为什么中国出口份额还能继续提高？.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 为什么中国出口份额还能继续提高？ Table_ReportDate 2021 年 6 月 3 日 Table_FirstAuthor 解运亮 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 宏观 研究 Table_ReportType 深度 报告 Table_Author 解运亮 宏观 分析师 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 肖张羽 宏观研究助理 联系电话： +86 15502128053 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 为什么中国出口份额还能继续提高？ Table_ReportDate 2021 年 6 月 3 日 Table_Summary 摘要 ： 2020 年中国出口份额的上升有三大来源。 受中国生产修复快、海外生产 修复慢影响， 2020 年中国出口份额明显提高，从 13.14%提高到 14.74%， 上升了 1.6 个百分点。我们把出口份额的上升分解成三大来源：一是被动 上升， 2020 年，疫情影响下原油需求骤降，原油价格大幅下行，全球主 要产油国出口大幅萎缩，造成中国出口份额被动上升 0.22 个百分点，贡 献为 13.9%；二是制造业国家共性上升， 2020 年主要制成品出口国出口 明显好于全球，出口份额共性上升 0.65 个百分点，贡献为 41%；三是中 国额外上升，由于生产修复较快，中 国出口较其他制造业国家表现更好， 出口份额额外上升 0.72 个百分点，贡献为 45.1%。 2021 年中国出口份额不但不会下降，还会继续上升。 全球原油需求恢复 背景下， 2021 年中国出口份额被动上升部分可能不保，但主动上升部分 （含制 造业国家共性上升和中国额外上升部分）可能进一步扩大。原因在 于：一是美国产能利用率存在长期下降趋势，很难回到疫情前水平，美国 生产修复可能持续落后于需求修复；二是受益于市场份额提高和市场规模 扩大，中国制造业企业享受到规模经济优势，产品平均成本明显摊薄， 2021 年 1-2 月营业成本率创历史最低，有利于巩固甚至进一步扩大市场 份额；三是全球疫情演变仍有不确定性，发展中国家成为重灾区， 相关国 家生产修复仍然缓慢 。 不考虑出口份额被动上升部分，仅考虑主动上升部分，我们测算 2021 年 中国出口份额将进一步升至 15.2%-15.6%，对应于一个出口大年。 即便 如此，中国出口份额仍低于巅峰时的美国，二战后美国出口在全球独领风 骚，占全球份额曾达到 20%以上。以此观照，中国出口份额继续提高仍 有空间。 金属及矿业、机械设备和用品、纺织品、化学品等行业 预计 明显 受益。 我 们从三条逻辑中找出 2021 年出口增长下受益较大的行业：一是美国库销 比 较低的行业，后续有较强的补库动力；二是我国全球竞争力较强的产业， 此类行业的份额不容易被替代；三是欧美疫情延续缓解态势下，服务、出 行消费的增长。 综合来看，后续出口增长下 表现较好 的行业包括：金属及 矿业、机械设备和用品、纺织品、化学品等。 风险因素： 全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 一、全球主要经济体出口份额的变动 . 5 1.1 2020 年中国出口份额提高是最大的超预期所在 . 5 1.2 世界主要出口经济体出口份额变化 . 9 二、出口份额的主动和被动变化分解 . 11 2.1 2020 年中国出口份额的上升有三大来源 . 11 2.2 出口份额主动和被动上升的分解 . 14 三、对出口份额影响较大的主要 因素 . 15 3.1 美国产能利用率存在长期下降趋势 . 15 3.2 我国产品平均成本明显摊薄 . 16 3.3 海外疫情仍有不确定性 . 17 3.4 人民币汇率走升对出口的影响有限 . 18 3.5 历次复苏期中国出口表现均好于全球 . 18 四、 2021 年中国出口表现仍然值得期待 . 19 4.1 2021 年将会是我国的出口大年 . 19 4.2 出口增长下的投资线索 . 21 风险因素 . 24 表 目 录 表 1：世界主要出口经济体出口份额（ %） . 9 表 2：部分国家的份额提升只是出口降幅低于全球贸易降幅的表现 . 10 表 3：分额下降的原因均为出口金额的减少 . 11 表 4：历次复苏期中国出口表现均好于全球 . 19 表 5：美国各行业库销比 . 21 表 6：我国各类产品贸易竞争力指数 . 