快速去化。而随着 2020年下半年以来 全球经济 的 逐渐恢复， 库存逐渐回 补， 拉动经济“爬坑”。 但 2021年以来，虽然美国整体库存（制造商 +批发商 +零售商）同比增速仍在持续回升，但 2021 年 1 季度美国 GDP 中库存变化 的贡献出现负增长，两者出现背离。 图表 1： 2020下半年 以来， 美国库存整体回升 图表 2： 但 美国 1季度 GDP库存变化为负拖累 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 涨价效应 +统计方法导致库存拉动分化。 美国 三大商库存数据和 GDP库存的 分化可以从两个角度去进行理解。 近期价格的快速上涨导致名义库存增速与 GDP实际拉动分化。 一个 重要的分化原因在于，美国三大商库存（制造商 +批发商 +零售商）是 名义变量，而 GDP中的库存拉动统计的是实际值，近期价格的快速 上涨，导致了名义库存存量和实际库存变化的分化。我们估算的三大 商实际库存的变化与 GDP实际拉动一致，近期出现波动。而价格快 速上升的背后，也反映了美国财政刺激和生产恢复偏慢的供需错配压 力。 两者不同的统计方法也导致了拉动分化。 根据美国国家统计局的统计 口径，美国统计局在计算库存变化时，首先对“后入先出”统计方法 的企业库存进行调整，再结合价格指数得到现价和不变价账面价值的 库存变化，最后将库存变化累加得到库存存量值。在此统计计算过程 中，三方面因素会导致两者差异： 1） GDP库存 变化是流量，而三大 商库存变化是名义存量差； 2）库存的变化而非库存本身影响 GDP； -8 -6 -4 -2 0 2 4 15 16 17 18 19 20 21 美国总库存同比拉动， % 零售商 批发商 制造商 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 15/09 16/06 17/03 17/12 18/09 19/06 20/03 20/12 美国实际 GDP增速拆分， % 消费 固定资产投资 库存 净出口 政府支出 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 宏观经济 3）两者的季调方法也并不完全相同。这些因素都导致了数值分化。 图表 3： 美国库存增速与价格增速高度相关 图表 4： 由于统计方法不同，通胀高时 分化也会加大 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5： 从估算的美国库存实际变化来看， 1季度财政刺激带来实际库存去化 注：我们将细分行业进行加总，根据不同行业的构成不同，制造业库存平减价格指数使用 0.4*PPI+0.6*CPI， 批发商库存平减价格指数使用 0.18*PPI+0.82*CPI，零售商库存平减价格指数使用 CPI。 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 6： 近期 美国库销比 整体处于低位 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -20 -10 0 10 20 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 美国制造商库存 vsPPI，同比， % PPI 制造商库存 批发商库存 零售商库存 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 -2 0 2 4 6 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 美国 CPI同比， % 美国三大商库存变化 -GDP库存变化，右轴，十亿美元 -15 -10 -5 0 5 10 15 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 美国实际库存估算同比， % 制造业 批发 零售 零售除汽车 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 美国库销比 ，经季调 制造商 批发商 零售商 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 4 - 宏观经济 分化 二：三大产商 补 库存 进度明显 分化 三大产商整体仍在主动补库存区间，但零售商库存 大幅 落后 。 从名义值的角 度看，美国制造商、批发商的库存水平已超过疫情前高点，但零售商库存较 疫情前仍有 9.3%的缺口。从同比的角度来看， 制造商、批发商自 2021 年 1 月以来补库存速度明显提升，但零售商库存不增反降。无论是从绝对值还是 同比增速的数据来看，零售商补库存进度远远落后于制造商与批发商。 图表 7： 美国三大产商库存分化，零售商库存大幅落后 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 汽车库存 明显去化，成为零售商库存的主要拖累。 如果将 机动车及零件经销 商分项剔除出零售商库存，可以发现，零售商补库存速度不慢， 2021年 3月 水平已与疫情前持平，但机动车分项库存大幅下滑。事实上，三大产商的库 存均不同程度的 受到 机动车库存的拖累，批发商机动车库存同比在 2020 年 11月与 2021年 3月两度下滑，制造商机动车库存同比则自 2020年年初以来 持续下行 。而由于机动车分项在零售商库存中占比近 35%，远大于制造商的 20%与批发商的 10%，因此在本轮汽车库存的去化过程中，零售商受到的影 响更大，从而与制造商、批发商库存拉开差距。 