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交通运输行业 2021年 前景研究报告 核心观点 2020年中外疫情分化改变行业短期格局， 2021年交运各子行业将逐步走向均值回归。 “疫情受益股”或将继续延续良好表现。集运、跨境供应链、货代等受益于中外疫情分化的交 运公司，仍有较大概率在 2021年维持较高景气度。而国内电商借助疫情期间网购需求的拉 动，电商渗透率继续提升，快递公司也将持续收益。 “疫情受害股”基本面将发生反转。从全球范围来看，虽然从疫苗接种到完全取消限制旅行的 防控政策也需要较长时间，但客运相关交运公司的股价修复会在此过程中逐步完成，对于部 分海外旅客出行相关收入占比较高的航空和机场公司，在 2021年将会有较好表现。 目 录 一、中外疫情分化边际改善，客运公司股价修复可期 二、快递：分化继续加剧，龙头地位稳固 三、航空机场：海外疫情缓解，盈利恢复确定 四、公路铁路：疫情影响有限，股价修复滞后 五、投资建议及重点公司介绍 风险提示 1.1 行情回顾： 2020年疫情影响整体表现， 2021年初疫情反复带来扰动 2020年交通运输板块行情回顾： 2020年全年，（中信）交通运输行业指数涨幅约为 7.49%，落后 于沪深 300指数涨幅（ 27.21%），排名位于所有中信一级行业中位数以下。主要原因是新冠疫情 对部分交运上市公司的业绩带来较大负面影响。 一、中外疫情分化边际改善，客运公司股价修复可期 图： 2020年交运板块涨幅位于中位数以下 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 电新 食品饮料 消费者服务 国防军工 医药 汽车 基础化工 电子 机械 有色金属 家电 建材 沪深 300 轻工制造 计算机 农林牧渔 钢铁 煤炭 交通运输 非银行金融 石油石化 公用事业 商贸零售 银行 传媒 纺织服装 综合 建筑 通信 房地产 综合金融 1.1 行情回顾： 2020年疫情影响整体表现， 2021年初疫情反复带来扰动 2020年全年，物流综合、快递、航运涨幅最大，中信三级行业指数分别上涨 37.57%、 34.43%、 30.12%；铁路、航空、机场跌幅最大，中信三级行业指数分别下跌 18.17%、 10.83%、 7.26%。 2021年前两月，快递、航空、铁路涨幅最大，中信三级行业指数分别上涨 15.89%、 5.12%、 1.37%；机场、港口、公交跌幅最大，中信三级行业指数分别下跌 14.38%、 3.86%、 3.64%。 一、中外疫情分化边际改善，客运公司股价修复可期 -30% -10% 10% 30% 50% 70% 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 公路 铁路 公交 物流综合 快递 航运 港口 航空 机场 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 01- 04 01- 06 01- 08 01- 10 01- 12 01- 14 01- 16 01- 18 01- 20 01- 22 01- 24 01- 26 01- 28 01- 30 02- 01 02- 03 02- 05 02- 07 02- 09 02- 11 02- 13 02- 15 02- 17 02- 19 02- 21 02- 23 02- 25 公路 铁路 公交 物流综合 快递 航运 港口 航空 机场 图： 2020年货运相关子行业涨幅较高 图： 2021年前两月各子行业波动较大 据截至 2020年 12月 31日 数据截至 2021年 2月 26日 1.2 驱动因素：中外疫情分化改变行业短期格局， 2021年将走向均值回归 2020年下半年，国内疫情控制的显著成效，海外呈现疫情继续扩散的态势，欧美主要国家由于 无法严格执行隔离等防控措施导致新冠新增确诊人数仍在增加。 进入 2021年。随着新冠疫苗的推进以及防控措施的升级，全球新冠新增确诊人数自 2021年 1月 开始下降。 一、中外疫情分化边际改善，客运公司股价修复可期 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 中国 美国 德国 英国 全球 印度 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 中国（例，左轴） 德国（例，左轴） 英国（例，左轴） 印度（例，左轴） 美国（例，右轴） 全球（例，右轴） 图：全球新冠累计确诊人数 2020年下半年快速增加（单位，万人次） 图：全球新冠新增确诊人数自 2021年开始快速下降（单位，万人次） 数据截至 2021年 3月 1日 1.2 驱动因素：中外疫情分化改变行业短期格局， 2021年将走向均值回归 中外疫情的分化，对交运各子行业的短期格局带来如下影响： 1、客运业务：国内疫情防控得力，国内客运需求显著恢复；海外疫情扩散导致防输入压力 仍在，国际客运供需一直处于低位。 