化妆品行业深度研究报告：借申洲看纺服代工与化妆品代工.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 化妆品 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 借申洲看纺服代工与化妆品代工 自由市场环境下，从制造业角度，品牌商找代工厂本质上是基于利益最大化的 原则。代工厂的成长，一方面是与品牌商合作，另一方面也与品牌商存在博弈 关系。品牌选择代工厂模式一为降低成本、二是控制投资风险，同时也需注意 代工生产的品控与供应链稳定性。代工厂核心竞争力：技术水平、产品质量与 稳定性、交货速度以及成本控制，更容易产生规模效应（一次性投入较大，生 产标准化程度较高，边际成本、费用低）的代工行业相对而言更能够控制成本。 纺织服装行业目前形成了深入的全球化分工，历史上也出现了多次制衣这一重 人力成本、重污染环节的产业链迁移 。申洲的发展，是顺应大的产业链转移趋 势，把握需求端运动细分领域的趋势变化，通过技改和环保投入解决核心的劳 动密集型和重污染的过程。在重人力赛道上，申洲全方位呵护员工，减轻员工 工作负担等措施更好地保留了人才，背靠国内外消费市场稳定扩产。 化妆品行业的生产端更多是原有基础上的扩张，我们认为更多是解决时间成本 和经济性考量，而非流向人力成本洼地和环保要求洼地。从供应链稳定、核心 配方不流失等角度考虑，在自身生产已具备很好积累的前提下，品牌商自行生 产或是更为经济、更稳定供货的选择。需求端看，下游需求增速快，风潮变化 快、迭 代频繁且更易感知（新媒体渠道的信息交互速度快），库存处理要求高 的细分赛道上，代工企业更有优势。 风险提示：政策变化，研发拓展不利，产品出现安全事故等。 证券分析师：胡琼方 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360519090004 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360517040002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 231 5.75 总市值 (亿元 ) 26,698.27 3.2 流通市值 (亿元 ) 18,686.21 2.93 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.49 45.73 相对表现 0.0 7.18 17.11 相关研究报告 化妆品行业深度研究报告：化妆品代工的与 2021-03-12 3 月美妆数据跟踪：疫情因素下，线上上年高 基数， 2 月部分品牌抢跑 2021-04-06 2021 年 4 月美妆淘数据跟踪：上年高基数，品 牌商加强淘外布局 2021-05-06 -3% 20% 42% 64% 21/04 2021-04-30 2021-06-04 沪深 300 化学制品 (申万 ) 华创证券研究所 行业研究 日用化学产品 2021 年 06 月 05 日 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 我们总结，纺织服装行业的技术革新一方面围绕解决劳动力成本和污染两方面 进行，另一方面，也伴随着人们生活水平的提高，服装的需求变化驱动行业的 升级。化妆品的生产相对较为清洁、自动化程度较高。不同的生产特点从底层 影响着生产端格局。 投资 逻辑 从需求端看，下游需求增速快，风潮变化快、迭代频繁且更易感知（新媒体渠 道的信息交互速度快），库存处理要求高的细分赛道上，代工企业更有优势。 从供给端看： 1）纺织服装行业：生产（尤其是成衣环节）劳动密集型，且污 染（尤其是染整环节）重，生态友好、环保要求及劳动力成本因素的考量下， 成衣 生产环节有明显的产业迁移。在 2005 年配额制取消后，生产端龙头集聚， 规模效应明显，大企业在技术改进提升效率、环保要求等方面优势大。 2）化 妆品行业：生产“不脏不累”，行业监管因素影响更大 减少灰色小作坊供 给。由于生产的壁垒相对较低，用心经营品牌的品牌商的核心单品预计更大概 率会待规模上量后自行生产（更好品控，更高性价比、更快响应市场需求变化）。 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、纺织服装核心特点：劳动密集 &重污染、能耗较大 . 6 （一）劳动密集型 . 7 （二）配额制与贸易保护 . 9 （三）重污染 . 10 （四）产业的各要素与环节 . 12 （五）纺服行业需求端变化及特点 . 12 1.5.1 总量增长，结构变化 . 12 1.5.2 库存处理要求高，供应链需快速反应 . 