2021年中期宏观策略报告：高景气不再回归防守.pdf

2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 1 姓 名： 程小勇 电 话： 0571-89715220 报告日期： 2021 年 06 月 22 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数 据均来自合规 渠道，分析逻辑 基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、 公正。此外，作者薪酬的任何部 分不曾与，不与，也将不会与本 报告中的具体推荐意见或观点 直接或间接相关。结论不受任 何第三方的授意、影响，特此申 明。 高景气不再，回归防守 2021 年 中期 宏观 策略报告 摘要提示： 1. 2021 年全球经济复苏不同于以往任何一次经济衰退后的复 苏，并非是全面性复苏，而是 K 型复苏，是不均衡的复苏，体现在 国家与国家之间、制造业也服务业之间、居民低收入和高收入不同 阶层之间，限额以上和限额以下消费之间都存在差异。 2. 由于经济 K 型复苏，欧美践行 MMT 理论（财政赤字货币 化），美国实现无限量 QE 和一轮又一轮的财政刺激，全球资产价格 泡沫膨胀，房地产在居民新一轮加杠杆的情况下再度全面繁荣。 3.供需错配导致大宗商品暴涨，抬升了全球的 PPI 增速，阶段性 提升了中上游企业的利润率，下游企业利润受侵蚀。值得关注的是 疫情和中国“双碳”政策对国际大宗商品如有色金属、铁矿石，国内 具备自主定价的钢材和煤炭价格产出供应约束。 4.2021 年下半年，全球经济高景气不再，供应约束和需求回落 并存，主要线索来源于一下几个方面：欧美服务消费回升，商品消费 回落，但是服务消费难以取代商品消费对制造业和国际贸易带来的 增量，且财政补贴下 滑和防御性消费攀升的制约，因此对于下半年 经济的驱动会弱于上半年；疫情后时代，理论上产出缺口有利于出 现朱格拉周期，但是防御性储蓄攀升和 K 型复苏下只有少数企业才 会扩大资本开支，很难出现典型的全面朱格拉周期，只是在局部产 业如新能源、绿色产业方面有资本开始；全球利率触底反弹和国内 去地产化意味着全球地产会降温；长期结构性因素如贫富分化、劳 动人口占比延续下降趋势和技术革命迟迟未见破茧。 5. 2021 年下半年，我们大概率会呈现滞胀或类滞胀的格局，还 有很大可能进入类滞胀末期和通缩早期阶段，大类资产表现为债市 先抑后扬（利率 先扬后抑）、大宗商品震荡中再平衡（供应弹性较小， 需求高位回落）、股市和楼市结构分化（成长性股票和城市地产繁 荣）。 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 2 2021 年全球经济复苏不同于以往任何一次经济衰退后的复苏，并非是全面性复苏，而是 K 型复苏， 这就导致了大类资产表现也不同于以往，各国货币政策和财政政策也表现出新的特征。 从微观层面来看，我们对疫情带来的冲击预估非常不充分，尤其是在疫情后期对于全球供应链的影 响导致供需错配严重 ,这可能是大宗商品和周期性资产价格超预上涨的主要原因。 08 年金融危机之后，需 求端的变化主导经济周期，而此轮疫情导致的经济周期变化不仅体现在需求端，更多表现在供应端，包括 疫情导致海外工业产出受限，海外订单集中到中国，全球海运费暴涨，海外商品库存持续低迷，货物需求 替代服务需求等。 从企业层面来看，疫情一方面影响了产出，且对投 资生产持谨慎态度；另一方面，供应链终端导致大 宗商品价格暴涨，商品生产商利润暴涨，由于海外复产受限，导致补库存迟滞。国内企业由此迎来 2000 年入世以后最大的出口机遇。 由于经济 K 型复苏，欧美践行 MMT 理论（财政赤字货币化），美国实现无限量 QE 和一轮又一轮的 财政刺激， MMT 理论不关注财政赤字有多大，不关心发行货币有多大规模，只要不发生恶性通胀，那么 就可以无限制的刺激经济。因此，直到 2021 年 5 月美国核心 CPI 攀升大幅至 3.8%，远超过 2%的政策目 标，美国保持耐心没有宣布削减 QE。 疫情导致供需错配，再加上全球宽 松的金融周期、去产能后的库存周期和房地产加杠杆周期，全球大 类资产价格出现了普涨，从股市到商品，从地产到数字货币，几乎都受益于全球前所未有的宽松的流动性 环境。 2021 年下半年，周短期来看，经济能否维持复苏势头呢？我们认为取决于三个因素：一是海外实现 全民免疫后服务消费能否接棒货物消费；二是全球供应链终端后是否会在实现全民免疫后出现朱格拉周 期；三是全球利率拐头向上之后房地产景气能否维持。