2、货运业务：国内疫情防控得力，全行业已完成复工复产，国内货运需求快速恢复；海外 疫情扩散导致部分制造业订单转移至国内，增加了国内、海外的货运需求。 受此影响，涉及海外客运业务的交运公司仍有一定经营压力，特别是航空、机场公司等重 资产公司，国内需求的恢复无法完全消化大量的固定成本开支，盈利能力难以恢复；而货 运类公司，尤其是经营海外货运业务的集运、供应链、货代等公司，整体保持较高景气 度；另外国内疫情期间隔离政策带来的网购需求，也在继续推动快递行业快速增长。 疫情给交运各子行业生产经营带来的短期影响是影响公司股价变动的核心因素。整体来 看， 2020年各交运公司的股价走势直接反映了疫情带来的机遇和冲击，特别是在 2020年下 半年中外疫情分化的大背景下，“疫情受益股”与“疫情受害股”分化的程度不断加剧。 一、中外疫情分化边际改善，客运公司股价修复可期 1.3 2021年春季投资主线 展望 2021年，新冠疫情对行业格局的影响仍然是影响交运公司股价变动的主导因素。不过 随着新冠疫苗研发和制造的不断推进， 2021年全球大范围接种是确定性事件。在新冠疫情 逐渐受到控制的预期下，“疫情受益股”与“疫情受害股”的分化将边际改善。 “疫情受益股”或将继续延续良好表现。考虑到海外各国从疫苗接种到全面复工复产仍需 要较长时间，集运、跨境供应链、货代等受益于中外疫情分化的交运公司，仍有较大概率 在 2021年维持较高景气度。而国内电商借助疫情期间网购需求的拉动，电商渗透率继续提 升，快递公司也将持续收益。 “疫情受害股”基本面将发生反转。从全球范围来看，虽然从疫苗接种到完全取消限制旅 行的防控政策也需要较长时间，但客运相关交运公司的股价修复会在此过程中逐步完成， 对于部分海外旅客出行相关收入占比较高的航空和机场公司，在 2021年将会有较好表现。 一、中外疫情分化边际改善，客运公司股价修复可期 2.1、 行业竞争格局剖析：自营加盟到底谁会胜出 2.1.1、高端件自营快递公司优势明显 顺丰的时效件为公司贡献了大部分收益，公司未来能否保证时效件的竞争优势非常重要。 从竞争对手的业务布局来看，圆通、中通都通过投资全货机来进入高端时效件市场。长期 来看，顺丰高端时效件竞争优势明显，主要原因如下： 1、自营快递公司综合服务质量高于加盟快递公司。加盟快递公司仅自持中转中心，收派两 端通过加盟商对接终端客户，这种加盟方式使得公司对收派两端的掌控力较弱，几乎无法 形成统一的服务标准，很难达到自营快递公司高端时效件的综合服务质量。 2、高端快递产品本来就包含品牌溢价。顺丰的时效件经过多年运营，已经在大部分（潜 在）客户心里树立起良好口碑，通达系主要快递业务以价格较低的电商件为主，在品牌定 位比较稳定的竞争格局下，通达系只能通过价格优势争取高端时效件用户，但高端时效件 本身对快递价格的敏感性较低，有较强的支付能力。 3、顺丰的资本开支仍未停止。除了投资其他新业务，顺丰近期重点投资了鄂州机场。鄂州 机场位于中国中南地区，是我国第一个、目前唯一获批建设的专业国际货运枢纽机场。按 照计划，鄂州机场将采用“航空货运枢纽 +龙头航空物流企业”的国际主导模式，预计在 2021年底，或 2022年初投入运行。根据规划，鄂州机场建成后，在 1000公里半径内、 1.5 小时飞行圈可覆盖 5大国家级城市群，有望实现快递包裹国内 24小时到达。而加盟快递公司 目前仅有圆通、韵达涉足全货机业务，机队规模较顺丰也有较大差距。 二、快递：分化继续加剧，龙头地位稳固 2.1、 行业竞争格局剖析：自营加盟到底谁会胜出 2.1.2、电商消费升级对高端快递价格不敏感 在消费品时效快递需求的推动下，顺丰的时效件单量仍能维持较高增速。尽管消费品时效件的单 价可能略低于传统意义的时效件，但考虑到时效件运输本来就存在一定的空载率，消费品时效件 增加的边际成本也处于较低水平，综合来看消费品时效件的盈利贡献依然可观。 二、快递：分化继续加剧，龙头地位稳固 数据仅统计天猫及京 东平台的线上渠道总和，数据截 至 2021年 1月 图：电商渠道手机销售平均单价不断提高（单位：元 /件） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 图：电商渠道手机销售量保持稳定（单位：万件） 数据仅统计天猫及京 东平台的线上渠道总和，数据截 至 2021年 1月 2.1、 行业竞争格局剖析：自营加盟到底谁会胜出 2.1.3、全产业布局维护高端市场优势 顺丰发力电商特惠件的直接后果是进一步加剧了快递行业价格战。