14 二、申洲国际 . 15 （一）顺应时势，瞄准运动方向 . 15 （二）多方位呵护员工，减轻工作负担，技改提效 . 17 （三）用正确的方式，做高标准的产品，长期价值的创造者 . 19 三、化妆品生产 . 21 四、化妆品代工的探讨 . 24 （一）海外为什么没有诞生大的化妆品代工厂商 . 24 （二）贴片面膜领域代工可能更有优势 . 26 五、风险提示 . 27 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 产业链迁移与分工 . 6 图表 2 发展中及发达国家的服装业 . 6 图表 3 历史上主要纺织品和服 装出口国的出口占比 . 7 图表 4 纺织服装行业工业经济比重与工人数占比 . 8 图表 5 化学行业工业经济比重占比与工人数占比 . 8 图表 6 全社会（ 右轴）及纺织业相关固定资产投资 . 8 图表 7 纺织业相关固定资产投资占比 . 8 图表 8 纺服和化妆品行业各公司职工人数 . 9 图表 9 纺服和化妆品行业各公司人均产出（万元 /人） . 9 图表 10 耐克供应商数量 . 10 图表 11 adidas 供应商数量 . 10 图表 12 纺织行业各主要细分行业产生污水水质 . 10 图表 13 2010、 2015 年纺织工业污水及水污染物排放情况（远大于固定资产投资占比） . 11 图表 14 2006 2015 年纺织业污水排放总量、化学需氧量及氨氮排放总量变化情况 . 11 图表 15 我国纺织工业水污染排放物标准与国外标准对比表 . 11 图表 16 纺服产业各要素 . 12 图表 17 纺服产业各环节及其特点 . 12 图表 18 全球及英、美、 日鞋服 &运动鞋服增速 . 13 图表 19 我国大陆及港台地区鞋服 &运动鞋服增速 . 13 图表 20 全球及各大国家 /地区鞋服规模（十亿美元） . 13 图表 21 全球及各大国家 /地区鞋服增速 . 13 图表 22 全球及各大国家 /地区运动鞋服占比 . 13 图表 23 我国纺织行业出口规模及增速 . 14 图表 24 我国服装行 业出口规模及增速 . 14 图表 25 欧莱雅、雅诗兰黛库存 /收入 . 14 图表 26 耐克、阿迪达斯、安踏和李宁的库存 /收入 . 14 图表 27 申洲和化妆品代工厂的库存 /收入 . 15 图表 28 主要几个代工行业产品特点及规模（ 2019 年数据） . 15 图表 29 申洲国际收入构成及相应增速（亿元） . 16 图表 30 申洲国际收入构成 . 16 图表 31 纺服产业迁移与申洲国际发展 . 16 图表 32 申洲国际员工人数及成本占比 . 17 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 申洲国际人均人工成本及其增速 . 17 图表 34 申洲国际员 工流失率 . 17 图表 35 设备投入情况 . 18 图表 36 人均产出（万元 /人） . 18 图表 37 申洲国际不断进行设备升级，以机器换人并持续加大环保投入 . 18 图表 38 2005-2023 年申洲环保投入 . 19 图表 39 申洲资源消耗同比变化 . 20 图表 40 申洲三废排放同比变化 . 20 图表 41 申洲收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速 . 20 图表 42 申洲各生产环节衔接顺畅 . 21 图表 43 申洲国际、诺斯贝尔、科丝美诗人均创收（万元 /人） . 21 图表 44 棉、化纤印染精加工行业产排污系数表 . 22 图表 45 化 妆品制造业产排污系数表 . 22 图表 46 化妆品公司固定资产 /总资产 . 23 图表 47 化妆品公司研发费用率 . 23 图表 48 每亿元固定资产对应收入 . 23 图表 49 耐克和阿迪达斯 发展历程 . 24 图表 50 90 年代开始化妆品品牌商和代工厂收入规模（亿元人民币） . 24 图表 51 三大化妆品集团库存周转天数 . 25 图表 52 国内几家代 表性化妆品企业库存周转天数 . 25 图表 53 国内几家代表性化妆品企业库存中成品占比 . 25 图表 54 渠道商库存周转情况 . 25 图表 55 东亚人种和高加索人种面部对比 . 26 图表 56 全球面膜体 量 /销售额（ usd million） . 26 图表 57 面膜中高档占比 . 26 图表 58 面膜在 bpc 中的比例 . 26 图表 59 我国 bpc 市场规模及增速（亿元人民币） . 27 图表 60 我国面膜市场规模及增速（亿元人民币） . 