我们认为，疫情后时代，理论上产出缺口有利于出 现朱格拉周期，但是防御性储蓄攀升和 K 型复苏下只有少数企业才会扩大资本开支，而全球利 率攀升和 居家办公需求下降、美国住房自有率回升的情况下，地产景气度可能会降温。 从长期来看，全球经济面临的结构性问题：一方面，疫情给全球经济带来的贫富分化加剧，这会使得 经济潜在增速继续回落；另一方面全球劳动人口下降的势头很难逆转，社会总需求和劳动力成本攀升可 能意味着 2021 年下半年进入新一轮经济下行周期的早期。 同样，新技术、新经济也给未来经济飞跃带来一定的可能性：一方面，包括数字技术和智能制造等技 术进步能否带来新一轮技术革命，这是对冲全球劳动生产率下降的关键变量；另一方面，“双碳”政策带 来的新能源投资的增长，这是未来的新经济增长点。 当然，还有两个潜在的不利因素：债务可持续性和供应弹性。 08 年金融危机之后，全球经济一直处 于通缩的泥潭中徘徊，为刺激经济，各国公共债务持续扩张，而 2020 年疫情冲击之后，企业部门和居民 部门再度扩大，三大部门杠杆率都处于偏高的水平。 因此，我们认为全球经济增长重心要实现上移，是很不容易的 。短周期可能因疫情这个外部冲击带来 补库周期、温和的制造业资本开支（朱格拉周期），长周期下行下的地产反弹周期，但不出现技术革命、 劳动人口增长和灾后（战后）重建，那么未来经济大概率呈现通缩和滞胀之间轮换的格局。 2021 年下半 年，经济高景气不再， PPI 可能处于高位，经济周期徘徊在滞涨末期和通缩早期。 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 3 一、 2021 年上半年： K 型复苏，资产泡沫 1、 全球经济呈现“ K”型复苏特征 将此轮经济复苏与历史上几次经济衰退后的复苏对比来看，复苏路径完全是不一样的。以往经济复 苏路径是：政府加杠杆（财政和货币刺激） 私人投资复苏 就业市场改善 居民收入恢复增长 服务消费复苏 商品消费复苏；此次经济复苏路径是：政府加杠杆 地产加杠杆 工业产出受 限 货物消费复苏 资产价格暴涨（包括通胀） 服务消费复苏 私人投资小幅改善（工业产出 逐步恢复）。 再将经济增速和资产价格强势上涨对比看，此轮资产价格涨势强于 2009-2010 年，但是全球经济复苏 的力度则弱于 2009-2010 年，这意味着 资产价格暴涨可能并非仅仅有需求恢复驱动，更多的可能是供应端 扩张受限。 为测算方面，我们将中美两国 GDP 变动和疫情前的时间对比，由于美国 2020 年一季度尚未爆发大 规模疫情，因此对比的即期为 2020 年一季度。测算的的结果是，中美两国经济恢复幅度不及 09 年 -10 年， 但是大宗商品价格涨幅比 09-10 年不逊色。 表 1、 20-21 年和 09-10 年中美 GDP 变动、商品价格涨幅对比 中国 GDP 变动 百分点 美国 GDP 变动 百分点 CRB 指数涨幅 Wind 商品指数 涨幅 2009年 Q1-2010年 Q1 3 5 29.5 34.5 2019年 Q4-2020年 Q4 0.7 10.5 20.6 2020年 Q1-2021年 Q1 0.1 38.7 38.7 资料来源： 宝城期货金融研究所整理 经济学家通常在研究经济周期性现象或经济波动时，主要考虑的是经济总量的变化趋势，从 GDP 的 变化来判断经济的繁荣期、衰退期、萧条期、复苏期这些阶段性的变化。在经济衰退或危机后，政府的货 币政策的两种不同效应，即产出效应和价格效应。产出效应是指宽松的货币政策对实体经济的刺激，实体 经济的就业增加，制造业部门生产出来更多的产品、传统的服务业部门提供更多的服务；价格效应则是指 宽松的货币政策所带来的物价水平的上涨，包括资本市场和房地产市场等的资产价格的上涨。货币政策 的产出效应越低，在经济复苏过程中，对于实体经济和那些靠工资收入的低收入群体就越不利；同时，货 币政策的价格效应越高，包括资产价格效应越高，就对股市 、房地产和富人更加有利。 2020 年的新冠疫情对经济的冲击属于外部冲击，不同于传统的经济危机或经济衰退。疫情导致经济 停摆，对供应和需求都产生了极大的冲击，对不同阶层的居民带来的影响也是不同的：非接触行业或者高 收入行业受影响较小，接触性的服务业受影响冲击最大。在新冠病毒长期伴随人类共存的情况下，经济出 现 K 型复苏，服务业和劳动密集型行业复苏迟滞，对中低收入阶层影响是持续性的，因此经济呈现 K 型 复苏的特征。 经济 K 型复苏下，中低收入国家和中低收入阶层复苏缓慢，而带动社会总需求扩张的是中低收入阶 层，尽管奢侈品、部分用 于居家办公的耐用品、电子产品销售反弹，但社会总需求扩张总体还是迟滞的。 