虽然快递行业整体保持 较高增速，但单件收入降幅较大，在电商件价格不断下探的大背景下，通达系公司只能将 主要的资源投入在保持和提高整体市场份额，无暇冲击顺丰的高端时效件市场，进而维护 顺丰的高端时效件业务收益。 二、快递：分化继续加剧，龙头地位稳固 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2016 2017 2018 2019 2020 上半年 经济件收入（百万元，左轴） 同比（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 201 8-01 201 8-03 201 8-05 201 8-07 201 8-09 201 8-11 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 顺丰业务量（亿件，左轴） 同比（右轴） 图：顺丰控股业务量保持较快增长 图：顺丰控股经济件收入大幅增长 数据截至 2021年 1月 2.2、 2021年行业研判：顺丰龙头地位稳固，通达系分化继续加剧 顺丰竞争优势明显，龙头地位稳固。顺丰作为自营快递公司的代表，时效件业务的护城河 在不断加深，尽管顺丰的时效件单价也存在下行压力，但公司经营规模扩张带来的规模效 应也很明显，由于顺丰绝大多数时效件、特惠件是并网运行，单量的上涨不仅带来了时效 件单位成本的下降，同时也分摊了部分特惠件的运输成本。整体来看，随着消费品时效件 占比不断提升， 2021年顺丰时效件业务仍能保持较快增速，同时依托电商特惠件以及其他 产品的市场下探，顺丰龙头地位依然稳固。 二、快递：分化继续加剧，龙头地位稳固 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201 9-04 201 9-05 201 9-06 201 9-07 201 9-08 201 9-09 201 9-10 201 9-11 201 9-12 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 顺丰 韵达 圆通 申通 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 顺丰 韵达 圆通 申通 全行业 图：顺丰控股月度物流收入保持较快增长 图：顺丰控股快递业务量增速保持较高水平 数据截至 2021年 1月 2.2、 2021年行业研判：顺丰龙头地位稳固，通达系分化继续加剧 通达系分化加剧，行业短期难以出清。由于快递行业保持较高增速，仍吸引新的资本进入 （比如极兔速递）。通过观察快递行业 CR8指数，我们发现除了疫情期间市场集中度有所 提升， 2020年 6月以后 CR8指数逐月下降。在主要快递公司单价大幅下降的背景下， CR8指 数不升反降，说明市场竞争依然激烈。 但由于阿里与通达系公司都有股权合作，合理推断未来相关通达系公司将承接淘宝天猫的 大部分快递业务。在阿里的支持下，未来通达系公司即使出现股权方面的整合，实际产能 短期也难以出清。 二、快递：分化继续加剧，龙头地位稳固 0 2 4 6 8 10 12 14 16 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 201 7-01 201 7-03 201 7-05 201 7-07 201 7-09 201 7-11 201 8-01 201 8-03 201 8-05 201 8-07 201 8-09 201 8-11 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 快递服务品牌集中度指数（左轴） 单票收入（元，右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 顺丰 韵达 圆通 申通 全行业 图：顺丰控股单件收入下地幅度较小 图：疫情后快递行业 CR8并未随单件收入的下降继续提升 数据截至 2021年 1月 3.1 疫情结束后，居民出行习惯不会改变 参考美国 2020年 3月至 2021年 2月居民出行数据，虽然 1-25英里的出行人数一直处于低位， 但大于 100英里的出行人数在 2020年 8月出现快速增长，随后在大多数时间高于上年同期水 平，这说明居民远距离出行需求存在刚性。疫情结束后，航空需求将快速恢复。 