23 图 目 录 图 1： 2020 年中国出口份额明显提高 . 5 图 2：通过计算得出的中国出口占比和中国出口份额趋势基本吻合 . 6 图 3： 2020 年中国出口表现的三个阶段 . 6 图 4：中美德日出口份额巅峰对比 . 7 图 5：我国对主要贸易伙伴出口金额 . 7 图 6：中国对美国、欧盟、东盟的出口增速 . 8 图 7：防疫物品、“宅经济“、机电以及家具的出口同比增速较快 . 8 图 8：各类产品的出口占比变化 . 9 图 9： 2020 年出口份额上升最多的十大经济体 . 10 图 10： 2020 年出口份额下降最多的十大经济体 . 11 图 11： 2020 年作为生产国的中国和作为产油国的沙特出口走势迥异 . 12 图 12：中国和沙特出口结构差别较大 . 12 图 13：我国出口份额与国际油价在大多数年份呈现出了相反的走势 . 13 图 14： 2020 年国际油价处于低谷期 . 13 图 15： 2020 年主要石油出口国出口萎缩对全球贸易拖累很大 . 14 图 16：出口份额主动和被动上升的分解思路 . 14 图 17：出口份额变动的分解结果 . 15 图 18：出口份额变动的贡献来源 . 15 图 19：美国产能利用率存在长期下降趋势 . 16 图 20：后疫情时代中国制造业企业营业成本明显降低 . 16 图 21： 2020 年下半年以来企业利润率大幅上升 . 17 图 22：发展中国家成为疫情重灾区 . 17 图 23：发展中国家疫苗接种速度远慢于发达国家 . 18 图 24：人民币汇率的上升不一定对出口造成抑制 . 18 图 25： 2021 年中国出口份额预测 . 19 图 26： 2021 年中国出口表现仍然值得期待 . 20 图 27： PMI 与出口的关系逐步减弱 . 20 图 28：出口运价维持在高位 . 21 图 29：美国终端消费已超过疫情前水平 . 22 图 30：美国服务消费呈现偏弱态势 . 23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图 31： 4 月服装以及鞋靴出口金额回升 . 24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 一、 全球主要经济体出口份额的变动 1.1 2020 年中国出口份额提高是最大的超预期所在 受中国生产修复快、海外生产修复慢影响， 2020 年中国出口份额明显提高 。 2020 年受 新冠 疫情冲击影响，全球 贸易严重 受损，联合国贸易和发展会议 （ UNCTAD）口径下 ， 去 年全球贸易下滑 7.53%。 在此背景下，中国出口逆 势增长， 2020 年全年，以美元 计 ， 中国 出口 25906.46 亿美元， 较 2019 年 增长 3.6%。分母下降，分子上升导致 中国 2020 年全年商品出口份额达到了 14.74%，较 2019 年的 13.14%上升 1.6 个百分点，创下历史新高。此外， 2020 年中国香港和中国台湾的出口份额也都有明显提高，分别提高了 0.31 和 0.24 个百分点。 资料来源 : UNCTAD，信达证券研发中心 目前没有 机构 公布 中国 月度的出口份额 。为了计算 我国月度的出口份额变化 ，本文利用 WTO 的 各国 月度出口数据 推算我国 出口份额的走势 。 WTO 的国际贸易 数据 统计 提供了 全球 74 个经济体的月度出口数据，我们将中国的月 度出口金额除以这 74 个国家的出口金额加总， 即可 得出 中国的出口 占比 。 通过该口径计算，中国 2020 年 12 月 出口占比为 17.9%。 将中国和 74 个国家的每年 12 个月的出口金额分别加总后，可以计算出年度的出口份额，对 比 UNCTAD 口径下的出口份额， 我们 发现两者的趋势基本吻合， 所以我们认为经过此方法推算出的 月度出口份额 与现实情况较为接近。 图 1： 2020 年中国出口份额明显提高 0 2 4 6 8 10 12 14 16 出口份额 (%) 中国 中国香港 中国台湾 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 综合考虑国内以及海外的出口情况， 2020 年中国出口可以分 为 三个阶段 。 1） 1 月 -2 月出口下滑阶段 ： 中国出口受到疫情严重影响，世界出口保持稳定；中国出口金额与份额双双下降 2） 3 月 -5 月供给替代阶段 ： 中国疫情缓解，生产逐步恢复，海外其他经济体启动防疫措施，导致全球出口大幅 缩量；中国出口金额回暖，出口份额大幅上升 3） 6 月 -12 月复苏共振阶段 ： 全球经济持续复苏，中国生产恢复领先于其他经济体；中国出口金额继续上升，出 口份额高位震荡 中国出口份额稳居世界第一，大幅领先美国与日本。 