检测认证服务行业专题研究：酌外斟内，以知兴替-从海外巨头看国内企业经营水平.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 本报告联系人：孙柏阳 sunboyanggf 专题研究 |机械设备 2018 年 07 月 03 日 证券研究报告 Tabl e_Title 检测 认证 服务 行业 专题研究 酌 外斟内 ， 以知兴替 从海外巨头看国内企业 经营水平 Table_AuthorHorizont al 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750636 luolibogf Table_Summary 核心观点： 四个维度，从财务视角剖析国际龙头的竞争优势 碎片化的市场特征使检测认证 服务 企业的业务 布局 、经营体量 依赖于 时间 的 积累。 从收入 规模来看， SGS、BV、 Intertek 处于行业 前三名，近乎做到了全领域覆盖 。我们从 四个维度来 分析龙 头 企业 的经营水平： （ 1）从收入端来看， SGS 和 BV 的收入规模在 50 亿美元以上， 前三名企业 的收入 增速与 宏观经济息息相关 ，但多元化的 布局能有效缓解经济周期的影响 。 （ 2）从成本端来看， SGS、 BV、 Intertek2017 年人力成本占总成本比例分别为 66%、 61%和 53%，属于人力密集型企业，规模的扩张取决于人均 产值 和员工数量。另外，三家企业2017 年资本支出增速在 -9%1%之间，资本支出增速逐步放缓，带动折旧及摊销费用趋于平稳，但 其 有息负债总额相比 2010 年增长 127%。（ 3）从利润和现金流来看，三家企业经营性现金流量净额 /净利润保持在 1.5 左右，盈利质量相对较高，良好的现金流状况为企业并购 提供后盾 。而 净利率水平出现分化， 其中 Intertek 净利率持续上升， 2017 年达到 10.9%，主要在于收入结构的变化。（ 4）从经营效率来看，三家企业人均产值 在 6-7 万欧元 /人之间，应 收账款周转率保持在 3.5 次以上，回款 情况较好 。 三家企业 ROE 保持在 35%以上，除了来自于较高的经营效率，杠杆也产生了重要影响。 对标海外， 国内企业经营状况如何？ 从体量来看，国外企业收入规模是国内 优势 企业的 10-40 倍左右； 受益于国内 市场规模的扩张 ， 国产 品牌 收入增速 较快 。从经营效率来看， 国内优势 企业 的 人均产值 在 26-72 万 元 /人之间， 与 国外 企业差距缩小 。从资本开支 /经营性现金流量净额来看，国内 企业 2017 年 的该 指标 在 0.89 左右 ， 小于 2012 年。相比现金流状况， 大部分国内企业已经收缩资本开支， 开始 向内生增长转型。 作为 国内 民营企业 龙头，华测检测 由于 并购 子公司 业绩不达标以及资本支出持续增长，压制了利润的释放。我们认为，公司未来有望实现利润率的触底回升，主 要是两方面的原因：一是平衡业务增长与近期盈利， 随着 资本支出增速 降低 ， 公司 有望 迎来成本拐点；二是提高人均产值， 经营 效率的提升是 公司 主要的 努力 方向 。 投资建议： 随着技术进步和国际分工深化，第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势，以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长， 行业 规模快速扩张，一些国内的综合性检测认证机构已初具综合竞争力。我们建议 积极 关注国内第三方检测服务民营龙头 企业 华测检测， 2011-2017 年 公司收入 复合 增长率 27.16%，利润率水平出现 一定 的波动 。在经营效率提升、资本支出放缓的情况下，公司有望迎来利润率的拐点。 风险提示： 并购的决策及整合风险；公信力受不利事件影响风险；资本支出过快导致盈利下滑。 Table_Report 相关研究： 机械设备行业周报 :全球半导体硅片行业进入涨价和投资新周期 2018-06-24 广发机械 “轻深度 ”系列之三 :Cohu 并购 Xcerra，半导体检测设备行业格局重构？ 