机场行业深度报告：周期让位成长：从产能周期到零售消费.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 行业研究 交通运输 证券研究报告 行业策略 机场 2019 年 07 月 07 日 Table_Invest 投资评级：中性 Table_Author 证券分析师 韩伟琪 资格编号： S0120518020002 电话： 021-68761616-6160 邮箱： hanwqtebon Table_Contact Table_Quote 市场表现 资料来源： 德邦研究 Table_DocReport 相关研究 Table_Title 周期让位成长：从产能周期到零售消费 机场行业深度报告 Table_Summary 投资要点： 枢纽机场是稀缺硬资产 。 机场行业具有稀缺性、垄断性和永久性的特点，所以枢纽机场是稀缺硬资产。 2000 年至 2018 年，我国民航客运量从 6726 万人增至 6.1 亿人，年均增速达 13.1%。考虑到我国高铁的运输网络发达，航空运输量一度增长较缓（ 2011-2014 年 ），但是对比新干线发达的日本，我国人均乘机次数较低，仅为0.44 次 ，航空性需求有巨大的增长空间，长期航空需求旺盛。 产能周期主导的传统投资逻辑 。 航空性业务的价格受到严格的督导和管制，航空性业务依赖的指标是业务量。新产能投放会提高业务量规模导致 周期性的波动。 典型的机场产能周期包括： 1）新产能投产导致产能利用率和毛利率双低，业绩下滑至底部； 2）随着流量的增长，产能利用率和毛利率开始回升； 3）产能利用率不断提升直至产能饱和，业绩达到最高点，随后增速放缓； 4） 产能利用率进一步提高导致超负荷运转，然后进入新一轮的产能 扩张和资本开支阶段。 机场的营业成本比较刚性，折旧、人工成本占比高 ，一般占比总成本的 60%。 我们认为在以航 空性业为主的产能周期主导的传统投资逻辑下投资时点在于产能爬坡期。 以免税收入为驱动因素的新投资逻辑 。 非航空性业务是基于机场本身资源和客流量资源从而衍生出的其他收入，主要包括免税商业、含税商业、广告、柜台等租金收入。参考国外成熟机场的运营 ， 国际核心枢纽机场的非航空性业务占比机场总收入的比重超过 50%，甚至高达 70%。， 以 新加坡樟宜机场 为例，其航空性收入和非航空性收入占比分别是 39%和 61%，其中 特许经营费所占 非航收入 比例最大。在以非航业务收入为主导的新投资逻辑下，以免税收入为主导的非航空性收入在新产能投产后立即释放利润，高毛利的非航收入缓和运营成本提升导致的整体利润下滑 ； 投资建议 。 机场的业绩确定性高，现金流充沛，在弱市中极具防御属性，同时非航收入的保底收入 +提成的模式有利于获得超额收益率。从长期看，枢纽机场仍有较大的市场空间，核心价值极高。机场行业我们建议 推荐粤港澳大湾区政策推动的深圳机场、处于产能爬坡期的白云机场，关注受益于区位优势 、远期产能空间巨大的上海机场 ； 风险提示 。 宏观经济下滑 、 时刻资源释放不及预期 、 其他运输方式竞争的风险 。 Table_StockInfo 行业相关股票 股票代码 股票名称 EPS（元） P/E 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上期 本期 600009 上海机场 2.20 2.68 2.76 37.00 30.37 29.49 未评级 未评级 600004 白云机场 0.55 0.44 0.60 30.51 44.16 27.97 中性 中性 000089 深圳机场 0.33 0.38 0.42 28.55 24.47 22.14 增持 增持 0694 首都机场 0.66 0.58 0.43 11.17 11.93 16.09 未评级 未评级 资料来源： Wind，德邦研究 -20%-7%6%20%33%46%07/18 10/18 01/19 04/19 07/19机场 沪深 3002 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 机场行业 目 录 1. 枢纽机场是稀缺硬资产 . 5 1.1 机场运营具有垄断性、永续性、稀缺性 . 5 1.2 枢纽机场的定位受到政府指导 . 5 1.3 中枢航线结构保障枢纽机场，基地航空推动机场建设 . 5 1.4 中长 期航空需求增长支撑国内机场客流量提升 . 7 1.5 长距离运输下航空出行方式无可代替 . 8 2. 产能周期主导的传统投资逻辑 . 10 2.1 流量确定机场航空性业务收入 . 