食品饮料行业深度报告：龙头份额持续提升，继续看好消费升级投资机遇.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 龙头 份额持续提升，继续看好消费升级 投资 机遇 报告摘要： Table_Summary 2020 年行情回顾 ： 食品饮料板块年初至今涨幅为 56.03%， 在申万28 个行业板块中 涨幅排名第 3，同期沪深 300 指数涨幅为 17.01%。细分板块中 调味发酵品 、 其他酒类、 食品综合 板块涨幅最大 。 行业估值加速提升， 在所有申万一级行业中排第 6 位 。 白酒： 龙头份额持续 提升 ，关注酱酒崛起新趋势。 白酒行业呈现挤压式增长， 疫 情加剧行业分化 ， 龙头集中度提升 趋势明显。 高端酒格局稳固，茅台一枝独秀，五粮液老窖向千元价格带迈进；次高端规模 增速高，竞争呈加剧态势。茅台引领下酱酒已经初具规模，成为白酒消费新趋势，河南山东等地率先起势，郎酒国台等奋勇争先 。 调味品 ： 行业稳定性逐步加强，潜能充足的低估值龙头值得关注 。北 上资金青睐稳定的调味品龙头企业愈发明显，带动整个调味品板块估值 上扬。部分企业需求端受到疫情红利 影响 ，迎来新增长。成本端，原材料价格此消彼长，整体呈上涨趋势，短期来看调味品行业略有成本上涨压力。 啤酒：高档啤酒存在结构性机会 。 啤酒 行业市场格局基本稳定，总量稳定下结构优化 重要性凸显；同时消费升级 倒逼 企业升级产品结构，加大高档产品占比，提升企业的盈利能力。 2012-2018 年间高档啤酒销量 CAGR 为 15.88%，占比由 3.79%增至 10.01%，增速远超中档及经济型啤酒 ，未来趋势 仍 将延续。 食品综合： 2019 年中国烘焙行业规模达 2317 亿元，过去 5 年整体烘焙行业销量、价格复合增速分别为 6.0%、 4.6%，预计未来 5 年价增幅度略大于量增。 面包 行业 短保包装所处赛道最为优异，在未来有望向上挤压烘焙门店模式的市场份额。巴氏奶行业 受制于 “产地销”困境，以区域性企业为主， 2019 年 CR3 仅为 27%，但 增速从 2015年的 6.1%提升到 2019 年的 11.6%。我们认为未来巴氏奶企业发展主要通过两条路径，一是通过整合区域龙头最终形成行业巨头；另一种是区域化深耕提高占有率， 形成 区域龙头乳企。卤制品 行业2012-2019 年市场规模 CAGR 达 18.8%， 是 休闲食品中增速较快的品类 ， 品牌化率和包装化率提升将带动龙头品牌不断 增长 。 风险提示 ： 宏观经济风险 ， 食品安全风险 。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 贵州茅台 1643 32.80 36.90 41.19 36.06 44.53 39.89 买入 五粮液 232.6 4.48 5.25 6.35 29.67 44.28 36.65 买入 涪陵榨菜 42.93 0.77 0.94 1.11 34.87 43.91 37.22 买入 光明乳业 16.60 0.41 0.49 0.57 41.40 33.88 29.12 买入 桃李面包 63.93 1.00 1.31 1.52 42.24 48.43 42.06 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -12%4%20%36%52%2019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/9食品饮料 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 4.68% 7.44% 59.85% 相对 收益 3.26% 7.31% 37.96% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 107 总市值（亿） 63613 流通市值（亿） 58415 市盈率（倍） 49.54 市净率（倍） 9.93 成分股总营收（亿） 7179 成分股总净利润（亿） 1179 成分股资产负债率（ %） 35.15 Table_Report 相关报告 食品饮料周报：中秋国庆白酒预期乐观，建议加重配臵 2020-09-14 食品饮料周报：茅台批价再创新高，龙头酒企动销有望逐季加速 2020-08-16 食品饮料行业周报：白酒长期向好趋势不改， 无惧调整坚决配臵 2020-07-21 食品饮料周报：疫情反复不改餐饮恢复趋势，夏季来临关注啤酒机会 2020-06-30 Table_Author 证券分析师：李强 执业证书编号： S0550515060001 (021)20361174 liqiangnesc 证券分析师：张立 执业证书编号： S0550520080002 021-20363244 zhangl2nesc 食品饮料 发布时间： 2020-10-27 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 76 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 2020 年度市场回顾 . 