全球材料巨头梳理（1）：百年沉淀，看海外材料企业之演进.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 10 月 18 日 有色金属 增持（维持） 李斌 执业证书编号： S0570517050001 研究员 libinhtsc 邱乐园 执业证书编号： S0570517100003 研究员 0755-82492303 qiuleyuanhtsc 孙雪琬 执业证书编号： S0570518080006 研究员 0755-82125064 sunxuewanhtsc 江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbohtsc 1有色金属 : 行业周报（第四十一周）2018.10 2有色金属 : 行业周报（第三十九周）2018.10 3有色金属 : 行业周报（第三十九周）2018.09 资料来源： Wind 百年沉淀， 看海外材料企业 之演进 新材料产业笔记：全球材料巨头梳理（ 1） 材料企业 百年历史 ，久经考验 我们考察了 历经百年 仍 屹立潮头 的 12 家全球材料企业 ， 试图寻求其 发展共性因素和估值体系 以供借鉴。我们发现 这些 企业 多起步于化工或金属 业务 ，具备研发基因并始终重视科研投入： 或开发新提升价值 ，或优化工艺获 成本优势 ； 早期 通常 以 主业为 支撑，壮大后 分化出 平台型、 专业型两类 ； 发展中多通过并购和剥离调整战略边界； 平台型企业稳定期 （ 18-20 年 彭博一致 营收复合 增速 预期 10%） PE（ 2018） 介于 11-18X，专业型企业视下游而定 ，电子、半导体等高景气 材料 PE 略高 。 国内 新材料 产业 面临转型升级、国产替代和新技术新应用三大机遇 ，建议关注电子和军工材料。 稳扎稳打，竞争策略和业务模式相辅相成 企 业多起步于化工或金属行业，少数起步于设备。 业务早期公 司在起步领域稳扎稳打，值得注意的是其他业务的兼并拓展往往发生在创始主业已 壮大 阶段， 在主业 发展 期 可 能 伴随主 业产业链上的并购。 材料行业 逐渐发展出平台型 和 专业 型 企业，平台型 如巴斯夫 实现了总成本优化的全球布局，其平台技术的可延展性保证了公司面 对产业潮流变化时应对游刃有余；专业型企业依靠创新和研发驱动， 部分公司发展“设备 +材料”协同模式 。 合纵连横，纳新吐故探索战略边界 材料企业在历练 中不 断 自我审视和调整战略边界 。 主要路径包括： 1）通过横向、纵向、多元收购等方式进入新 领域，如 ATI 和拜耳， 通过 并购扩展产品线，并将前沿科技和自身的规模优势，渠道优势整合获取协同效应； 2）或通过自主研发的方式进入新的领域，如日本企业信越化学也在 70-80 年代日本半导体行业腾飞的阶段，从原 有的制硅技术出发，进军单晶硅制造版图，并成为全球晶圆材料的龙头。对于 落后部门或非核心部门 也会裁撤 ，例如 杜邦和陶氏曾经在 60 -80 年代进入制药产业后先后退出 。 平台型 企业稳定 期 PE（ 2018） 11-18X，专业型企业 视下游而定 当 平台型 企业业绩趋于稳定时 （ 18-20 年 彭博 一致 营收 复合增速 预期 10%）， 18 年 PE 多 介于 11-18X。以巴斯夫、拜耳、陶氏 杜邦等化工 平台型企业为主，公司已步入成熟发展期 ， 多业务 、 全产业链 布局 ，降低 业绩波动 风险 。而 专业 型 企业 PE 则视其下游而定，若是偏重 电子 ，则因下游景气度高 PE 偏高 ，如阿斯麦和信越化学。 若从资本投入角度 看 ，则企业价值与 投入资 本 比率（ EV/IC）与 资产 回报率 （ ROIC） 高度线性相关 。 源头活水来，科研积累非一日之功 材料企业重视科研， 持续投入资金 以获取知识产权、构筑技术壁垒成为企业竞争制胜的法宝。如杜邦和陶氏在 20 世纪 30 年代大萧条时期的科研持续投入 ，为 40 年代的产品奠定基础。基本材料企业如康宁和日立金属，更是 长期深耕自身领域，康宁 大猩猩玻璃早在 60 年代已研制成功，但在 2000年后才得以行销市场。