因此， 2020 年各国出台一系列货币政策带来的产出效应较低，价格效应较高。 K 型复苏比较典型的是在疫苗短缺和疫情反弹的压制下， 2021 年上半年，新兴市场资产表现不仅目 前落后于发达经济体。随着 2021 年下半年美联储释放削减 QE 信号，货币政策收紧，全球经济复苏“ K 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 4 型”态势还有望被进一步拉大，即新兴市场会因接种缓慢和国际资本外流而进一步遭遇冲击。 图 1、 2021 年 H1 新兴市场复苏落后于发达市场 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 从 OECD 领先指标来看，截止 2021 年 5 月度，中国经济景气度最高， OECD 综合领先指标中的分项 指标 中国的综合领先指标达到 101.8 点。其次是日本和美国，二者的领先指标分别达到 100.6 点和 100.5 点。欧元区领先指标在 4 月和 5 月迎头赶上，达到 100.3 点。 新兴市场领先指标就相对落后，其中 5 月印度领先指标较 3-4 月疫情严重时有所回升，但依旧低于疫 情前水平。而二季度巴西的领先指标反而较一季度回落。对比疫情前水平，中国、美国、日本和欧元区领 先指标已经超过疫情前水平，巴西持平于疫 情前水平，但是印度、智利和南非等新兴经济体还是低于疫情 前水平。 图 2、 新兴经济体经济复苏弱于中美两国 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 1600.00 1800.00 2000.00 2200.00 2400.00 2600.00 2800.00 3000.00 3200.00 700.00 800.00 900.00 1000.00 1100.00 1200.00 1300.00 1400.00 1500.00 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 MSCI新兴市场 MSCI发达市场 (右轴） 80.00 85.00 90.00 95.00 100.00 105.00 20 07- 01 20 07 -09 20 08- 05 20 09- 01 20 09- 09 20 10- 05 20 11- 01 20 11- 09 20 12- 05 20 13- 01 20 13- 09 20 14- 05 20 15- 01 20 15 -09 20 16- 05 20 17- 01 20 17- 09 20 18- 05 20 19- 01 20 19- 09 20 20- 05 20 21- 01 OECD综合领先指标：中国 OECD综合领先指标：美国 OECD综合领先指标：印度 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 5 1.1、美国 K 型复苏：就业和消费分化 首先，疫情对美国不同阶层的人群（富人和穷人）就业影响存在显著差异。富人能很快从疫情的财产 损失中恢复过来，保住工作，并使资产升价。然而那些低收入者，比如蓝领，则在裁员中首当其冲，可能 面临数年的经济危机。美国 失业潮主要影响到的是低收入者聚集的相关行业，例如餐饮业、制造业和服务 业等等，而只需要在家办公的高收入人群无需面临这种生存问题。 据美国劳工部公布的数据， 2021 年 5 月，管理、专业及相关职业的失业率降至 2.8%，疫情前为 2.4%； 而从事底层劳动的服务职业，以及生产、运输和搬运职业的失业率分别高达 7.6%和 7.9%，疫情前分别为 4.3%和 4.3%。这意味着疫情对不同职业，不同阶层的居民造成的冲击是不同的，复苏的进程也是不一样 的，接触性的、低端的职业如服务业、生产、运输和搬运职业失业率依旧远高于疫情前税率，而非解除类、 收入较高的管理层、专业性的岗位失业率下降很快，或者压根就没有失业，只是暂停工作而已。 图 3、 美国就业市场复苏不均衡 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 其次，在 2020 年下半年经济复苏中，美国不同阶层的居民收入增长情况也是不一样的。 美联储估计， 2020 年，美国最富有的 10%家庭持有全国财富的 69%，即 77.3 万亿美元，高于上世纪 80 年代末的 60.9%，而最富有的前 1%占全部家庭财富的 30.5%，最穷的 50%人口仅占全部家庭财富的 1.9%，因为最富有人群的财富激增，贫困人口受疫情冲击而财富急剧下降。