中国出口份额于 2008 年超越 德国、美国 ， 成为全球 份额最 大的经济体 ， 此后不断与其他国家拉开差距。 2020 年， 中国出口份额高于巅峰时的日本。二战后至上世纪 80 年 代，日本出口份额不断提高，到 1986 年达到巅峰 9.84%，此后在美国打压下不断下降， 2020 年仅为 3.65%。 而 当前中国出口份额低于巅峰时的美国。二战后的几十年，是美国出口在全球独领风骚的时代。 40 年代末美国出 口份额曾达到 20%以上，至今仍达到 8.14%，为全球第二大出口经济体。 图 2： 通过计算得出的中国出口占比和中国出口份额 趋势基本吻合 资料来源 : WTO， UNCTAD， 信达证券研发中心 图 3： 2020 年中国出口 表现 的三个阶段 资料来源 : WTO， 万 得 ， 信达证券研发中心 10 11 12 13 14 15 16 17 % 中国年度出口份额 UNCTAD中国出口占比 作者推算 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 资料 来源 : UNCTAD，信达证券研发中心 美国、东盟对我国出口的拉动较大 。 2020 年 我国出口前三的贸易伙伴为美国，东盟，欧盟 ，向这些对象出口占中 国总出口的 47.5%。其中， 对美国 出口占比 17.5%， 2020 年增长 8.2%，对东盟出口占比 15.1%， 增长 6.9%， 对整 体出口形成显著拉动。 而对欧盟的出口下降 8.3%，占比为 14.9%。 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 4： 中美德日出口份额巅峰对比 图 5： 我国对主要贸易伙伴出口金额 0 5 10 15 20 25 出口份额 (%) 中国 美国 德国 日本 4521 3924 3851 1427 1130 4179 4278 3603 1432 1110 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 美国 欧盟 东盟 日本 韩国 亿美元 出口金额 2020 出口金额 2019 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 从产品的角度来看 ， 防疫物资、“宅经济”、机电、地产相关产品贡献较大 。 2020 年，口罩在内的纺织品出口 增 长 30.4%，医疗仪器及器械出口增长 41.5%，笔记本电脑等“宅经济”产品出口 增长 8.5%，机电产品出口 增长 6%， 家具等地产相关产品 增长 8.3%。时间维度上， 2020 年 二季度， 由于疫情影响， 防疫物资、“宅经济” 相关产品为 我国出口形成强力支撑。 下 半年，机电产品、房地产相关产品为我国出口的高增提供了动力 。 观察全年各类产品 的出口占比，可以发现防疫物资与“宅经济”出口占比在二季度明显上升，而机电与房地产产品相关在下半年占 比提高。 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 6： 中国对美国、欧盟、东盟的出口增速 图 7： 防疫物品、“宅经济“、机电以及家具的出口同比增速较快 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 % 美国 :出口金额 :当月同比 欧盟 :出口金额 :当月同比 东南亚国家联盟 :出口金额 :当月同比 -100 -50 0 50 100 150 % 出口金额 :纺织纱线、织物及制品 :当月同比出口金额 :医疗仪器及器械 :当月同比 出口金额 :自动数据处理设备及其部件 :当月同比 出口金额 :机电产品 :当月值 出口金额 :家具及其零件 :当月同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 1.2 世界主要出口经济体出口份额变化 世界前十大出口经济体为中国、美国、东盟、德国等， 2020 年前十大出口经济体出口份额合计接近 60%。 2020 年世界主要出口经济体出口份额变化不一，中国、东盟等份额上升，美国、法国等份额下降。 大中华地区和东盟地区出口份额提升幅度较大。 2020 年出口份额上升最多的十大经济体分别是中国、东盟、中 国香港、中国台湾、瑞士、波兰、爱尔兰、荷兰、韩国和捷克。 概括而言，出口份额上升主要集中在大中华地区 和东盟地区。 其中，中国、香港、台湾、爱尔兰出口金额较 2019 年有明显上升。而荷兰、捷克、韩国出口金额 同比为负，说明份额的提升只是出口降幅低于全球贸易降幅的表现。 