2018-06-21 机械设备行业周报 :第三方检测认证服务的长跑 2018-06-10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 专题研究 |机械设备 目录索引 全文逻辑：从海外巨头看国内企业增长空间 . 5 相似的路径，国际检测认证龙头成长历程 . 6 1.1 下游需求碎片化，行业地位依靠时间积累 . 6 1.2 三家国际巨头发展历史 . 7 四重维度，剖析龙头的国际竞争力 . 10 2.1 收入端：碎片化特征显著，行业集中度不高 . 10 2.2 成本端：人力密集型行业，资本支出带来折旧费用的放缓 . 11 2.3 利润及现金流：经营性现金流充沛，净利润稳定增长 . 14 2.4 经营效率：轻资产运营， ROE 优异 . 17 对标海外，国内企业经营状况如何？ . 21 3.1 财务对比，梳理中国企业发展状况 . 22 3.2 并购是重要路径，切入新兴避免天花板 . 25 华测检测，国内第三方检测服务民营龙头企业 . 29 投资建议与风险提示 . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 专题研究 |机械设备 图表索引 图 1：全文逻辑框架 . 5 图 2：各细分领域的开发潜力（十亿欧元） . 6 图 3： SGS 2017 年营业收入行业构成 . 7 图 4： SGS 2017 年营业收入地区构成 . 7 图 5： BV 2017 年营业收入行业构成 . 8 图 6： Intertek 2017 年营业收入行业构成 . 8 图 7：全球 13 家检测认证龙头公司 2017 年营业收入（百万美元） . 10 图 8：三大检测企业（ SGS、 BV、 Intertek）营收增长率与全球 GDP 增长率 . 11 图 9：人工成本支出（百万欧元）及占营业成本比重 . 11 图 10：三家企业人均人工成本支出（万欧元 /人） . 12 图 11：资本支出增速 . 12 图 12：折旧及摊销费用（百万欧元） . 13 图 13：三家企业有息负债总额（百万欧元） . 14 图 14：三家企业利息支出总额（百万欧元） . 14 图 15：经营性现金流量净额（百万欧元） . 15 图 16：经营现金流净额 /净利润 . 15 图 17：净利润（百万欧元）与净利率 . 16 图 18： Intertek 各部门营业收入构成 . 17 图 19： Intertek 各部门营业利润率 . 17 图 20： 2017 年 Intertek 部门增长原因 . 17 图 21：三家企业人均产值（欧元 /人） . 18 图 22：三家企业人均人工成本和人均净利润（欧元 /人） . 18 图 23：固定资产净值（百万欧元）及占总资产比例 . 19 图 24：应收账款周转率（次） . 19 图 25：三家企业 ROE 及杜邦分析 . 19 图 26： 中国上市和挂牌检测公司 2017 年检测认证服务业务收入（百万元） . 21 图 27： 2017 年检测认证服务业务营业收入规模及增速对比 . 23 图 28：检测认证服务企业员工总数对比（人） . 23 图 29：人均产值对比（万元 /人） . 24 图 30：人均职工薪酬对比（万元 /人） . 24 图 31： 2016-2017 年 SGS 的各业务板块的内生和外延增长情况 . 26 图 32： SGS 与华测检测并购企业数量（个） . 26 图 33：华测检测分业务营业收入占比 . 30 图 34： 2017 年各企业应收账款结构 . 30 图 35： SGS 全球布局 . 31 图 36：华测检测业务部门及实验室全球布局 . 31 图 37：华测检测营业收入（百万元）与增速 . 32 图 38：华测检测归母净利润（百万元）与增速 . 32 图 39：华测检测固定资产与在建工程（百万元） . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 专题研究 |机械设备 图 40：华测检测资本支出金额（百万元）及同比 . 33 表 1：全球检测认证服务公司业务分布 . 6 表 2：第三方检测认证服务三巨头发展史 . 8 表 3：第三方检测认证服务三巨头成长异同比较 . 9 表 4：有息负债细分结构（金额单位：百万欧元） . 13 表 5：三家企业成本及利润拆分（金额单位：百万欧元） . 16 表 6：国内上市和挂牌检测认证服务企业业务范围及 2017 年业绩统计（金额单位：百万元） . 