TMT行业企业在不同资本市场估值水平研究.pdf

证券研究报告 TMT行业研究 TMT行业企业在不同资本市场估值水平研究 2020.04.03 温朝会（分析师） 电话： 020-88832232 邮箱： wenchhgzgzhs 执业编号： A1310517050002 【受到新冠疫情影响，全球主要资本市场估值水平大幅下滑】 美股市场各大指数市盈率（PE,TTM）估值大幅下降，约为14-30X，近三年分位数仅为1%-3%，其中纳斯达克综合指数估值最高，PE为26.33X；港股主板市场各大指数市盈率（PE,TTM）估值约为 8-10X，除恒生综合大型股指数之外估值都处于较低位，恒生综合大型股指数处于历史76.9%的估值水平。 国内资本市场经历全球金融动荡冲击后，估值一定程度下降，上证指数降幅明显，当前市盈率（PE,TTM）为11.61X，处于9.41的历史分位。创业板指当前估值约为40-50X，较其他市场偏高，处于历史偏高位。科创板估值约为75X，也依然较其他板块偏高。 新三板创新层当前市盈率（TTM，中位数）估值约为25X，处于近三年中高水平。即将推出的精选层潜在标的PE中位数为13.77，明显低于创业板和科创板估值水平。 【TMT行业四个细分领域在不同市场的估值水平对比，新三板估值逐步走高】 截至4月2日，纳斯达克传媒、电子、通信、计算机领域的市盈率中位数分别为3.09、11.30、-0.49、2.91，估值处于较低水平，一方面受到近期市场大幅回调影响，另一方面亏损公司占比较高也影响了中位数表现。其中纳斯达克 390 家计算机行业公司中亏损企业达到205家，165家传媒公司中亏损69家，204家电子公司中亏损77家，126家通信公司中亏损60家，说明TMT行业两极分化趋势明显。 创业板市场计算机、传媒、电子、通信四个领域PE中位数分别为52.25、23.98、41.18、50.64，科创板市场没有传媒股，计算机、电子、通信PE中位数分别为64.40、69.51、86.39，整体来看，由于国内 TMT 行业大部分仍处于快速成长期，国内创业板及科创板市场的TMT行业估值大于纳斯达克市场与港股市场。 新三板创新层计算机、传媒、电子、通信四个领域 PE 中位数分别为 14.60、8.59、14.14、13.13，基础层PE中位数分别为6.18、-0.35、6.31、5.08，一方面表面创新层较基础层公司具有明显的估值溢价，另一方面从时间轴来看，新三板企业近半年来逆市场形势走向，估值水平逐渐提高，预计随着精选层政策的落地，新三板公司估值水平将逐步回归。 【云SAAS软件公司估值方法研究及Adobe估值案例探讨】 软件企业属于TMT行业中计算机细分领域，具有轻资产、未来发展不确定性高等特点，其使用的估值方法需要结合自身的生命周期（初创期、成长期、成熟期、衰退期）以及其行业所处的发展阶段等因素进行综合选择。我们认为，对于初创或正在成长中的企业，市销率（PS）较适合，对于发展成熟的企业，能够实现稳定盈利，现金流可预测性高，可以综合使用PE、EV/EBITDA、P/FCF、DCF以及PS等估值指标。作为云SaaS成熟企业代表，Adobe形成了完整的产品链条，未来将向智能化与平台化方向发展，拓展增长空间，资本市场保持较高认可度，市销率（PS）估值水平约为10-15X，高于其他行业头部企业。 【风险提示】 海外市场波动加剧、流动性危机等因素影响TMT板块整体估值水平；受到疫情导致的全球供应链断裂、贸易战导致的国内产业升级受阻等因素影响，TMT 行业存在发展不及预期的风险。 相关报告 1. Adobe：软件巨头腾云而上，体验营销增长亮眼-20200227 2. 51家拟申报精选层企业-申报、基本面、资本运作、市场表现四维度透视-20200224 3. 科创板云计算企业适宜估值方法与估值倍数探讨-20190423 4. 产业互联网企业估值方法和资本路径探析-20190510 TMT行业研究 目录 目录 . 2 1. 全球资本市场整体估值水平 . 4 1.1 美国资本市场近期估值降幅明显 . 4 1.1.1纽交所估值水平 . 6 1.1.2纳斯达克估值水平 . 7 1.2 香港资本市场除大型股外估值均处于低位 . 8 1.2.1香港主板估值水平 . 8 1.2.2香港创业板估值水平 . 10 1.3 国内资本市场创业板、科创板估值较高 .11 1.3.1主板估值水平 .11 1.3.2创业板估值水平 . 12 1.3.3科创板估值水平 . 13 1.3.4新三板估值水平 . 14 2. TMT行业各细分领域估值研究 . 16 2.1 纳斯达克电子估值突出，整体偏低. 17 2.2 港股通信估值突出，整体略低 . 18 2.3 创业板计算机与通信较高 . 18 2.4 科创板各领域估值均衡，整体偏高. 19 2.5 新三板创新层估值高于基础层，整体偏低 . 20 2.5.1 创新层市盈率媒体领域较低. 20 2.5.2 基础层市盈率较低，传媒领域普遍未盈利 . 