图 8： 各类产品的出口占比 变化 表 1： 世界主要出口经济体出口份额（ %） 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 0 20 40 60 80 100 % 防疫物资 “宅经济”相关产品机电产品 房地产相关产品 其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 资料 来源 : UNCTAD，信达证券研发中心 资料 来源 : UNCTAD， 万得， 信达证券研发中心 产油国和美欧消费型经济体出口份额 受损较 为 严重 。 2020 年出口份额下降最多的十大经济体分别是主要产油国、 美国、法国、英国、印度、加拿大、日本、挪威、以色列和孟加拉。 概括而言，出口份额下降主要集中在产油国 和美欧消费型经济体。 在全球贸易下滑的背景下， 份额 下降的原因均为出口金额的减少。 图 9： 2020 年出口份额上升最多的十大经济体 表 2： 部分国家的份额提升 只是出口降幅低于全球贸易降幅的表现 1.59 0.38 0.31 0.24 0.16 0.14 0.12 0.11 0.06 0.04 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 中 国 东 盟 中 国 香 港 中 国 台 湾 瑞 士 波 兰 爱 尔 兰 荷 兰 韩 国 捷 克 百分点 出口份额增幅 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 资料 来源 : UNCTAD，信达证券研发中心 资 料来源 : UNCTAD， 万得， 信达证券研发中心 二、 出口份额的主动和被动变化分解 2.1 2020 年中国出口份额的上升有三大来源 2020 年中国出口份额变动包含主动上升与被动上升两种力量 。 所谓主动上升，主要体现在分子端，即中国生产 快速修复带来的出口增速不断提高的结果。 2020Q1-Q4，中国出口季度同比增速分别为 -7.2%、 -2.1%、 9.6%和 11.5%。 所谓被动上升，主要体现在分母端，即以沙特为代表的产油国出口大幅下降，造成作为分母的全球出口萎缩。 2020Q1-Q4，沙特出口季度同比增速分别为 -11.7%、 -11.4%、 -13.5%和 -19.3%。 从出口结构来看， 2019 年 中国燃 料和矿产品 出口 占比 仅为 3.1%， 农产品出口占比为 3.3%，制成品出口占比为 92.9%。反观沙特， 燃料和矿产品 出口占比为 78.6%，农产品出口占比为 1.5%，制成品出口占比为 18.7%。 出口结构上的差异决定了油价变动对于 出口份额的影响。 历史数据显示，中国出口份额与国际油价在大多数年份呈现出了相反的走势。 图 10： 2020 年出口份额下降最多的十大经济体 表 3： 分额下降的原因均为出口金额的减少 -1.45 -0.50 -0.23 -0.18 -0.13 -0.13 -0.06 -0.06 -0.03 -0.02 -1.6 -1.4 -1.2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 主 要 产 油 国 美 国 法 国 英 国 印 度 加 拿 大 日 本 挪 威 以 色 列 孟 加 拉 百分点 出口份额降幅 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 资料来源 : UNCTAD，信达证券研发中心 资料来源 : WTO，信达证券研发中心 图 11： 2020 年作为生产国的中国和作为产油国的沙特出口走势迥异 图 12： 中国和沙特出口结构 差别较大 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 % 中国出口同比增速 沙特出口同比增速 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 中国 沙特 % 农产品 燃料与矿产品 制成品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 资料来源 : 万 得 ， UNCTAD， 信达证券研发中心 产油国出口下降明显，包括原油需求量价双降的影响。 全球疫情爆发后，原油需求骤降，原油价格大幅下行。 2020 年全年，布伦特 原油现货平均价为 42.3 美元 /桶，比 2019 年（ 64 美元 /桶）下降 33.9%，比 2018 年（ 71.1 美元 /桶）下降 40.5%。 据 WTO 测算，油价下跌导致 2020 年燃料贸易 下降 35%。 