居然之家：引领家居零售变革新渠道新业态新成长.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 居然之家 (000785.SZ) 2021 年 05 月 31 日 买入 （ 首次 ） 所属行业：轻工制造 当前价格 (元 )： 7.40 证券分析师 花小伟 资格编号： S0120521020001 邮箱： huaxw 研究助理 毕先磊 邮箱： bixl 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) 4.52 1.51 4.08 相对涨幅 (%) 1.28 -3.14 4.18 资料来源：德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 居然之家 (000785.SZ)：引领家 居零售变革，新渠道新业态 新成 长 投资要点 居然之家： 泛家居卖场龙头扬帆起航 。 居然之家为国内连锁家居卖场龙头 ， 2019 年反向购买武汉中商登录资本市场，业务涵盖大家居、自营以及武汉中商旗下的 商超百货三大业态，持续推进大家居、大消费融合。秉持直营 +加盟双轮驱动的轻 资产扩张战略，截至 2020 年末共拥有门店 382 家，其中直营 90 家，加盟 292 家。疫情影响下，公司 2020 年实现 营收 89.93 亿元 ， 同比下滑 -1.01%， 归母净利 润 13.63 亿元，同比下滑 56.81%。 21Q1 公司营收实现超预期增长，营收 33.42 亿元 ， 同比增长 39.05%，利润快速回升 ，实现归母净利润 6.15 亿元，同比增长 144.58%，业绩拐点明显。 行业 ： 疫情催化， 家居卖场整合在即， 新模式、新渠道涌现。 行业变革： 伴随连锁 卖场龙头加速向四、五线城市扩张，收编地方卖场，叠加疫情对市场出清的加速机 制，市场份额向龙头集中的逻辑确定性凸显。 需求渠道变革： 1）消费升级、理念 迭代下，一站式线下多品 +服务的家居体验成主流； 2）需求重构，精装渗透率加 速提升，整装渠道兴起，跨界合作为主流，两者共同分流平台卖场零售需求； 3） 疫情形成倒逼机制，线下客流减少、消费者习惯重塑，家居卖场加速数字化转型。 破局：渠道门店下沉，轻资产运营，携手阿里布局新零售，居然之家抢占先机。 1）顺应消费理 念和升级趋势，持续挖掘、扩充新品类，实现低频家居和高频消费 业态融合，打造一站式线下家居购物体验。 2）一方面加盟模式加速四、五线城市 渠道下沉挖掘增量客流，另一方面跨界合作家居品牌商，以躺平设计家为前端流 量入口涉足整装。 3）线下获得阿里 54.53 亿元战略投资 ，把握“流量、运营、技 术”三大新零售核心，助力 卖场数字化转型，线上六大赛道齐开跑：躺平设计家前 端引流，居然装饰提供标准化家装服务，丽屋建材超市对标家得宝打造国内高端 建材零售商，尚屋智慧家布局智能家居，智慧物流园打造自营物流配送体系，居然 管家提供后家装服务维持 客户粘性。六大赛道共同打造家居全链条数字化服务平 台，开拓家居卖场新未来。 他山之石：强供应链，广门店覆盖，全球家居卖场连锁龙头 Home Depot 提供成 功模式 。 家得宝（ Home Depot）为 全球家居卖场连锁龙头，公司的成功为我们提 供诸多可借鉴之处： 1）强化供应链成本优势明显； 2）门店 广覆盖； 3）紧跟电商 消费趋势，持续完善线上线下一体化布局； 4）加强企业信息化建设，打造仓储 IT 系统平台。 对标家得宝，居然之家： 1）通过“智慧物流园”直接带来 10%物流成 本下降 ； 2）轻资产模式高效拓展三四线空白市场，门店数、 店效稳步提升； 3）坚 持新零售赋能数字卖场战略，携手阿里线上六大赛道并进， GMV 增长显著。居然 之家经营策略与家得宝的崛起之路有诸多相似，且处于高速成长阶段，未来可期。 盈利预测及投资建议： 我们预计公司 20212023 年营业总收入分别为 121.19、 138.99、 158.50 亿元，同比增长 34.76%、 14.69%、 14.04%， 20212023 年归母 净利润分别为 24.28、 27.52、 31.77 亿元，同比增长 78.18%、 13.33%、 15.46%， 20212023 年 EPS 分别为 0.37、 0.42、 0.49 元，对应 20212023 年 PE 分为 19.90X、 17.56X、 15.21X。我们选取国内业务品类相似的家居公司富森美、美凯 龙、顾家家居、欧派家居作为可比公司， 2021-2023 年可比公司 PE 均值为 41.26X、 34.31X、 29.18X。