图表 8： 机动车分项是零售商库存的主要拖累 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 550 600 650 700 750 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 美国三大产商库存，十亿美元 制造商 批发商 零售商 -15 -10 -5 0 5 10 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 美国三大产商库存，同比， % 制造商 批发商 零售商 -40 -30 -20 -10 0 10 20 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 美国零售商库存，同比， % 零售商库存 零售商库存，除机动车及零件经销商 机动车及零件经销商 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 宏观经济 图表 9： 机动车分项对三大产商库存均形成拖累 图表 10： 零售库存中机动车占比大，受影响更严重 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 全球汽车生产受限 +美国多轮刺激支撑需求，汽车 行业供不应求。 探究汽车库 存快速去化的原因， 从供给层面来看，美德日的汽车生产自 2020年 11月以 来明显放缓，或于全球汽车芯片短缺相关。从需求层面来看，在多轮财政刺 激等因素的作用下，美国汽车销售旺盛。整体来看，汽车产业供不应求，导 致美国汽车库存仍在快速去化。 图表 11： 2020年年底以来，全球汽车生产降速 图表 12： 多轮财政刺激下，美国汽车需求旺盛 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 美国 库存的主导因素正由需求端转向供给端 美国 企业库存的变化实际反映 了 供需平衡的变化。 由于企业供给变化相对于 需求变化存在滞后，由此形成企业库存的 变化 ，因此对未来美国库存的判断 需要从供需两方面 进行分析： 需求端增速高点 已过 ： 美国需求主要由居民消费提供，观察疫情以来 的美国居民消费增速可以发现，其与美国几轮财政刺激的节奏同步。 进一步，我们根据美国经济调查局（ BEA）公布的 2021年 3月个人 收入数据对前期预测模型进行更新（详见 美国 1.9万亿财政刺激详 解 ），发现新一轮财政刺激中大部分资金已在 3 月发放，由此往后 -35 -25 -15 -5 5 15 25 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 三大产商机动车库存，同比， % 制造商，交通运输设备 批发商，机动车和汽车设备 零售商，机动车及零件经销商 0 5 10 15 20 25 30 35 40 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 美国三大产商库存，机动车分项占比， % 制造商 批发商 零售商 0 50 100 150 200 0 20 40 60 80 100 120 140 17/01 17/10 18/07 19/04 20/01 20/10 美德日工业生产指数，机动车分项 德国 日本 美国，右轴 0 500 1,000 1,500 2,000 0 100 200 300 400 500 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 汽车销量， 3MMA，千量 德国乘用车销量 英国乘用车注册量 美国轻型车销量，右轴 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 宏观经济 看，美国居民消费增速将逐渐趋向缓和，需求增速高点已过。 图表 13： 美国新一轮财政刺激大部分已发放 图表 14： 消费增速高点已过 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 供给端随疫情回落逐渐恢复， 但劳动力供应或 造成 拖累。 随着疫情的 大幅回落，美国经济活动逐渐恢复，生产端也呈现稳步修复态势。 但 劳动力市场的供给问题或对美国生产形成一定拖累 长期来看，美 国制造业生产增速与制造业就业增速具有较强相关性，往往是生产领 先于就业出现变化。但从近期数据来看， 就业增速则率先放缓，此后 美国制造业生产增速随之放缓，呈现出就业恢复跟不上生产恢复，从 而对生产形成拖累的情况。而这背后的原因，可能正是我们曾在 2021 年 1月所提到的多轮财政刺激降低了居民工作意愿（详见 由俭入奢 易，由奢入俭难 ）。 需求增速高点已现， 美国库存拉动的主要矛盾可能转到供给端。 整体而言， 1 季度美国经济生产并未恢复，在财政刺激的支持下，商品消费 快速 上升， 导致了实际库存的下降。但在严重的供需错配下，需求大于供给推升了通货 膨胀，导致名义库存量不降反升。 1 季度库存变化主要由需求层面带动 ，但 往后来看，美国的财政刺激 增速高点已过 ， 4、 5月份起居民收入或出现明显 回落 ，需求 端或 较快回落 ， 库存变化的主导因素将逐渐转向供给端。 图表 15： 经济活动逐渐复苏，美国生产端随之稳步恢复 数据来源： CEIC， GoogleMobility， 兴业证券经济与金融研究院整理 -10 0 10 20 30 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 美国个人可支配收入，较 2020年 1月涨幅， % 工资收入 资产及利息收入 政府转移支付 财政刺激部分 所得税及社保支付 个人可支配收入 -20 -10 0 10 20 30 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 美国个人收入与零售销售，季调环比， % 个人可支配收入 零售销售 预测值 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 85 90 95 100 105 110 115 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 美国工业产值 vs高频经济活动 美国工业产值 美国谷歌交通指数， 7DMA，右轴 预测值 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 7 - 宏观经济 图表 16： 长期看美国生产增长将带动就业恢复 图表 17： 但近期就业增长放缓，或对生产造成拖累 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 供需变化下，美国价格上涨核心矛盾转向服务业 。 