进入 2021 年后，原油价格已回升至接 近 2019 年同期水平，将对全球原油出口形成提振。 资料来源 : 万得 ，世界银行 ，信达证券研发中心 从大类经济体来看， 2020 年生产国和产油国出口走势同样迥异。 2020 年 全球出口增速为 -7.5%，生产国为 -0.9%， 产油国为 -35.1%。 生产国（主要制成品出口国）包括中国、中国香港、中国台湾、韩国、印度、越南等 15 个经 济体。 产油国（主要石油出口国）包括沙特、俄罗斯、伊朗、委内瑞拉、尼日利亚等 20 个经济体。 由于 主要石 油出口国出口萎缩对全球贸易 形成了严重拖累，生产国的出口份额存在共性上升。 前文提出中国、台湾、香港、 韩国等 制造业 国家出口份额在 2020 年出现明显提升， 也佐证了这一点。 图 13： 我 国出口份额与国际油价在大多数年份呈现出了相反的走势 图 14： 2020 年国际油价处于低谷期 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 美元 /桶% 中国出口份额世界银行 :商品价格 :原油 :均价 20 30 40 50 60 70 80 90 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 布伦特原油现货价 :2018 2019 2020 2021美元 /桶 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 资料来源 : 万得 ，世界银行 ，信达证券研发中心 综上所述 ， 2020 年中国出口份额的提升有三个来源：产油国出口大幅萎缩带来的被动上升、 制造业国家共性上 升、中国额外上升。 2.2 出口份额主动和被动上升的分解 前文分析了 2020 年中国出口份额提升的三个来源 。计算这三个因素分别对出口份额提升的贡献，有利于 我们 理 解份额变动 的本质 ，并 帮助 判断未来出口的走向。 下图概述了我们对出口份额主动和被动上升的分解思路。 资料来源 : 作者整理，信达证券研发中心 经过测算， 2020 年中国出口份额从 13.14%提高到 14.74%，上升 1.6 个百分点 ，分解结果如下： 1）被动上升 。 2020 年，疫情影响下原油需求骤降，原油价格大幅下行，全球主要产油国出口大幅萎缩，造成中 国出口份额被动上升 0.22 个百分点，贡献为 13.9%； 2） 制造业国家共性上升 。 2020 年主要制成品出口国出口明显好于全球，出口份额共性上升 0.65 个百分点，贡 献为 41%； 图 15： 2020 年主要石油出口国出口萎缩对全球贸易拖累很大 图 16： 出口份额主动和被动上升的分解思路 -60 -40 -20 0 20 40 60 全球 主要石油出口国 主要制成品出口国 出口增速（ %） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 3） 中国额外上升 。 由于生产修复较快，中国出口较其他制造业国家表现更好，出口份额额外上升 0.72 个百分点， 贡献为 45.1%。 通过以上的分析，我们发现中国的额外上升，是中国出口份额大幅上升的核心 驱动力 。 制造业国家共性上升其 次，而被动上升 的拉动 较低。 三、 对出口份额影响较大的主要因素 3.1 美国产能利用率存在长期下降趋势 美国产能利用率存在长期下降趋势， 我们 预计 很难回到疫情前水平。 自上世纪 60 年代以来，美国产能利用率呈 现出明显的长期下降趋势，历次经济复苏后的高点均低于上一轮高点，学术界将此称为 “ 美国长期产能过剩 ” 问 题。 例如，上次金融危机后， 200907-201202 美国产能利用率快速从 63.7%恢复到 75.1%，此后恢复乏力，而危机 前高点为 79.4%。 图 17： 出口份额变动的分解结果 资料来源 : UNCTAD，作者整理计算 ，信达证券研发中心 图 18： 出口份额变动的贡献来源 资料 来源 : UNCTAD，作者整理计算 ，信达证券研发中心 0.65 0.72 0.22 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 制造业国家共性上升 中国额外上升 被动上升 百分点 出口份额变动分解结果 41.0% 45.1% 13.9% 制造业国家共性上升 中国额外上升 被动上升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 3.2 我国 产品平均成本明显摊薄 中国享受到规模经济优势，产品平均成本明显摊薄 。 营业成本指企业从事销售商品、提供劳务和让渡资产使用权 等生产经营活动发生的实际成本 ， 包括主营业务成本和其他业务成本。 