我们考虑到公司线下持续挖掘新品类、新品牌，推动低频家居 和高频消费的多业态融合，以加盟模式实现四、五线渠道下沉挖掘增量客流，跨界 -29% -14% 0% 14% 29% 43% 57% 2020-06 2020-10 2021-02 居然之家 沪深 300 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 2 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 合作涉足整装；六大赛道打造全链条数字化服务平台，加速数字化转型，开拓家居 卖场新未来，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情反复 ；门店拓展不及预期。 Table_Base 股票数据 总股本 (百万股 )： 6,529.04 流通 A 股 (百万股 )： 251.09 52 周内股价区间 (元 )： 6.59-10.56 总市值 (百万元 )： 48,314.87 总资产 (百万元 )： 54,910.36 每股净资产 (元 )： 2.52 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 9,229 8,993 12,119 13,899 15,850 (+/-)YOY(%) 9.6% -2.6% 34.8% 14.7% 14.0% 净利润 (百万元 ) 3,155 1,363 2,428 2,752 3,177 (+/-)YOY(%) 61.6% -56.8% 78.2% 13.3% 15.5% 全面摊薄 EPS(元 ) 0.48 0.21 0.37 0.42 0.49 毛利率 (%) 46.8% 40.4% 41.1% 41.5% 41.9% 净资产收益率 (%) 20.9% 6.9% 10.9% 10.9% 11.0% 资料来源：公司年报（ 2019-2020），德邦研究 所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 2 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资五要素 驱动因素： 1） 行业 集中度提升 ： 家居卖场行业分散，行业集中度低，疫情催化下，中小卖场因 规模劣势、地域壁垒、运营低效，将加速出清，行业格局不断优化，份额向头部卖场集中 。 2）公司新战略驱动 ： 线下持续挖掘新品类、新品牌，推动低频家居和高频消费的多 业态融合，以加盟模式实现四、五线渠道下沉挖掘增量客流，跨界合作涉足整装；线上利 用疫情的倒逼机制，六大赛道打造全链条数字化服务平台，加速数字化转型，开拓家居卖 场新未来。 关键假设与投资建议： 1）加盟管理业务：加盟管理业务收入 主要来自加盟模式家居卖场，考虑到公司未来 将大力发展加盟业务，渗透 三、四线城市空白地区， 打造千店计划， 我们预测 2021-2023 年 加盟模式家居卖场 净新增门店数分别为 100、 80、 80 家。 2） 租赁管理业务：租赁管理业务收入主要来自公司直 营模式家具卖场， 2020 年直营 门店收到疫情影响，门店数有所下滑，我们预计 2021-2023 年公司将加快扩店步伐，我们 预测 2021-2023 年净新增门店数分别为 6、 2、 3 家。 3）商品销售业务：商品销售业务收入主要来自武汉中商销售收入及建材销售收入。 武汉中商方面，门店升级改造带动超市单店收入提升，湖北地区门店扩张步伐加快，我们 预测 2021-2023 年武汉中商超市净新增门店数分别为 80、 35、 25 家。建材销售收入方 面，新零售赋能叠加泛家居上下游融合红利。 4）装修服务业务：公司与阿里战略合作稳步推进，“躺平设计 家”为公司装修服务业 务精准引流，协同效应显著。 我们与市场的不同观点 市场观点普遍关注地产销售边际改善带来公司业绩的提升，我们认为公司作为家居卖 场龙头，将充分受益于中小卖场出清，行业集中度提升带来的行业红利，同时公司六大战 略稳步推进，门店有序拓展，渠道加速向三四先渗透，自身增长属性明显。同时疫情影 响逐步减弱，线下流量有序恢复，公司今年业绩有望持续超出市场预期。 我们对标全球家居卖场龙头家得宝的崛起之路 ， 居然之家与家得宝的成功模式存在相 似性 ： 门店 积极扩张 、 供应链信息化降本 、 新零售赋能打造数字卖场等 。同时，居然之家 的发展阶段可对标 90 年代家得宝 ， 处于 成长期 ， 业绩有望迎来高速增长 。 股价表现的催化剂 公司线上线下订单 融合 靓丽，销售数据快速增长。 主要风险因素 新冠疫情反复；门店拓展不及预期。 