安踏体育：中国的安踏世界的安踏国潮崛起下再攀高峰.pdf

安踏体育 （ 02020） 证券研究报告 公司研究 纺织及服饰 1 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 中国的安踏，世界的安踏，国潮崛起下再攀 高峰 买入 （ 首次 ） 盈利预测 与 估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 35,512 46,961 59,352 70,023 同比（ %） 4.67% 32.24% 26.39% 17.98% 归母 净利润（百万 元） 5,162 7,875 10,194 12,339 同比（ %） -3.41% 52.56% 29.45% 21.03% 每股收益（元 /股 ） 1.91 2.91 3.77 4.56 P/E（倍） 74 48 37 31 投 资要点 少有的多品牌矩阵 运动鞋服 集团，运营能力突出 ： 安踏 品牌 源于 1991 年， 创始人自身 对于运动产业 理解 深刻 ， 整个管理层具备丰富的经验 且数十年 稳定不变，目标 一致 ， 配合默契程度高，执行力强。 运动鞋 服作为功能性 鞋服 的一种，本身品牌的 文化认同和功能区分度高，品 牌粘性强， 易 诞生穿越周期的大品牌 ，基于此 再做时尚性的延伸， 树 立 立体化的品牌形象 。我们从 公司 过去 30 年的发展也可看到这一点。 正 是 因为行业生意属性好，叠加公司 扎实的管理运营能力 ， 安踏 才能 成长成 收入过 350 亿元， 市值 超过 4000 亿 港币 的综合运动品牌 集团 。 二次腾飞： 收购 FILA 是安踏向综合型运动品牌运营商迈进的重要转 折点 。 FILA 本身自带意大利品牌血统和时尚元素 ， 能让消费者更容易 买单，同时又契合了日渐兴起的 时尚运动风潮 ， 叠加安踏本来就深谙 中国消费者心理，有扎实的渠道优势和管理 经验 ， 成功帮助 FILA 获得 重生，同时也为安踏培育其他更多优质品牌 积累了丰富的经验 。 2020 年 FILA 收入占比已经 近 50%，达到 174.5 亿元。 国潮崛起：“新疆棉”只是开始，国牌长期 市占率仍有提升空间 。国潮 崛起背后的根本来自于在 我国成熟的供应链体系 下 ， 产品力的 不断提 升， 多样 的营销和渠道助推，以及 95 后和 00 后对国产品牌的评价体 系更加客观（文化自信）， 是 综合国力的提升和个人 认知到一定阶段自 然发生的一个认知的集合体现 ，“新疆棉”只是一个 开端，未来 国潮崛 起会 持续 ， 国内市场 销售额占比 有望向头部 15%-20%的水平看齐 。 新的增长曲线： 高端运动户外品牌 。 我国 户外高端品牌 现阶段 更多满 足的 还是 消费者 对于更高端运动品牌的诉求 ，而非 仅仅 为了户外 。在 整个价格带 提升 的逻辑下，我们认为公司旗下的高端运动户外品牌如 迪桑特， KOLON，始祖鸟和 Salomon 等均具备较大的增长空间。 2020 年， 迪桑特收入已过 15 亿元，线下门店接近 200 家， 未来有望成长为 收入 50 亿 元 + 的大品牌 。 而 KOLON，始祖鸟和 Salomon 等也有 100 多 家门店， 未来增长潜力同样较大 。 盈利预测与投资评级： 我们预计 公司 未来增长主要来自于： 1）国货崛 起推动安踏主品牌 增长 ； 2） FILA 作为时尚运动品牌的龙头，单店销 量，店铺数量仍有拓展提升空间，尤其是其 FILA fusion 等子系列 ； 3）迪桑特自 2019 年开始盈利以来变保持着良好的增长势头且可持 续 ， 未来有望成为 收入 50 亿 元 +大品牌； 4） Amer 盈利改善，长期增 长逻辑扎实，未来可期。我们预计公司 2021-2023 年 将实现归母净利 润 79 亿 /102 亿 /123 亿 元 ，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 消费景气度下降， Amer 整合 和 DTC 改革推进不及预期 。