2020年下半年以来，美国 天量财政 刺激拉动了居民商品消费的快速增长，但生产恢复偏慢，供需错配 下商品价格出现上升，汽车零部件、家具家电等耐用品价格涨幅居前。但随 着 美国的财政刺激增速高点已过 ，前期商品需求已较为饱和，商品供需矛盾 逐渐趋于缓和，下阶段美国价格上涨的核心矛盾可能转向疫苗普及后服务业 的逐渐恢复。 图表 18： 美国经济缺口主要在服务业 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -15 -10 -5 0 5 10 -30 -20 -10 0 10 20 30 74 79 84 89 94 99 04 09 14 19 美国制造业生产 vs制造业非农就业， % 制造业生产指数同比 制造业非农同比，右轴 11.2 11.7 12.2 12.7 80 85 90 95 100 105 110 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 美国工业生产 制造业生产指数 制造业非农就业，百万人，右轴 -0.9% -0.1% 12.5% -5.7% 4.6% 0.9% 17.3% 1.0% 5.8% -1.9% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 商品 服务 企业 投资 居民地 产 投资 联邦 政府 地方 政府 GDP 个人消费开支 固定资产投资 政府开支 美国实际 GDP和各分项的缺口， 2021年 1季度比 2019年 4季度 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 8 - 宏观经济 图表 19： 耐用品价格已大幅增长 图表 20： 美国价格上涨核心矛盾转向服务业 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示： 美国经济增长超预期，中美贸易政策变化 。 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 美国 PCE通胀，耐用品，同比， % 1995年以来 美国耐用品 PCE 通胀 首次年度正增长 汽车和零部件 家具及家用设备 休闲商品和 交通工具 其他耐用品 为场外消费购买的食 品和饮料 服装和鞋类 汽油及其他能源货物 其他非耐用品 住房和公共事业 医疗保健 交通 娱乐 餐饮和住宿 金融和保险 其他服务 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 美国居民消费物价指数 美国居民消费，不变价格 美国消费量 vs价， 2021年 3月较 2020年 2月涨幅 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 9 - 宏观经济 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级（另有说明的除 外）。评级标准为报告发布日后的 12个 月内公司股价（或行业指数）相对同 期相关证券市场代表性指数的涨跌 幅。其中： A股市场以上证综指或深 圳成指为基准，香港市场以恒生指数 为基准；美国市场以标普 500或纳斯达 克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取 本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信 息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等 方面咨 询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任 何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致 的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不 承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及 建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司 的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司 等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或 居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资 者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属 本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有 限公司及 /或其相关人员可能存在影响本 报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 15层 邮编： 200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编： 100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路 5001号深业上城 T2 座 52楼 邮编： 518035 邮箱：