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 3 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 居然之家：家居连锁龙头扬帆起航 . 6 1.1. 发展历程：深耕家居二十余载，彰显居然之美 . 6 1.2. 上市之路：借壳武汉中商，登陆资本市场 . 6 1.3. 经营业绩： 整体营收稳步增长，疫情影响下利润有所下滑 . 8 1.4. 盈利能力：毛利维持较高水平， ROE 逐年下降 . 8 1.5. 经营战略：直营加盟双驱动，轻资产模式加速扩张 . 9 2. 新驱动：家居卖场整合在即，居然之家多举措破局 . 12 2.1. 行业驱 动：家居零售行业万亿规模，卖场整合在即 . 12 2.1.1. 家居零售市场规模达 4.5 万亿，整合逻辑确定性凸显 . 12 2.1.2. 家居零售市场持续扩容，整合逻辑确定性凸显 . 13 2.1.3. 地产：竣工迎集中交付周期，提振短期零售需求 . 15 2.2. 卖场升级：家居零售迎变局，家居卖场加速转型 . 16 2.2.1. 一站式服务：消费升级、理念迭代，一站式线下家居服务体验成主流 . 16 2.2.2. 整装、精装：需求重构，精装、整装渠道分流 . 16 2.2.3. 数字化转型：疫情重塑消费者习惯，倒逼家居卖场数字化转型 . 17 2.3. 居然破局之路：多业态融合 +渠道下沉 +数字化 . 18 2.3.1. 顺应消费理念挖掘新品类，多业态融合实现低、高频购物结合 . 18 2.3.2. 四五线扩张挖掘增量客流，跨界合作家居品牌商涉足整装 . 18 2.3.3. 六大赛道扩展自营、 IP 业务，数字化转型破局新零售 . 19 3. 他山之石：对标 90 年代家得宝，居然之家未来可期 . 22 3.1. 家得宝概况： 40 年历史，北美建材家居用品零售龙头 . 22 3.2. 经营情况：居然之家对标 90 年代家得宝，门店爬坡期 . 23 3.3. 品类对标：业务扩张为王，协同效应显著 . 25 3.4. 供应链管理对标：信息化改造供应链，合理规划配送中心以降本增效 . 26 3.5. 新零售对标：线上线下一体化战略推进，打造新增长点 . 28 4. 盈利预测及投资建议 . 29 4.1. 盈利预测 . 29 4.2. 投资建议 . 31 5. 风险提示 . 31 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 4 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：居然之家发展历程 . 6 图 2：武汉中商各业态零售店数量持续增长（单位：家） . 7 图 3：借壳后，公 司股权结构集中，实控人为汪林朋先生 . 7 图 4：居然之家聚焦两大主线，三大业态 . 8 图 5：营收稳步增长， 2020 年略有下降 . 8 图 6：公司营收稳步增长，疫情影响下 20 年净利润大幅下滑 . 8 图 7：毛利率维持较高水平 . 9 图 8：销售费用、财务费用略有增长 . 9 图 9：直营 +加盟门店加速扩张 . 10 图 10：直营模式以租赁物业为 主 . 10 图 11：加盟模式主要分布在三、四线城市（单位：家） . 10 图 12： 2020 年公司租赁管理收入 60.23 亿元，为主要营收来源 . 11 图 13： 2020 年直营单店收入 6465.96 元 . 11 图 14：商业用途平均地价持续上涨 . 11 图 15：直营卖场出租率维持高位（单位： %） . 11 图 16：直营店坪效上升 . 11 图 17：加盟卖场出租率维持高位，且委管高于特许经营（单位： %） . 12 图 18：加盟费和权益金具备增量空间，权益金收入占比上升 . 12 图 19：加盟平均单店收入出现负增长 . 12 图 20： 2020 年家居建材行业市场规模预计达 4.5 万亿 . 13 图 21： 2020 年家具制造业企业数量达 6544 家 . 13 图 22： 2020 年中国家居装饰及家居市场规模达 4.5 万亿 . 14 图 23：连锁家居卖场市场份额占比依然较低 . 14 图 24：改善型家装需求占比达 37%，成家装行业新的增长点 . 14 图 25： 2019 年零售渠道中连锁家居卖场销售占比达 30% . 15 图 26： 新开工、竣工增速背离，竣工趋势性修复拐点现（单位： %） . 15 图 27：家具零售增速处于上行通道，持续回暖 . 16 图 28：人均可支配收入持续提升 . 16 图 29：可支配收入提升带动居住消费支出增加 . 16 图 30：精装、整装渠道兴起，分流零售需求 . 17 图 31：精装渗透率不断提升 . 