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (港元 ) 169.8 一年最低 /最高价 67.5/191.6 市净率 (倍 ) 16.1 港股流通市值 (亿 港元 ) 4590 基础数据 每股净资产 (元 ) 8.88 资产负债率 (%) 50.21 总股本 (百万股 ) 2703.33 流通股本 (百万股 ) 2703.33 Table_Report 相关研究 1、安踏体育（ 02020）： Q1 流 水表现好于预期，危机下体现 龙头韧性 2020-04-15 2、安踏体育（ 02020）：年报 亮丽， 20 下半年有望恢复强劲 增长 2020-03-25 Table_Author 2021 年 07 月 23 日 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 研究助理 谭志千 -29% 0% 29% 57% 86% 114% 143% 171% 200% 2020-07 2020-11 2021-03 安踏体育 恒生指数 2 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 安踏集团： 30 年积淀，造就国内领先的多品牌国潮鞋服集团 . 6 1.1. 在对的时间做对的事情，离不开长期稳定、具备企业家精神的管理层 . 6 2. 行业红利：运动鞋服景气度高，具备长期增长空间，国潮崛起背景下国产品牌持续受益 . 9 2.1. 运动鞋服赛道景气度高，高集中度下龙头公司强者愈强 . 9 2.2. 大众健身意识的加强，运动专业化程度的提升，带动对整体装备的需求增长，且更加 细分多元化 . 10 3. 国牌崛起：功能性运 动品牌的必然崛起之路 .11 3.1. 功能性运动鞋服赛道天生易诞生穿越周期的大品牌 . 11 3.2. 集齐天时地利人和，国产品牌已经进入了集中发力的阶段 . 13 3.2.1. 营销和渠道是近年来国产品牌发力的助推器 . 14 3.2.2. 国潮崛起本质上还是基于强大的供应链，国产品牌自身品质在提升，推动消费者 改变固有认知 . 15 3.2.3. “Z 世代 ”的成长环境对应的正是国产品牌修炼内功 ， 不断提升综合实力的阶段 ， 本身就具备文化自信的基础 . 16 3.3. “新疆棉事件 ”已成为国潮崛起的重要转折点 ， 国货回归是未来长期发展大趋势 . 17 3.4. 行业复苏强劲 +国潮崛起大势带动集团 2021H1 整体业绩大增 . 19 3.5. 五年规划：公司踏上新的征程 . 20 4. 品牌矩阵：多品牌运营，管理 +渠道优势输出 . 21 4.1. 主品牌安踏系列深耕大众运动服饰赛道，有广泛的群众基础 . 21 4.2. 乘时尚运动行业发展东风，集团管理赋能， FILA 快速崛起已占据安踏集团半壁江山 23 4.2.1. 百年运动品牌命途多舛，安踏多方位赋能助力 FILA 重生 . 24 4.2.2. 运动时尚领域前景广阔， FILA 子品牌发展潜力较大 . 27 4.3. 继续完善品牌矩阵，管理能力持续输出，迪桑特或成为下一个重量级品牌 . 28 4.3.1. 收购多品牌巨头 AMER，旗下有始祖鸟等顶级户外运动品牌 . 30 4.3.2. 在高端消费人群迁徙的大背景下， Amer 旗下顶级户外运动品牌仍有较大施展拳 脚的空间 . 32 5. 渠道管理 ： 围绕 “人 、 货 、 场 ”开展 DTC 变革 ， 提效是永恒的话题 . 34 5.1. 直面消费者，提升自营比例，缩短销售链条，加强终端掌控 . 35 5.2. 门店形象不断升级，提升终端店效水平 . 36 5.3. 线上渠道增长迅速，多渠道积极拓展 . 38 6. 营销体系：明星代言，赛事赞助， IP 联名，秀场亮相等多渠道营销全面开花 . 39 6.1. 安踏主品牌 ： “明星代言 +赛事赞助 ”是运动品牌营销的制胜法宝 . 39 6.2. FILA：明星代言与秀场展示等多方式营销提升品牌知名度与影响力 . 43 7. 财务分析：收入利润长期高速增长，费用率管控及周转能力良好 . 44 8. 盈利预测和投资建议 . 47 8.1. 盈利预测 . 47 8.1.1. 核心假设： . 47 8.2. 投资建议 . 49 9. 风 险提示 . 50 3 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1：公司发展历程 . 7 图 2：公司股权结构（ 2021 年 7 月） . 8 图 3： 2008-2020 年全球鞋服及运动鞋服市场规模增速 . 9 图 4： 2008-2020 年中国鞋服及运动鞋服市场规模增速 . 9 图 5： 2007-2020 年中国及全球运动鞋服市场规模 . 