10 2.2 新产能打开新周期 . 13 3. 以免税收入为驱动因素的新投资逻辑 . 15 3.1 具有消费属性的非航空性收入 . 15 3.2 新免税合同提供高保底、高利润免税收入 . 18 4. 投资建议 . 20 5. 风险提示 . 21 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 机场行业 图 表 目录图 1 点对点航线结构 . 6 图 2 中枢航线结构 . 6 图 3 历年民航客运量及增速（单位：亿人） . 7 图 4 中国、日本、美国人均乘机次数对比 . 7 图 5 人均乘机次数与人均 GDP的关系 . 8 图 6 中国人均 GDP vs 人均乘机次数 . 8 图 7 美国人均 GDP vs 人均乘机次数 . 8 图 8 在不同运距的情形下，航空与高铁的总旅行时间对比 . 9 图 9 京沪线客座率 . 9 图 10 京沪线客运量 . 10 图 11 航空性收入组成类型和其影响因素 . 10 图 12 深圳机场业务量驱动航空性收入增长 . 11 图 13 上海机场业务量驱动航空性收入增长 . 11 图 14 航站楼产能利用率 . 12 图 15 跑道产能利用率 . 12 图 16 传统投资逻辑 . 13 图 17 上海机场新产能投产，归母净利润同比增速情况 . 14 图 18 白云机场 新产能投产，归母净利润同比增速情况 . 14 图 19 深圳机场利润增速与股价对比图 . 14 图 20 国际机场非航空性收入占比高 . 15 图 21 上海机场航空业务 vs 非航业务收入占比 . 16 图 22 2018 年上 海机场非航收入占比 . 16 图 23 航站楼面积提升商业资源 . 16 图 24 国内居民因私出境人数 . 17 图 25 免税销售额快速提高，免税购物人数持续增加 . 18 图 26 非航空性收入组成及影响因素 . 18 图 27 非航招标市场化下的新投资逻辑 . 20 表 1 机场分类调整 . 5 表 2 假设乘坐飞机和高铁的相关因素 . 9 表 3 民用机场收费标准调整方案 . 11 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 机场行业 表 4 跑道间距及运行模式比较 . 12 表 5 各大机场小时容量上限 . 12 表 6 部分机场免税合同 . 19 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 机场行业 1. 枢纽机场是稀缺硬资产 硬资产 是指切实存在的 、 具有耐久性 、 不易消灭 、 受到自然周期或者经济周期影响比较少的资产种类 。 对于行业来说 ， 机场行业具有稀缺性 、 垄断性 和永久性的特点，所以我们认为枢纽机场的稀缺硬资产。 1.1 机场运营具有垄断性、永续性、稀缺性 垄断性 ：机场的垄断性体现按在两个方面 区域垄断和行政垄断 。一方面，核心枢纽机场的垄断地位是由区位优势决定的。除了个别特大型城市拥有两个甚至多个机场除外，一旦规划机场建成，一定范围内都不会新建其他机场，而交通整体规划也将围绕机场进行，从而形成区域垄断。另一方面，机场建设属于交通运输基础设施建设，由 政府主导，需要报送国务院、中央军委、民航局、海陆空等多方审批，长期受到民航局和发改委价格管控。 稀缺性 ： 机场建设的初始投资金额巨大 ， 使得机场行业具有较高 的投资 门槛 ，政府一般不会在存有机场的区域内新 建机场，既有机场具有稀缺性。 永续性 ： 政府会对机场的收费方案进行调整和管制，但是与其他资产不同的是政府不对机场收费年限进行限制。 1.2 枢纽机场的定位受到政府指导 我国 的航空业受到政府的高度管制 ， 机场的定位由中央确定 。 2012 年 国务院关于促进民航业发展的若干意见提出着力把北京、上海、广州机场建成功能完成、辐射全球的大型国际航空枢纽。 2016 年， 民航局发布 关于进一步深化民航改革工作的意见提出国内民航机场将进一步明确功能定位 ，提高枢纽机场的集散功能。 2017 年， 民航局印发民用机场收费标准调整方案 调整机场分类，将北京首都、上海浦东、广州白云定义为一类 1级机场。同年，民航局发布 中国民用航空第十三个五年规划 提出打造国际枢纽；着力提升北京、上海、广州机场国际枢纽竞争； 建设与京津冀、长三角、珠三角三大城市群相适应的世界级机场 群，明确区域内各机场分工定位，与其他交通运输方式深度融合、互联互通。 