27 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 纺织服装核心特点：劳动密集 &重污染、能耗较大 纺织工业发源于工业革命时期的英国（英国最早将蒸汽机用在了棉纺织业），是全球工 业化初期最重要的支柱产业，此后纺织业也凭借进入壁垒低、从业人员的技术门槛要求 低而成为诸多地区最早期的支柱产业之一。 由于是劳动密集型 （ 2007 年我国纺服上下游 产业链共吸纳 1.7 亿人就业 ） ，在经济发展早期，一国或地区可 借助人口红利 而仅靠较 少投资就可以带动经济发展，同时还能够带动就业，并解决民生问题 穿 衣需求。 工业革命以来的 100 多年内曾经出现多次产业链转移（英国美国日本），在全球化 过程中产业链上国际化分工逐步深化： 品牌、 设计、销售留在欧美和日本，加工板块继 续流向亚洲四小龙、中国、东南亚及南亚地区。 图表 1 产业链迁移与分工 资料来源：华创证券 注：品牌、面料等领域高壁垒，而成衣制造门槛较低，产业链中低附加值的环节随着劳动力成本而迁移 全球服装出口市场早期一直由发达国家支配，但 生产的劳动密集属性使得低附加值的生 产逐渐转移至劳动力成本较低的发展中国家或落后国家 。八十年代后期发展中国家生产 服装市占率超过发达国家 ，该变化也 明显显示出产业在空间上的迁移过程。 图表 2 发展中 及 发达国家的服装业 资料来源： 申洲国际招股说明书 1980-1990 年间，香港和台湾地区的 纺织品 出口占比均从 3%左右提升至 8-10%附近， 香 港服装出口占比一度上升至 15%以上（ 1993 年 达到峰值，占全球服装出口总量的 16.3%） ， 欧洲 美国 日本 亚洲 四小龙 中国 东南亚 品牌 / 面 料 / 印染 品牌 / 化 纤 / 面料 纤维 / 面 料 面料 / 成 衣 / 鞋 面料 / 成 衣 成衣 技术高超 但规模较 小 英威达 / 杜邦 东丽 / 帝 人 / 伊藤 忠 裕元 / 儒 鸿 申洲 / 鲁 泰 中低端制 造 20 世纪初期 20 世纪 60 、 70s 1 9 9 0 s 20 世纪 90 年代末 21 世纪初 产业链迁移与分工 时间 国家 核心优势环节 特点及代 表型企业 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 而后纺服产业链逐步迁移至我国大陆 我国 2000 年加入 WTO， 2005 年 配额制取消， 中国制造在纺服领域发挥地 淋漓尽致 。凭借劳动力成本优势，倚靠我国巨大的内需和出 口市场，我国纺织服装行业踏上高速发展通道。 2019 年我国纺织品和服装出口占比分别 为 39.15%和 30.7%（ 后者在 2013 年最高峰时也曾达 39.2%） ，前者依然 在增长 ， 而 成 衣环节仍然在向着劳动力成本更低的区域迁移 。 图表 3 历史上主要纺织品和服装出口国的出口占比 资料来源： WTO， 华创证券 （一） 劳动密集型 我国工业统计起始较晚，而且早期的统计数据不尽完善。参考有限的资料数据，截止到 1895 年纺织工业的累计投资额仅占工业总投资的 4.3%，投资比重 虽 小但吸纳就业工人数 占比约 53.5%， 1913 年两者对应的比例分别上升至 9.8%和 58.0%； 1920 年分别为 16.5% 和 64.2%。 人数 比重 增加情况低于投资比重， 纺织业自动化、动力化程度在提升。 1927 年我国纺织工业投资比重达到 35.6%，居各行业之首。 1947 年全国经济调查委员会调查 显示，纺织工业吸纳工人数占比达 52.5%（在全部 68.24 万工人中有 35.8 万人从事纺织 工业） 。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 1 9 8 0 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 纺织品出口占比 C hi na E ur o pe a n U n i o n I nd i a G e r m an y U n i te d S ta te s o f A m e r i c a V i e t N am C hi ne s e T a i pe i H o ng Kon g , C hi na U n i te d Ki ngdo m 1980 - 1990s ，台湾和香 港的出口占比从 3% 提 高到 8% - 10% 2001 年中国加入 W T O ； 2005 年后配额制取消，中国发展 迅速 越南和印度等发展中国家 出口占比略有提升 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 1 9 8 0 