17 图 32：中美两国家具行业线上渠道渗透率对比（单位： %） . 18 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 5 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：躺平设计家官网展示 . 19 图 34：躺平设计家成果 . 20 图 35：居然装饰商业模式 . 20 图 36：丽屋建材超市定位、模式及竞争优势 . 21 图 37：尚屋智慧家商业定位 . 21 图 38：天津宝坻智慧物流园情况 . 22 图 39：居然管家业务成果 . 22 图 40：家得宝股价历史新高 . 23 图 41：家得宝估值表现均衡稳定向上 . 23 图 42：家得宝营业收入同比增长分为三个阶段 . 24 图 43：家得宝门店扩张从 1999 年开始放缓， 2007 年以来基本稳定 . 24 图 44：居然之家门店仍在扩张期间，且三四线仍有巨大空白市场 . 24 图 45：家得宝门店坪效从 1999 年出现下滑， 2010 年起回复正增长 . 25 图 46：除去 2020 年疫情影响，居然直营店坪效仍在攀升 . 25 图 47：居然之家业务岁泛家居产业链融合不断扩张 . 26 图 48：家得宝存货周转率稳步提升 . 27 图 49：家得宝销售及管理费用率持 续下降 . 27 图 50：躺平设计家赛道突破 2000 万收入 . 29 图 51： 4 大赛道 GMV 实现突破性增长 . 29 表 1：自营模式和加盟模式对比 . 9 表 2：家得宝发展的历史阶段 . 22 表 3：家得宝分产品收入一览表 . 25 表 4：居然之家分业务营收 . 25 表 5：家得宝物流体系 . 27 表 6：家得宝自有和租赁设施 . 27 表 7：家居行业销售业态模式一览表 . 28 表 8：家得宝网上客户服务模式 . 28 表 9：分业务营收测算 . 29 表 10：门店数目测算（单位：家） . 30 表 11：单店收入测算 . 30 表 12：可比公司估值 . 31 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 6 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 居然之家 ： 家居连锁龙头扬帆起航 1.1. 发展历程：深耕家居二十余载，彰显居然之美 提前布局泛家居全产业链，打造泛家居行业龙头。 居然之家成立于 1999 年， 是中国泛家居行业龙头之一 。自成立伊始便持续深耕泛家居产业，积累了丰富的 家居卖场经验，系中国市场内少数率先进行泛家居全产业链布局、搭建全国线下 零售网络的大型、综合、创新家居零售商之一，在品牌、服务口碑、规模、商业模 式、团队管理等多个方面具有领先的竞争优势。 历经二十余载，成就居然之美 。 公司于 1999 年开设第一家分店， 2003 年开 设第二家分店，并成立丽屋建材超市和装饰公司，迈出连锁发展、自营设计和装 修的步伐； 2014 年开设第 100 家分店； 2016 年上线居然设计家电商平台，致力 于提供家居设计、装修施工、材料采购和物流配送等一站式家居装修服务； 2017 年正式启动上市进程； 2018 年获阿里巴巴、泰康集团等 130 亿元战略投资，并于 2019 年借壳武汉中商成功上市。细数这二十余载，居然之家始终致力于为客户提 供全链条一站式家装服务体验，将居然之美传至全国。 阿里 54.53 亿元参股 ，居然构建新零售转型之路。 2018 年 2 月，居然之家获 得 阿里 54.53 亿元战略投资 ，从“流量、运营、技术”三大核心入手，加速发家 居产业链上下游整合， 在 家居卖场线上线下一体化 的 必然趋势 下 一马 当先 。 2020 年 ， 居然同城站数量增长 20 倍以上 ；日均访客 18 万 ， 获取流量能力同比增长 3 倍以上；引导成交额 85 亿 ，同比 增长 7 倍以上 。 2021 年 5 月，居然家居销售运 营平台上线，打通线上核心流量通路。 图 1：居然之家发展历程 资料来源： Wind，公司年报 ， 德邦研究所 1.2. 上市之路：借壳武汉中商，登陆资本市场 武汉中商： 连锁百强 ，扎根 湖北。 武汉中商 为湖北本土的商业零售企业，主 要从事零售业务， 同时涉足商业物业开发、电商服务等产业。主营业态包括 现代 百货、购物中心、超市等。 2020 年 拥有 8 家现代百货店、 1 家购物中心、 111 家 各类超市 （公司将原有大超市代管的小型社区超市单列出来，导致数量大幅增加） ， 主要分布于武汉市核心商圈，荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等 10 个主要城市。 