运动品牌行业专题：运动长青国货崛起的荆棘与曙光.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 纺织服装 Table_IndustryInfo 运动品牌行业专题 超配 （维持评级） 2021 年 07 月 05 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 运动长青，国货崛起的荆棘与曙光 行业 趋势：国内运动行 业景气度高， 集中度高且格局稳定 2020 年中国运动鞋服市场超 3 千 亿， CAGR5 13.5%， 多层因素驱动增 长动能 逐步 释放， 未来 空间广阔； CR5 高达 70.8%，呈现双超多强格局 。 品牌历史： 大浪淘沙，转型变革，龙头 蜕变 国内运动行业经历库存危机后，从原来粗放式扩张到由效率提升驱动的 健康成长。 复盘国际两大和国内四大品牌发展历史， 经历一次次行业大 浪淘沙和转型变革，品牌、产品、渠道均衡发展的龙头企业逐渐崛起 。 品牌竞争力：国际龙头占优，本土企业崛起 从财务表现看，同在中国市场中，国际品牌展现了出色的增长、盈利、 周转水平，本土头部企业与之差距缩小。品牌力上，国际品牌紧握全球 话语 权，国潮提升国货本土影响力。渠道力上，头部品牌均保持在效率 与数字化驱动下的快速健康流水增长。产品力上，国际头部品牌与本土 品牌综合实力差距明显，但国牌已有尖端拳头产品。 发展策略：品牌、渠道、供应链全面 升级 品牌 ： 国际大牌聚焦中高端 综合市场 ，本土企业 逐步 通过功能性、国潮、 收购进入中高端市场；渠道 ： 各品牌加大 DTC 转型和 数字化提效 力度； 供应链 ： 龙头品牌通过 整合优质资源，快反提升效率和灵活性 。 格局展望： 龙头梯队快速成长，本土公司扩张加速 在国际品牌全球资源壁垒高企的竞争下，本土公司逐步从细分领域寻求 突破，目前更 进一步在与本土消费者在文化共鸣上实现引领，预计未来 头部梯队将继续超越行业增速，但趋势将随着品牌力、产品力和渠道力 的竞争出现分化，在中国市场的本土头部集团将实现份额显著提升。 风险提示 1、疫情反复； 2、竞争恶化； 3、品牌形象受损； 4、系统性风险 。 投资建议： 把握赛道赢家，分享 长期 超额成长 中国运动鞋服行业机遇广阔，看好实力崛起，有望超越行业增长的品牌 本土企业 安踏体育、李宁、特步国际 ， 以及竞争力突出 ， 有望持续提升 份额的上下游 本土 企业 申洲国际、华利集团、滔搏、宝胜国际 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 02020 安踏体育 买入 146.58 4118 3.02 3.81 48.5 38.4 02331 李宁 买入 75.46 1971 1.46 1.73 51.5 43.6 01368 特步国际 买入 10.45 321 0.26 0.31 46.0 38.8 02313 申洲国际 买入 12.22 2457 4.29 5.07 37.1 31.4 300979 华利集团 买入 1.50 1317 2.55 3.26 45.1 35.4 06110 滔搏 买入 11.92 657 0.52 0.62 20.2 16.9 03813 宝胜国际 买入 4.19 82 0.20 0.27 7.5 5.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 纺织服装 7 月投资策略：中报季即将来临， 看好绩优企业 2021-07-01 高等教育系列专题之一：实施条例落地如何 影响高教板块投资逻辑 2021-07-01 纺织服装海外跟踪系列十二： NikeFY21：大 中华区逐步恢复，新 5 年增长目标提速 2021-06-27 纺织服装行业重大事件快评：“ 618”精彩落 幕，本土运动品牌增长尤为亮眼 2021-06-23 纺织服装双周报 202109 期：消费旺季行业 景气，关注优质企业 2021-06-18 证券分析师：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 M/21 上证综指 纺织服装及日化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 运动鞋服是纺织服装行业中的长青赛道，居民消费水平提升，全民健身的政策 红利、人们对体育赛事的热度提升和体育精神向往，将促使运动消费需求持续 增长；而从竞争格局看，行业集中度高，品牌护城河深。 