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 服装出口占比 C hi na E ur o pe a n U n i o n B a n g l a de s h Vi e t N a m H o ng Kon g , C hi na U n i te d Ki ngdo m U n i te d S ta te s o f A m e r i c a C hi ne s e T a i pe i 2001 年中国加入 W T O ； 2005 年后配额制取消，中国发展 迅速 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 4 纺织服装行业工业经济比重与工人数占比 图表 5 化学行业工业经济比重占比与工人数占比 资料来源： 赵明远 纺织工业在近代工业中地位的一些资料 ， wind，华创证券；注：上述以投资额比重（ 1895、 1913、 1920、 1946 年）、总产值比重（ 1933、 2000、 2010、 2019 年）、资本比重（ 1942 年）作为工业经济比重参考； 2000 年以后数据为规模以上工业企 业数据 资料来源： 赵明远 纺织工业在近代工业中地位的一些资料 ， wind，华创证券；注：化学行业 包含化妆品细分行业但是后者仅占 很小比例 ；上述以投资额比重（ 1895、 1913、 1920 年）、总产 值 比重（ 1933、 2000、 2010 年）、资本比重（ 1942 年）作为工业经 济比重参考； 2000 年以后数据为规模以上工业企业数据 改革开放后纺织服装行业也成为我国发展经济的支柱性产业 之一 ， 2000 年代纺织业固定 资产投资占全社会（不含农户）固定资产投资比例还在提升， 2005 年为 1.4%。 2007 年 我国纺服上下游产业链共吸纳 1.7 亿人就业 。 随着其他产业的发展及人工成本提升、环 保趋严等变化， 纺服 产业迁移，但在我国依然占有一定比例。 2019 年我国 纺织业 及 纺织 服装、服饰业 的固定资产投资额分别为 6641.05 和 4990.39 亿元 ，分别占全国总计固定资 产投资（为 705077 亿元）的 0.94%和 0.71%。 纺服业相关的固定资产投资 也 绝大多数为 地方民营资本投入。 图表 6 全社会（右轴）及纺织业相关固定资产投资 图表 7 纺织业相关固定资产投资占比 资料来源：中国统计年鉴，华创证券 注： 2004 年起全社会固定资产投资与此前口径不一，采用修订后 的口径；其余三项均采用当年披露数据未修订 资料来源：中国统计年鉴，华创证券 注：此处采用当年未修订数据 据不完全统计数据， 现阶段每亿元固定资产投资可吸纳约 900 余人的就业，而纺织和服 装业分别可吸纳约 2000 人和 4000 人。 纺织服装行业有极其明显的劳动密集属性。近代 纺织 工业中投资额增长明显快于工人增长，产业开始用技术手段降低 劳工成本 。 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 纺织业 服装及纤维制品制造业 皮革毛皮羽绒及制品业 总计 0.00 % 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 纺织业 服装及纤维制品制造业 皮革毛皮羽绒及制品业 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 8 纺服和化妆品行业各公司职工人数 图表 9 纺服和化妆品行业各公司人均产出（万元 /人） 资料来源：彭博，华创证券 资料来源：彭博，华创证券； 注： 科丝美诗官网：在 8 个国家，有 5000 多名科丝美诗人 ,， 2019 和 2020 年以此计算人均产出 纺织服装行业早期从业者很多是没有其他技艺的操作工，因此也在全球产业链转移过程 中 曾 引起贸易纠纷 产 业链转移之后原来的工人失业，借助工会等的力量对低劳动力 成本的国家或地区的纺服出口进行限制 配额制和关 税。 （二） 配额制与贸易保护 1974 年多边纤维协定（ MFA）生效（这一协议最早可以追溯至 1956 年美国纺织界对日 本纺织品的进攻 。 二战后五六十年代日本企业向美国借款购买美国设备生产棉纺织品， 出口所得外汇偿还债务，美国同时推销了过剩的棉花。但朝鲜战争结束后需求骤减，因 此日本开始以 1 美元的低廉价格向美国销售衬衫，冲击当地供给市场，掀起了后来 第一 阶段 的贸易战 。美国施压下日本纺织业 1956.1 起实行出口自主限制 ），全球服装业的发 展一直受其推行的配额制支配； 1995 年纺织品及成衣协定（ ATC）取代多边纤维协定， 进口国通过配额的分配归管出口国对其的服装出口数量来保护自身服装制造业利益不被 出口国同业损害。 