海外TMT行业：晶圆代工为大陆机会，发展曲折但前途光明.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 1 日 海外 TMT 行业 晶圆代工为大陆机会， 发展 曲折 但前途光明 海外 行业 深度 研究 半导体产业第三次转移指向大陆，晶圆代工为大陆机会所在 半导体产业发源于美国，历史上曾先后经历过从美国到日本、从日本到韩国、台湾地区两次产业转移。 大陆 芯片 自给率 在 25%左右，随着 国家政策推动 人才、资金 加速 向半导体产业 集中 ， 大陆半导体产业通过技术积累及早布局，具备能力把握潜在需求换代机遇，预计将成为半导体产业第三次迁移地。 大陆已率先 在 微笑曲线底部封测环节 完成技术追赶 ， 大陆半导体崛起将沿 微笑曲线 由 底部向两端 发展，晶圆代工 有望成为下一机会所在 。 大陆晶圆代工技术相对滞后， 但把握 现 有 成熟 制程市场 仍保持较快增长 全球纯晶圆代工市场增长平稳 ， 2017 年同比增速 预计 为 6%， 增量空间来自 14nm 及以下高性能计算市场， 28nm 及以上旧节点需求稳定。台湾占据绝对主导地位，大陆市占率为 10%。 大陆代工厂位于二三线阵营， 最先进节点为 28nm， 较国际龙头 台积电 有 两代技术差距 ，但也 具备能力满足绝大多数客户需求 。 通过聚焦差异化 、 把握现有制程市场 机会，大陆晶圆代工业 仍能实现快速成长 ， 预计未来三年复合增速在 15%以上。 大陆市场 快速成长 ， 发挥 本地优势为 大陆晶圆代工企业 突围关键 大陆 IC 设计市场未来三年 CAGR 预计 达 30%， 大陆代工厂通过产能保证、资源 倾斜 等 为大陆客户青睐，本地化优势明显。在大陆市场，大陆晶圆代工厂销售份额约 35%，出货份额 达 67%； 内资及外资 代工厂 12 寸 产能 均扩张迅速， 2016-2021 年 CAGR 分别为 25%、 44%。 国际 厂商在 大陆 布局 加速 或在先进制程领域施加竞争压力， 但 对大陆代工业现有制程业务影响较小 ， 2021 年 外资 12 寸产能占比仍仅为 21%，产能冲击影响有限 。 对标 台湾 晶圆 双雄， 提升现制程竞争力并攻克先进制程为 大陆 必然路径 大陆晶圆代工业仍处起步阶段， 制程进度相对落后，产品结构低端化导致ASP 表现相对弱势。 利润率 暂 受 折旧 研发拖累， 后续 提升产能 利用率为改善关键 。 享受跟随者成本优势，研发及资本支出缩减 ，且 资本支出对营收 /净利润 的转化能力 强 。 期待大陆代工 企业 提升现有节点竞争力，加速攻克先进节点 ，依托 下游高速成长的 代工 需求， 尽快实现 盈利质量提升。 首次给予 “增持”评级 ，重点 推荐 中芯国际及华虹半导体 鉴于 下游 IC 设计业快速成长 的 代工刚需， 大陆代工厂产能规模及本地化优势依旧稳固， 未来 营收 高 成长 确定性高 ， 但 为缩小技术 及规模 差距仍需巨额资本及研发 支出 ，利润率 短期恐难显著改善。 我们 首次给予大陆晶圆代工业“增持”评级 ， 重点推荐 突破 28nm 技术良率瓶颈 、为下阶段高成长蓄势 的大陆晶圆代工绝对龙头中芯国际（ 981.HK）， 及 受益 8 寸市场景气度回升，卡位细分市场的 大陆第二大晶圆代工企业 华虹半导体（ 1347.HK）。 风险提示： 先进工艺突破不及预期 ； 半导体产业景气度下降；产能过剩压力；龙头挤压中小厂商份额风险；国际厂商加速中国区布局 证券 代码 公司 名称 每股净资产 （ 美元 ） PB 股价（ HKD） 评级 17E 18E 19E 17E 18E 19E 0981.HK 中芯国际 1.13 1.07 1.09 1.2 1.3 1.2 10.5 增持 1347.HK 华虹半导体 1.64 1.79 1.97 1.2 1.1 1.0 15.1 增持 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 ，股价截取时间为 2018 年 2 月 28 日 大陆晶圆代工行业： 增持 （ 首次 ） 分析师 付天姿 (执业证书编号： S0930517040002) CFA， FRM 