22 表 7：国内外检测认证服务企业现金流状况分析 . 25 表 8： 2017 年国际检测认证服务行业发生的并购事件汇总 . 27 表 9： 2017 年国内检测认证服务行业发生的并购事件汇总（金额单位：万元） . 28 表 10：华测检测的四大检测业务领域 . 29 表 11：华测检测与其他公司财务指标对比 . 33 表 12：华测检测在建工程测算（金额单位：百万元） . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 专题研究 |机械设备 全文 逻辑 ：从海外巨头看国内企业增长空间 第三方检测 认证服务行业 ， 是指综合运用科学方法 及专业技术 对某 种 产品的质量、安全、性能 等进行评估，并出具评定报告。按照国际贸易规定，所有的检测 认证 必须由第三方检测机构出具，这样才符合公正性的要求 ，因而第三方检测机构具有一定的话语权和公信力。 目前，欧洲国家、美国 、日本 等 均已形成了较为规范的质量 检测市场， 出现了 一批 具有国际 影响力的综合性检测 认证服务 企业 ，如 Bureau Veritas（必维国际检验集团）、 SGS(瑞士通标 )、 Intertek（英国天祥）等。 本文将从几个方面分析国外企业的发展经验。首先， 第三方 检测 认证 服务 市场具有一定的 碎片化 特征，本文将对三家国际巨头的发展历史进行梳理，整理其进入细分领域 的时间节点；其次， 从收入端、成本端、利润及现金流、经营效率等四个方面，深入剖析龙头企业的经营状况；最后，总结海外巨头的发展经验， 将国内外企业 的经营状况进行对比，并重点 分析了国内第三方检测服务 民营龙头企业 华测检测。 图 1： 全文逻辑框架 数据来源： 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 专题研究 |机械设备 相似的路径，国际检测 认证 龙头成长历程 1.1 下游需求碎片化，行业地位依靠时间积累 碎片化的市场特征使检测认证企业的业务分局、经营体量都依靠于漫长的时间积累。按照 收入规模排序 ， SGS、 BV、 Intertek三家公司历史悠久，几乎伴随着整个检测认证行业的兴起， 通过内生和外延，近乎做到了全部领域覆盖。 而收入规模排名 第 4及以后的企业，往往刚开始的时候都是专注于市场容量大的特定领域，如工业、建筑、鉴定、环境、汽车、生命科学等，然后逐步扩展起来。值得注意的是，三家巨头与其他企业最大的差异是在船舶、政府、日用品等发展较早、成熟度更高的领域具有高度优势。 根据 IHS预测 ， 2020年 全球潜在检测行业市场规模超过 2000亿欧元。 细分领域可以分为三个层次，第一层次： 200亿欧元以上，包括消费品、农产品、油气；第二层次： 100到 200亿欧元，包括建筑、化学品、矿业、制造、交通、汽车、电力；第三层次： 100亿欧元以下，包括政府、船舶、健康、银 行、其他等。 表 1： 全球检测 认证服务 公司业务分布 序号 公司名称 船舶 工业 建筑 鉴定 消费 政府 日用品 环境 汽车 生命科学 1 SGS 2 BV 3 Intertek 4 Dekra 5 DNV GL Group 6 TUV Sud 7 Eurofins 8 TUV Rheinland 9 Applus+ 10 TUV Nord Group 数据来源： Merger & Alliance， Mirabaud Sec.， 广发证券发展研究中心 图 2： 各细分领域的开发潜力 （十亿欧元） 数据来源： IHS & Bureau Veritas estimate， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 专题研究 |机械设备 1.2 三家国际巨头发展历史 现代检测认证服务从欧洲兴起，发轫于 15世纪初，并在 19世纪中期成熟起来。全球三大检测认证巨头都是 19世纪开始经营， 1828年法国 BV、 1878年瑞士 SGS、 1880年英国 Intertek相继 成立。随着全球经济的不断发展，检测认证 参与度提升 （既包括强制规定，也包含自主意愿），检测认证 服务 行业需求稳步增长。 SGS集团创建于 1878年， 是目前世界上最大、资格最老的民间第三方检测 认证 跨国公司， 起初主要做农产品检测，并于战后 成为该领域龙头 。