配额制下服装行业格局分散，制造商分布于众多不 同的国家，生产基 地大部分设于有配额 且 劳动力成本较低的发展中或落后国家。 （服装零售商和品牌服装 制造商一般需广泛采购不同类别的服装，而大部分制造商缺乏足够配额，加上为达到规 模效应而集中生产少数类别服装，因此一般仅能生产有限的服装类别，因此生产端行业 格局极为分散）。 2005.1.1 纺服领域完全纳入正常的 GATT（关税及贸易总协定）规则中，特别是配额制被 取消。 行业进入整合期，服装零售商和品牌服装制造商为减轻行政成本、充分利用大型 制造商规模效应带来的成本节约 而 纷纷减少采购对象的数量，行业开始走向集中 ，近年 来 nike、 adidas 等供应商数量依然在收缩 。 （制造商可以通过自身增长或并购而扩大生 产，无需再受配额限制，一方面是扩大规模，另一方面也扩充品类，争取更多业务） 。 此后美国和欧盟分别和中国签订谅解备忘录，对部分类别的纺织品及服装产品重新实行 配额制。但后来的配额制基本是按照规模来分得额度，因此规模效应显著，龙头愈来愈 强。 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 10 耐克供应商数量 图表 11 adidas 供应商数量 资料来源： 耐克 公司公告， 华创证券 资料来源： adidas 公司公告， 华创证券 （三） 重污染 除了劳动密集， 隶属 于轻工业的纺织服装行业还有 污染重 的特点 ，其中染整环节是最主 要的污染源 。 染整过程用到大量化工原料，包括退浆、精炼、漂白、丝光、染色、印花、 整理等多道工序， 产生废水量大且难以处理。 据联合国欧洲经济委员会阐述，生产一件 棉衬衫和牛仔裤分别需要用水 2700L 和 7500L，而人均年饮水量大约在 1000L 左右。目 前纺服行业也是全球第二大耗水行业，每年产生废水量占比在 20%左右。 图表 12 纺织行业各 主要 细分行业产生污水 水质 产品种类 pH 值 色度（倍） 五日生化需氧量 （ mg/L） 化学需氧量 （ mg/L） 悬浮物 （ mg/L） 总氮（ mg/L） 棉及棉混纺机织物染 整污水水质 纯棉染色、印花产品 10.0 12.0 400 800 300 500 1500 3000 200 500 棉混纺染色、印花产品 9.5 12.0 400 800 300 500 1500 3000 200 500 纯棉漂染产品 10.0 12.0 300 500 200 300 800 1200 200 400 棉混纺漂染产品 10.0 12.0 200 300 200 300 1000 1500 100 400 毛纺及染整污水水质 洗毛 10.0 12.0 6000 12000 15000 30000 8000 12000 炭化后中和 5.0 6.0 80 150 300 500 1250 4800 毛粗纺染色 6.0 7.0 100 200 150 300 500 1000 200 500 毛精纺染色 6.0 7.0 50 80 80 180 350 600 80 300 绒线染色 6.0 7.0 100 200 70 120 300 450 100 300 化学纤维染整污水水 质 纶（含碱减量） 10.0 13.0 100 200 350 750 1500 3000 100 300 涤纶（不含碱减量） 8.0 10.0 100 200 250 350 800 1200 50 100 腈纶 5.0 6.0 240 260 1000 1200 140 16 针织棉及棉混纺织物 染整污水水质 纯棉产品 9.0 11.5 200 500 200 350 500 1000 150 300 涤棉产品 8.5 10.5 200 500 200 450 500 1000 150 300 棉为主少量腈纶 9.0 11.0 200 400 150 300 400 950 150 300 资料来源：生态环境部，华创证券 84% 85% 86% 87% 88% 89% 90% 91% 92% 93% 94% 0 100 200 300 400 500 600 700 2016 2017 2018 2019 g o l d s i l ve r b r o n z e ye l l o w re d n o rati n g b ro n z e 占比 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 A s i a/ 个 A me ri c as / 个 E ME A / 个 合计供应商数量 / 个 