21 2.5.3 创新层及基础层市销率估值. 21 3. 云SaaS软件公司估值方法探讨 . 23 3.1 云SaaS行业估值体系 . 23 3.1.1 Adobe与Autodesk在头部企业中估值较高 . 23 3.2 Adobe估值案例分析 . 24 3.2.1 Adobe发展历程完成云转型，向智能化平台化发展 . 24 3.2.2 Adobe财务数据云服务收入占比90% . 25 3.3.3 Adobe估值分析软件拓展能力和完整产品链条提高估值水平 . 26 4. 风险提示 . 27 TMT行业研究 图 表 目 录 图表 1美国资本市场结构 . 4 图表 2美股指数估值水平 . 4 图表 3道指近三年指数及PE . 5 图表 4标普500指数近三年指数及PE . 6 图表 5纽交所综合指数近三年指数及PE . 6 图表 6纳斯达克市场结构 . 7 图表 7纳斯达克指数三年指数及PE . 7 图表 8港股指数估值水平 . 8 图表 9恒生指数三年指数及PE . 8 图表 10恒生综合大型股指数三年指数及PE . 9 图表 11恒生综合中小型股指数三年指数及PE . 9 图表 12标普香港创业板指数三年指数及PE . 10 图表 13标普香港创业板指数三年指数及PB . 10 图表 14国内资本市场“金字塔结构” .11 图表 15国内各市场估值水平 .11 图表 16上证指数与深证综指三年指数及PE . 12 图表 17创业板指三年指数及PE . 13 图表 18科创板市盈率 . 14 图表 19创新层近三年市盈率与市销率 . 15 图表 20各市场TMT行业细分领域划分 . 16 图表 21估值方法比较表 . 16 图表 22最近三季度纳斯达克TMT行业细分领域估值（PE,TTM中位数) . 18 图表 23最近三季度港股TMT行业细分领域估值（PE,TTM中位数） . 18 图表 24最近三季度创业板TMT行业细分领域估值（PE,TTM中位数) . 19 图表 25最近二季度科创板TMT行业细分领域估值（PE,TTM中位数) . 19 图表 26新三板分层次TMT行业各细分领域公司数量 . 20 图表 27最新三季度新三板创新层TMT行业细分领域估值(PE,TTM中位数) . 20 图表 28最新三季度新三板基础层TMT行业细分领域估值(PE,TTM中位数) . 21 图表 29最新三季度新三板创新层TMT行业细分领域估值(PS,TTM中位数) . 22 图表 30最新三季度新三板基础层TMT行业细分领域估值(PS,TTM中位数) . 22 图表 31美股云SaaS行业头部企业估值水平对比 . 24 图表 32 Adobe发展阶段 . 24 图表 33 Adobe业务架构 . 25 图表 34 Adobe云转型后的利润表数据（美元） . 25 图表 35 Adobe各业务收入（美元） . 26 图表 36 Adobe股价与PS . 26 图表 37 Adobe营收及利润（百万USD） . 27 TMT行业研究 1. 全球资本市场整体估值水平 1.1 美国资本市场近期估值降幅明显 美国证券市场经过近200年的发展，形成系统的多层次资本市场结构。美国证券市场主要包括三个层次： 1）主板市场：以纽交所为核心的全国性证券交易市场；2）以纳斯达克（NASDAQ）为核心的二板市场；3）遍布各地区的全国性和区域性市场及场外交易市场；4）粉单市场。这一结构的塔尖位置由纽交所（NYSE）和纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ SM）和纳斯达克全国市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM即原National Market）组成，塔身位置由全美证券交易所（AMEX）和纳斯达克小资本市场（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）构成，塔基位置由OTCBB市场和粉单市场构成。我国正在假设的新三板市场，功能和作用类似于美国的OTCBB市场，并且学习了其“板转升降制度”。 图表 1美国资本市场结构 资料来源：广证恒生 多层次的市场结构使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，不同层次的市场可以给特定规模的公司提供相适应的资本环境。（纳斯达克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一个层级的OTCBB继续交易；反过来，OTCBB上市的公司发展不错，如果符合纳斯达克，全美交易所等市场的挂牌条件，也可以升级到更高层级的主板市场进行交易。） 