从 20世纪 50年代开始，公司下游行业多样化发展， 不断通过并购进军新的领域 。 截止 2017年末，公司在 全球拥有 95000多名员工和 2400多个分支机构以及实验室。检测 认证服务下游领域不断拓宽，目前已经覆盖了 汽车、化学品、建筑、消费品和零售、能源、金融、工业制造、生命科学、物流、矿产、石油及天然气等行业。 图 3： SGS 2017年营业收入 行业 构成 图 4： SGS 2017年营业收入地区构成 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 BV集团创立于 1828年，是全球知名的国际检验、认证集团。公司最初专注于海运保险，随后由欧洲向全球全面发展， 其服务领域集中在质量、健康、安全和环境管理以及社会责任评估领域。 在 2000年前后， 公司 先后收购了 ACTS和 MTL两家商品检测实验室， 巩固 在消费品检测领域的优势 。目前， BV集团在全球共有 8大业务，分别是船级社、 工业服务 、 检验与在役检验 、 建筑 、 认证 、大宗商品、消费品、政府服务和国际贸易。公司近年来持续 开展保险检验、采矿设备检验等业务，进一步强化建筑合标检验优势。 Intertek集团创立于 1880年，是 全球领先的质量和安全服务机构，为众多行业提供专业创新的解决方案， 其 下游行业涵盖电子电气 、 纺织及鞋 、 化学品 、 建筑产品 、健康美容产品、可再生能源、矿产品、零售业、汽车部件、石化及大宗货物等。根据公司年报的披露，目前 Intertek拥有 43000位员工，在超过 100个国家拥有 1000个办事处 ，其 客户包括众多的国际知名品牌、跨国公司以及政府机构等。 石化20%农业20%消费品16%工业服务11%矿业服务8%汽车服务7%环境服务7%系统和服务认证6%政府与机构5%Asia/Pacific31%Erope/Africa/Middle East44%Americas25%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 专题研究 |机械设备 图 5： BV 2017年营业收入 行业 构成 图 6： Intertek 2017年营业收入 行业 构成 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 表 2：第三方检测认证 服务三巨头发展史 SGS BV Intertek 时期 发展历程 概述 时期 发展历程 概述 时期 发展历程 概述 1987-1920 创立初始期 主要从事 农产品的装船检查业务 ， 范围主要集中于 北美 1828-1910 公司诞生 创立于法国巴黎，成立 海运保险 信息办公室。 1980-1900 专注海运 1885 年成立于英国，主要从事 海运货物独立检测 ； 1920s-1950 全球化初级阶段 借助世界大战，公司的业务规模和地理范围快速扩张，战后成为农产品检测龙头。 1910-1980 全球扩张 由 全欧洲 向美洲和其他大洲的主要港口发展， 开发材料控制、民用航空、机动车、民用工程检测。 1900-1940 业务范围扩展 成立 SEMKO，为国际 电子电器行业提供认证 ；成立加拿大Chas Warnock 公司，从事 钢铁检测 1950s-1970s 业务多样化发展 战后 下游业务开始多样化；相继 进 军工业 、 石油、化工、天然气 、 环境检测。 1980-1990 建立分支机构网络 借助与政府合作项目，公司进入Bivac 装船前检查领域 ，并快速建立全球网络。 1940-1980 全球布局 LABTEST 国际扩张，相继在菲律宾（ 1979 ）、 纽 约（ 1983）、新加坡（ 1984 ）、 中 国（ 1989）建立实验室。 1980-1990 全球化扩张 1981 年上市，开创 生命科学、系统和认1990-2000 大量并购期 1996 年收购CEP， 成为法国建筑物评估 领导1980-2000 并购业务 爆发 LABTEST 收购RAM ，与 Caleb Brett group、 ETL、工业服务23%农业和大宗商品23%消费品14%建筑和基础设施24%船级社8%认证服务8%Products59%Trade23%Resources18%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 专题研究 |机械设备 证服务 ； 开始在非洲、亚洲和拉丁美洲发展 业务 者； 1998 年收购ACTS和 2001年收购 MTL 巩固在消费品检测 领域地位。 