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 13 2010、 2015 年纺织工业污水及水污染物排放情况 （远大于固定资产投资占比） 项目 2010 年 2015 年 工业行业 纺织工业 纺织工业占比 工业行业 纺织工业 纺织工业占比 污水排放量 /亿吨 237.5 27.55 11.60% 199.5 18.4 9.22% 化学需氧量 /万吨 434.8 35.65 8.20% 293.5 20.6 7.02% 氨氮 /万吨 120.3 1.94 1.61% 21.7 1.5 6.91% 资料来源：生态环境部办公厅，华创证券 注：数据来源于中国环境统计年报，该数据为纺织全行业（不包括纺织服装、服饰业）污水和污染物排放量，染整工业污水和水污 染物排放量小于该数据。 十一五期间纺服行业规模扩大，产量增加，节能减排技术和管理水平在提升 ， 但环保重 视程度直到十二五期间才得以加强 ，废水排放量、化学需氧量等逐年下降 。 图表 14 2006 2015 年纺织业污水排放总量、化学需氧量及氨氮排放总量变化情况 资料来源：生态环境部，华创证券 2019 年 9 月 19 日我国生态环境部办公厅发布 纺织工业水污染物排放标准（征求意 见稿） ，制定了纺服行业污水排放标准， 诸多排放指标甚至严于欧美日本等国。 自 2021.1.1 起新建企业执行修订后的水污染物排放限制，老企业也将逐步过渡至此。 图表 15 我国纺织工业水污染排放物 标准与国外标准对比表 国家 执行分类 COD（化学需氧量） BOD（生化需氧量） SS（悬浮物） TN（总氮） TP（总磷） 氨氮 色度 硫化物 铬 本标准 （ mg/L） 80 20 30 15 0.5 6 50 0.5 0.2 日本（ mg/L） 统一标准 120 120 150 60 8 2 德国（ mg/L） 纺织制造和织 物整理 160 25 20 2 10 1 0.5 洗毛厂 150 10 30 2 欧盟（ mg/L） 一般地区 125 25 35 美国 *BPT 标准（ kg/t） 洗毛污水 138 10.6 0.1 整理污水 163 22.4 0.14 织物整理污水 60 5 0.1 资料来源： 生态环境部 纺织工业水污染物排放标准（征求意见稿） ， 华创证券 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 （四） 产业的各要素与环节 供给端贸易（如过往的配额制）、税收（关税及企业所得税等）、环保（环保要求）、 土地及人才等相关政策洼地，以及土地、人才、劳动力水平、技术、原材料等生产要素 和基础设施配套、交通物流等综合影响制造商产能布局。 纺织服装行业也在逐步从劳动力密集型转向技术、知识、资本密集型产业。 图表 16 纺服产业各要素 图表 17 纺服产业各环节及其特点 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 鉴于劳动密集型带来的高劳动力成本和环保要求， 我们总结，纺织服装行业的技术革新 围绕 解决劳动力成本和污染 两方面进行， 此外 也伴随着人们生活水平的提高 、 服装的 需 求变化 而升级 。 （五） 纺服行业需求端变化 及特点 1.5.1 总量增长，结构变化 全球鞋服行业目前已经进入发展的平稳期，总体缓慢增长，而结构上运动鞋服细分增速 获得超过全行业的增长。 鞋服领域 功能性产品 需求渐涨 （功能性 /功效性需求也不只体现 在鞋服领域） ， 美国运动鞋服在整体占比高达 35%+，而目前我国仅 13.3%的占比，相比 全球及同为亚洲地区的日本 （ 2020 年为 19.15%） 也有一定空间。 土地 劳动 力 技术 原材 料 人才 基础 设施 政策 成本 税收 贸易 交通 物流 环保 供给 产 业 迁 移 与 分 工 细分及总体 市场 需求 要素成本 区位成本 天然纤维 化纤 纺纱 面料加工 染 整 裁剪、印绣、 缝制 资源密集 技术密集 劳动密集 资本 销售 品牌 知识 重污染 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 18 全球及英、美、日 鞋服 &运动鞋服增速 图表 19 我国大陆及港台地区鞋服 &运动鞋服增速 资料来源： 欧睿， 华创证券 注：实线为整体规模增速，虚线为运 动鞋服相关 资料来源： 欧睿， 华创证券 注：实线为整体规模增速，虚线为 运动鞋服相关 图表 19 全球及各大国家 /地区 鞋服 规模（十亿美元） 图表 20 全球及各大国 家 /地区 鞋服增速 资料来源：欧睿，华创证券 资料来源：欧睿，华创证券 图表 21 全球及各大国家 /地区 运动鞋服占比 资料来源：欧睿，华创证券 1983-1990 年我国纺织服装行业快速发展，标志性事件是 1983 年我国取消布票， 国内消 费需求释放为纺服企业提供了广阔的市场； 1985 年前后我国纺服行业提出了“出口导向 型”战略 。 