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 20 06- 01 20 06- 09 20 07- 05 20 08- 01 20 08 -09 20 09- 05 20 10- 01 20 10 -09 20 11- 05 20 12- 01 20 12 -09 20 13- 05 20 14- 01 20 14- 09 20 15- 05 20 16- 01 20 16- 09 20 17- 05 20 18- 01 20 18- 09 20 19- 05 20 20- 01 20 20- 09 20 21- 05 管理、专业及相关职业 服务职业 生产、运输和搬运职业 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 6 图 4、 2020 年疫情导致高收入阶层财富份额再度攀升 资料来源： Wind，美联储，宝城期货金融研究所 从 2008 年全球金融危机后的经验来看，各国央行释放出来的巨大流动性未必会进入实体经济领域、 并推高通货膨胀，反而会进入资本市场、带来股市的持续上涨。有资产的、可以参与到资本市场的一批人 受益于应对 抗疫的货币政策和股市上涨，比疫情前更为富有；而还有一批资产较少、也难以参与到资本市 场之中来的人群，他们的生活很可能变得比疫情前还更差了。 再次，在此轮经济复苏中净出口、投资和消费对经济复苏的贡献同样不一样。从美国 GDP 分项指标 来看， 2021 年一季度， GDP 分项指标中商品净出口同比增速最高，达到 49.2%，比 2010 年美国经济复 苏时期还要强劲，当时同比增速同样较高，但也不到 30%；其次是私人部门投资同比增长 4.8%，基本上 回到疫情前（ 2019 年）的水平，但低于 2018 年同期；再次就是私人消费支出同比增长 1.6%，扭转了去 年二季度至四季度连续三个季度的负增长势头，但依旧低于 2019 年的 2.3%。 从环比折年率来看， 2021 年一季度，美国个人消费支出环比折年率最高，达到 10.7%，同样远高于 2010 年同期的力度；其次是政府投资和支出，环比折年率达到 6.3%。个人消费支出对 GDP 的环比拉动 率高达 7 个百分点，为 GDP 超预期的最主要贡献项。其他分项中，政府支出环比折年率为 6.3%，对 GDP 的环比拉动率为 1.1 个百分点；而国内私人投资、净出口对 GDP 环比拉动率均为负值。 美国私人消费支出一季度大增背后，一方面与财政刺激大幅提升了居民的收入有关；另一方面，也受 到疫情形势改善、推动私人服务消费修复加快的支撑。然而，美国居民人均可支配收入在财政补贴发放之 后短暂攀升，但稍后会继续回落至疫情前水平，这意味着美国消费复苏未来是不确定性。 回顾 2020 年 4 月，美国居民部门获得政府部门财政补贴，美国居民人均可支配收入同比增速一度攀 升至 16.6%，次月回落至 11.1%，到 2020 年 12 月降至 3.55%； 2021 年 1 月，美国第二轮财政补贴落地， 美国居民人均可支配收入同比增速再次攀升至 14.4%，但是 2 月回落至 4.56%。 2021 年 3 月份，美国 1.9 万亿美元刺激计划落地，带动美国人均可支配收入同比增速攀升至 31.8%， 实际同比增速也升至 28.8%，这里面既有去年低基数原因（去年 3 月美国疫情正式大规模暴发），但是美 国 1.9 万亿美元刺激中向符合规定的美国民众发放每人 1400 美元补助是主要原因。按照以往的规律， 4 月份美国人均可支配收入同比增速大概率会回落，且个人消费支出同样也会回落。 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 62.00 64.00 66.00 68.00 70.00 72.00 74.00 76.00 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 前 10%人群的财富份额 后 50%人群的财富份额 (右轴） 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 7 图 5、 美国个人消费支出受财政补贴短期攀升 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 1.2、中国经济 K 型复苏：出口和投资强劲，但居民收入和消费同样分化 首先，此轮中国经济复苏出口和投资强劲，但是居民收入和消费相对逊色，且出现结构分化，中低收 入人群收入和消费增长慢于高收入人群。 