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变奏：复苏共振下的机与危 西南 证 券研究 发 展中心 宏 观 研究 团队 2021年 5月 2021年下半年宏观经济展望 概 述 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 。 全年 6%以上的目标对下半年保增速的压力较小 ， 下半年 ， 消费将继续回升 ， 城乡居民收入结构向疫情前回归 ， 可选消费恢复加速； 4月制造业投资恢复到疫情之前 的水平 ， 全年两位数增长可期；房地产开发年内仍将保持较强投资韧性 ， 但销售端预期降温；下半年进出口 贸易增速读数有所回落； CPI温和上行 ， PPI二季度高点之后增速将现回落 。 后疫情时代财政与货币政策正常化的变奏与协同 。 下半年财政支出增速仍有上行空间 ， 地方债新增发行将在 二 、 三季度加速 ， 针对中小企业的专项金融债和传统基建和新基建的基建债在下半年逐渐发力；下半年货币 政策 “ 稳字当头 ” ， 社融及人民币贷款增速稳中趋降 ， M2增速将趋于稳定 ， 汇率双向波动 ， 防范输入性通 胀 ， 正常化脚步或在 4季度左右加快 。 上半年宽松货币对财政的促进效用或在三季度体现 。 从中国人口数据看当前决策影响与长期发展路径 。 目前我国即将进入中度老龄化社会 ， 老龄化 、 少子化趋势 较难逆转 ， 对长期经济发展产生负面冲击 。 现阶段 ， 可以通过完善劳动要素的空间配置 ， 开启从数量型到质 量型和配置型人口红利 。 空间配置方面 ， 推动重点区域一体化发展 ， 打造创新平台和新增长极；产业配置方 面 ， 内需型产业将迎发展机遇期 。 下半年全球视野下的三大风险关注点：疫情 、 大宗与货币 。 疫情未结束 ， 仍是影响下半年经济复苏速度的重 要因素 ， 疫苗分布和后续产能需关注；大宗商品价格在周期与货币 、 汇率的共同作用下波动性加剧；美欧货 币政策短期仍将维持宽松 ， 需注意美国货币政策正常化进程以及欧洲金融风险 。 大类资产配置逻辑：全球复苏差带来的投资热点轮动 。 随着全球主要经济体逐次复苏 ， 下半年产需缺口仍将 对周期类资产形成支撑 ， 制造业 、 服务型消费和碳中和等也有望出现主题性机会 。 从大类资产配置角度 ， 下 半年建议重点关注权益与汇市 ， 债市三季度注重波段 ， 四季度警惕货币政策可能变奏对市场的冲击 。 风险提示：疫情持续 ， 货币紧缩带来的市场波动加剧 ， 经济复苏不及预期 。 目 录 2 . . . . 1 2 3 4 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 从中国人口数据看当前决策影响与长期发展路径 后疫情时代财政与货币政策正常化的变奏与协同 下半年全球视野下的三大风险关注点：疫情、大宗与货币 . 5 大类资产配置逻辑：全球复苏差带来的投资热点轮动 3 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 数据来源： Wind，西南证券整理 一季度国内生产总值 249310亿元，按可比价格计算，同比增长 18.3%，环比增长 0.6%，比 2019 年一季度增长 10.3%，两年平均增长 5.0%，整体呈现稳步恢复态势。环比增长 0.6%，弱于疫情前 的同期水平。今年的经济增速目标定在 6%以上，下半年保增长的必要性较小。 一季度，全国居民人均消费支出 5978元，比上年同期名义增长 17.6%，扣除价格因素实际增长 17.6%；一季度，全国城镇新增就业 297万人，完成了全年预定目标任务的 27%，全国城镇调查失 业率平均为 5.4%，同比下降 0.4个百分点。 三大产业对 GDP的贡献率 一季度经济环比增速弱于疫情前同期 -20 0 20 40 60 80 100 120 20 16 -0 3 20 16 -0 7 20 16 -1 1 20 17 -0 3 20 17 -0 7 20 17 -1 1 20 18 -0 3 20 18 -0 7 20 18 -1 1 20 19 -0 3 20 19 -0 7 20 19 -1 1 20 20 -0 3 20 20 -0 7 20 20 -1 1 20 21 -0 3 GDP累计同比贡献率 :第三产业 GDP累计同比贡献率 :第二产业 GDP累计同比贡献率 :第一产业 % -15 -10 -5 0 5 10 15 20 20 13 -0 3 20 13 -0 9 20 14 -0 3 20 14 -0 9 20 15 -0 3 20 15 -0 9 20 16 -0 3 20 16 -0 9 20 17 -0 3 20 17 -0 9 20 18 -0 3 20 18 -0 9 20 19 -0 3 20 19 -0 9 20 20 -0 3 20 20 -0 9 20 21 -0 3 GDP:不变价 :当季同比 GDP:环比 :季调 % 4 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 消费复苏仍未稳固： 1-4月份，社会消费品零售总额 138373亿元，同比增长 29.6%，两年平均 增速为 4.2%。 