中国市场强劲的增长与丰厚的盈利吸引了全球优质品牌进入，也孕育了本土企 业崛起。近几年出色的业绩证明了本土企业取得卓越的成就，而面向未来更进 一步，仍有现实强大的竞争对手全方位的挑战。国际品牌在全球资源壁垒、市 场方向话语权上具有显著的优势，而本土企业在细分发力、文化引领上已经出 现逆转的趋势。 我们看好在头部品牌集团继续实现快速成 长的大背景下，本土优质企业在品牌 份额分化中加速扩张，重点推荐 安踏体育、李宁、特步国际 。同时，我们也看 好在行业景气成长的背景下，运动鞋服产业链上下游的优质本土龙头企业凭借 出众的竞争力，实现份额的持续提升，重点推荐 申洲国际、滔搏、宝胜国际 。 核心假设或逻辑 第一，参考发达国家， 我国 运动鞋服 人均消费距离美国和日本分别有 数 倍的空 间 ，我国与发达国家在运动鞋服占整体鞋服消费的渗透率也有较大差距 。 在居 民生活水平提升、政策红利、健身意识提高、体育赛事和精神驱动下，行业有 望维持高速增长。 第二，龙头运动品牌公司具有显著的品牌 力、产品力和渠道护城河，未来行业 集中度将继续提升。 第三，本土优质企业显示出经营效益改善，品牌竞争力提升的势头，未来有望 实现超越行业的快速成长。 与市场预期不同之处 第一 ，市场根据中国首次举办奥运会后曾发生的行业库存危机，推测行业存在 明显的周期性，未来仍有较大概率发生全面库存危机的风险。我们认为，经过 市场的洗牌，头部企业正在引领全产业链提效改革，解决响应周期过长导致供 需错配放大的行业痛点，有效降低库存危机风险。 第二，市场认为国货热潮具有短期爆发力而长期影响有限，我们认为品牌的发 展需要结合长期的积淀与短期的 机遇，现在已经显示出竞争力的本土企业有望 抓住时间窗口，用良好的消费体验、优质的产品性能、深刻的品牌价值吸引消 费者的留存，获得更大的成长空间。 股价变化的催化因素 第一 ，品牌流水增长持续表现好于行业与竞争对手，成长性超出市场预期； 第二，品牌升级、效率提升带来的利润率释放，盈利能力提升好于市场预期； 第三，上下游企业持续保持领先于同行的竞争力，份额提升持续性好于市场预 期 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 疫情反复； 第二， 竞争恶化； 第三， 品牌形象受损； 第四， 系统性风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业趋势：中国运动市场景气度高，龙头格局稳固 . 7 三千亿赛道迅速崛起，运动鞋服成长性领先 . 7 多层驱动因素助力增长动能释放，行业天花板高 . 7 国内运动行业集中度高，龙头格局稳定 . 10 公司发展史：大浪淘沙，转型变革，龙头蜕变 . 12 行业复盘：从危机中复苏，效率提升驱动行业健康增长 . 12 耐克：行业巨擘，创新驱动，持续成长的旺盛生命力 . 14 阿迪达斯：业界鼻祖，跨越挫折，专业与时尚兼具的顶尖品牌 . 17 安踏体育：高效执行文化，本土品牌持续蜕变，打造世界级多品牌集团 . 20 李宁：从蓝海领军到危机阵痛，重回正轨后引领国潮 . 22 特步国际：从高速扩张到遭遇瓶颈，三年转型之路重塑优质跑步品牌 . 24 361 度：行业危机后转型碰壁，重塑方案成效初显 . 25 复盘总结：品牌、产品、渠道，步步为营 . 27 品牌竞争力：国际龙头占优，本土企业崛起 . 29 增长质量：国际品牌优势明显，头部本土公司缩小差距 . 30 运营效率：中国市场盈利水平显著占优，头部品牌运营高效 . 31 品牌力：国际大牌紧握全球话语权，国潮提升国货本土影响力 . 33 渠道力：头部品牌保持快速流水增长，主要由店效提升与线上化驱动 . 41 产品力：中外品牌产品线差距明显，本土品牌已有高端产品 . 47 发展策略：品牌、渠道、供应链全面升级 . 54 品牌升级：国际大牌聚焦中高端专业与潮流，本土企业定位逐步提升 . 54 渠道升级： DTC 转型，数字驱动，效率提升 . 61 供应链升级：整合优质资源，快反提升效率和灵活性 . 63 格局展望：龙头梯队快速成长，本土公司扩张加速 . 65 定性展望：国际品牌全球资源壁垒高企，本土公司实现细分突破与文化占优 . 66 定量展望：头部品牌快速增长，本土龙头份额提升加速 . 67 投资建议：把握赛道赢家，分享长期超额成长 . 70 风险提示 . 