从对实际 GDP 的拉动来看， 2021 年一季度，净出口拉动较疫情前多 2.2 个百分点（ 19 年四季度）， 资本形成拉动也比疫情前高 2 个百分点，而消费拉动则大幅高于疫情前 8.3 个百分点。 2020 年一季度，由于受低基数的影响不具备可比性，去年四季度的数据更为客观。 2020 年四季度， 出口拉动高于疫情前 1.5 个百分点，投资与疫情前持平，但是消费拉动 比疫情前低 0.6 个百分点。 从人均消费支出来看，中国居民可支配收入没有恢复到疫情前水平。 2020 年四季度，全国居民可支 配收入同比增长 7.1%，低于 2019 年同期的 9.2%，而 2021 年一季度由于疫情导致低基数原因，不具备可 比性，两年平均增速也只有 7.7%，同样低于 2019 年同期 8%的水平。 从社会零售总额来看， 2021 年一季度，同样由于低基数原因不具备可比性，两年平均增速则同比仅 仅增长 1.7%。 2020 年 12 月，社会零售总额同比增速仅 4.6%，远未达到 2019 年 12 月 8.0%的水平。 分行业看， 2020 年 12 月，限额以上社零增速基本都已恢复至疫情前水平，同比增速回升至 6.4%， 其中汽车、通讯器材、地产链消费、珠宝、体育文娱用品相较于疫情前表现尤其亮眼。然而， 2020 年 12 月，限额以下社零增速仅有 3.5%，远低于疫情前 11%以上的增速。 2021 年 3 月，限额以上社零增速两年平均增速出现负值，为 -0.42%，这意味着消费实际上依旧偏弱， 而限额以下社零增速维持在 3%低位。环比来看， 3 月社会零售都是回落的，这意味着经过补偿性消费告 一段落，中低层消费依旧疲弱。 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 20 18- 01 20 18- 03 20 18- 05 20 18- 07 20 18- 09 20 18- 11 20 19- 01 20 19- 03 20 19- 05 20 19 -07 20 19- 09 20 19- 11 20 20- 01 20 20- 03 20 20- 05 20 20- 07 20 20- 09 20 20- 11 20 21- 01 20 21- 03 美国人均可支配收入同比 美国个人消费支出同比 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 8 图 6、 中国消费复苏同样不均衡 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 2、 全球供需错配导致 PPI 高企 2021 年上半年，还有一个重要的经济特征就是全球 PPI 持续攀升，尤其是大宗商品暴涨抬升了整个 工业品出厂价格。而由于商品价格暴涨和劳动力结构性供应不足抬升薪资，美国通胀也逐步抬升。 据国际货币基金组织（ IMF）发布的数据显示，截止 2021 年 5 月，全球初级产品 工业原料价格 指数升至 2011 年 8 月以来最高纪录，达到 197.11 点；而全球所有初级产品价格指数也升至 2014 年 9 月 以来最高纪录。 图 7、 全球工业原材料价格指数暴涨 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 导致全球工业原材料价格暴涨，并推升 PPI 的主要原因有两个： -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 20 12- 02 20 12- 07 20 12- 12 20 13- 05 20 13- 10 20 14- 03 20 14- 08 20 15- 01 20 15- 06 20 15- 11 20 16- 04 20 16- 09 20 17- 02 20 17 -07 20 17- 12 20 18- 05 20 18- 10 20 19- 03 20 19- 08 20 20- 01 20 20- 06 20 20- 11 限额以上企业消费品零售总额当月同比 限额以下企业消费品零售总额当月值 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 20 07- 01 20 07- 09 20 08- 05 20 09- 01 20 09- 09 20 10- 05 20 11- 01 20 11- 09 20 12- 05 20 13- 01 20 13- 09 20 14- 05 20 15- 01 20 15- 09 20 16- 05 20 17- 01 20 17- 09 20 18- 05 20 19- 01 20 19- 09 20 20- 05 20 21- 01 全球初级产品价格指数 全球工业原料价格指数 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 9 一是疫情期间，商品或货物消费超过服务消费，消费替代导致全球商品（包括耐用品）需求暴增。 