表 1 机场分类调整 机场分类 机场 一类 1级 北京首都、上海浦东、广州白云 一类 2级 深圳、成都、上海虹桥 二类 昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三亚、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁、天津 三类 除上述一、二类机场以外的机场 资料来源：民航局，德邦研究 1.3 中枢航线结构保障枢纽机场，基地航空推动机场建设 枢纽航空系统是当今世界大型航空公司和机场普遍采用的一种先进的航空运输生产组织形式。 它具有优化航线结构，合理配置资源，增强企业竞争力，促进机场繁荣等多重作用。 中枢航线结构是在 20世纪 70 年代首先出现在美国的一种新的航线布局模式， 原先6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 机场行业 的航线结构是简单的点对点的形式。中枢航线结构的主要特点就是通过一个枢纽机场将其他客流量较小的城市连接，而非直接点对点的通航。 通过枢纽机场进行航班衔接、中转旅客和货物，以实现客货快速运输的目的。采用中枢航线结构 ，航空公司可以优化配置资源，降低运营成本；旅客可以缩短旅行时间提高了航空 运输的吸引力。 中枢航线结构的实施有赖于枢纽机场的建设，成熟的枢纽机场是实现航线中枢结构的前提条件。 从美国航空业发展历史看，亚特兰大作为第一个使用中枢航线结构的机场，已经成为是世界上旅客吞吐量最多的机场。除去亚特兰大地理区域优势 可以在 2 小时内飞至美国总人口 80%的地区 ，亚特兰大机场目前为全球 220 个城市和地区提供直航服务 ， 为 72个城市提供中转服务 ， 由此构建了最大的中枢航线网络 。 作为全球最大的航空国家美国，其机场区域位置分布比较平衡。美国通过对机场运输功能进行国内旅客、国际旅客、中转旅客和国内国际货运等专业的划分来规划每个机场的功能，使其各司其职。然而，欧洲由于国家数量较多，每个国家国土面积不大的现实，基本上每个国家的首都机场都承担了枢纽机场的定义，其中巴黎戴高乐机场、德国法兰克福机场、英国希斯罗机场作为国际枢纽机场担任了重要的核心地位。 图 1 点对点航线结构 资料来源：公司官网，德邦研究 图 2 中枢航线结构 资料来源：公司官网，德邦研究 核心枢纽机场的地位是由机场不断扩建和基地航空公司共同努力的结果。 从欧美航空业的发展历史中，航空公司经历了蓬勃发展、激烈竞争、并购重组，最终形成了由超大型航空公司主导的大型航空联盟的局面。从国际经验看，大型航空公司入驻机场成为基地航空公司，其运输量一般占据机场运输总量的 50%以上份额 。从法国戴高乐机场看，法航作为基地航空公司联合天合联盟，目前其联盟份额占据戴高乐机场 80%的航班资源。基地航空公司通过布局航线网络以及航空联盟的助力，迅速形成规模效应，推动了枢纽机场的建设。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 机场行业 目前，中国国航、东方航空、南方航空分别是首都机场、浦东机场、白云机场的基地航空公司。 1.4 中长期航空需求增长支撑国内机场客流量提升 民航运输业长期繁荣发展。 2000 年至 2018 年，我国民航客运量从 6726 万人增至6.1 亿人，年均增速达 13.1%。从历史看，除去 2003 年（非典）和 2008 年（金融危机）的特殊年份，过去 20 年民航客运量保持 10%以上的增速。 2018 年民航客运量增速为10.9%。 图 3 历年民航客运量及增速 （单位：亿人） 资料来源： WIND，德邦研究 根据数据统计， 2018 年航空客运量为 6.1 亿， 人均乘机为 0.44 次 ，约为美国的 1/5，即使拥有发达高速铁路系统且国土面积狭小的日本，在 2017年人均乘机也已接近 1次。 根据 民航总局预测， 2030 年我国人均乘机次数将攀升至 1 次，基本达到目前日本的水平。根据预测可算出， 未来 14 年 机场行业基础客流 复合 年化增速 为 8%。从长期看，民航客运量将持续提高，行业长期繁荣 。 图 4 中国 、 日本 、 美国人均乘机次数对比 资料来源： WIND，德邦研究 人均乘机次数与人均 GDP 呈现高度正相关性，并随着增长呈现边际递减效应。 当8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 机场行业 人均 GDP在 40000 美元以上时，年人均乘机次数保持在 1 次，增速缓慢；当人均 GDP在 10000 美金以下，人均乘机次数在 0.5 次以下，随着 GDP 增长而快速增长。