10 图 6：全国球类运动场地个数（万个） . 10 图 7： 2019 年全国球类运动场地个数增速 . 10 图 8：全国冰雪运动场地个数（个）及增速 . 11 图 9：全国体育健身场地数量（ 万个） . 11 图 10：国牌崛起的两大路径：功能性 or 效率性 . 12 图 11：功能性品牌的崛起离不开强大的一体化供应链 . 12 图 12：运动鞋服赛道具备好生意属性，天然容易诞生大品牌 . 13 图 13： 2011-2020 年中国运动鞋服行业市场集中度变化 （销售额计算） . 13 图 14： 2011-2020 年运动品牌市场份额 %（销售额计算） . 13 图 15：主要国内外鞋服品牌进驻天猫时间 . 14 图 16： 各平台上 “国产品牌 ”搜索结果 . 14 图 17： “得物 ”平台篮球鞋销量前 10 的款式 . 15 图 18： “识货 ”平台上跑鞋销量前 10 的款式 . 16 图 19： 部分 “得物 ”&“识货 ”国产运动鞋畅销款 . 16 图 20： 1990-2020 年中国人均 GDP（美元） . 16 图 21：居民人均可支配收入（元） . 16 图 22： 2019：国潮，从中国元 素到中国旋律 . 17 图 23： 2016 和 2021 年中国和境外品牌关注度占比 . 17 图 24： 2019-2020 年 “双十一 ”消费者消费偏好情况 . 17 图 25：新疆棉事件来龙去脉 . 18 图 26： 各品牌天猫官方旗舰店 “新疆棉 ”事件前后 （ 2021/3/22-2021/4/9） 粉丝数变化 . 18 图 27： “新疆棉 ”时间前后安踏官方旗舰店销售额变化 （ 万元 ） . 18 图 28： 2020 年 11 月以来主要运动 /休闲服饰淘系销售额排名 . 19 图 29： 2011 年以来安踏市占率情况（销售额） . 19 图 30： 2020 年以 来安踏官方旗舰店销售额同比增速 . 19 图 31：安踏未来五年公司战略重点发力方向 . 21 图 32： 2018-2020 年安踏系列营收（亿元）及增速 . 22 图 33： 2018-2020 年公司主要品牌收入占比 . 22 图 34： 2006-2020 年安踏门店数量总数及增速 . 23 图 35： 2008-2015 年安踏儿童门店数及增速 . 23 图 36：安踏第十代形象店铺 . 23 图 37： FILA 发展历程 . 24 图 38： FILA 在中国地区的市占率（销售额） . 24 图 39： FILA 中国 历年营业收入及增速 . 25 图 40： FILA 占安踏体育收入的比例逐年提升 . 25 图 41： FILA 毛利率远高于安踏体育旗下其他品牌 . 25 图 42： 2009 年以来 FILA 门店数（家） . 27 4 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 43： FILA（包含 FILA KIDS 及 FILA FUSION）店效 . 27 图 44：公司多品牌布局进程 . 28 图 45：完善的品牌矩阵 . 28 图 46： 2018-2020 年其他品牌收入水平（百万元） . 29 图 47： Amer Sports 旗下品牌一览表（ 2021 年 7 月） . 30 图 48： Amer 销售收入及增速 . 31 图 49： Amer 归母净利润（百万欧元）及增速 . 31 图 50： Amer 中国市场销售收入及增长 . 31 图 51： Amer 分运动类型的 产品销售收入占比 . 32 图 52： Amer 分运动类型的产品销售收入增速 . 32 图 53： 2018 年 Amer 户外运动产品中细分销售收入金额（亿欧元）及占比 . 32 图 54： Amer 户外运动产品细分销售收入增速 . 32 图 55：始祖鸟和 Salomon 天猫旗舰店粉丝数（万）及增速 . 33 图 56： 始祖鸟领先的产品设计和创新技术 . 34 图 57：始祖鸟代表性产品 Alpha SV 外套重量持续减轻 . 34 图 58： Salomon 跑步系列产品科技 . 34 图 59：分品牌门店数量（家，安踏大多为加盟， FILA 都是直营） . 35 图 60：其他品牌门店数量（家，迪桑特都是直营，可隆等主要为分销） . 35 图 61： 深化 “直面消费者 ”经营模式转型 . 