2020 年疫情一开始导致社会总需求在短期断崖式下降，主要由于封锁措施和社交隔离，然而随着封锁措 施时间推进，接触性的服务业消费明显萎缩，例如旅游、餐饮等；而非接触性消费的货物消费在线上渠道 反而大幅反弹。 有两个指标反映出货物消费的增长：全球海运费暴涨和工业企业产成品存货持续下降。数据显示 ,2021 年 5 月，好旺角型船租价创下 2016 年以来 新高，比 2020 年同期涨幅超过 680%，而其他巴拿马型和超灵 便型船租价同样创下 5 年新高。 图 8、 商品需求活跃导致全球租船价格飙升 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 二是疫情导致海外工业复产缓慢，大量订单集中到中国，从而导致供需错配。 2020 年二季度，中国 工业复产，需求恢复，大宗工业原材料去库存； 2020 年下半年，海外需求恢复，工业复产缓慢，出口订 单暴增，中国进口大量原材料，导致全球大宗工业原材料去库存； 2021 年一季度，海外复产加快，新兴 经济体因疫情而导致矿产出受限，因此大宗工业原材料供应紧张，中 国被迫高价进口原材料。 我们认为三大因此导致供应弹性下降： 2011-2015 年全球大宗商品持续下跌导致工业原材料投资不足， 去产能和去库存比较彻底，缺乏新的供应增量；海外疫情导致铜矿、铁矿等原材料出口国运输终端，产出 受限，带来供应的所见谅；中国“碳中和”“碳达峰”使得国内工业原材料产能扩张受限，产出恢复缓慢。 据安信证券测算，正常时期工业品弹性都稳定在 0.63 左右： 2001-2003 年是 0.62， 2009-2010 年在 0.63， 2012-2013 年在 0.64，处在一个相当稳定的水平。 2016-2017 年，弹性 大幅上升到接近 2.4 的水平， 是历史正常水平的 4 倍。这比较容易解释，因为当时中国供给侧改革大幅限制了煤炭、钢铁、化工等产品 的生产，强制去产能导致供应剧烈收缩，促使价格大幅度上升。这时如果完全从需求端计算，就会发现弹 性异常大。 2020 年疫情以来，工业品价格弹性处于 0.9 左右的水平，比正常时期水平大约高 50%。 3、 欧美践行 MMT 理论，资产价格泡沫膨胀 在内生动力缺乏，贫富分化加剧，民粹主义兴起和“逆全球化”的不利环境下，发达经济体将货币宽 松政策发挥到极致，甚至出现大规模负利率资产。这还不足以挽救欧美经济体的实业，由此欧美国家开始 践行 MMT 理论（赤字货币化）。 MMT 理论不关注财政赤字有多大，不关心发行货币有多大规模，只要 不发生恶性通胀，那么就可以无限制的刺激经济。最终导致的结果是资产泡沫从虚拟资产向实物资产蔓 延，新一轮泡沫可能脱离经济增长基本面。 0.00 10000.00 20000.00 30000.00 40000.00 50000.00 60000.00 2016-08-01 2017-08-01 2018-08-01 2019-08-01 2020-08-01 平均租船价格 :巴拿马型船 (BPI-P3A_03) 平均租船价格 :好望角型船 (BCI-C10_14) 平均租船价格 :超灵便型船 (BSI-S2_58) 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 10 货币宽松分为外生性货币和内生性货币 ,MMT 理论往往意味着货币外生性扩张。外生货币不是经济 体系本身的运行结果，不 是顺周期性所产生的货币。 2020 年，美国外生性货币是财政政策投放的货币， 它不是经济私人部门自发运行内生的，而是代表着政府的政策导向。外生货币的过度扩张带来的主要问 题是通胀，也就是货币发多了，物价要上升，因为外生的货币超过了经济内生的货币需求。内生性货币主 要是信贷， 2020 年中国货币投放主要是内生性的，因此国内通胀压力明显低于美国。 4、 全球房地产普遍加杠杆 我们还发现，以往经济衰退后的复苏并不一定伴随房地产繁荣，但是 2020-2021 年经济复苏带来的是 包括中美等全球主要经济体房地产都在加杠杆。房地产加杠杆的 结果是全球主要经济体房价和房屋销售 攀升。 