1-3月份，社会消费品零售总额 105221亿元，同比增长 33.9%，两年平均增速为 4.2%。 4月份，社会消费品零售总额比 2019年 4月份增长 8.8%， 3月份社会消费品零售总额比 2019年 3月份增长 12.9%， 4月增速回落，低于市场预期。 乡村消费增速小幅加快： 1-4月份，城镇消费品零售额同比增长 30.1%，两年平均增长 4.3%， 乡村消费品零售额同比增长 26.5%，两年平均增长 3.4%； 1-3月份，城镇消费品零售额两年平 均增长 4.3%，乡村消费品零售额两年平均增长 3.2%。 数据来源 ：国家统计局，西南证券整理 4月消费增速出现回落 疫情以来乡村消费占比总体有所下降 注：以上两张图中 3、 4月的增速数据是相对于 2019年的同比 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 0 10000 20000 30000 40000 50000 20 15 -0 4 20 15 -0 8 20 15 -1 2 20 16 -0 4 20 16 -0 8 20 16 -1 2 20 17 -0 4 20 17 -0 8 20 17 -1 2 20 18 -0 4 20 18 -0 8 20 18 -1 2 20 19 -0 4 20 19 -0 8 20 19 -1 2 20 20 -0 4 20 20 -0 8 20 20 -1 2 20 21 -0 4 社会消费品零售总额 :当月值 社会消费品零售总额 :当月同比（右轴） 亿元 % -20 -10 0 10 20 0 20 40 60 80 100 20 15 -0 4 20 15 -0 8 20 15 -1 2 20 16 -0 4 20 16 -0 8 20 16 -1 2 20 17 -0 4 20 17 -0 8 20 17 -1 2 20 18 -0 4 20 18 -0 8 20 18 -1 2 20 19 -0 4 20 19 -0 8 20 19 -1 2 20 20 -0 4 20 20 -0 8 20 20 -1 2 20 21 -0 4 城镇社消总额：当月占比 乡村社消总额：当月占比 城镇社消总额 :当月同比 (右轴 ) 乡村社消总额 :当月同比 (右轴 ) % % 5 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 一季度全国居民人均可支配收入 9730元，延续了上年同期以来增速逐季走高的趋势，全国居民人均 消费支出 5978元。疫情发生后，城乡居民收支差额增速与社消增速呈反向变动，一季度城乡居民收 入与消费支出差额增速回落，预计下半年消费回升有望持续 。 城乡居民收入结构向疫情前回归： 2020年受疫情冲击，居民收入结构发生变化，工资性收入和经营 性收入占比下降，财产净收入和转移净收入占比上升； 2021年工资性收入和经营性收入占比回升， 经济活动恢复良好，就业状况改善。 数据来源： Wind，西南证券整理 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20 14 -0 3 20 14 -0 6 20 14 -0 9 20 14 -1 2 20 15 -0 3 20 15 -0 6 20 15 -0 9 20 15 -1 2 20 16 -0 3 20 16 -0 6 20 16 -0 9 20 16 -1 2 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 城镇居民人均收支差额：当季值 农村居民人均收支差额：当季值 城乡居民收支差额：当季同比 (右轴 ) 社消总额：当季同比（右轴） 元 % 注：图中 3月的增速数据是相对于 2019年的同比 疫情以来城乡居民收支差额与社消总额增速呈反向变动 2021年工资性收入和经营性收入占比回升 56.3 56.1 56.0 55.7 57 17.2 17.1 17.0 16.4 17 8.1 8.4 8.5 8.7 9 18.3 18.4 18.5 19.2 18 0 20 40 60 80 100 2017 2018 2019 2020 2021 工资性收入 :占比 经营净收入 :占比 财产净收入 :占比 转移净收入 :占比 % 6 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 2020年三季度和四季度，中国就业市场景气指数出现明显企稳回升迹象，由于季节因素的作用， 2021年一季度中国就业市场景气指数明显低于 2020年四季度。