36 图 62：公司调整销售体系，减少分销渠道 . 36 图 63：公司门店形象迭代过程 . 37 图 64：安踏分品牌平均单店收入（百万元 /店） . 37 图 65：安踏分品牌店 效增速 . 37 图 66： 头部运动服饰企业历年存货周转天数 . 38 图 67： 头部运动服饰企业历年应收账款周转天数 . 38 图 68： 2020-2021 年主流电商品牌 618 运动户外销售额榜单 . 39 图 69： Jordan 历年营业收入（亿美元） . 40 图 70： Nike 部分明星代言人 2014 年的销售额及代言费 . 40 图 71：公司签约体育明星代言人概况 . 41 图 72：公司签约体育界代言人 . 41 图 73：公司签约娱乐界代言人 . 41 图 74：安踏近 3 个月百度指数变化情况 . 42 图 75： 1995 年以来公司赞助赛事概况 . 42 图 76：安踏部分国旗款商品 . 43 图 77：安踏赞助奥运会、冬奥会中国代表队领奖服 . 43 图 78：运动鞋各年龄层消费人数分布 . 43 图 79：公司主要的 IP 联名产品 . 43 图 80： FILA 部分品牌代言人 . 44 图 81： FILA2019 年参加米兰时 装周 . 44 图 82：公司历年营业收入及增速 . 44 图 83：公司历年归母净利润及增速 . 45 图 84：可比公司毛利率 . 45 图 85：公司各类产品毛利率 . 45 图 86：公司各品牌毛利率 . 45 5 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 87：可比公司归母净利率 . 46 图 88：可比公司销售费用率 . 46 图 89：可比公司管理费用率 . 46 图 90：公司历年摊薄 ROE 水平 . 47 表 1：公司品牌矩阵 . 6 表 2：高级管理人员概览 . 8 表 3：安踏主品牌零售额同比增速 . 23 表 4： FILA 零售额同比增速 . 25 表 5： FILA 及其子品牌概况 . 26 表 6：迪桑特 2020 年以来终端销售流水情况 . 29 表 7：户外运动品牌主要的 价格带（元） . 33 表 8：安踏和 FILA 抖音品牌销售额情况 . 39 表 9： 2021-2023 年安踏集团各品牌收入拆分（百万元） . 48 表 10：可比公司估值表 . 49 6 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 安踏集团 ： 30 年积淀，造就国内领先的多 品牌 国潮鞋服集团 从单品牌到 多品牌矩阵全面发展 。 安踏体育起源于 1991 年，为中国领先的品牌运 动鞋类企业之一，主要从事设计、开发、制造及营销运动服饰。 主品牌安踏定位大众体 育市场，有广泛的群众基础。自 2009 年收购 FILA 中国业务以来，迅速找到第二生长曲 线，成熟的运营管理体系得到市场一致认同，迅速走出 2012 年的行业低谷期，率先反 弹回复， 2019 年收购 Amer Sports， 实现专业运动，时尚运动和户外运动多品牌布局， 专业的管理输出赋能有望助力安踏业绩持续高增 。 表 1： 公司品牌矩阵 品牌 /系列 品牌 LOGO 品牌定位 品牌简介 ANTA 大众体育用品 该系列分为安踏和安踏儿童（针对 1-14 岁儿童）两个品牌，产品包括跑步、足球、篮球、户外、综训系列 FILA 高端时尚运动服饰 该系列分为 FILA、 FILA KIDS（针对 3-15 岁儿童）、 FILA FUSION（针对 15-25 岁年轻人）三个品牌， FILA KIDS 继 承 FILA 优雅、独特的风格，而 FILA FUSION 融合年轻、 阳光、潮流的运动风格 DESCENTE 高端体育产品 涉及滑雪、综训、跑步及女子健身等领域，将创新科技与设 计美学融合，高科技感物料和精致工艺为其核心优势 AMER SPORTS 高端体育用品 旗下品牌包括户外运动品牌 Salomon、 Arc teryx，时尚体 育品牌 Peak Performance，滑雪产品品牌 Atomic、 Armada， 球类器材品牌 DeMarini、 Wilson、 Louisville Slugger 等 SPRANDI 大众时尚运动鞋 用舒适与潮流概念，打造时尚运动的先锋态度 KOLON SPORT 户外运动高端市场 基于亲自然的户外文化，始终坚持用环保的科技，打造顶尖 专业户外品牌 KINGKOW 中高端童装 设计和销售 0 至 14 岁的小童及儿童的服装及配饰，以优良的品质和独特的设计著称 数据来源： 公司官网， 东吴证券研究所 1.1. 