2020 年一季度疫情期间，中国制造业企 业营业成本一度有所上升，但 2020 年 5 月以来，伴随中国企业市场规模不断扩大，营业成本明显摊薄。 2021 年 1-2 月，营业成本率为 83.0%，创历史最低 ， 4 月份该值小幅上升至 83.5%， 但 依然维持在较低 区间 。 另外，成本 的下降 也 受益于 2020 年以来 一揽子减税降费等纾困惠企政策持续发力 。 在企业 成本 压力得到持续缓解的同时， 企业盈利状况 出现 明显好转 。 今年 1-4 月 ， 规模以上工业企业营业收入利润率为 6.87%，同比提高 2.42 个百分 点， 达 到历史较高水平。 成本的下降 有利于 我国出口 巩固甚至进一步扩大市场份额 。 图 19： 美国产能利用率存在长期下降趋势 图 20： 后疫情时代中国制造业企业营业成本明显降低 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 55 60 65 70 75 80 85 90 95% 美国 :制造业产能利用率 81 82 83 84 85 86 87% 工业企业 :每百元营业收入中的成本 :制造业 :累计值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 3.3 海外疫情仍有不确定性 全球疫情演变仍有不确定性，发展中国家成为重灾区 。 如果说 2020 年下半年全球疫情重灾区集中在美欧等发达 国家， 2021 年上半年重灾区已经逐渐转移到发展中国家。截至 5 月底，印度每日新增确诊病例逾 15 万，巴西、 阿根廷等国也居高不下。 发展中国家疫苗接种率不高。 截至 5 月底，印度、巴西、阿根廷每百人接种量分别为 15.1、 31.6、 26.8。作为对比，以色列 122.2、英国 95.1、美国 88.2。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 21： 2020 年下半年以来企业利润率大幅上升 图 22： 发展中国家成为疫情重灾区 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0% 工业企业 :营业收入利润率 :累计值 工业企业 :营业收入利润率 (2014-2019年平均 ) 0 100000 200000 300000 400000 500000 例 印度 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 巴西 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 阿根廷 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 3.4 人民币汇率 走 升 对出口的影响 有限 人民币汇率的 上升 不一定对出口造成抑制 。 人民币汇率自 2020 年 6 月起 开启升值周期 。 美元兑人民币的即期汇 率从 去年 5 月的 7.1 持续下 降至 今年 2 月的 低点 6.44。 随后 人民币汇率 于 3 月出现 小幅 贬值，但 在 4 月 重回升 值通道，截至 2021 年 5 月 28 日美元兑人民币即期汇率录得 6.37。 5 月 23 日，中国人民银行副行长刘国强 表示， 未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态 。 4 月中国央行金融研究 所所长周诚君在莫干山会议上表示“人民币在中长期内将持续对美元升值 ” 。 监管高层对人民币汇率释放 的 信号 加强了市场对人民币的升值预期。我们认为， 人民币汇率的走升不一定对出口造成抑制 。 观察历史数据， 2011 年 与 2017 年，人民币汇率均出现了大幅的升值， 但 出口同比并未走弱，甚至 保持 了正向的同比增长。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 3.5 历次复苏期中国出口表现均好于全球 近 30 年来， 历次复苏期中国出口表现均好于全球 。 经济复苏期，全球需求好转，主要制成品出口国出口表现一 般好于全球。例如 墨西哥金融危机 后的 1994-1995,亚洲金融危机 后的 1999-2000， 美国互联网泡沫破灭 后的 2002- 2003,以及 全球金融危机 后的 2010-2011 均如此。 