我们用美国机场安检人数占美国出行总人数的比例来分析美国居民远距离出行的交通工具 选择，发现 2020年新冠疫情期间，美国机场安检人数占比一直处于低位，与大于 100英里 的出行人数的波动出现较大背离，这说明美国居民在新冠疫情期间的远距离出行选择航空 的人数较少，这与美国居民害怕被传染新冠的心态相匹配。 三、航空机场：海外疫情缓解，盈利恢复确定 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 202 1-02 2020年 3月至今 上年同期 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 202 1-02 2020年 3月至今 上年同期 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 202 1-02 2020年 3月至今 上年同期 图：美国（ 1-25英里）出行人数大幅减少（单位：万人） 图：美国（大于 100英里）出行人数快速恢复（单位：万人） 图：疫情期间美国安检人数占比处于低位 数据截 至 2021年 2月 7日 3.2、 2021年行业研判：海外需求逐步复苏，龙头公司弹性较大 疫苗全球范围接种、海外疫情逐步得到控制、不同国家 /地区放开旅行限制、海外旅行需求 恢复，以上四大事件将在 2021年同步发生，“疫情受害股”基本面将发生反转。 随着“旅客信心”恢复以及限制旅行措施的解除将逐步兑现，航空机场公司盈利能力将逐 步恢复，其中海外航线相关收入贡献较高的龙头公司（中国国航、上海机场等）弹性较 大。 三、航空机场：海外疫情缓解，盈利恢复确定 0 50 100 150 200 250 T-23 T-21 T-19 T-17 T-15 T-13 T-11 T -9 T-7 T-5 T-3 T-1 T+1 T+3 T+5 T+7 T+9 T+ 11 T+ 13 T+ 15 T+ 17 T+ 19 T+ 21 T+ 23 T+ 25 2021民航客运量（万人次） 2020民航客运量（万人次） 2019民航客运量（万人次） 0 5 10 15 20 25 30 35 21- 01-0 2 21- 01-0 9 21- 01-1 6 21- 01-2 3 21- 01-3 0 21- 02-0 6 21- 02-1 3 21- 02-2 0 21- 02-2 7 全球 中国 英国 美国 印度 德国 图：每百人新冠疫苗接种量稳步上涨（单位：剂次） 图： 2021年春运后期民航旅客发送量快速恢复 数据 截至 2021年 2月 28日 数据截 至 2021年 3月 2日， T日为农历除 夕 ,2020年、 2019年数 据均为农历同期。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 201 8-01 201 8-03 201 8-05 201 8-07 201 8-09 201 8-11 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 民航客运量（亿人次，左轴） 同比（右轴） 图：民航客运量迎来二次探底 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 20 18 -01 20 18 -02 20 18 -03 20 18 -04 20 18 -05 20 18 -06 20 18 -07 20 18 -08 20 18 -09 20 18 -10 20 18 -11 20 18 -12 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 沪宁高速江苏段 日均全程车流量（辆，左轴） 同比（右轴） 4.1 股息率逻辑导致股价修复落后于基本面修复 国内疫情防控效果较好，高速公路公司 2020年下半年车流量显著恢复。但高速公路公司整 体股价修复落后于基本面修复。铁路板块中大秦铁路情况与收费公路公司相似，大秦线 2020年 6月货运量已实现正增长。 公路铁路公司的类固收属性，导致相关公司投资逻辑的关注点在股息率上。在类固收属性 的公路铁路公司 2020年盈利下滑的情况下，假设分红率不变，相关公司 2021年股息率的相 对吸引力就会下降。我们估算宁沪高速、深高速、山东高速、招商公路、粤高速 A、大秦铁 路等公司 2021年分红后的股息率，公司盈利采取 wind一致预期，假设分红率与 2019年年 报分红率相同，六家公司股息率较十年期国债无风险收益率并无明显优势。 