在对的时间做对的事情，离不开长期稳定 、 具备 企业家精神的管理层 仔细回溯安踏的历史，我们发现公司虽然经历了一些波折，但得益于稳定且经验丰 富的管理层，多次在正确的时间点做出了正确的出击，一步一步积累，才成长成如今综 合化的体育品牌集团。 安踏成立于 1991 年，在 30 年的发展历程中，公司紧随行业发展趋势， 主要可以分 7 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 为 3 个时期 ： 1） “体育明星代言 +赛事赞助”，通过对于体育品牌最有效的营销方式迅速 打开品 牌知名度： 公司于 1999 年签约代言人孔令辉，在国内率先开创“体育明星 +央 视 营销模式， 2000 年孔令辉夺得悉尼奥运会冠军，安踏知名度随之快速打开， 代言人红利推动业绩高增，营业额迅速从 2 千多万升至 2 亿 元 。 2004 年，安踏 赞助 CBA，打破了国际品牌垄断国内顶级赛事的格局，进一步巩固其在中国 市 场 的地位。 2） 行业 周期低谷时率先 解决库存积压问题 ，运营能力彰显 ： 2011-2013 年，运动鞋 服行业 由于错误地估计了市场的消化程度， 供给端过剩，导致 整体出现了高库 存积压问题， 2013 年公司 开始渠道优化 ， 店铺优化，积极推动去库存 ，率先摆 脱行业危机 ，运营管理能力彰显 。 3） 多品牌战略布局进军细分赛道 ： 在解决完库存问题后，公司之前收购的高端时 尚运动品牌 FILA 开始发力，后续 公司以传统运动为基，顺应行业发展， 在积 累了 丰富的渠道优势和管理经验后，开始管理输出， 进一步收购了 SPRANDI 补 充时尚运动赛道，收购了 DESCENTE、 KOLON SPORT、 AMERSPORTS 进军 户外运动行业，推出安踏儿童、 FILA KIDS 及收购 KOLON SPORT 进军儿童运 动服饰行业。 图 1：公司发展历程 数据来源： 公司官网， 公司公告，东吴证券研究所 创始人敏锐的商业嗅觉使得公司从“晋江”系脱颖而出， 核心 管理层 坚守 近 20 年， 伴随公司成长，初心不变 ，目标一致，配合默契 ： 创始人丁世忠家族来自全国有名的晋 江系制鞋产业， 很早 便开始给外资品牌提供 OEM 代工 ，有丰富的制鞋经验，同时受益 8 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 于 家庭 成长 环境 的熏陶 ， 有敏锐 的 商业嗅觉，从代工开始转向推出自己的品牌， 引领公 司不断成长 。目前整个 家族持股比例超过 60%， 管理层有丰富的相关行业经验，且成员 高度稳定，共同经历过公司发展的高峰与低谷 ，互相之间已经形成了默契的配合 。 图 2： 公司股权结构 （ 2021 年 7 月） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 表 2： 高级管理人员概览 姓名 加入公司时间 年龄 职务 负责事务 简历 丁世忠 创办人 之一 50 岁 CEO、董事会主席 整体企业策略、 品牌管理、规划 及业务发展 致力拓展及推广集团的业务及发展中国体育用品 业 。 现担任中国体育用品业联合会副主席、萨马兰 奇体育发展基金会副理事长、中国篮球协会顾问及 中国奥委会委员 。 丁世家 创办人 之一 56 岁 董事会副主席 供应链管理和生产 于中国体育用品业拥有逾 20 年经验 。 赖世贤 2003 年3 月 46 岁 CFO 行政及财务管理 于行政及财务管理方面拥有逾 20 年经验， 2003 年 3 月加入集团。拥有中欧国际工商学院的高层管理 人员 MBA。 吴永华 2003 年10 月 50 岁 专业运动品牌群 CEO 若干专业运动品牌管理 于中国销售及营销方面拥有逾 20 年经验 郑捷 2008 年10 月 52 岁 集团总裁兼户外运动品牌群 若干户外运动品牌及本集团企业 于营销管理方面拥有超过 20 年经验，包括于国际运动服饰品牌中国业务部任职销售副总裁及总经 9 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F CEO 战略、国际事务 及营销事务 理超过 8 年 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2. 