72 国信证券投资评级 . 73 分析师承诺 . 73 风险提示 . 73 证券投资咨询业务的说明 . 73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：国内运动鞋服行业市场规模和增速 . 7 图 2：国内运动鞋服占服装市场比例 . 7 图 3： 2014 年后运动鞋服增速在所有服装子行业中最高 . 7 图 4：我国居民人均可支配收入快速上升 . 8 图 5：国家体育产业总产出规模 . 8 图 6：景气成长的内部和外部驱动因素 . 9 图 7：常规体育运动参与率 . 9 图 8：马拉松举办场次和参与人数逐年增加 . 9 图 9：运动鞋服零售量持续增加 . 10 图 10：运动鞋服平均售价持续增加 . 10 图 11：中美日人均运动鞋服消费（美元） . 10 图 12： 2018 年各国运动鞋服规模占服装行业比例 . 10 图 13：国内运动行业呈现量价齐升趋势 . 10 图 14：服装行业各子行业公司 CR5 对比 . 11 图 15： 20072020 年国内运动鞋服市场规模和增速 . 13 图 16： 20102020 年国内运动鞋服市场竞争格局变化（公司集中度） . 13 图 17： 20072020 年 6 家运动公司门店总数和平均存货、应收周转天数 . 14 图 18：耐克前复权股价复盘（美元） . 15 图 19： 19761983 年耐克营收和净利润 . 16 图 20： 19841995 年耐克营收和净利润 . 16 图 21： 19962005 年耐克营收和净利润 . 16 图 22： 20062020 年耐克营收和净利润 . 16 图 23：耐克历史上营运资金周转天数情况 . 16 图 24：耐克 历史上毛利率和净利率情况 . 17 图 25：阿迪达斯前复权股价复盘（美元） . 18 图 26： 19851993 年阿迪达斯进入危机期 . 19 图 27： 19972005 年阿迪达斯营收和净利润 . 19 图 28： 20062014 年阿迪达斯营收和净利润 . 19 图 29： 20152020 年阿迪达斯营收和净利润 . 19 图 30：阿迪达斯历史上营运资金周转天数情况 . 19 图 31：阿迪达斯历史上毛利率和净利率情况 . 20 图 32：安踏体育前复权股价复盘（港元） . 21 图 33： 20042014 年安踏集团营收和利润情况 . 21 图 34：安踏毛利率 4 年内翻了近 3 倍 . 21 图 35：公司历史现金周转天数情况（天数） . 22 图 36：公司历史毛利率和净利率情况 . 22 图 37：李宁前复权股价复盘（港元） . 23 图 38： 20012010 年李宁公司营收、净利润规模和增速 . 23 图 39： 20112020 年李宁公司陷入危机，营收和利润大跌 . 23 图 40：公司历史现金周转天数情况（天数） . 24 图 41：公司历史毛利率和净利率情况 . 24 图 42：特步国际前复权股价复盘（港元） . 25 图 43： 20052011 年特步国际营收、净利润规模和增速 . 25 图 44： 20122020 年特步营收和利润情况 . 25 图 45：公司历史现金周转天数情况（天数） . 25 图 46：公司历史毛利率和净利率情况 . 25 图 47： 361 度 前复权股价复盘（港元） . 27 图 48： 20062010 年 361 度迅速成长 . 27 图 49： 20112020 年 361 度营收和利润处于波动 . 27 图 50：公司历史现金周转天数情况（天数） . 27 图 51：公司历史毛利率和净利率情况 . 27 图 52：衡量品牌公司竞争力的各项指标拆解 . 30 图 53：各运动公司在大中华区营业收入（亿元人民币） . 30 图 54：各运动公司在大中华区经营利润（亿元人民币） . 30 图 55：各运动公司大中华区收入增速 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：各运动公司大中华区经营利润增速 . 31 图 57： 20162020 年各运动公司毛利率 . 32 图 58： 20162020 年各运动公司净利率 . 32 图 59： 20162020 年各运动公司大中华区经营利润率 . 32 图 60： 20162020 年各运动公司 ROE . 32 图 61： 20162020 年各运动公司存货周转天数 . 