从房价来看，研究机构 Knight Frank 的全球房价指数报告显示，截至今年 3 月的 12 个月，全球平均 房价上涨 7.3%，为 2006 年第四季度以来的最快增速。亚洲国家中，新加坡房价涨幅最大，为 6.1%，其 次是涨幅为 5.8%的韩国和涨幅为 5.7%的日本。全球房价最高的市场中国香港相关涨幅为 2.1%。 据美国全国房地产经纪人协会（ NAR）最新统计，其追踪的美国 183 个大都市中， 99%的地区房价在 今年一季度出现上涨，其中， 89%的地方房屋价格出现了两位数的跃升。全美房地产经纪 公司 Redfin 预 计， 2021 年美国的房屋销售额将达到创纪录的 2.53 万亿美元，同比增长 17%，这将是自 2013 年以来最 大的年度百分比增长。 从房地产加杠杆带来的效果来看，必然是带来信用扩张和居民消费增长。从三大部门杠杆率来看，中 美两国居民部门杠杆率都有所攀升。国际清算银行发布的数据显示，截止 2020 年四季度，美国居民部门 杠杆率升至 79.5%，创下 2014 年四季度以来最高纪录，此前在 2008-2019 年期间，美国居民部门一直是 去杠杆的；中国居民部门杠杆率升至 61.7%，创下有纪录以来最高水平。 图 9、 全球居 民部门都在加杠杆 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 二、 2021 年下半年：高景气不再，等待技术革命 2021 年下半年，周短期来看，经济能否维持复苏势头呢？我们认为取决于三个因素：一是海外实现 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 20 08- 03 20 08- 10 20 09- 05 20 09- 12 20 10- 07 20 11- 02 20 11- 09 20 12- 04 20 12 -11 20 13- 06 20 14- 01 20 14- 08 20 15- 03 20 15- 10 20 16 -05 20 16- 12 20 17- 07 20 18- 02 20 18- 09 20 19- 04 20 19- 11 20 20- 06 中国居民部门杠杆率 发达经济体居民部门杠杆率 新兴经济体居民部门杠杆率 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 11 全民免疫后服务消费能否接棒货物消费；二是全球供应链终端后是否会在实现全民免疫后出现朱格拉周 期；三是全球利率拐头向上之后房地产景气能否维持。 我们认为， 5 月份开始，美国服务型消费已经开始回升，货物型消费开始回落，但是服务型消费回升 还面临居民收入恢复不均衡，财政补贴下滑和防御性消费攀升的制约，因此对于下半年经济的驱动会弱 于上半年。 在资本开支方面，疫情后时代，理论上产出缺口有利于出现朱格拉周期，但是防御性储蓄攀升和 K 型复苏下只有少 数企业才会扩大资本开支，很难出现典型的全面朱格拉周期。理论上，制造业投资当期代 表需求，未来代表供应。未来资本开支不大可能在美国大范围展开，更多的是新兴市场，例如矿物出口 国。而发达国家和中国资本开始更大可能体现在新能源领域，总体带来的社会总需求增长是有限的。 全球利率攀升和居家办公需求下降、美国住房自有率回升的情况下，地产景气度可能会降温，这意味 着 2020 年因全球流动性泛滥和信用扩张带来的居民加杠杆告一段落，大宗商品需求会降温，企业利润增 长也会放缓。 1、 美国已经出现服务消费回升、货物消费回落特征 在疫情期间，由于社交隔离，服务需求急剧萎缩，远程办公等因素导致家电、电子产品等商品需求在 短时间急剧攀升，从而导致供需错配，中国大量制成品，尤其是耐用品出口至欧美国家，但是原材料供应 因智利、秘鲁和巴西等原材料出口国疫情蔓延而急剧萎缩。 在 2021 年二季度，随着欧美疫苗接种的推进，社交隔离的解除，居民商品需求回落，而服务需求回 升，从而环节供需缓解，海外订单带来的中国铜外部间接需求开始降温。通过以下几个指标验证这一点： 一是美国耐用品消费需求或迎来拐点。美国 4 月耐用品新增订单环比下降 1.3%，为去年 4 月来第二 次下 跌（上一次是今年 2 月），预期增 0.7%，前值增 0.8%。剔除国防意外的耐用品新增订单在 4 月同样 环比下降 0.05%。 在去年低基数的情况下，美国 4 月耐用品方面的个人消费支出同比增 74.8%，两年平均同比增速为 8.4%，略高于疫情前水平；而非耐用品和服务方面的个人消费同比分别为 24.5%和 23%，两年平均增速 分别为 1.5%和 -7.8%。 