行业红利 ： 运动鞋服景气度高，具备长期增长空间，国潮崛起 背景下国产品牌持续受益 2.1. 运动鞋服赛道景气度高，高集中度下龙头公司强者愈强 运动鞋服赛道景气度高， 疫情后 增速有望回升。 1）运动鞋服赛道增长优于鞋服总 体： 长期以来， 全球运动鞋服增速优于全球鞋服总体增速，中国运动鞋服赛道经历了 2011-2013 低谷期后，增速回升且远超鞋服总体增速，运动鞋服赛道景气度高。 2）中国 运动鞋服赛道增长优于全球： 2020 年全球 /中国运动鞋服行业规模 达到 3150 亿 美元 /492 亿 美元 ，在疫情影响下，中国运动鞋服市场规模仅略有减小，表现远优于全球。 2014-2019 年，中国运动鞋服行业增速 年均 超过 10%，远超全球增速。随着疫情影响消退，中国运 动鞋服行业增速有望回升至疫情前的高增长水平。 图 3： 2008-2020 年 全球鞋服及运动鞋服市场规模增速 图 4： 2008-2020 年 中国鞋服及运动鞋服市场规模增速 数据来源： 欧睿 ， 东吴证券研究所 数据来源： 欧睿 ， 东吴证券研究所 7% -3% 7% 10% 3% 4% 4% -3% 4% 8% 9% 5% -15% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 全球运动鞋服 全球鞋服总体 32% 11%13% 9% -2%-3% 10%13% 14%16% 21%19% -2% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 中国运动鞋服 中国鞋服总体 我们预计 疫情后增 速恢复 10 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 5： 2007-2020 年中国及全球运动鞋服市场规模 数据来源： 欧睿， 东吴证券研究所 2.2. 大众健身意识的加强，运动专业化程度的提升，带动对整体装备的需求 增长，且 更加 细分 多元化 政策推动全民健身， 不断加大基础运动设施投入 ： 从政策端，我国近 10 年来推出 了一系列政策 如全民健身计划、体育产业发展“十三五”规划 等 ， 把全面健身上 升为国家战略，促进体育消费及体育产业发展 。并且在落地层面也确实加大了基础运动 设施的投入， 据国家体育总局数据统计，我国各个类型健身运动场地数量均保持高速增 长。整体来看， 2019 年底，全国体育场地 354.44 万个，体育场地面积 29.17 亿平方米， 同比 2018 年分别增长 11.8%/12.1%。细分来看，全国体育健身场地中，全民健身路径、 健身房、健身步道的数量分别增长 10%/16%/38%；全国冰雪运动场地中，滑冰场地、滑 雪场地的个数分别增长 44%/23%；全国球类运动场地中，足球、篮球、排球、兵乓球、 羽毛球场地的数量分别增长 20%/8%/7%/16%/16%。泛户外和户外体育运动基础设施和 场景的完善，能够有效提升民众的体育运动参与度。 图 6：全国球类运动场地个数（万个） 图 7： 2019 年全国球类运动场地个数增速 数据来源：国家体育总局，东吴证券研究所 数据来源：国家体育总局，东吴证券研究所 123 162 180 204 222 218 210 232 261 298 346 420 500 492 790 1039 1154 1306 1418 1392 1347 1483 1669 1904 2215 2691 3199 3150 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国（亿美元） 全球（亿美元） 8.8 90.4 8.2 69.7 16.410.5 97.5 8.8 80.6 19.1 0 20 40 60 80 100 120 足球 篮球 排球 兵乓球 羽毛球 2018 2019 20% 8% 7% 16% 16% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 足球 篮球 排球 兵乓球 羽毛球 2019 11 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 8：全国冰雪运动场地个数（个）及增速 图 