33 图 62： 20162020 年各运动公司应收账款周转天数 . 33 图 63： 20162020 年各运动公司应付账款周转天数 . 33 图 64： 20162020 年各运动公司营业周期周转天数 . 33 图 65：各运动品牌天猫旗舰店鞋子和服装产品价格带分布 . 34 图 66：主要运动品牌在天猫旗舰店各价格带市占率（鞋子） . 34 图 67：主要运动品牌在天猫旗舰店各价格带销售额（鞋子，单位：亿元） . 35 图 68：主要运动品牌在天猫旗舰店各价格带市占率（服饰） . 35 图 69：主要运动品牌在天猫旗舰店各价格带销售额（服饰，单位：亿元） . 36 图 70： 各体育营销资源费用估算及对比 . 39 图 71：各运动公司营销推广费用和比例（亿元人民币） . 39 图 72：各运动品牌抖音和微信朋友圈投放广告示例 . 39 图 73： 20112021 年各运动品牌百度指数变化趋势（按季度平均） . 40 图 74： 20112021 年各运动品牌百度指数变化趋势（按年度平均） . 40 图 75：各运动品牌微博、抖音、天猫旗舰店粉丝数比较（单位：万人） . 41 图 76： 2018Q12021Q1 年各运动公司流水增速（取公布区间的中位数） . 42 图 77： 20082020 年运动品牌店铺数 . 42 图 78： 20082020 年运动品牌经销店铺终端流水口径的店效测算（万元 /月） . 43 图 79： 20182020 年各运动品牌单店面积测算值 . 43 图 80： 20182020 年各运动品牌坪效测算（元 /月） . 43 图 81：各运动品牌在国内各线城市开店策略 . 44 图 82：主要运动品牌在各线城市店铺数占各线城市总店铺数的份额 . 44 图 83：主要运动品牌在各线城市店铺数 . 44 图 84：各运动品牌线上销售占比情况 . 45 图 85：各运动品牌线上销售金额增长情况 . 45 图 86：各运动品牌 DTC 比例呈快速上升趋势 . 45 图 87： 2018Q12021 年 Q1 各运动公司折扣（取区间的中位数） . 46 图 88：各运动品牌天猫旗舰店鞋子和服饰平均折扣对比 . 46 图 89：各专业运动品牌跑步鞋主要系列梳理和介绍 . 48 图 90：各专业运动品牌篮球鞋主要系列梳理和介绍 . 49 图 91：各运动品牌潮流鞋主要系列梳理和介绍 . 49 图 92：运动鞋主要中底技术开发历程 . 51 图 93：国际大牌和本土品牌主流材料防震技术的推出时间和材料工艺比较 . 51 图 94：各运动公司研发费用和比例（亿元人民币） . 53 图 95：各品牌定位图一览 . 55 图 96：本土品牌定位策略和可行性分析 . 56 图 97： 李宁的专业跑鞋矩阵 . 56 图 98：安踏的 C202 GT 和 KT6 . 56 图 99：国旗款产品和中高端定价 . 58 图 100：北京冬奥会官方体育服装合作伙伴的签约仪式 . 58 图 101：官宣时刻王一博身着安踏国旗款 . 58 图 102：中国李宁敦煌时装周和纽约时装周活动 . 59 图 103：肖战是公司运动潮流的全球代言人 . 59 图 104： FILA 培育方法和未来策略 . 60 图 105：安踏集团的多品牌运营策略 . 61 图 106： 安踏体育产品设计、生产和上市周期 . 64 图 107： 2021 年初安踏集团的厦门同安智能化工厂正式投入运营 . 65 图 108： 2018 年 12 月李宁广西供应基地启动 . 65 图 109： 2019 年 2 月四条生产线初步投产 . 65 图 110： 2025 年国内各运动品牌零售规模、增速和市场份额预测（亿元人民币） . 70 表 1：近年促进体育产业发展的主要政策和目标 . 8 表 2：运动鞋服行业头部公司市占率 . 11 表 3：各运动公司品牌，渠道，产品发展历史和策略复盘 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 4：各运动品牌 2020 年主要营销资源一览 . 38 表 5： 2021 年第一季度国内和国际体育明星商业影响力 S.M.A.R.T.指数排名前十 . 38 表 6：近 2 年各品牌抖音和微信朋友圈投放广告数量 . 39 表 7： 2018Q12021Q1 各运动品牌库销比 . 47 表 8：各运动品牌主要中底科技（材料防震）原材料 /工艺和功能介绍和对比 . 