2020 年公司位列武汉百强企业 39 位，并荣获武汉市法治建设示范 企业称号。 公司积极抢占市场先机 ，实现 多业态协同联动发展 ，目前 已 形成 以武 汉为中心、辐射周边城市的连锁网络，各业态门店发挥经营互补优势 以 全方位满 足区域市场消费需求 。 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 7 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2：武汉中商各业态零售店数量持续增长 （单位：家） 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 借壳武汉中商，登录 A 股市场。 2019 年 11 月武汉中商通过非公开发行股份 的方式购买居然新零售 100%股权并更名为居然之家。居然之家通过此次反向购 买，借壳武汉中商，成功上市 A 股，登陆资本市场。 实控人变更为 汪林朋 ， 股权结构稳定 。 截至 2021 年 一季度 ，其 实际控制人 为 汪林朋，其与一致行动人 居然控股、慧鑫达建材 合计持有公司 57.1%的股份，股 权结构较为稳定。 图 3：借壳后 ， 公司 股权结构集中， 实控人为汪林朋 先生 资料来源：公司公告 ， 德邦研究所 业态融合，新零售落地加速转型升级。 本次借壳上市成功后，武汉中商在原 有零售业务的基础上，注入居然新零售旗下盈利能力较强、发展前景广阔的家居 建材商场、建材零售超市、家庭装饰装修等业务，实现百货业态和家居零售业态 的跨界融合 。目前公司业务板块分为三大部分：居然之家家居连锁下辖的市场业 态和自营业态以及武汉中商下的百货业态。 同时居然新零售引入了阿里巴巴等战 9 9 9 9 8 35 40 51 65 111 1 1 1 1 1 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020 百货（家） 超市（家） 购物中心（家） 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 8 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 略投资者，形成强强 联合，进一步推进家居零售业态的线上线下融合、“大家居” 与“大消费”融合以及产业链上下游融合 三大融合战略 ， 持续推动 转型升级。 图 4： 居然之家聚焦 两大主线，三大业态 资料来源： 公司公告； 德邦研究所 1.3. 经营业绩：整体营收稳步增长，疫情影响 下利润有所下滑 公司营业收入稳步增长，利润增速快于营收增速。 公司营业总收入从 2016 年 的 64.98 亿元增长至 2019 年的 90.85 亿元。受疫情影响，公司积极贯彻国家政 策， 扶持小微企业 渡过难关，主动对卖场内商户减免租金、物业管理费等费用 。 2020 年营业收入 89.93 亿元，略有下降，近四年的 CAGR 为 8.46%。公司归属 于母公司的净利润从 2016 年的 8.33 亿元增长至 2019 年的 31.26 亿元， 2020 年 大幅下降至 13.63 亿元，近四年的 CAGR 为 13.10%。 2017-2019 年利润增速显 著高于营收增速， 公司营收增长同时，盈利质量也在快速提升。但归属于母公司 利润受疫情影响显著大于营业收入。 2021 年 Q1 公司实现营收 33.42 亿元 ，同比 增长 39.05%，实现归属于母公司净利润 6.15 亿元， 同比增长 144.58%，明显恢 复 。 分行业来看， 2020年公司 租赁及加盟管理服 务 收入较 2019年下降 -20.73%， 商品销售收入较 2019 年增长 +330.73%，主要是由于 报告期内合并武汉中商全年 的商品销售收入所 致。 2020 年度营业成本为 53.62 亿元，较上年增加 10.87%， 增加金额 5.26 亿元，主要是合并武汉中商商品销售成本及疫情影响业务成本减少 所致 。 图 5： 营收稳步增长， 2020 年略有下降 图 6： 公司营收稳步增长，疫情影响下 20 年 净利 润大幅下 滑 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 1.4. 盈利能力：毛利维持较高水平， ROE 逐年下降 公司毛利率维持在较高水平。 2016-2019 年，居然之家总体毛利率保持稳定 增长，期间费用率略有下降，财务费用增长。 