9：全国体育健身场地数量（万个） 数据来源：国家体育总局，东吴证券研究所 数据来源：国家体育总局，东吴证券研究所 单个 消费者 选择更加 丰富 ， 从一双运动鞋打天下变为不同场景配不同的装备 ，从而 带动整体市场规模的提升 ： 随着 整个消费水平的提升，以及大众运动也在越来越朝专业 化的角度发展，消费者的选择更加丰富，之前可能就一双综训运动鞋打天下，现在已经 变成了： 1）不同的运动配不同的装备 ：比如篮球对应篮球鞋，跑步对应专业跑鞋，户外 对应专业的户外登山徒步鞋等； 2）同一运动的不同阶段 和不同场景 对应不同的 装备 ： 比如篮球鞋的室内室外场地需求各有不同，位置不同对于灵活性和保护性的要求也不同， 跑步短距离和中长距离场景对应的跑鞋也不同； 3）产品的迭代加快 ：过去大部分的运 动装备的使用寿命都比较长，而随着专业化意识不断抢占消费者认知，越来越多的消费 者开始接受专业运动鞋也是有其正常寿命的 观点 ，比如跑鞋可能是 500-1000 公里，那么 即便跑完了这些距离，鞋子本身还没有坏， 但可能其中一些核心的功能不再发挥作用， 消费者也会 因此 主动换新的装备 。 3. 国牌崛起：功能性运动品牌的必然崛起之路 3.1. 功能性运动鞋服赛道天生易诞生穿越周期的大品牌 我国国产品牌 （包括服装化妆品等品类） 崛起主要有两大路径，分别是走功能性品 牌和效率性品牌，功能性品牌具备有较强的品牌标签，品牌粘性强， 并且企业 发展的策 略也是 持续深挖某种功能标签，深化品牌形象 。这其中 最典型的功能性服饰就包括运动 品牌 。 以篮球鞋为例，减震，包裹性，透气性，防侧翻，以及对于脚踝的保护等就是在 选购时尤为看中的特质，并且室内和室外场地对于鞋子的要求都有不同。而大品牌一方 面已经形成了标准化的评价体系，抢占了消费者心智且 不 易转移， 另一方面 大品牌也已 经有了成熟的产品迭代体系，有更强大的研发实力， 能够持续保证在 消费者心中的领先 地位。 效率性 品牌 主要 强调 时尚性，快反等等，利用电商等快速反馈的渠道，广泛推广品 609 876 524 644 44% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2018 2019 滑冰场地 滑雪场地 滑冰场地 yoy（右轴） 滑雪场地 yoy（右轴） 74.9 82.4 9.3 10.85.6 7.7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018 2019 全民健身路径 健身房 健身步道 12 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 牌， 企业一般具备 较强的组织效率和执行力 。这一类国产品牌主要包括珀莱雅，完美日 记和花西子等。 图 10： 国牌崛起的两大路径：功能性 or 效率性 数据来源： 欧睿， 东吴证券研究所 供应链全环节布局也保证了国产品牌的功能性区隔 ：我国大部分的国产运动品牌 本 身都具备较强的供应链能力，很多品牌公司自身就是做 OEM 起家， 基本都实现了上下 游产业链一体化的布局， 每年保持一定比例的研发投入，部分产品自己生产 ，自建物流 中心，终端网点统一管理，高效的供应链也保证了产品的 功能 差异区隔 。 以安踏集团为 例， 2020 年 安踏和 FILA 的自产比例分别达到 27%和 28%，同时在福建地区也有自己的 大型物流基地，缩短配送时间，实现高效反馈。 图 11： 功能性品牌的崛起离不开强大的一体化供应链 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 绘制 文化属性 同样加强了对品牌的 认同 ：运动鞋服赛道具备较强的文化属性认同感，每 个品牌背后都代表一种精神，比如“ Just do it”、“ Nothing is impossible”“一切皆有可能”、 “永不止步”等等，对于精神文化的认可更多地就是 转为 对于品牌的忠诚度。 13 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 12： 运动鞋服赛道具备好生意属性，天然容易诞生大品牌 数据来源：东吴证券研究所 整理 文化认同 +功能性属性下 ， 运动鞋服行业集中度不断提升，龙头公司 “强者愈强” 。 功能性鞋服较普通休闲鞋服本身的品牌忠诚度更高， 复购比例高， 行业集中度具备长期 提升的逻辑， 易诞生大品牌。 