021-22167333 futzebscn 秦波 (执业证书编号： S0930514060003 ) 021-22169323 qinboebscn 联系人 吴柳燕 021-22167179 wuliuyanebscn 相关 研报 上半年业绩增长达致预期，出货量提升动力略显不足 2017-08-10 产能爬坡倒逼毛利率下探， 28nm 出货仍相对滞后 2017-08-10 2018-03-01 大陆晶圆代工行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 半导体产业第三次转移指向大陆，晶圆代工为大陆机会所在 . 5 1.1、 下游终端需求换代推动历史上半导体产业两次转移 . 5 1.2、 大陆具备能力把握机遇，成为半导体产业第三次迁移地 . 6 1.3、 大陆半导体核心产业链逐步规模化 . 7 1.4、 率先突破微笑曲线底部封测，晶圆代工为下一机会所在 . 10 2、 大陆晶圆代工技术相对滞后，把握现有制程市场机遇 . 11 2.1、 全球代工市场增长平稳，最先进制程创造增量空间 . 11 2.2、 技术制程决定发展路径，大陆厂商在二三线阵营 . 12 3、 享受大陆市场高成长，本地优势为突围关键 . 15 3.1、 大陆厂商占据本地优势，包揽大陆代工半壁江山 . 15 3.2、 外资企业在华扩产迅速，但对大陆代工业现有制程业务冲击有限 . 16 4、 对标台湾晶圆双雄，看大陆龙头成长路径 . 18 4.1、 营收增长：中芯有望于 2021 年赶超联电跻身全球前三 . 19 4.2、 制程结构：技术节点相对滞后，聚焦差异化寻求增长 . 21 4.3、 下游应用：聚焦消费电子市场，与自身客户需求匹配 . 22 4.4、 晶圆价格： ASP 表现相对弱势，难享先行者溢价 . 22 4.5、 研发及 CAPEX：跟随者成本优势，节省研发及资本开支 . 23 4.6、 资本变现：不同的市场定位，相当的资本变现力 . 25 4.7、 利润率：易受折旧研发拖累，产能利用率为改善关键 . 26 5、 营收高成长性明确，盈利质量仍待提升 . 27 6、 全球半导体产业链各环节龙头厂商估值对比 . 28 7、 首次给予大陆晶圆代工业 “增持 ”评级 . 30 8、 风险提示 . 31 覆盖公司 . 32 中芯国际：期待蛰伏期后的成长动能释放 . 32 华虹半导体： 8 寸景气度待延续，有限产能无碍明年稳健增长 . 40 附录 . 47 万得资讯2018-03-01 大陆晶圆代工行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 目录 图 1：半导体产业历史迁移路径 . 5 图 2： 2016 年中国集成电路贸易逆差额达 1656 亿美元（单位：亿美元） . 6 图 3： 2010-2019E 本土芯片供应与需求量对比（单位：十亿美元） . 6 图 4：中国半导体产业各环节政策目标及支持 . 7 图 5：半导体核心产业链各环节大陆龙头与全球龙头企业平均净利率对比 . 8 图 6：中国 IC 设计市场规模及其占比（单位：十亿美元） . 8 图 7：中国 IC 制造业销售额增长迅猛（单位：亿人民币） . 8 图 8：全球半导体产业链各环节龙头厂商 . 9 图 9：半导体产业微笑曲线 . 10 图 10：大基金一期各产业链的承诺投资额占比（截至 2017 年 11 月 30 日） . 10 表 1：大基金相继投资中芯国际、三安光电、士兰微、长江存储、耐威科技、华虹半导体六大制造企业 . 11 图 11： 2005-2021E 全球纯晶圆代工厂各制程市场规模及预测（单位：十亿美元） . 12 表 2： 2016 年全球前十大纯晶圆代工企业排名 . 13 图 12：各晶圆制造商技术节点突破时间对比 . 13 图 13： 2016 年全球纯晶圆代工厂 28nm 及以上技术制程营收占比达 83% . 14 图 14：对于晶圆制造， 28nm 为单位逻辑闸成本最小技术节点 . 14 图 15： 2025 年 28nm 制程预计仍会是市场最大宗（单位：十亿美元） . 