2020 年，居然之家总体毛利率约为 64.98 73.89 83.69 90.85 89.93 13.72% 13.26% 8.55% -1.01% -5% 0% 5% 10% 15% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 2016 2017 2018 2019 2020 营收（亿元） -左轴 yoy-右轴 8.33 11.23 19.52 31.26 13.63 34.84% 73.87% 60.11% -56.41% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） -左轴 yoy-右轴 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 9 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 40.37%，期间费用中，销售费用、财务费用率有较大的增长，主要是由于 报告期 内合并武汉中商全年 费用 所 致。 图 7： 毛利率维持较高水平 图 8： 销售费用、财务费用略有增长 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 销售费用率增长，带动 ROE 上升，疫情影响下 ROE 下行 ： 公司销售净利率 快速增长，由 2017 年 9.88%增长至 2019 年 34.68%， 2020 年公司净利率出现大 幅下降。由于疫情的不可抗力因素， 家居连锁 2020 年实际实现的扣除非经常性损 益后归属于母公司所有者的净利润为 12.98 亿 元，其中因疫情影响直接导致营业 收入减少 21.61 亿元，因政策优惠和物业方租金减免等节约成本 4.43 亿元，家居 连锁 2020 年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润减少 12.77 亿元 。权益 乘数逐年减小，总资产周转率基本稳定。 2020 年 ROE 由 2017 年 28.99%降低至 2020 年 8.58%，较上年减少 16.79%。 1.5. 经营战略：直营加盟双驱动，轻资产模式加速扩张 （ 1） 直营 模式：可分为自有物业和租赁物业。 直营模式 是指 公司 通过自有或 租赁物业自主运营家居卖场，直接承担店面选址、物业建设或租赁、卖场装修、招 商引资、商户管理、营销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式。根据卖场 物业权属，直营模式门店可以划分为自有物业门店及租赁物业门店两种。 （ 2）加盟模式 ：可分为委托管理和特许加盟。 加盟模式 是指公司与加盟方签 订加盟协议，授权加盟方使用“居然之家”的商标与商号等资源开展经营的商业 模式。公司的加盟模式可分为委托管理加盟及特许加盟两种。 两者差异主要在于 人员管理 ，委托管理加盟下 公司将委派总经理、财务经理与业务经理 ；特许加盟 下 公司通常不会派 驻管理人员。 但是 在两种模式下，均由加盟方负责提供经营物 业并与商铺租户签署招商合同。 表 1： 自营模式和加盟模式对比 资料来源：公司年报，德邦研究所 直营 +加盟双轮驱动，轻资产模式加速扩张。 公司秉持轻资产扩张策略，一、 二线城市以直营为主，保障经营质量；三、四线以加盟为主，提升灵活性并加速品 牌扩张。 直营 模式 方面， 鉴于租赁物业模式具备相对投资少、投资回收周期短的 优点，为了保障经营稳定以及稳定实现轻资产扩张，公司选择以租赁物业为主， 2020 年公司拥有租赁门店 76 家，占总直营门店比例为 84.44%。 加盟模式方面， 21.01% 21.06% 22.10% 46.76% 40.37% 0.92% 9.88% 2.72% 34.68% 15.76% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 净利率 17.96% 17.56% 17.89% 13.69% 18.21% 15.67% 15.72% 16.61% 5.05% 4.70%1.27% 1.09% 1.11% 8.00% 11.89% 1.02% 0.75% 0.17% 0.63% 1.62%0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2016 2017 2018 2019 2020 期间费用率 管理费用率 销售费用率 财务费用率 模式 类型 特点 收入收取对象 收入来源 自有物业 商户 （ 家居产品的品牌商 、 经销商 ） 租赁物业 加盟方 委托管理 加盟方 一次性加盟费 + 按门店年度营业收入收取一定比例权益金 特许加盟 加盟方 一次性的加盟费 + 每年对门店收取一定数额或比例的权益金 。 