四、公路铁路：疫情影响有限，股价修复滞后 15 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 宁沪高速 山东高速 粤高速 A 招商公路 深高速 大秦铁路 中债十年国债 到期收益率 图：沪宁高速（江苏段）车流量快速恢复 null021年盈利预测取 自 wind一致预期，假设各公司分红率与 2019年年报分红率相同 图：重点公路铁路公司股息率并无明显优势 4.2 2021年行业研判：公路公司重回稳定增长，铁路客运公司基本面继续修复 高速公路公司大都持有比较优质的路产，特别是布局在北上广区域的收费公路公司（宁沪 高速、深高速等），依托相关收费公路区位优势，需求已基本恢复， 2021年将重回稳定增 长。但在股息率投资视角下，高速公路公司相对较好的投资机会可能在 2021年下半年。 在“旅客信心”基本恢复的情况下，随着国内经济的复苏，铁路客运需求也将逐步回升， 进而带动京沪高铁、广深铁路的业绩修复。同时我们也看到京沪高铁票价改革也在逐步推 进，长期来看，铁路运价市场化改革将进一步拉动需求，增加铁路公司的业绩弹性。 四、公路铁路：疫情影响有限，股价修复滞后 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 201 9-1 201 9-2 201 9-3 201 9-4 201 9-5 201 9-6 201 9-7 201 9-8 201 9-9 201 9-10 201 9-11 201 9-12 202 0-1 202 0-2 202 0-3 202 0-4 202 0-5 202 0-6 202 0-7 202 0-8 202 0-9 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-1 大秦线货运量（万吨，左轴） 同比（右轴） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 T- 23 T- 22 T- 21 T- 20 T- 19 T- 18 T- 17 T- 16 T- 15 T- 14 T- 13 T- 12 T- 11 T- 10 T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+ 10 T+ 11 T+ 12 T+ 13 T+ 14 T+ 15 T+ 16 T+ 17 T+ 18 T+ 19 T+ 20 T+ 21 T+ 22 T+ 23 T+ 24 T+ 25 2021铁路客运量（万人次） 2020铁路客运量（万人次） 2019铁路客运量（万人次） 图：大秦线货运量快速恢复 数据截至 2021年 1月 图： 2021年春运后期铁路旅客发送量快速恢复 T日为农历除 夕 ,2020年、 2019年数据均为农历同期。 展望 2021年，“疫情受益股”或将继续延续良好表现，“疫情受害股”基本面将发生反转；国 内中高风险地区清零，海外疫苗接种稳步推进，客运需求恢复趋势明确。我们维持行业“增 持”评级，推荐龙头地位稳固并持续发力物流全产业链布局的顺丰控股；推荐受益于后疫情时 代海外出行需求复苏的中国国航以及竞争优势已得到充分验证的春秋航空。建议关注持续受益 于集运价格上涨的中远海控、支线业务稳定增长的华夏航空。 五、投资建议及重点公司介绍 6.1、 顺丰控股（ 002352.SZ） -继续发力物流全产业链布局 主要逻辑：公司电商特惠件、时效件有望保持较快增长；公司募集资金用于产能改造和扩 张，有助于保持公司竞争力；收购嘉里物流将带来网络协同效应，同时帮助公司扩展海外市 场。 盈利预测及评级：暂不考虑增发以及收购嘉里物流的影响，我们维持公司 20-22年 eps分别为 1.72、 2.20、 2.71元，维持公司“买入”评级。 风险提示：网络购物增速下滑，导致快递行业增速下滑；物流中心爆仓，将带来区域性快递 单量减少，及客户流失；行业竞争超预期，将导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平； 时效件收入增长低于市场预期。 五、投资建议及重点公司介绍 业绩预测和估值指标 股价时间为 2021年 3月 4日 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 90, 943 112 , 193 154 , 549 190 , 659 230 , 995 营业收入增长率 27. 92% 23. 37% 37. 75% 23. 36% 21. 16% 净利润（百万元） 4, 5 56 5, 7 97 7, 8 55 10, 016 12, 332 净利润增长率 - 4. 50% 27. 23% 35. 51% 27. 52% 23. 12% EPS （元） 1. 0 3 1. 3 1 1. 7 2 2. 2 0 2. 7 1 RO E （归属母公司 ) （摊薄） 12. 46% 13. 