2011-2020 年，中国运动鞋服市场集中度不断提升， CR5/CR10 从 2011 年的 48%/68%增至 2020 年的 59%/78%，强者愈强。 2020 年， Nike/Adidas 分别占据了 19.8%/17.2%的运动鞋服市场份额，安踏 主品牌 紧随其后 份额达 到 9%，而旗下另一品牌 FILA 的市场份额也已经达到了 6.4%。 图 13： 2011-2020 年 中国运动鞋服行业市场集中度变 化 （销售额计算） 图 14： 2011-2020 年运动品牌市场份额 %（销售额计算） 数据来源： 欧睿， 东吴证券研究所 数据来源： 欧睿， 东吴证券研究所 3.2. 集齐天时地利人和， 国产品牌已经 进入了集中发力的阶段 48% 49% 48% 49% 52% 53% 55% 58% 59%59% 68% 67% 64% 65% 68% 67% 71% 74% 77%78% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR5 CR10 12.5 13.7 14.0 14.3 15.5 16.9 18.1 18.7 18.8 19.8 10.7 13.3 15.0 14.8 15.3 16.1 18.3 19.2 18.8 17.27.5 6.5 6.4 7.0 7.8 8.1 8.4 9.0 9.1 9.0 10.1 7.3 6.6 6.6 6.9 6.6 6.2 6.0 6.5 6.7 0.5 0.7 1.0 1.6 2.1 2.3 2.6 3.8 5.5 6.4 7.6 7.9 6.2 6.4 6.2 5.5 4.4 4.5 4.8 4.7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 特步 斯凯奇 FILA 李宁 安踏 阿迪达斯 耐克 14 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.2.1. 营销和渠道 是近年来 国产品牌 发力 的助推器 国货品牌深谙国内消费者心理和电商发展之道 。 2021 年 微信 用户数超过 9 亿人， 抖音 DAU 超 6 亿人， 小红书 用户数超过 3 亿人 。 近年来，随着电商，社交媒体，直播 等多平台的崛起，越来越多的人活跃在微信、微博、小红书等平台，平台不断积累用户， 产品有效触达消费者的方式也在不断变迁，对于品牌方的反应能力也推出了更高的要求。 面对新兴营销方式，相对于海外品牌，国产品牌深谙本土消费者心理与电商成长逻辑， 更能及时地调整战略，先国外品牌一步享受电商流量红利 ， 把握发展机遇。 图 15： 主要国内外鞋服品牌进驻天猫时间 数据来源： 天猫官网， 东吴证券研究所 图 16： 各平台上“国产品牌”搜索结果 数据来源： 微博，小红书 ， 微信， 东吴证券研究所 15 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.2.2. 国潮崛起本质上还是基于强大的供应链，国产品牌自身品质在 提升 ，推动消费者 改变固有认知 21 世纪初 国产品牌为满足消费者“量”和“低价”的需求，扩张相对粗放，给消费 者 或许 留下了 质量差、外观丑、体验感差 刻板印象 。 21 世纪初 ， 中国 运动 鞋服行业 整体 处于粗放扩张 阶段， 一方面是消费者 对 量的需求十分旺盛，另一方面 消费者 受限于消费 水平，更注重产品价格， 对 服装鞋履 产品 的性能和设计感要求低， 因此 许多国内服装鞋 履品牌通过经销商在各地迅速 把量 铺开，快速接触消费者，而对产品设计 ，品质的 考虑 有所 不足 ，粗放的扩张发展方式让许多国产品牌给消费者留下了不好的固有印象，许多 消费者认为国产品牌质量差、外观丑、体验感差。 强大的供应链体系支持 ：我国目前整体的纺织服装供应链已经非常完备，不管是原 材料采购，设备采购，工人素质和效率，产线效率， 还是管理架构，产业链之间的合作 沟通模式，快速反馈能力等，都已经相对成熟。 在此基础上 再 进行终端消费品的品质设 计升级，就变得更加容易了。 近年来国产品牌本身在产品质量，设计等方面也在下功夫 ，逐渐改变了新一代消费 者的认知 ： 之前 80 后成长的环境大多还在国产品牌本身还相对落后的阶段，当时进口 品牌确实品质 更优 ， 这 对于 80 后这一批消费者