图表 2美股指数估值水平 纽交所纳斯达克全球精选市场纳斯达克全国市场全美证券交易所纳斯达克小资本市场OTCBB市场粉单市场指数 道琼斯工业指数 标普500指数 纽交所综合指数 纳斯达克综合指数 估值指标 PE-TTM PE-TTM PE-TTM PE-TTM 现值（2020/4/1） 17.48 17.59 14.37 26.33 近三年均值 20.92 22.60 20.39 33.24 TMT行业研究 数据来源：同花顺iFind、广证恒生 2020年第一季度受到新冠肺炎疫情影响，全球金融市场经历了巨震。美股十天内经历4次熔断，美联储启动无无限量QE救市，对近期市场估值的波动产生了巨大影响，长达十年的美股牛市近期大幅下跌。 道琼斯工业指数包括美国 30 间最大、最知名的上市公司，大致可以反映美国整个工商业股票的价格水平。当前所在的历史分位数水平为62.52，属于中上水平。就近三年来看，市盈率中位数为20.83X，均值为20.92X，经历2020年第一季度大跌后，分位数为3.02，处于近几年的较低位。 图表 3道指近三年指数及PE 数据来源：同花顺iFind、广证恒生 标普500是根据纽约证券交易所和纳斯达克交易所的绝大多数普通股票的价格计算而得，具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点。当前所在的历史分位数水平为46.37，属于中等水平。受2020年初美股暴跌行情影响，其近三年的市盈率中位数为22.95X，均值为22.60X，当前所在的近三年分位数水平为1.41，也处于近几年较低估值水平。 141618202224262818000200002200024000260002800030000320002017-04-032017-05-12 2017-06-22 2017-08-02 2017-09-12 2017-10-20 2017-11-30 2018-01-11 2018-02-22 2018-04-042018-05-14 2018-06-25 2018-08-03 2018-09-13 2018-10-23 2018-12-03 2019-01-15 2019-02-26 2019-04-05 2019-05-16 2019-06-26 2019-08-06 2019-09-16 2019-10-24 2019-12-04 2020-01-15 2020-02-26指数点位 市盈率近三年中位数 20.83 22.95 19.89 34.12 近三年分位数（%） 2.3 1.41 1.24 2.12 历史分位数（%） 62.52 46.37 13.87 23.06 TMT行业研究 图表 4标普500指数近三年指数及PE 数据来源：同花顺iFind、广证恒生 1.1.1纽交所估值水平 纽约证券交易所综指包括纽交所上市所有普通股的指数，其中NYSE（相当于主板市场）的企业数量占大多数，主要反映美股中发展较成熟的中大型企业。当前所在的历史分位数为13.87，属于低位水平。其近三年的市盈率中位数为19.89X，均值为20.39X，受2020年初美股大跌行情影响，当前所在的近三年分位数水平较低，为1.24。 图表 5纽交所综合指数近三年指数及PE 数据来源：同花顺iFind、广证恒生 1416182022242628220024002600280030003200340036002017-04-03 2017-05-12 2017-06-22 2017-08-02 2017-09-12 2017-10-20 2017-11-30 2018-01-11 2018-02-22 2018-04-04 2018-05-14 2018-06-25 2018-08-03 2018-09-13 2018-10-23 2018-12-03 2019-01-15 2019-02-26 2019-04-05 2019-05-16 2019-06-26 2019-08-06 2019-09-16 2019-10-24 2019-12-04 2020-01-15 2020-02-26指数点位 市盈率101214161820222426800090001000011000120001300014000150002017-04-07 2017-05-19 2017-06-30 2017-08-11 2017-09-22 2017-11-03 2017-12-15 2018-01-26 2018-03-09 2018-04-20 2018-06-01 2018-07-13 2018-08-24 2018-10-05 2018-11-16 2018-12-28 2019-02-08 2019-03-22 2019-05-03 2019-06-14 2019-07-26 2019-09-06 2019-10-18 2019-11-29 2020-01-102020-02-21指数点位 市盈率TMT行业研究 1.1.2纳斯达克估值水平 纳斯达克是世界上首家电子化的股票市场，主要注重公司的成长性和长期盈利性，在纳斯达克上市的公司普遍具有高科技含量、高风险、高回报、规模小的特征。 