一季度，用工景气指数大幅回升至 106.1， 创 2018年以来新高，企业用工需求旺盛。 就业与用工指数趋势背离，体现出就业市场供需之间存在匹 配度问题 。 2021年一季度，农村外出务工人员同比仍保持回升态势，但与 2019年相比仍是负增长（ -1.39%）， 月均收入 4190元，与 2019年同期相比，增长 4.85%，这一增速并未完全恢复到疫情前。此外，一季度 ，农村居民人均可支配收入 5398元，月均 1799元，总体来看，外出务工收入仍较有吸引力。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 85 90 95 100 105 110 20 18 -0 3 20 18 -0 5 20 18 -0 7 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 用工景气指数 :总体 中国就业市场景气指数 (右轴 ) % 一季度用工景气指数与就业市场景气指数趋势背离 数据来源： Wind，西南证券整理 农民工收入增速回升快于人数回升 -40 -30 -20 -10 0 10 20 20 16 -0 3 20 16 -0 7 20 16 -1 1 20 17 -0 3 20 17 -0 7 20 17 -1 1 20 18 -0 3 20 18 -0 7 20 18 -1 1 20 19 -0 3 20 19 -0 7 20 19 -1 1 20 20 -0 3 20 20 -0 7 20 20 -1 1 20 21 -0 3 农村外出务工劳动力人数 :同比 农村外出务工劳动力 :月均收入 :同比 % 注：图中 3月的增速数据是相对于 2019年的同比 7 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 数据来源： Wind，西南证券整理 4月消费增速不及预期，疫情在一定程度上改变了消费者行为，再加上对居民收入的影响，消费恢复受 到制约。 4月国内可选商品需求回落或与上游价格上涨较多有关，而美国在持续的个人补贴下可选消费 增长势头迅猛。 预计经济顺周期背景下可选消费品需求或将加速复苏。 疫情使得可选消费大幅减少，相较之下必选消 费增速放缓受打击程度较轻， 但从近期数据看可选消费恢复逐渐加速。 从中美消费可选消费产品看， 中国服装、金银珠宝类，家具类增速维持高位；美国服装，家具、家用装饰、电子和家用电器店，运 动商品、业务爱好、书及音乐以及汽车增速较快。 -100 -60 -20 20 60 100 140 180 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 机动车辆和零部件店 汽车及其他机动车辆经销商 家具、家用装饰、电子和家用电器店 建筑材料、园林设备和物料店 保健和个人护理店 服装及服装配饰店 运动商品、业务爱好、书及音乐 % -40 10 60 20 16 -0 4 20 16 -0 8 20 16 -1 2 20 17 -0 4 20 17 -0 8 20 17 -1 2 20 18 -0 4 20 18 -0 8 20 18 -1 2 20 19 -0 4 20 19 -0 8 20 19 -1 2 20 20 -0 4 20 20 -0 8 20 20 -1 2 20 21 -0 4 服装鞋帽针纺织品类 金银珠宝类 家用电器和音像器材类 家具类 通讯器材类 汽车类 % 中国不同品类零售销售当月同比变化 美国不同品类零售销售当月同比变化 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 8 -100 -50 0 50 100 150 200 250 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 下游：利润 中游机械设备：利润 中游原材料：利润 % 制造业小型企业表现亮眼 中游原材料加工业利润增幅最高 1-4月，制造业投资同比增长 23.8%，较整体固定投资增速高 3.9个百分点，虽然较 2019年同期两年平 均下降 0.4%，但此增速较前值回升 1.6个百分点，制造业投资持续回暖。单月来看，制造业投资恢复 到疫情之前的水平， 4月制造业投资同比增长 14.74%，较 2019年同期两年平均增长转正，为 3.44%。 随着经济整体恢复推进，企业信心增强，预计未来制造业投资仍将保持较好的恢复势头。 1-3月，在 41个工业大类行业中， 39个行业利润总额同比增加， 1个行业扭亏为盈， 1个行业实现减亏 。 3月，中游机械设备制造利润增幅最快，同比增长 219.5%，中游原材料加工利润同比增长 125.6%， 下游制造利润同比增长 51%。 