14 图 16： 2017H1 大陆晶圆代工销售份额分布 . 16 图 17： 2017H1 大陆晶圆代工出货份额分布 . 16 表 3：中国大陆现有、在建及计划 12 寸晶圆代工厂情况及 2016-2021 年产能复合增速预测 . 17 表 4：中国大陆现有、在建及计划 8 寸晶圆代工厂情况及 2016-2021 年产能复合增速预测 . 17 表 5： 2016-2021 年间大陆 8 寸内资晶圆厂及外资晶圆厂产能复合增速预测 . 18 表 6： 2016-2021 年间大陆 12 寸内资晶圆厂及外资晶圆产能复合增速预测 . 18 图 18： 2005-2017 年台积电、联电与中芯国际、华虹宏力的业绩对比及动因分析 . 20 图 19： 2017 年中芯、华虹与联电、台积电 的营收结构对比（按技术节点分） . 21 图 20： 2015 年全球半导体市场需求占比 . 22 图 21：四家公司 2017 年营收结构按应用分 . 22 图 22： 2014Q2 晶圆代工厂先进制程与落后制程的单片逻辑晶圆价格相差甚大（单位：美元） . 23 图 23：四家公司 8 寸等值晶圆综合 ASP 对比 （单位：美元） . 23 图 24：四家公司历年资本性支出对比（单位：亿美元） . 24 图 25：对于不同制程晶圆产线，跟随者相对领导者可节约的研发投入及节约比率（单位：百万美元） . 24 图 26：四家公司历年研发费用对比（单位：亿美元） . 24 图 27：四家公司历年研发费用率对比 . 25 图 28：四家公司 2011-2016 年资本支出 -营收转化率对比 . 25 图 29：四家公司 2011-2016 年资本支出 -净利润转化率对比 . 25 图 30：三家公司产能利用率对比 . 26 2018-03-01 大陆晶圆代工行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 31：四家 公司历年毛利率对比 . 27 图 32：四家 公司历年净利率对比 . 27 表 7：全球半导体产业链各环节龙头厂商估值对比 . 28 图 33：中芯国际股权结构图（截至 2017 年 6 月 30 日） . 33 图 34：中芯国际的发展历程 . 33 图 35： 2012-2017 年中芯营业收入结构（按制程分） . 34 图 36：公司差异化技术平台 . 35 图 37： 2016Q1-2017Q4 中芯 28nm 营收规模及占比（单位：百万美元） . 36 表 9：公司主营业务拆分预测（单位：百万美元） . 37 表 10：关键性假设 . 38 表 11：绝对估值 . 38 表 12：敏感性测试结果 . 38 图 38：华虹半导体股权结构图（截至 2017 年 6 月 30 日） . 41 图 39： 2017 年华虹半导体营收结构 . 41 表 13：华虹宏力三大 8 寸晶圆厂产能及预测 . 43 表 15：公司主营业务拆分预测（单位：百万美元） . 44 表 16：关键性假设 . 45 表 17：绝对估值 . 45 表 18：敏感性测试结果 . 45 表 19：中芯国际损益表 . 47 表 20：中芯国际资产负债表 . 48 表 21：中芯国际现金流量表 . 49 表 22：华虹半导体损益表 . 49 表 23：华虹半导体资产负债表 . 50 表 24：华虹半导体现金流量表 . 51 2018-03-01 大陆晶圆代工行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 半导体 产业 第三次 转 移 指向大陆 ，晶圆代工为大陆机会所在 1.1、 下游终端需求换代 推动 历史上半导体 产业 两次 转 移 半导体产业起源 地 为 美国， 美国迄今仍在 IDM 模式 （ 从设计、制造、封装测试以及投向消费市场一条龙全包 ） 及垂直分工模式中的 半导体产品 设计环节占据绝对主导地位，而 存储器、晶圆代工 及 封测等重资产、附加值相对低的环节 陆续外迁。 由于 半导体属于技术及资本高度密集型行业，只有下游终端需求换代等重大机遇来临时，新兴地区通过技术引进、劳动力成本优势才有机会实现超越 ， 推动 产业链 迁移 。 