由于中国在全球供应链中的凸出地位，历次复苏期，中国出口 图 23： 发展中国家疫苗接种速度远慢于发达国家 图 24： 人民币汇率的上升不一定对出口造成抑制 0 20 40 60 80 100 120 140 剂次 每百人新冠疫苗接种量 :印度 每百人新冠疫苗接种量 :巴西每百人新冠疫苗接种量 :阿根廷 每百人新冠疫苗接种量 :以色列 每百人新冠疫苗接种量 :英国 每百人新冠疫苗接种量 :美国 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 表现不仅好于全球，往往还会相对于其他制成品出口国有更好的表现。 复苏期 主要制成品出口国出口增速平均高 于全球 5.3 个百分点 ，而中国 出口增速平均高于全球 8.2 个百分点 。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 四、 2021 年中国出口表现仍然值得期待 4.1 2021 年将会是 我国的 出口大年 不考虑出口份额被动上升部分，仅考虑主动上升部分，我们测算 2021 年中国出口份额将进一步升至 15.2%-15.6%， 对应于一个出口大年。 IMF 四月 发布 的 世界经济展望 中公布了 对 2021 年全球商品贸易的增速预期 ， 为 增长 8.0%。 结合我们在前文假设 1（ 主要石油出口国出口未受明显影响，与其他国家出口走势保持一致 ） 中，计算 得 到 的不考虑被动上升部分的 中国出口 份额，我们 对今年出口走势展望如下 ： 保守预测： 复苏期主要制成品出口国出口增速平均高于全球 5.3 个百分点，据此测算 2021 年中国出口份额将进 一步升至 15.2%，对应出口增速为 11.6%； 乐观预测： 复苏期中国出口增速平均高于全球 8.2个百分点，据此测算 2021年中国出口份额将进一步升至 15.6%， 对应出口增速为 14.5%。 即便如此，中国出口份额仍低于 美国 巅峰时 的 20%以上。 以此观照，中国出口份额继续提高仍有空间。 表 4： 历次复苏期中国出口表现均好于全球 图 25： 2021 年中国出口 份额预测 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 14.7 15.2 15.6 12.8 12.7 13.1 6 8 10 12 14 16 18 % 中国出口份额预测：保守中国出口份额预测：乐观 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 5 月 PMI 新出口订单回落并不影响我们对未来出口的判断 。 5 月 PMI 新出口订单指数 录得 48.3%， 回落至荣枯线 以下 。新出口订单指数的走弱引起市场对于出口动能的担忧 。 首先， PMI 是环比数据，以 50%为临界值，表示相 对于上月经济扩张或者收缩 ， 且新出口订单 只能表示本月相对于上个月的方向变化，不能反映变化幅度 。 4 月我 国出口金额为 2639 亿美元， 处于近 20 年 以来的历史高位，仅低于 2020 年 11 月、 12 月。 即使 出口金额 出现 单 月小幅下滑 ，也 并不影响 我们 对未来出口的判断 。 此外， 近年来 PMI 与出口的关系减弱 ， PMI 在荣枯线之下时， 出口环比不弱的情况 时有发生 。 从 5 月 出口运价 来 看， 外需 目前 也 没有 走弱的 迹象 。 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 26： 2021 年中国出口表现仍然值得期待 图 27： PMI 与出口的关系逐步减弱 11.6 3.7 14.5 7.9 9.9 0.5 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35% 中国出口增速预测：保守 中国出口增速预测：乐观 -150 -100 -50 0 50 100 150 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 % PMI:新出口订单 - 50出口金额 :当月值 :环比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 4.2 出口增长下的投资 线索 我们 从 三 条 逻辑 中 找出 2021 年出口增长下受益较大的行业 ： 一是美国库销比较低的行业 ，后续 有较强的 补库动 力 ；二是我国全球竞争力较强的产业 ，此类行业的份额不容易被替代 ；三是欧美疫情延续缓解态势下，服务 、 出 行 消费 的增长。 1） 金属及矿业、机械设备和用品、 服装及服装面料、化学品及有关产品的库销比处于较低水平。 2020 年，我国 对美国出口同比增长 8.4%， 对我国出口增长形成强力拉动。 美国的财政刺激导致美国的终端消费持续强势，且 已经超过了疫情前的水平，但生产端恢复依然落后于需求。 