公司非消费导向的科研回报周期长，但正是企业的长期积累 为其构筑了牢固的竞争壁垒，厚积薄发带来的回报并非源于偶然。 转型升级、国产替代、新技术新应用促发展，关注电子和军工材料 新材料作为我国 重点支持 产业 ， 面临转型升级、国产替代和新技术 新应用三大 机遇。我们重点看好 两个方向 ： 1）电子材料：随下游产业向大陆转移及消费电子升级，可关注半导体、显示和消费电子材料 如溅射靶材、电极箔 、导电导热、无线充电 等材料， 及石英、激光晶体、蓝宝石等晶体材料。2）军工材料： 近期军用订单提升 并存在军品民用化预期，可关注高温合金、钛合金、碳纤维、 3D 打印等。建议关注 天通股份、福晶科技、石英股份、菲利华、楚江新 材、博威合金、海亮股份、西部材料、钢研高纳、有研新材、隆华科技、正海磁材 等。 风险提示： 新材料研发和产业化不及预期；下游需求消失；替代材料出现。 (40)(27)(14)(0)1317/10 17/12 18/02 18/04 18/06 18/08(%)有色金属 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 10 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 透视全球材料行业龙头 . 4 材料行业龙头历史 . 4 公司起源：化工和金属材料为主，具备材料开发能力 . 4 发展历程：立足主业，拓展边界 . 4 公司策 略：平台型公司 vs 专业型公司 . 5 公司运营：全球化布局，新兴市场驱动强劲 . 5 专注领域：化工、医药为主，设备 +材料模式 . 5 材料企业的估值体系：平台型企业稳定期 PE（ 2018） 11-18X， 专业型企业视下游而定 . 6 估值体系：稳定期（ 18-20 年彭博一致预期营收复合增速 10%）， 18 年 PE 介于 11-18X . 6 市场对企业的价值认可基于公司资本回报率 . 6 材料巨头竞争力要素 . 7 企业的价值评估要经过时间的考验，且以数十年记 . 7 多元布局抵御周期，探索战略边界 . 7 材 料研发投入和持续开发能力助力基业长青 . 8 国内新材料产业刚起步，转型升级、国产替代、新技术新应用等促发展 . 9 我国新材料产业处于起步阶段，高端材料依赖进口，自主创新能力弱 . 9 国内材料企业将从要素驱动转向创新、技术和管理等 综合能力驱动 . 9 材料国产替代为国内企业创造发展空间 . 9 转型升级和新技术新应用为国内材料企业带来新机遇 . 10 国家鼓励和市场需求双重利好，建议关注电子和军工材料 . 10 美国应用材料 . 11 公司简介及历史沿革 . 11 公司主营业务 . 11 公司科研情况 . 12 公司发展前景和规划 . 13 公司历史财务数据及预测 . 13 霍尼韦尔 . 16 公司简介及历史沿革 . 16 公司主营业务 . 16 公司科研情况 . 17 公司发展前景和规划 . 17 公司历史财务数据及预测 . 18 陶氏杜邦 . 20 公司简介及历史沿革 . 20 公司主营业务 . 21 公司发展前景和规划 . 21 公司历史财务数据及预测 . 22 康宁 . 26 公司简介及历史沿革 . 26 公司主营业务 . 26 公司发展前景和规划 . 27 公司历史财务数据及预测 . 28 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 10 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 美国 3M . 30 公司简介及历史沿革 . 30 公司主营业务 . 30 公司科研情况 . 31 公司发展前景和规划 . 31 公司历史财务数据及预测 . 32 ATI. 34 公司简介及历史沿革 . 34 公司主营业务 . 34 公司发展前景和规划 . 35 公司历史财务数据及预测 . 35 阿斯麦 . 38 公司简介及历史沿革 . 38 公司主营业务 . 38 公司科研情況 . 40 公司发展机遇和前景 . 40 公司历史财务数据及预测 . 40 巴斯夫 . 43 公司简介及历史沿革 . 43 公司主营业务 . 43 公司科研情况 . 