数据来源： Wind，西南证券整理 20 25 30 35 40 45 50 55 60 20 16 -04 20 16 -08 20 16 -12 20 17 -04 20 17 -08 20 17 -12 20 18 -04 20 18 -08 20 18 -12 20 19 -04 20 19 -08 20 19 -12 20 20 -04 20 20 -08 20 20 -12 20 21 -04 PMI:生产 :小型企业 PMI:新订单 :小型企业 PMI:从业人员 :小型企业 % 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 9 土拍市场依旧热情较高 房地产投资与销售增速走势出现背离 房地产开发投资韧性较足。 1-4月，全国房地产开发投资 40240亿元，同比增长 21.6%，较固定 资产投资增速整体快 1.7个百分点，较 2019年同期增长 17.6%，两年平均增长 8.4%，此增速较 前值加快 0.8个百分点，依然是三大投资中表现最佳。商品房销售增速自年初以来逐月下滑， 4 月单月与 2019年同期相比，同比增速 25.85%，较 3月放缓 9.2个百分点。 两集中后土拍市场热情未降， 4月份成交溢价率刷新了近 3年来的最高纪录。 4月 15日至 5月 10 日，长春、广州、重庆、无锡、沈阳、杭州和北京 7个城市共成交 233个地块，成交总额达 3883亿元，其中广州、杭州两个城市首次集中成交破 1000亿。 数据来源： Wind，西南证券整理 注：图中 3、 4月的增速数据是相对于 2019年的同比 -60 -40 -20 0 20 40 60 20 18 -0 4 20 18 -0 6 20 18 -0 8 20 18 -1 0 20 18 -1 2 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 房地产投资：当月同比 商品房销售面积：当月同比 % -90 -60 -30 0 30 60 90 120 150 180 0 10 20 30 40 50 60 70 20 13 -0 6 20 13 -1 2 20 14 -0 6 20 14 -1 2 20 15 -0 6 20 15 -1 2 20 16 -0 6 20 16 -1 2 20 17 -0 6 20 17 -1 2 20 18 -0 6 20 18 -1 2 20 19 -0 6 20 19 -1 2 20 20 -0 6 20 20 -1 2 100大中城市 :成交土地溢价率 100大中城市 :供应土地占地面积 :当月同比 % % 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 10 2021年 3月 “十四五”规 划和 2035年远景 目标 2021年 4月 7日 财政部税政司司 长王建凡 2021年 5月 11日 财政部等四部委召 开房地产税改革试 点工作座谈会 推进房地产税立法，健全 地方税体系，逐步扩大地 方税政管理权 健全直接税体系，逐步提高 直接税比重，进一步完善综 合与分类相结合的个人所得 税制度，积极稳妥推进房地 产税立法和改革 听取部分城市人民政府负 责同志及部分专家学者对 房地产税改革试点工作的 意见 2021年 5月 6日 建立健全有利于 高质量发展的现代 财税体制 2020年 12月 财政部长刘昆 建立现代财税 体制 5月，财政部、全国人大常委会预算工委、住房城乡建设部、税务总局等有关部门负责人在北京召开房地 产税改革试点工作座谈会，房产税落地步伐或将加快，在“两集中”和房地产调控收紧的多重作用下， 房地产销售将有所降温，但房地产开发投资短期内仍将保持韧性。 按照“立法先行、充分授 权、分步推进”的原则， 积极稳妥推进房地产税立 法和改革。建立健全个人 收入和财产信息系统 “十四五”期间将进 一步完善综合与分类 相结合的个人所得税 制度，积极稳妥推进 房地产税立法和改革 资料来源：中国政府网、财政部，西南证券整理 1-4月，我国外贸进出口累计 17894.9亿美元， 1-4月累计同比增长 38.2%。其中，出口累计 9737.0 亿美元，累计同比增长 44.0%， 4月我国出口 2639.2亿美元，同比增长 32.3%，环比增长 9.5%，比 2019年同期增长 36.3%，出口延续超预期增长。主因：部分地区疫情反弹，带来定单转移和抗疫类 需求增加；此外，海外供需缺口和海外供应链复苏补库仍然存在。 4月，我国制造业生产指数和新订单指数分别为 52.2%和 52.0%，低于上月 1.7和 1.6个百分点，但仍 处于景气区间。海外经济恢复或对出口产生一定替代，去年二季度后我国进出口基数显著抬高，对 后续贸易增长的读数产生影响。 