8 1.1. 食品板块涨幅排名第三 . 8 1.2. 机构配臵比例提升 . 10 2. 白酒：龙头份额持续提升，关注酱酒崛起新趋势 . 11 2.1. 行业进入挤压式增长，疫情加剧行业分化 . 11 2.2. 需求端：高端和次高端需求快速增加，消费升级趋势明显 . 12 2.3. 供给端：低端酒占比高，行业产品结构不均衡 . 14 2.3.1. 高端市场分析 . 14 2.3.2. 次高端市场分析 . 15 2.4. 茅台引领下酱酒崛起，新趋势值得关注 . 16 2.4.1. 酱酒规模逐渐提升，成为白酒不可忽视的力量 . 16 2.4.2. 河南山东等地酱酒发展较快，成为新趋势值得关注 . 20 2.4.3. 酱酒企业发展迅速， 2020 年逆势增长 . 20 3. 调味品：行业高估值可维持，关注基本面变化的低估值公司 . 22 3.1. 调味品行业稳定性高，受到北上资金青睐 . 22 3.2. 成本变化 . 24 3.3. 关注行业优选标的 . 24 3.3.1. 海天味业 : 重心向品类扩张方向倾斜，渠道上加大招商力度精耕，为后续扩张打下基础 . 25 3.3.2. 中炬高新 : 坚持打造 1+N 产品矩阵，加强产品创 新开发，实现品类渠道同步发展 . 25 3.3.3. 千禾味业 : 高举“零添加”大旗，渠道下沉再接力 . 26 3.3.4. 恒顺醋业 : 聚焦主业摔破罐护醋坛，细分四大战区提高效率 . 27 3.3.5. 涪陵榨菜 : 核心壁垒优势不可复制，渠道下沉贡献收入增量 . 27 3.3.6. 天味食品 : “双轮驱动”强化底料和川调优势，渠道下沉与费用投放累积发展蓄能 . 28 4. 啤酒：高端啤酒成为行业新动能 . 28 4.1. 市场格局基本稳定，啤酒龙头份额提升速度放缓 . 28 4.2. 费用率小幅降低，盈利能力增强 . 30 4.3. 高档啤酒存在较为明显的结构性机会 . 31 5. 食品综合：立足高成长赛道，寻找优质龙头标的 . 33 5.1. 乳制品：低温奶行业增长加速，区域龙头享受红利 . 33 5.1.1. 常温奶发展已趋于成熟，低温奶量价齐升增长提速 . 33 5.1.2. 冷链设施完善 &生鲜电商兴起 &消费者培育 &奶源 质量提高，为巴氏奶增长保驾护航 . 36 5.1.3. 巴奶行业格局分散，以区域性乳企为主 . 39 5.1.4. 看未来巴氏奶行业竞争格局演变 . 41 5.2. 卤制品：高成长性赛道，看好品牌连锁龙头份额持续提升 . 41 5.3. 烘焙：渗透率及人均消费量低，现进入快速发展阶段 . 43 5.3.1. 烘焙行业进入快速发展阶段，地方性中小企业占据 3/4 市场份额 . 43 5.3.2. 传统模式仍为行业主流，新兴模式不断涌现市场 . 44 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 76 Table_PageTop 行业深度报告 5.3.3. 人均消费量远低于其他国家，行业增长量价齐升 . 45 5.3.4. 短保替代长保趋势显著，龙头集中度提升空间大 . 46 5.4. 包装水：消费升级驱动量价齐升，行业空间广阔 . 47 5.5. 粮油：行业步入成熟期，消费升级趋势明显 . 52 5.6. 食品综合中的高成长优质龙头标的 . 54 5.6.1. 新乳业：“ 1+N”全国化扩张战略，管理整合能力优异 . 54 5.6.2. 光明乳业：聚焦华东的区域龙头 . 60 5.6.3. 绝味食品：门店扩张 &单店增长 &品类延伸，坚守卤味龙头 . 67 5.6.4. 有友食品：品类扩张 &渠道下沉，凤爪龙头迎来新成长 . 67 5.6.5. 妙可蓝多：国民奶酪第一品牌，乘行业东风快速腾飞 . 68 5.6.6. 桃李面包：短保面包龙头，强周转 +供应链体系构建短保 核心壁垒 . 69 6. 重点推荐公司 . 70 6.1. 贵州茅台（ 600519）：直营占比大幅提升，供需两旺景气持续 . 70 6.2. 五粮液（ 000858）：营销变革助推业绩增长，完善产品矩阵提升竞争力 . 71 6.3. 涪陵榨菜（ 002507）：渠道下沉稳步推进， Q4业绩弹性较大 . 71 6.4. 光明乳业（ 600597）：聚焦华东的区域龙头，管理改善拐点已来 . 72 6.5. 桃李面包（ 603866）：短保面包龙头，强周转 +供应链体系构建短保核心壁垒 . 73 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 76 Table_PageTop 行业深度报告 图表目录 图 1： 食品饮料行 业走势图 . 8 图 2： A 股所有行业年初至今涨幅 . 