因此美国库销比较低的行业将有较强的补库意愿，预 计 将支撑 中国 相关行业的出口。 图 28： 出口运价维持在高位 表 5： 美国各行业库销比 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 指数 SCFI:综合指数 CCFI:综合指数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 图 29： 美国终端消费已超过疫情前水平 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2） 从国际竞争力角度，鞋帽伞、纺织品、金属制品、机电等产品的竞争力较为突出。 2020 年，我国部分商品的 出口份额实现增长，未来能否保持 住 份额，使其免于回落，决定于各个行业的竞争力。 我们使用贸易竞争力指数 （ trade competitiveness index）衡量我国各个大类产品的国际竞争力，具体方法 是 计算 某种产品的净出口值 与该产品进口值和出口值合计的比值 。我们发现， 2016 年至今年 4 月，我国各行业的竞争力 整体 并未出现较大 的变化。 其中，塑料制品和运输设备的竞争力有明显的提升 。 300000 350000 400000 450000 500000 550000 600000 650000 700000百万美元 美国 :零售和食品服务销售额 :总计 疫情前水平 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 表 6： 我国各类产品 贸易竞争力指数 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 3） 在欧美疫苗大规模接种、线下经济复苏的推动下， 服务、出行消费 有望改善。 去年 以来， 疫情防控导致美国 服务消费呈现偏弱态势。未来疫情受控，欧美经济的需求逻辑有望从“宅经济”切换为“出行经济”。我国服装、 旅行用品、运输设备等行业的出口有望受到提振。 图 30： 美国服务消费呈现偏弱态势 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 27000 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 美元美元 美国 :不变价 :折年数 :人均个人消费支出 :商品 :季调美国 :不变价 :折年数 :人均个人消费支出 :服务 :季调 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 综合以上逻辑来看， 后续出口增长下受益较大的行业包括： 金属及矿业、机械设备和用品、 纺织品 、化学品 等 。 风险因素 全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期等 。 图 31： 4 月 服装以及鞋靴出口金额 回升 0 50 100 150 200 亿美元 出口金额 :服装及衣着附件 :当月值出口金额 :鞋靴 :当月值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 Table_Introduction 研究团队简介 解运亮， 信达证券 首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研 究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制 订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职 于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点 研究课题一等奖得主。首届“ 21 世纪最佳预警研究报告 ” 得主。 肖张羽，信达证券宏观研究助理。英国剑桥大学经济与金融硕士。 曾供职于民生证 券， 2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北副总监 （主持工作） 陈明真 15601850398 华北 卞双 13520816991 华北 阙嘉程 18506960410 华北 刘晨旭 13816799047 华北 欧亚菲 18618428080 华北 祁丽媛 13051504933 华北 魏冲 18340820155 华东副总监 （主持工作） 杨兴 13718803208 华东 吴国 15800476582 华东 国鹏程 15618358383 华东 李若琳 1312261688