11 出口订单指数高于荣枯线，主要经济体领先指标向好 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 1-4月进出口较快增长，贸易顺差大幅高于去年同期 -50 -30 -10 10 30 50 70 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 20 18 -0 4 20 18 -0 6 20 18 -0 8 20 18 -1 0 20 18 -1 2 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 贸易差额 :当月值 出口金额 :当月同比 进口金额 :当月同比 亿美元 % 90 92 94 96 98 100 102 0 10 20 30 40 50 60 20 19 -1 0 20 19 -1 1 20 19 -1 2 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 PMI:新出口订单 OECD综合领先指标 :G7 % % 数据来源： Wind，西南证券整理 以美元计， 1-4月，进口累计 8157.9亿美元，累计同比增长 31.9%；受国内经济持续修复拉动， 4月制造 业 PMI平稳增长，同时叠加大宗商品价格持续上涨影响，进口增速超预期，总额 2210.6亿美元，同比增 长 43.1%，但环比下降 2.8%，比 2019年同期增长 22.5%。 下半年国内经济持续复苏和价格因素将支撑进 口总额稳定增长，但基数效应之下，三季度后增速大概率将有所回落。 从国别来看， 2021年 1-4月与 2019年相比， 中国自东盟和美国的进口总额占比分别上升 1.79和 1.49个百 分点，其他主要贸易伙伴占比下降，总体来看，国别占比较为稳定。从进口的商品品种来看，食用油、 铁矿砂、粮食等进口总额增速较快。 12 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 中国从各主要和国家地区进口额占比 1-4月主要品类进口数量及金额同比 数据来源：海关总署，西南证券整理 0 4 8 12 16 东盟 欧盟 日本 韩国 拉美 美国 非洲 进口总值占比： 2021.1-4 进口总值占比： 2020.1-4 进口总值占比： 2019.1-4 % 0 20 40 60 80 100 食用植物油 铁矿砂及其精矿 粮食 汽车 (包括底盘） 未锻轧铜及铜材 美容化妆品及洗护用品 铜矿砂及其精矿 大豆 汽车零配件 二极管及类似半导体器 件 进口数量：同比 进口金额：同比 % 13 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 4月， CPI同比涨幅较上月扩大 0.5个百分点至 0.9%，主要因为非食品价格同比上涨，及翘尾影响由负转正。扣除食品和能源价格的核心 CPI同比上涨 0.7%，涨幅比上月扩大 0.4个百分点。在 猪肉价格总体趋于下降、粮食连续多年丰收、农产品自给率总体较高的情况下，预计今年我国 CPI涨幅约为 2.3%左右。 农业农村部监测数据显示， 4月份，能繁母猪存栏量环比增长 1.1%，连续 19个月增长，同比增 长 23.0%，相当于 2017年年末的 97.6%。目前生猪存栏量一直保持在 4.16亿头以上，已经基本 接近正常年份水平。后期只要没有类似非洲猪瘟等恶性事件冲击，国内生猪产能将持续保持稳 定，供应宽松，抑制猪肉价格上行。 数据来源： Wind，西南证券整理 蔬菜和猪肉价格持续下行 -1 0 1 2 3 4 5 6 20 13 -0 4 20 13 -1 2 20 14 -0 8 20 15 -0 4 20 15 -1 2 20 16 -0 8 20 17 -0 4 20 17 -1 2 20 18 -0 8 20 19 -0 4 20 19 -1 2 20 20 -0 8 20 21 -0 4 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源 (核心 CPI):当月同比 % CPI涨幅温和，核心通胀略回升 0 1 2 3 4 5 6 7 0 10 20 30 40 50 60 20 17 -0 7- 24 20 17 -1 0- 02 20 17 -1 2- 11 20 18 -0 2- 19 20 18 -0 4- 30 20 18 -0 7- 09 20 18 -0 9- 17 20 18 -1 1- 26 20 19 -0 2- 04 20 19 -0 4- 15 20 19 -0 6- 24 20 19 -0 9- 02 20 19 -1 1- 11 20 20 -0 1- 20 20 20 -0 3- 30 20 20 -0 6- 08 20 20 -0 8- 17 20 20 -1 0- 26 20 21 -0 1- 04 20 21 -0 3- 15 20 21 -0 5- 24 平均批发价 :猪肉 平均批发价 :28种重点监测蔬菜 元 /公斤 元 /公斤 14 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 国内工业生产稳定、国际大宗商品价格上行推动 PPI同比走高。 