8 图 3： 食品饮料板块历史估值水平 . 8 图 4：现阶段所有行业估值水平 . 8 图 5：今年以来食品饮料子板块涨幅（ %） . 9 图 6：现阶段所有子板块估值水平 . 9 图 7：食品饮料行业占公募基金持仓比重 . 10 图 8：白酒年度产量及外部环境 . 11 图 9： 2016 年以来，白酒收入、利润同比增速显著快 于 产量增速 . 11 图 10：规模以上酒企数量自 2017 年开始再次下滑， 2020 年预计加速 . 12 图 11：城镇居民人均可支配收入不断攀升 . 13 图 12：商务活动和朋友聚会是主要饮酒场景 . 13 图 13： 2008-2019 年中国高净值人群数量及增速（单位：万） . 13 图 14：高端、次高端白酒中坚消费群体数量保持 13%年复合增长（单位：十万户） . 13 图 15：高端市场竞争格局演变 . 15 图 16：茅台五粮液一批价变化 . 15 图 17： 2023 年次高端白酒规模将达 1000 亿以上 . 15 图 18：次高端代表品牌 2018 年规模 (亿元 ) . 15 图 19： 2012 年次高端竞争格局 . 16 图 20： 2018 年次高端竞争格局 . 16 图 21：白酒香型众多 . 16 图 22：酱酒酿造工艺特殊 . 17 图 23：酱酒完整生产时间长 . 17 图 24：酱酒产量（万千升）及占比 . 18 图 25： 2018 年酱酒营收占比提升至 20% . 18 图 26： 2018 年酱酒企业 CR3 为 77% . 19 图 27：酱酒三巨头联合打造“酱香河谷” . 19 图 28：主流酱酒企业进行产能扩张 . 19 图 29：郎酒营收增长迅速 . 21 图 30：公司酱酒和浓香型白酒产量 . 21 图 31：主营产 品分类收入占比 . 21 图 32： 2019 公司产品销售收入地区分布情况 . 21 图 33： 2019 年公司营收同比增长 60.46%。 . 22 图 34： 2019 公司产品销售收入地区分布情况 . 22 图 35：国台高端、中高端产品产销量（吨） . 22 图 36：公司产销率和平均单价（万元 /吨） . 22 图 37：调味品行业规模及增速 . 23 图 38：调味品公司外资持有量占流通 A 股比例 . 23 图 39：调味品公司外资持有量占自由流通 A 股比例 . 23 图 40：社会餐饮零售总额及走势 . 24 图 41：大豆、豆粕价格走势 . 24 图 42 ：白糖价格走势（元 /吨） . 24 图 43：包材价格走势 . 24 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 76 Table_PageTop 行业深度报告 图 44：调味品公司 PE-Band . 25 图 45：海天味业营收及归母净利润规模与增速 . 25 图 46：中炬高新营收及 归母净利润规模与增速 . 26 图 47：千禾味业营收及归母净利润规模与增速 . 26 图 48：恒顺醋业营收及归母净利润规模与增速 . 27 图 49：恒顺醋业营收及归母净利润规模与增速 . 28 图 50： 天味食品 营收及利润规模及增速 . 28 图 51：啤酒行业产量及同比增速 . 29 图 52： CR5 占比逐年提升，大品牌市场地位难以撼动 . 29 图 53：啤酒板块收入情况（ 2011 至今） . 31 图 54：啤酒板块净利润情况（ 2011 至今） . 31 图 55：啤酒板块截至 2020H1 毛利率和净利率 . 31 图 56：啤酒板块截至 2020H1 销售费用率 . 31 图 57： 2012-2018 年我国高档啤酒销量 CAGR 为 15.88% . 32 图 58：中国乳制品消费结构（ 2019 年） . 34 图 59：中国饮用奶消费结构（ 2019 年） . 34 图 60：中国乳制品行业规模及增速 . 34 图 61： 中国 乳制品行业量价拆分 . 34 图 62： 中国常温白奶、巴氏奶、酸奶各阶段销售占比和增速 . 34 图 63： 中国 常温白奶规模及增速 . 35 图 64：常温奶行业量价拆分 . 35 图 65： 中国乳制品行业发展历程 . 35 图 66： 中国 巴氏奶规模及增速 . 36 图 67：巴氏奶量价拆分 . 36 图 68：中国冷库容量 . 36 图 69：中国冷藏车保有量 . 36 图 70：我国冷链物流市场规模（亿 元）及同比 . 36 图 71：饿了么外卖平台鲜奶占比和增速情况 . 37 图 72：中国牛奶产量 . 38 图 73：中国奶牛单产 . 38 图 74：机械化挤奶率 . 38 图 75：乳企纷纷布局巴氏奶 . 39 图 76：城镇 /农村居民人均奶类消费量（千克 /年） . 39 图 77：城镇 /农村居民人均可支配收入（元） . 39 图 78：中国巴氏奶市场集中度 . 40 图 79：中国常温奶市场集中度 . 40 图 80：主要的巴氏奶品牌 .