不过，服务方面的个人消费支出在回升， 4 月服务方面的个人消费支出环比增长 1.1%，而耐用品方 面的个人消费支出环比仅仅增长 0.5%，非耐用品方面的个人消费支出环比出现 -1.3 的增长 ，这意味着疫 情期间商品消费暴增而服务消费大幅萎缩的格局正发生反向变化，未来几个月美国服务消费增速会加快， 但是耐用品消费增速会大幅回落，甚至负增长。 二是美国商品贸易逆差缩减。数据显示，美国 4 月商品方面的贸易逆差初值从上月的 915.5 亿美元收 窄至 852 亿美元。这意味着美国商品净进口可能在缓慢回落，主要原因市场美国耐用品采购需求降温和 其本国工业产出逐渐恢复。 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 12 图 10、 美国商品逆差开始收敛 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 然而，我们并不认为美国服务业消费回升能够对冲商品消费回落带来的缺口。未来美国居民消费整 体上面临下滑的风险：一方面美国财政补贴结束，这意味着下半年美国居民在储蓄率保持不变的情况下， 消费支出会放缓。数据显示， 2021 年 4 月，美国居民人均可支配收入同比下降 1.4%， 3 月份因财政补贴 而导致同比一度攀升至 32.7%。按照去年同期规律，在人均可支配收入增长的当月和下个月消费支出会大 增，但是第三个月开始增速就会放缓，例如 2020 年 4 月和 5 月。 图 11、 美国居民可支配收入因财政补贴结束而回落，消费支出同样会放缓 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 另一方面，在疫情后，全球居民防御性储蓄居高不下，消费边际在下降。由于历史上没有出现过类似 2020 年新冠肺炎疫情，因此没有可以借鉴的经验可以参考。我们没有办法判断居民部门合适降低防御性 储蓄。 2、 资本开支很难全面启动，朱格拉周期犹如“镜花水月” 疫情后时代，理论上产能出清、利润率高企有利于开启朱格拉周期。朱格拉周期是一个产业的投资周 期，需要一个普遍性的行业变革，并非龙头企业扩大开支就定义为朱格拉周期开启。在 2016 年，曾经市 -1000.00 -800.00 -600.00 -400.00 -200.00 0.00 美国对外贸易差额（季调）（亿元） 美国商品贸易差额 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 20 18- 01 20 18- 03 20 18- 05 20 18- 07 20 18- 09 20 18- 11 20 19- 01 20 19- 03 20 19- 05 20 19- 07 20 19- 09 20 19- 11 20 20- 01 20 20- 03 20 20- 05 20 20- 07 20 20- 09 20 20 -11 20 21- 01 20 21- 03 美国人均可支配收入同比 美国个人消费支出同比 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 13 场认为中国会开启新一轮朱格拉周期。然而， 2018-2019 年，中国并没有出现所谓的朱格拉周期，设备投 资增长缓慢，大多数企业是维持现有的产能，部分设备投资加快主要是数字化、新能源和制造业升级，并 非全面的朱格拉周期。 然而，防御性储蓄攀升和 K 型复苏下只有少数企业才会扩大资本开支，很难出现典型的全面朱格拉 周期。理论上，制造业投资当期代 表需求，未来代表供应。未来资本开支不大可能在美国大范围展开，更 多的是新兴市场，例如矿物出口国。而发达国家和中国资本开始更大可能体现在新能源领域，总体带来的 社会总需求增长是有限的。 能否开启设备投资周期，取决于投资回报率，产能利用率、潜在需求扩张、信贷环境、产业政策和专 业转移等。从投资回报率角度来看，当前设备投资在各大行业很难出现普遍性的资本扩张，目前最大的可 能是在新能源投资、绿色经济方面。另一方面，疫情后人们风险偏好普遍下降，不仅影响消费，也会影响 投资，这意味着相对于疫情前，私人部门的意愿投资活动在比较长时 间里是下降的。 3、 货币政策拐点，全球地产将降温 首先，美联储下半年大概率会释放削减 QE 信号，美国货币政策已经出现拐点。从以下几个线索可以 验证美联储大概率会在 9 月份释放削减 QE 的信号： 一是美联储对美国经济增长表态了乐观的态度。在对经济状况描述时，删除了疫情压制经济的表述， 并表示，疫苗接种的进展已经降低了新型冠状病毒在美国的传播。伴随着这一进展且有强大的政策支