0 100000 200000 300000 400000 Ch i n a H o n g Ko n g , Ch i n a Jap an T a i w an US A Un i te d Kin g d o m 鞋服行业规模 每组从左到右为 2 0 0 6 - 2 0 2 0 年 -60% -40 % -20% 0% 20% 40% Ch i n a Ho n g Ko n g , Ch i n a Jap an T a i w an U S A U n i te d Ki n g d o m Wo r l d 鞋服行业增速 系列 1 系列 2 系列 3 系列 4 系列 5 系列 6 系列 7 系列 8 系列 9 系列 10 系列 11 系列 12 系列 13 系列 14 每组从左到右为 2 0 0 7 - 2 0 2 0 年 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 22 我国 纺织行业 出口 规模及增速 图表 23 我国服装行业出口规模及增速 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 1.5.2 库存处理要求高，供应链需快速反应 纺服行业存在一定的 季节性和潮流性 （变化相对较快） ，对于产品设计、面料选择、审 美等有较高要求 ，主观喜好偏差很大 。 服饰在需求端有几个核心特点： 1） 鞋服行业审美主观性强， 且 代言人 /模特的效果 与 消费者自身感受 偏差大； 除少数功 能性和休闲服饰外，时尚潮流变化很快，难以积淀 畅销多年的 大单品。 2） 由于行业加价倍率偏低， 较少库存就要占据比较大的 资金 （ 耐克等鞋服品牌商的存货 /收入介于 10%-25%之间， 欧莱雅、雅诗兰黛的存货 /收入大约 12%左右 ； 而 申洲的存货 /收入 位于 20%-25%，化妆品的代工厂则仅 10%-15%） 。 3） sku 巨多以及存在尺码差别， 当季商品若销售不畅容易产生大量库存，若爆款则容易 断货需追单，因此对供应链快速反应要求高 ，服装也是最早开始柔性供应链的行业 。 图表 24 欧莱雅、雅诗兰黛 库存 /收入 图表 25 耐克、阿迪达斯、安踏和李宁 的 库存 /收入 资料来源： 彭博 ，华创证券 资料来源： 彭博 ，华创证券 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 26 申洲和 化妆品代工厂 的 库存 /收入 资料来源： 彭博 ，华创证券 图表 27 主要几个代工行业产品特点及规模 （ 2019 年数据） 中国市场（亿元） 化妆品（包含护肤品） 护肤品 膳食补充剂 运动服饰 吸收性卫生用品 终端行业规模 4777 2444 1670 3166 1572 未来五年行业规模 8000 4000 2500 4500 2000 增长空间 67% 64% 50% 42% 27% 品类差异性 （加价率 -估测） 5-10 倍 5-10 倍 3-10 倍 3-5 倍 1-2 倍 目前 生产 端规模 -据加 价率 500-800 250-500 200-400 500-800 500-800 自产或代工的选择 国际大牌护肤主要自产，新锐品牌 主要外包； 彩妆外包 较多 部分自产，部分外包 耐克和阿迪达斯几乎全 部外包，李宁 2019 年开 始部分自产 部分自产，部分外包 品类特征 快消品 /非标 /可选 /产品差异较明显 /非精密 易耗 /非标 /可选 /产品有一定差异 /非精密 耐用品 /非标 /可选 /产品差异较明显 /非精密 快消品 /近乎标品 /必选 /产品有一定程度差异 /非精密 资料来源： 欧睿， 华创证券 从这些角度看，普通服饰和鞋服与化妆品的彩妆细分行业特点相像 风 潮变化快，库 存处理要求高、供应链需要快速反应，审美有较大主观性，加价倍率偏低 。只不过鞋服 行业还面临着更高的劳工成本和环保方面的生产压力； 鞋服耐耗，与护肤品相比 彩妆 也 算耐耗品 ，但彩妆有保质期。定性看彩妆领域相比护肤也有较大的代工比率 。 二 、 申洲国际 （一）顺应时势，瞄准运动方向 申洲 集团始建 于 1988 年， 1985 年 前后我国纺服行业提出了“出口导向型”战略 ， 创始 人马宝兴曾担任国企上海针织二十厂副厂长，在针织制造领域有深厚的积累和卓越的技 术实力并且了解日本市场， 创立之初就坚定做国外中高端市场 。 1997 年 在 完成优衣库 20 天 35 万件 的富有挑战性的订单后获得其认可