租金 、 物业管理费 、 市场管理费及广告 促销费直营模式 加盟模式 公司与加盟方签订加盟协议 ， 授权加盟方使 用 “ 居然之家 ” 商标与商号等资源开展经营 的商业模式 。 加盟方负责项目投资 ， 自负盈 亏并承担经营风险 。 委托加盟会派驻人员管 理 ， 特许加盟不派驻人员 公司通过自有或租赁物业自主运营家居卖 场 ， 直接承担店面选址 、 物业建设或租赁 、 卖场装修 、 招商引资 、 商户管理 、 促销活动 管理等一系列工作的自主运营管理模式 。 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 10 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司采取 地级市委管加盟、县级市特许加盟的扩张策略， 2020 年委管和特许门店 分别为 125 家和 167 家，中长期来看，公司持续打造千店计划，预计 未来 5 年将 实现每年新签约 100 家和开业 80 家以上分店的目标 ，并于 2025 年，开业分店将 超过 1000 家。 图 9： 直营 +加盟门店加速扩张 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 图 10：直营模式 以租赁物业为主 图 11：加盟模式主要分布在三、四线城市 （单位：家） 资料来源： 公司公告 ， 德邦研究所 资料来源： 公司公告 ， 德邦研究所 直营模式未来增量来自已有门店的租金提价以及坪效提高。 公司租赁管理收 入主要来自直营模式下 收取的租金、物业管理费、市场管理费 和 广告促销服务 等， 2020 年公司实现租赁管理收入 60.23 亿元，同比 下降 19.46%。公司直营模式未 来收入增量主要来自两方面：一方面为 已有门店的收入持续增长 ；另一方面为 新 开门店贡献的增量收入 。根据武汉中商 发行股份购买资产暨关联交易报告书 ，公 司于 2020 年之后便不再新增直营门店，因此我们认为已有门店的租金提价以及 坪效提高为公司直营模式未来的主要收入增量。受益于提租和坪效提升的双重驱 动，公司单店收入持续增长， 虽然 2020 年 受到疫情冲击，但是公司 直营模式下平 均单店收入 仍旧保持较高水平，为 6465.96 元。 77 81 86 92 90 69 121 199 263 292 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 2020 直营门店数（家） 加盟门店数（家） 9 10 11 13 14 68 71 75 79 76 0 20 40 60 80 100 2016 2017 2018 2019 2020 自有物业 (家 ) 租赁物业 (家 ) 0 0 1 20 36 57 16 30 47 33 55 94 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 一线 二线 三线 四线及以下 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 11 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 12： 2020 年 公司租赁管理收入 60.23 亿元 ，为主要营收来源 图 13： 2020 年 直营单店收入 6465.96 元 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 地价上涨确立自然提租逻辑，出租率维持高位保障提租： 截至 2020 年末，我 国商业用途的平均地价为 7813 元 /平，商业 地价 总体形成 持续上涨 趋势 ， 而公司 与商户签订 的 租赁合同多为一年期，在合同 到期进行续签时往往会根据地价 对租 金 进行 调整 ，因此地价上涨确立了自然涨租的逻辑，同时在租金上涨情况下，公 司的出租率依然维持在 90%以上，大量品牌商等待入驻，保障了提租的顺利进行。 图 14：商业用途平均地价持续上涨 图 15：直营卖场出租率维持高位 （单位： %） 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 现有门店改造叠加新业态引入， 坪效 持续抬升 ： 一方面，随着公司对商场摊 位布局和产品结构的持续优化，单位面积利用效率提升。另一方面，公司通过引 入超市影院、餐饮娱乐、数码产品、儿童培训等本身便具备较高坪效的经营业态， 同时实现高频带低频的引流，对家居店形成 协同效应。