SEMKO 、 Chas Warnock 等合并成立 Inchcape 1991-今 并购扩张，稳健发展 重组形成 十个部门，展开大量并购，在全球拥有 2400个实验室和9.5 万名员工。 2000-今 精简组织 专注于成长态势的领域，将集团业务 集中于 8 大业务 ，保证每项业务的领先地位。 2000-今 上市高速发展 2002 年上市并更名为 Intertek，并依靠并购持续高速增长。 数据来源： 公司官网 ， 广发证券发展研究中心 回顾 海外 巨头的发展历程 ， 我们可以看到龙头企业 的崛起，离不开两个重要步骤。 其一，全球扩张，建立分支机构。 在经历初步的萌芽阶段以后，三家公司都开始了全球市场的扩展。值得注意的是，与 SGS和 BV不同，早期的 Intertek是 多个 不同行业的小型企业 ， 散落 在全球不同地区蓬勃发展， 这也为后期的合并 打下了良好基础。 其二，崛起之路与并购息息相关。 尤其对于 Intertek，与单纯的以本土市场为始，而后拓展海外市场不同， Interek的成长省去了海外市 场的渗入阶段 ， 然而也更多面临着不同公司合并后带来的不断磨合与结构调整。 表 3： 第三方检测认证 服务 三巨头成长异同比较 发展历程 对比 SGS BV Intertek 全球市场拓展 异 借助一战扩展市场，战后进军多样化产业 通过港口发展，与政府合作 初始各公司分布零散，独立发展于英国、加拿大、瑞典等地 同 海外市场扩展与新业务开展相结合，主要市场涉及欧洲、美洲、亚非地区 并购业务 异 发展后期开始并购之路 发展中期开始并购之路 萌芽期间，前身企业遍布全球发展。并购重组后厚积薄发 同 收购大量公司，大规模扩展实验室。业务范围非常广泛，包含煤矿、木材、石油等等 数据来源： 公司官网 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 专题研究 |机械设备 四重维度， 剖析龙头 的国际竞争力 2.1 收入端 ： 碎片化特征显著 ， 行业集中度不高 检测 认证服务 行业在国外起步较早 ， 市场趋于完善 ， 并形成了几家具有全球影响力的龙头 。 从收入规模来看 ， SGS集团、 BV集团、 Intertek集团是海外第三方检测 认证服务市场 的龙头 企业 ， 2017年 合计营业收入超过 140亿美元。 根据国际检测认证机构联盟（ CEOC） 引用 IHS的数据显示，全球检测认证服务市场规模 超过 1000亿欧元 ，企业数量超过 2000家，雇员超过 60万名。由于涉及的服务涵盖不同的经济部门，因此检测认证市场有一定的碎片化特征， 其行业集中度并不高 。按照 2017年营业收入规模，我们可以将 全球 13家检测认证龙头公司 划分为三个档次。第一档次：营业收入在 50亿美元以上，包括 SGS和 BV；第二档次：收入在 20-40亿美元之间 ， 其中英国 Intertek、比利时 Eurofins、德国 Dekra处于领先地位；第三档次是营收在 10-20亿美元的公司 。 在这 13家公司中，有 6家是上市公司，值得注意的是，除了澳大利亚公司 ALS和美国公司 UL外，其余 11家均为欧洲公司。 图 7： 全球 13家检测认证龙头公司 2017年营业收入（百万美元） 数据来源： EUROLAB，公司公告 ，广发证券发展研究中心 注： Lloyd Register和 UL为 2016年数据 ；深色为上市公司，浅色为非上市公司。 三家企业的收入增速 与世界宏观经济息息相关 ， 但 波动性相对较低 。 检测 认证服务的收入逻辑来源于终端产品消费与检测意愿度的乘积，故收入规模 与整体宏观经济相关。以国际三巨头 SGS、 BV、 Intertek为例，三家公司的营收增速与全球 GDP增长率走势具有一致性。但同时，检测认证服务公司的收入波动性相对较低。 2009年全球 GDP增速探底时 ， 三家 公司的收入规模 依旧坚挺 ， 原因在于下游细分领域众多 ，地域分布广泛 ， 轻资产的行业公司可以敏锐把握下游需求进行业务调整 。整体来看，三家企业的收入规模在持续上涨。 2005-2017年 ， SGS、 SV和 Intertek的营业收入复合增长率分别为 8.55%、 9.11%、 11.59%。