44 公司发展前景和规划 . 45 公司历史财务数据及预测 . 45 科思创（原拜耳材料部门） . 48 公司简介及历史沿革 . 48 公司主营业务 . 48 公司科研情况 . 49 公司未来发展前景和规划 . 50 公司历史财务数据及预测 . 50 东丽 . 53 公司简介及历史沿革 . 53 公司主营业务 . 53 公司未来发展前景和规划 . 54 公司历史财务数据及预测 . 55 信越化学 . 57 公司简介及历史沿革 . 57 公司主营业务 . 57 公司发展前景和规划 . 58 公司历史财务数据及预测 . 58 日立金属 . 61 公司简介及历史沿革 . 61 公司主营业务 . 61 公司发展前景和规划 . 62 公司历史财务数据及预测 . 62 风险提示 . 64 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 10 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 透视全球材料行业龙头 本篇报告旨在对海外材料龙头的发展 历程和经营情况进 行分析梳理。 200 多年来，现代 材料企业历经全球多次产业 浪 潮， 穿越 经济 周期 ，发展壮大并成为行业领头羊。我们着重考察了材料 企业的 发展 历史 和竞争战略， 提炼企业特征和行业的共性，并给出材料企业的估值逻辑框架 。他山之石，知往鉴今， 当前我国新材料产业处于起步发展阶段，正面临转型升级、国产替代、新技术新应用等三大发展机遇。 海外材料公司的发展历史，可以为中国的材料 企业的发展提供参考和借鉴。 材料行业 龙头历史 公司起源：化工和 金属材料 为主，具备材料开发能力 材料公司起源： 通过改进现有科技或自主研发获取第一桶金 。 以陶氏化学为例，公司在成立初 通过完善溴提取技术和氯化物电解技术而获得市场，逐步站稳脚跟后通过产业链延伸至漂白剂和苏打，并在此后的 20 年内逐渐铺开产品线并构筑壁垒。杜邦通过改良业界的生产技术后一跃成为火药工业领跑者，并逐渐由火药扩展至上下游的硝基化学领域。 而巴斯夫在成立后非常注重科研合作，凭借自主研发的靛蓝合成工艺打开市场并且跻身颜料市场前列。 发家 领域以化工为主 ， 聚焦材料业务殊途同归 。 除去以医药起家的拜耳， 全球范围内材料产业的平台型企业大多通过化工起家。而拜耳及日立金属为了介入原有业务的上下游产业链，通过科技研发的手段开发出可应用于自身业务的材料产品，在丰富自身产品线的同时扩大市场。 对于少数以生产或贸易起家企业 ， 需 补足 研发短板 ， 确保持续发展 。 鉴于材料研发和配套设备生产属于高壁垒产业，如果企业以生产或贸易起家可能能够形成起步资金，但是研发基因的缺乏最终很难保证企业的可持续发展，而其顺应产业变迁寻找并购重组机遇是弥补这一短板的有效途径。并且公司要清晰的认知自己在产业链中的地位和可能面临的原料瓶颈，伺机而动保证 产业地位的不断巩固。 发展历程：立足主业，拓展边界 材料企业起步发展阶段一般专注于主业发展；而拥有百年左右历史的材料公司往往经过数 轮的兼并重组业务得到 丰 富补充。但是值得注意的是非主营业务之外的兼并收购，往往发生在创始主业已经壮大 的阶段 ，在主业变强期间可能也会伴随主业产业链上的并购。 百年材料企业主要的并购方式包括： 第 一 类是 横向 并购 ， 合并同类， 扩大市场份额。 横向 收购是 基 于已有某业务板块，通过收购同业务企业，进一步增加公司在该业务的市场份额，如阿斯麦在发展过程中就多次收购世界各地的光刻机设备公司以 提升自身 在该领域的市场地位。 霍尼韦尔 就 由 联合信号和霍尼韦尔前身 两家巨头企业合并而来，两家公司在某些业务板块存在互补的情况 ， 收购重组一方面可取长补短弥补各公司的不足 。 另一方面重合的业务板块合并，可发挥规模效应，带来市场份额的提升和成本开支的减少 。 第 二 是纵向 并购 ，延伸产业链。 纵向收购 即 往原有产业的上下游产业链发展， 从而 控制成本 ， 开拓新的客户资源，增强公司在行业中的竞争优势 。如 实行一体化生产布局的巴斯夫 。