4月， PPI同比上涨 6.8%，涨幅比上月扩大 2.4个百分点，生产资料价格同比涨幅扩大 3.3个百分点至 9.1%，生活资料价格涨幅扩大 0.2个百 分点至 0.3%。同比依然是生产资料主导 PPI涨幅扩大，生活资料同比涨幅继续扩大也在一定程度上说 明价格上涨向下游传导，受去年同期对比基数较低影响，主要行业价格涨幅均有所扩大。 近期国务院、发改委、央行等多部门联手，应对铁矿石、铜、玉米等大宗商品价格异动，强化市场预 期管理。预计 PPI在二季度达到高点后，下半年同比涨幅将有所回落，全年增速 3.5%-4.0%左右。 数据来源： Wind，西南证券整理 生产资料上涨带动下的 PPI增速二季度或将见顶 监管使大宗市场预期发生变化 -12 -8 -4 0 4 8 12 20 15 -0 1 20 15 -0 4 20 15 -0 7 20 15 -1 0 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 PPI:全部工业品 :当月同比 PPI:生产资料 :当月同比 PPI:生活资料 :当月同比 % 0 100 200 300 400 500 600 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20 20 -0 1- 02 20 20 -0 1- 27 20 20 -0 2- 21 20 20 -0 3- 17 20 20 -0 4- 11 20 20 -0 5- 06 20 20 -0 5- 31 20 20 -0 6- 25 20 20 -0 7- 20 20 20 -0 8- 14 20 20 -0 9- 08 20 20 -1 0- 03 20 20 -1 0- 28 20 20 -1 1- 22 20 20 -1 2- 17 20 21 -0 1- 11 20 21 -0 2- 05 20 21 -0 3- 02 20 21 -0 3- 27 20 21 -0 4- 21 20 21 -0 5- 16 期货结算价 (活跃合约 ):铁矿石 期货结算价 (活跃合约 ):INE原油（右轴） 元 /吨 元 /桶 15 1 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 5月 21日，国务院金融稳定发展委员会：严密防范外部风险冲击，有效应对输入性通胀，加强预期管理，强化市场监管；进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 。 5月 23日，央行副行长刘国强：未来人民币汇率的走势，将继续取决于 市场供求和国际金融市场变 化，双向波动成为常态。 国家发展改革委 关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知 (2021.5.25)： 健全重点 商品监测预测预警体系，加强粮油肉蛋菜果奶等重要民生商品价格调控，坚持并完善稻谷、小麦最低 收购价政策，完善棉花目标价格政策， 做好铁矿石、铜、玉米等大宗商品价格异动应对，及时提出综 合调控措施建议，强化市场预期管理。 数据来源： Wind，西南证券整理 人民币升值对冲输入型通胀 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 -10 -5 0 5 10 15 20 06 -0 1 20 06 -0 9 20 07 -0 5 20 08 -0 1 20 08 -0 9 20 09 -0 5 20 10 -0 1 20 10 -0 9 20 11 -0 5 20 12 -0 1 20 12 -0 9 20 13 -0 5 20 14 -0 1 20 14 -0 9 20 15 -0 5 20 16 -0 1 20 16 -0 9 20 17 -0 5 20 18 -0 1 20 18 -0 9 20 19 -0 5 20 20 -0 1 20 20 -0 9 20 21 -0 5 CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 中间价 :美元兑人民币 :月 (右轴 ) % 3-8月人民币快速升 值，对抗输入型通胀 目 录 16 . . . . 1 2 3 4 经济增速已现阶段性顶部：下半年四大主线判断 从中国人口数据看当前决策影响与长期发展路径 后疫情时代财政与货币政策正常化的变奏与协同 下半年全球视野下的三大风险关注点：疫情、大宗与货币 . 