两大因素共同助推坪效提 升。 2020 年，受疫情影响坪效有所降低。 图 16：直营店坪效上升 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 56.98 63.00 69.81 74.78 60.23 10.57 10.81 7.12 -19.46 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 2019 2020 租赁管理收入 (亿元） -左轴 yoy（ %） -右轴 7399.83 7778.10 8117.09 8128.26 6465.96 5.11% 4.36% 0.14% -20.45% -0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0 2000 4000 6000 8000 10000 2016 2017 2018 2019 2020 直营单店营收（元） -左轴 yoy（ %） -右轴 6600 6800 7000 7200 7400 7600 7800 8000 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 2019Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 2019Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 平均地价 :商业用途 (元 /平 ) 93.8 97.4 97.1 91.0 92.0 93.0 94.0 95.0 96.0 97.0 98.0 2016 2017 2018 直营卖场平均出租率 1469 1515 1565 1571 1225.63 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2016 2017 2018 2019 2020 直营单店坪效（元 /平方米） 公司首次覆盖 居然之家 （ 000785.SZ） 12 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 加盟 模式出租率保持高位，权益金收入占比上升。 从出租率来看， 依赖于 居 然 出色的品牌 输出与先进的管理经验 ，加盟出租率 持续维持在高位，并且由于委 管模式下公司派驻高管进行管理，出租率高于特许经营模式。 从加盟收入来看， 主要 为 新增加盟门店的一次性加盟费和现有加盟店的权益金收入 ，两者共同提升 驱动加盟收入持续增加 。受疫情冲击有所下降，但总体呈现上涨趋势，未来有望 进一步增加。 2020 年加盟 管理收入 5.67 亿元，其中下半年 占比较大，为 3.25 亿 元。长期来看权益金收入占比将持续提升，成为公司加盟收入的主要增量。 图 17：加盟卖场出租率维持高位，且委管高于特许经营 （单位： %） 图 18：加盟费和权益金具备增量空间，权益金收入占比上升 资料来源：公司公告 ， 德邦研究所 资料来源：公司公告 ， 德邦研究所 加盟模式未来收入增量来自门店的快速扩张。 从公司加盟单店收入增速来看， 近几年持续出现负增长，可见 公司加盟模式的收入增量并非来自单店收入的上升， 而是主要来自门店的快速扩张 。公司未来将向四、五线加速实现加盟门店的品牌、 管理输出，一方面带来一次性加盟费的增加，另一方面现有加盟门店数量的增加 以及同店收入的增长将带来权益金增加。 图 19：加盟平均单店收入出现负增长 资料来源：公司公告 ， 德邦研究所 2. 新驱动： 家居卖场整合在即，居然之家多举措破局 2.1. 行业驱动：家居 零售行业万亿规模， 卖场 整合在即 2.1.1. 家居零售市场规模 达 4.5 万亿，整合逻辑确定性凸显 产业链：迎合供需逻辑，平台型卖场应运崛起 上游为各大家居品牌商，行业规模大，竞争格局散乱。 平台型家居卖场的上 游为各大家居 建材 品牌厂商。 各大企业分布在建材、家具、地板、木门等细分赛道 中，市场规模大。 根据艾媒数据， 2019 年我国家居建材行业市场规模达 4.4 万亿 元，预计 2020 年将达到 4.5 万亿 。但同时由于家居多赛道竞争、低制造门槛、难 92.0 92.7 92.2 93.6 95.6 94.4 89.9 88.3 89.8 84.0 86.0 88.0 90.0 92.0 94.0 96.0 98.0 2016 2017 2018 加盟卖场平均出租率 委托管理出租率 特许经营出租率 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0