第一次 半导体 迁移 发生在大型计算机时代 ， 存储器制造环节由美国向日本转移 。 日本凭借规模化生产技术占据成本和可靠性优势，成为 DRAM（ 动态随机存取存储器 ） 主要供应国 。此次迁移 对上游带动作用明显 ，即便后期日本丧失存储器优势 ，迄今仍在上游原材料、设备领域占据领先地位。 第二次 半导体 迁移 发生在 PC 时代 ， PC 对 DRAM 的诉求由可靠性转变为低价，韩国凭借劳动力优势取代日本的地位，至今仍主导存储器市场 。 与此同时，台湾首创垂直分工模式 ，逐步形成 IC（集成电路） 设计、晶圆代工、封测联动的产业集群 。随着全球移动产品盛行、迭代速度更快，垂直分工模式以其更短的产品生命周期及更具竞争性的价格逐渐 占据主导地位，长期引领全球圆晶代工、封测等环节 。 图 1：半导体产业历史迁移路径 资料来源： SEMI，光大证券研究所预测 2018-03-01 大陆晶圆代工行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.2、 大陆具备能力把握 机遇，成为半导体产业第三次迁移地 当前为 IOT 等下一轮终端需求换代酝酿期， 为大陆 半导体产业崛起 创造机遇 ， 并 提供 技术 积累 的 时间窗口 。 我们预计未来五年半导体市场仍将由智能手机硅含量增加主导， 汽车电子、物联网等新兴领域为高增长亮点 。 在手机领域，国产手机终端品牌话语权不断增大，持续推动大陆电子产业向高端零部件拓展，对最为核心的芯片产业的带动作用 正 逐渐彰显。而 IOT、汽车电子等新兴产品对制程要求不高，主要聚焦于成熟制程，大陆半导体各环节厂商已具备相应能力 ，并与国际厂商同步布局 。 基于 此 ，我们判断 大陆半导体产业在国家政策资金重点扶持下， 通过技术积累、及早布局 ， 具备能力 把握潜在需求换代机遇，成为半导体产业第三次迁移地 。 1.2.1、 国内 下游市场需求 旺盛 ， IC 自给率提升空间大 中国是全球最大的半导体消费市场，半导体需求量全球占比由 2000 年的 7%攀升至 2016 年的 42%，成为全球半导体市场的增长引擎。然而，大陆半导体产业发展与其庞大的市场需求并不匹配， IC 仍大程度依赖于进口 。据 SEMI 统计 ， 2016 年本土芯片 自给率 仅为 25%，且预计未来三年 自给率仍不到 30%，国产 IC 自给率仍有相当大的提升空间。 图 2： 2016 年中国集成电路贸易逆差额达 1656 亿美元（单位：亿美元） 图 3： 2010-2019E 本土芯片供应与需求量对比（单位：十亿美元） 资料来源： CSIA 资料来源： SEMI 1.2.2、 政策资金已然到位 ， 资源加速集中促成长 半导体 产业属高度 技术及资金密集 型产业 ，需要国家层面在政策 倾斜 、资金补贴、技术转让、人才获取等多方位支持。 为避免 大陆 IC 产业过度依赖进口，中国政府 已将半导体产业发展提升至国家战略高度，并针对 设计、制造、封测各环节 制定明确计划。 050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016IC出口额 IC进口额 16% 18% 20% 24% 26% 25% 27% 27% 26% 25% 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140本土芯片供应 本土芯片需求 供需比例 2018-03-01 大陆晶圆代工行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 4： 中国半导体产业各环节政策目标及支持 资料来源： 中国集成电路产业发展白皮书 国家集成电路产业投资基金（大基金）首期募资规模达 1387.2 亿元人民币， 截至 2017 年 9 月已进行 55 余笔投资，承诺投资额已达 1003 亿元 ，且二期募资正在酝酿中。同时 由“大基金”撬动的地方集成电路产业投资基金 （包括筹建中） 达 5145 亿元 ，合计 基金 规模达 6531 亿元人民币， 引导中国