5 大类资产配置逻辑：全球复苏差带来的投资热点轮动 17 2 后疫情时代财政与货币政策正常化的变奏与协同 数据来源： Wind，西南证券整理 1-4月，全国一般公共预算收入 78008亿元，同比增长 25.5%，较 2019年同期增长 7.37%，增速快于疫情之前 。单月来看，与 2019年相比， 4月同比 9.99%，较 3月份加快 4.78个百分点。 1-4月，全国一般公共预算支出 76396亿元，同比增长 3.84%，较 2019年增长 0.96%。单月来看，与 2019年相比， 4月同比增长 3.84%，较 3 月加快 13.1个百分点。收入增速快于疫情前，而支出增速仍低于疫情之前，之后支出仍有加快空间。 1-4月，中央一般公共预算收入 36657亿元，完成全年预算收入的 40.98%，中央一般公共预算支出 9436亿元 ，完成全年的 7.9%；地方一般公共预算本级收入 41351亿元，完成全年的 38.22%，地方一般公共预算支出 66960亿元，完成全年的 31.2%。与 2019年同期相比，完成比例上 ,除地方财政支出外，其他三项均快于 2019年，其中，中央公共财政支出完成比例最高。 收入增速加快，支出增速仍有上行空间 各类支出结构占比变化 -40 -20 0 20 40 60 20 16 -0 1 20 16 -0 5 20 16 -0 9 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 20 20 -0 5 20 20 -0 9 20 21 -0 1 公共财政支出 :当月同比 公共财政收入 :当月同比 % 0 3 6 9 12 15 18 21 社会保障和就业 教育 卫生健康 城乡社区 农林水 交通运输 债务付息 科学技术 节能环保 2019.1-4 2020.1-4 2021.1-4 % 注：图中 3、 4月的增速数据是相对于 2019年的同比 18 2 后疫情时代财政与货币政策正常化的变奏与协同 数据来源： Wind，西南证券整理 一季度地方债发行放缓， 4月开始逐渐提速。 2021年 1-4月地方债券发行 1.67万亿元，较去年同期下降 11.93%，地方新增一般债券和专项债同比分别减少 71.73%和 79.86%。 1-4月，新增地方债占今年限额 的 8.42%，其中新增专项债占限额的 6.36%，预计地方债新增发行将在二、三季度加速。 从增量看， 2021年 1-4月，中西部地区新增债券增速快，其中新增专项债发行排名靠前的是广东省、山 东省、江苏省、四川省、陕西省、湖北省；从存量来看，截至 2021年 4月，地方政府债券余额前十名的 省份，债务余额都超过 1万亿元，占全国存量的 49.11%，主要集中在经济发展增速较高的东部沿海地区 以及中部地区。 4月地方新增债券发行加速 2021年 1-4月各省、直辖市新增债券情况 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20 18 -1 2 20 19 -0 1 20 19 -0 2 20 19 -0 3 20 19 -0 4 20 19 -0 5 20 19 -0 6 20 19 -0 7 20 19 -0 8 20 19 -0 9 20 19 -1 0 20 19 -1 1 20 19 -1 2 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 地方政府债券发行额 :按用途划分 :新增债券 :当月值 地方政府债券发行额 :按用途划分 :再融资债券 :当月值 亿元 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 广东省 山东省 江苏省 四川省 陕西省 湖北省 广西壮族自治区 重庆市 天津市 辽宁省 江西省 河北省 湖南省 安徽省 新疆生产建设兵团 黑龙江省 吉林省 福建省 内蒙古自治区 河南省 云南省 大连市 贵州省 北京市 浙江省 宁波市 新疆维吾尔自治区 青海省 青岛市 西藏自治区 山西省 海南省 宁夏回族自治区 深圳市 新增专项债 新增一般债券 亿元 19 2 后疫情时代财政与货币政策正常化的变奏与协同 资料来源：各级政府网，西南证券整理 3月，地方政府债逐步开始放量，其中发行专项债券 1982.39亿元，新增专项债券 264亿元，从新增债券 资金具体投向来看，主要用于棚改及老旧小区改造等保障性安居工程、市政建设及产业园区基础设施、 交通基础设施、教科文卫及社会事业，分别占新增债券资金的 20.94%、 14.78%、 17.74%、 8.70%。 金融债、新基建领域或在未来发力。财政政策向中小企业倾斜，专项金融债可能会继续发力。 5月国务 院常务会议提出，支持发行不低于 3000亿元小微
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