目前，2018 年我国人均 GDP是 9630 美金，属于低于 10000 美金以下的区间，人均乘机次数较低，仅为 0.44 次。对标 1977 年人均 GDP 为 9450 美金的美国，人均乘机次数高达1.09 次。 图 5 人均乘机次数与人均 GDP 的关系 资料来源： IATA，德邦研究 图 6 中国人均 GDP vs 人均乘机次数 图 7 美国人均 GDP vs 人均 乘机 次数 资料来源： WIND，德邦研究 资料来源： WIND，德邦研究 考虑到我国高铁的运输网络发达 ， 一定程度上分流了航空弄客运需求 ， 导致我国人均乘机人数比较低 ， 但航空性需求依旧有巨大的增长空间 。 1.5 长距离运输 下航空出行方式无可代替 高铁发展对民航业的冲击影响减弱 。 中国第一条高铁从 2008 年开通至今 ， 历经十个春秋 ， 四纵四横的高铁网络基本成型 。 由于民航与高铁的本身属性都为运输旅客 ， 影响两者竞争的主要因素是航线运输距离 。不考虑运营频率， 航线运距决定了总旅行时间的长短 ， 其中总旅行时间等于往返车站 /机场、检票等候时间和运行时间之和。我们假定飞机的飞行速度在 800 公里 /小时、高铁速度在 250 公里 /小时；假定往返机场的时间需要 2 个小时，往返车站的时间需要 1小时；由于乘坐飞机需要安检，飞机检票等候的时间假设需要 1小时 ， 高铁检票候车的时间假设需要 20 分钟 。 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 机场行业 表 2 假设乘坐飞机 和高铁的相关因素 平均速度（公里 /小时） 往返机场的时间（分钟） 检票等候时间（分钟） 飞机 800 120 60 高铁 250 60 20 资料来源：德邦研究 图 8 在不同运距的情形下 ， 航空与高铁的总旅行时间对比 资料来源：德邦研究 从我们的测算可知，当运输距离为 577 公里的时候 ， 航空与高铁的总旅行时间相等 。从测算数据看，在 0-400 公里的范围内 ， 高铁的时间 优势 最强 ； 400-900 公里的区间内 ，高铁与航空的时间优势不强 ；超过 900 公里的范围内 ， 航空的时间优势最强 。 2011 年 -2014 年期间 ， 高铁 建设速猛发展成网络状 ， 对应相应航线的航空旅客受到短期冲击 。根据以上的测算，高铁路程 4小时以内的路线冲击最大，长距离航线几乎不受影响。从京沪线举例，京沪航线是国内黄金线，其特点是运输量大、商务性强、稳定向高，由于北京与上海两大国际型核心枢纽机场繁忙程度高，京沪线的需要较高，客座率维持高位。上海往返北京的高铁运营时间平均在 5 小时左右，京沪线是因时间效率受到高铁冲击表现最为剧烈的航线，但是 2011 年后的三年下滑了 10%的客运量 ， 但是到2016 年已经超过开通前的水平 ， 体现了航空需求旺盛 ， 高铁代替作用的影响减弱 。 图 9 京沪线客座率 资料来源： WIND，德邦研究 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 机场行业 图 10 京沪线客运量 资料来源： WIND，德邦研究 2. 产能周期主导的传统投资逻辑 机场主营业务主要分为两类，一是航空性业务，而是非航空性业务。 航空性业务是指 机场以航空器、旅客和货物、邮件为对象，提供飞机起降与停场 、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障服务。公司相应取得包括航班起降服务、旅客综合服务、安全检查服务、航空地面服务和机场建设费返还收入。 非航空性业务 主要是指除航空服务业务外，依托 航空性业务 提供的其他服务 ， 种类较多， 说 主要包括 商业零售业务、餐饮业务、特许经营权业务、租赁业务、 广告业务等。 航空性业务收入的价格 受到政府的严格督导和管制 ，航空性业务的增长逻辑最重要的业务量。 机场的产能投放会提高业务量的增长造成机场行业周期性的波动。 2.1 流量 确定机场航空性业务收入 2.1.1 流量与航空性业务收入正相关 机场的航空性业务与机场的运营紧密相关，是机场的基本业务。 机场是本质是基础设施，其基本的功能是提供航空运输服务，属于类公益的性质。机场的收入来自于机场对航空运输服务设施的投入和提供的服务，相应的获取费用。类公益的定位导致机场航空性业务收入收到政府的管制。从上海机场和深圳机场看，航空性业务收入随着流量的增长而随之增长，两者呈现正相关性。航空性收入主要由飞机起降次数、旅客流量来计算费用，所以流量与航空性业务收入正相关。 图 11 航空性收入组成类型和其影响因素 资料来源：德邦研究