产业链的整合首先为公司节省了运输和生产成本 ； 另一方面 由于该类制造的化学品与石油原料息息相关，公司通过收购上 游的炼化厂来 减弱 油价的波动对生产的影响 ；同时充分发展下游各类产品，进军消费者市场，提升 品牌附加价值，并且扩大了自身的影响力，构筑了足够高的行业壁垒。 第 三类 为 多元并购 ， 丰富产品线 。 混合并购是发生在不同行业企业之间的并购。混合并购的基本目的在于分散风险，寻求范围经济 带来的经济利益 。在面临激烈竞争的情况下， 材料行业 的企业都不同程度地想到多元化。 如巴斯夫 、陶氏杜邦都曾经借助收购兼并吸纳不同业务的公司，并且将自身打造成平台化的国际企业。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 10 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 公司策略：平台型公司 vs 专 业 型 公司 从业务类型看，我们梳理的海外材料企业，主要分为专业型和平台型两类： 第一类是专注于某特定产业的专业型企业。 该类企业以 美国 应用材料、阿斯麦、康宁、日立金属 等 企业为代表，在发展自身材料业务的过程中专注于企业原有的业务范围。如美国应用材料和阿斯麦等企业从建立之初就 专注于半 导体设备及半导体产业链所需的材料，在公司发展过程中其主要产品一直以半导体行业为服务对象，并凭借技术优势及优质的客户资源逐渐成为半导体材料行业的龙头。 第二类是业务品类丰富的平台型企业。 以拜耳、信越化学为代表，开发新的不同行业的下游客户资源 ， 同时通过科技研发与并购的方式拓展公司业务范围 。这类 平台型公司业务覆盖领域不仅局限于工业，同时还涵盖了消费、电子、农业和生物医疗。 如合并前 的杜邦公司和陶氏化学， 各自 在原有的石油相关化工制造业市场 发展步入稳定期后，迈入农业和生物医疗领域。公司原有的科研能力，成本控制能力、品牌和 渠道 资源 助力公司在新领域实现快车道起步， 在新领域逐渐扎根并发展壮大 。 公司运营 ：全球化布局，新兴市场驱动强劲 在 1970 年开始，随着全球化的进行，欧美日的材料巨头们运营路线相对一致。基于雄厚的技术积累和资产基础，致力于利润 增值 。信息 科 技 和交通方式的演进降低了信息和物资流动的成本，为大公司的全球化部署提供了便利，大公司纷纷将产能迁移至原材料价格相对较低的新兴市场 。以石化公司为例，如陶氏杜邦均在 80 年代末期进入中国市场投资，并建立生产基地，巴斯夫在 2000 年前后也在中国南京设立了一体化生产基地 。当地发展规模的增加也创 生了 市场需求。 目前 中国的经济景气情况对公司的业绩有着一定的影响力。以半导体产业为例， 中国在半导体产业上的全面的发展规划，带动了半导体材料和设备的需求。中国半导体行业规模年复合增长率将高于 20%，中国的晶圆厂产能从 2018-2023年内陆续部署，将产生大规模的订单。半导体材料和设备相关公司，如美国应用材料，阿斯麦和霍尼韦尔将受益于中国市场的高景气度。 专注领域：化工、医药为主，设备 +材料模式 材料巨头以化工、医药企业为主 ，少数专注于无机材料 。 我们发现材料企业多聚焦于化工和医药合成领域，如巴斯夫、东丽、陶氏杜邦等；少数专注于 无机 业务，典型如日立金属 、ATI 和康宁 。经典百年材料企业多化工和医药等领域，我们认为一方面是因为化工 和 医药类产品开发周期远小于 无机材料 产品的开发、生产和推广周期，可开发的产品种类丰富；另一方面用于大众消费的 化工和医药产品市场空间 可观 ， 为规模 百年企业提供支撑；而金属业务企业更多聚焦于工业 ， 应用空间相对有限。 “设备 +材料”是部分百年材料企业的典型 模式。 我们发现“设备 +材料” 的业务 模式也是不少百年企业的经典组合方式，如 电子及半导体行业内的 美国 应用材料、霍尼韦尔等均以设备起家，逐步发展出与设备配套的新材料；这是由于材料的 生产 离不开设备的 调整 ，设备的 制造 离不开材料的 需求 ，两者相辅相成 ，互相协同。 国防 军需 业务引领技术，非军业务支撑企业发展。 许多 材料巨头曾 涉及国防军工等战略类项目，如杜邦在早期专注生产火药， 陶氏、 拜尔和巴斯夫在两次 世界 大战中 为国家生产军用的战略物资如合成橡胶、镁锭