66% 14. 37% 15. 87% 16. 78% P/ E 95 75 57 45 36 P/ B 11. 9 10. 2 8. 2 7. 1 6. 1 6.2、 中国国航（ 601111.SH ） -最艰难的时刻已过去 主要逻辑：随着新冠疫苗接种稳步推进，航空出行需求恢复确定，公司基本面将在 2021年发 生反转；一旦海外航空需求恢复，公司盈利弹性较大。 盈利预测及评级：我们维持公司 20-22年 eps分别为 -1.05、 -0.04、 0.36元，考虑到海外航空 需求将逐渐恢复，维持公司“增持”评级。 风险提示： 新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油 价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。 五、投资建议及重点公司介绍 19 业绩预测和估值指标 股价时间为 2021年 3月 4日 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 136 , 774 136 , 181 63, 541 99, 837 135 , 518 营业收入增长率 12. 70% - 0. 43% - 53 . 34 % 57. 12% 35. 74% 净利润（百万元） 7, 3 36 6, 4 09 - 14 , 436 - 611 4, 9 08 净利润增长率 1. 3 3% - 12 . 65 % - - - EPS （元） 0. 5 1 0. 4 4 - 1. 05 - 0. 04 0. 3 6 RO E （归属母公司 ) （摊薄） 7. 8 7% 6. 8 5% - 18 . 43 % - 0. 79% 5. 9 4% P/ E 17 19 - - 23 P/ B 1. 3 1. 3 1. 5 1. 5 1. 4 6.3、 春秋航空（ 601021.SH） -母公司全年实现盈利，长期竞争优势再确认 主要逻辑：监管不断放松，有利于公司竞争优势“变现”；凭借运营端、成本端的竞争优 势，公司生产经营快速恢复；随着海外需求逐渐恢复，公司未来盈利有望实现稳定增长。 盈利预测及评级：我们维持公司 20-22年 eps分别为 -0.65、 1.15、 2.14元，维持公司“增持” 评级。 风险提示： 新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油 价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。 五、投资建议及重点公司介绍 业绩预测和估值指标 股价时间为 2021年 3月 4日 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13, 114 14, 804 9, 2 93 13, 745 16, 768 营业收入增长率 19. 54% 12. 88% - 37 . 22 % 47. 90% 21. 99% 净利润（百万元） 1, 5 03 1, 8 41 - 594 1, 0 53 1, 9 65 净利润增长率 19. 12% 22. 50% - - 86. 58% EPS （元） 1. 6 4 2. 0 1 - 0. 65 1. 1 5 2. 1 4 RO E （归属母公司 ) （摊薄） 11. 28% 12. 24% - 4. 18% 6. 8 9% 11. 46% P/ E 39 32 - 56 30 P/ B 4. 5 3. 9 4. 2 3. 9 3. 5 风险提示 宏观经济下行影响上市公司盈利。宏观经济下行会带来全社会客运、货运需求下 行，虽然具有区位优势的交运公司受到的冲击较小，但仍可能出现业绩低于预期的 情况。 海外疫情持续时间超预期影响海外航线需求。海外疫情持续时间超预期将严重影响 海外出行需求的恢复，给航司、机场盈利带来负面影响。 油价汇率巨幅波动影响航空公司盈利。油价上升会提高航空公司运营成本，人民币 兑美元贬值会给航空、航运公司带来汇兑损失，直接影响上市公司净利润。 21 中美贸易摩擦以及中美航权争端影响国际航线需求。如果中美贸易摩擦以及中美航 权争端继续加剧，将中美航线等国际航线需求，给航司、机场盈利带来负面影响。 机场免税店收入增长缓慢。如果机场海外航线旅客吞吐量、或免税店人均消费金额 增长缓慢，机场免税收入增长可能会低于市场预期。 公司分红率下降导致股息率大幅下降。铁路公司、高速公路公司可能由于新的资本 开支或其他原因而减少未来分红率，进而导致股息率大幅下降。
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