纳斯达克划分为三个层次，包括纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全国市场和纳斯达克小资本市场。三个层次之间可以灵活转换，小资本公司满足标准可升至纳斯达克全球市场，纳斯达克全球精选市场公司也可能会被降到全球市场。 图表 6纳斯达克市场结构 资料来源：广证恒生 纳斯达克综合指数是以在纳斯达克市场上市的所有上市公司普通股为基础计算的，主要反映具有高科技属性的企业。其近三年的市盈率中位数为34.12X，均值为33.24X，受2020年初美股大跌行情影响，当前所在的历史分位数处于较低水平，为23.06，近三年分位数为2.12。纳斯达克综指成分股数目类型众多，其估值水平的衡量还需要进一步细分板块。 图表 7纳斯达克指数三年指数及PE 数据来源：同花顺iFind、广证恒生 纳斯达克全球精选市场纳斯达克全国市场纳斯达克小资本市场2426283032343638405000550060006500700075008000850090009500100002017-04-07 2017-05-19 2017-06-30 2017-08-11 2017-09-22 2017-11-03 2017-12-15 2018-01-26 2018-03-09 2018-04-20 2018-06-012018-07-13 2018-08-24 2018-10-05 2018-11-16 2018-12-28 2019-02-08 2019-03-22 2019-05-03 2019-06-14 2019-07-26 2019-09-06 2019-10-18 2019-11-29 2020-01-10 2020-02-21指数点位 市盈率TMT行业研究 1.2 香港资本市场除大型股外估值均处于低位 香港股票市场结构相对简单，在板块上分为主板和创业板。 图表 8港股指数估值水平 数据来源：同花顺iFind、广证恒生 恒生指数是香港最早的股票指数，有 50 只成分股，占香港主板市场市值约 30%，广泛用于反映香港证券市场表现。其近三年的市盈率中位数为10.74X，均值为10.91X。2020年第一季度受全球金融市场动荡影响，估值水平大幅下降当前所在的历史分位数水平为7.72，近三年分位数5.4，处于较低位。 图表 9恒生指数三年指数及PE 数据来源：同花顺iFind、广证恒生 1.2.1香港主板估值水平 恒生香港综合指数相当于香港市场的基准，涵盖占港股主板市场市值95%的股票。根据市值又进一步划分为恒生香港大型股指数、中型股指数、小型股指数和红筹股指数四类，以反应不同规模公司的市场情89101112131420000220002400026000280003000032000340002017-04-18 2017-05-31 2017-07-10 2017-08-17 2017-09-27 2017-11-08 2017-12-18 2018-01-30 2018-03-13 2018-04-25 2018-06-06 2018-07-18 2018-08-27 2018-10-08 2018-11-16 2018-12-28 2019-02-12 2019-03-22 2019-05-072019-06-18 2019-07-29 2019-09-052019-10-17 2019-11-26 2020-01-08 2020-02-19 2020-03-30指数点位 市盈率指数 恒生指数 恒生综合大型股指数 恒生综合中小型股指数 标普香港创业板指数 估值指标 PE-TTM PE-TTM PE-TTM PE-TTM PB-MRQ 现值(2020/4/2) 9.17 9.61 8.45 -17.37 1.2 近三年均值 10.91 9.26 13.77 -35.10 1.91 近三年中位数 10.74 9.18 12.19 -26.64 1.94 近三年分位数（%） 5.4 8.84 2.16 98.92 18.23 历史分位数（%） 7.72 76.9 0.57 15.15 2.8 TMT行业研究 况。 恒生综合大型股指数由涵盖恒生综合指数成分股市值首80%的股票构成，约占港股主板市场76%的市值。其近三年的市盈率中位数为9.18X，均值为9.26X，近三年分位数8.84，当前所在的历史分位数水平为76.90，历史水平看处在中高位估值水平。 图表 10恒生综合大型股指数三年指数及PE 数据来源：同花顺iFind、广证恒生 恒生香港中小型股指数由涵盖恒生综合指数成分股市值后20%的股票构成，主要为中小型企业，可对标A股中小板和创业板。其近三年的市盈率中位数为112.19X，均值为13.77X，当前所在的历史分位数水平为0.57，近三年分位数2.16，处在低估值水平。 图表 11恒生综合中小型股指数三年指数及PE 数据来源：同花顺iFind、广证恒生 77.588.599.51010.51111.518002000220024002600280030002017-04-03 20