52 表 9：各运动品牌主要中底科技（机械防震）结构和功能介绍和对比 . 52 表 10：各品牌在售拳头鞋类产品对比 . 54 表 11：李宁的国际时装周走秀介绍 . 59 表 12：各公司直营转型策略和主要目标简介 . 62 表 13：各公司供应链升级取得成果或制定的目标 . 63 表 14：耐克 2017 年五年规划复盘和 FY2021FY2025 目标对比 . 67 表 15：阿迪达斯 2020 年五年规划目标 . 68 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行业趋势：中国运动市场景气度高，龙头格局稳固 三千亿赛道迅速崛起，运动鞋服成长性领先 运动 鞋服是鞋服行业中成长性最为领先的子行业 。据欧睿统计， 2020 年国内运 动鞋服行业市场规模达到 3150亿元， 20152019年年均复合增速保持在 17.7% 的高位，并且 2020 年疫情冲击下同比增速仅下滑 1.5%。从子行业横向对比看， 运动鞋服在服装行业的各子行业中近 5 年的增速均排在第一，成长性突出。同 时，近 5 年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升， 2020 年运 动鞋服占服装行业规模已经达到 13.3%，相比 2015 年大幅提升了 5.2 个 pct。 图 1： 国内运动鞋服行业市场规模和增速 图 2： 国内运动鞋服占服装市场比例 资料来源： 欧睿 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 欧睿 ，国信证券经济研究所整理 图 3： 2014 年后运动鞋服增速在所有服装子行业中最高 资料来源：欧睿，国信证券经济研究所整理 多层驱动因素 助力 增长动能释放 ，行业天花板高 外因：国家经济增长 +体育产业支持政策。 从 外部驱动因素看，一方面，国家经 济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升， 2020 年人均可支配 收入从 2015 年的 21966 元增长到 32189 元， CAGR 5 为 7.9%，人均收入的 持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。 另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标： 1） 2020 年中国体育产业规 模达 3 万亿元， 2025 年达 5 万亿元； 2） 2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人， 2020 年目标达到 4.35 亿人， 2030 年达到 5.3 亿人， 2035 年达到人口比例的 45%； 3） 2020 年 人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%； 4） 2025 年健身休闲规模达 3 万亿元，体育竞赛表演规模达 2 万亿元； 5） 2050 年 体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。 国家政府对体育产业的发展高度重视， 2019 年我国体育产业规模为 2.95 万亿 元， 20152019 年的年均复合增速 14.6%，政策指引 2025 年体育产业规模达 5 万亿元，因此 20192025 年在高体量下年均复合增速仍有望达到 9.2%。与 此同时，政策指引 经常体育锻炼人数和人均体育消费额的增加也将分别从量和 价的方面一同带动运动行业的蓬勃发展，运动的消费需求将在国家政策大力支 持下得到有效释放 。 图 4： 我国居民人均可支配收入快速上升 图 5： 国家体育产业总产出规模 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 表 1： 近年促进体育产业发展的主要政策和目标 政策名称 颁布日期 颁布主体 目标 关于加快发展体育产业，促进体育消费 的若干意见 2014 年 10 月 国务院 计划到 2025 年，中国建立门类齐全的体育产业，提供完善的体育机制， 合理分配体育资源，到 2025 年，中国体育产业市场规模有望超过 5 万亿 元人民币 。 体育发展 “十三五 ”规划 2016 年 5 月 国家体育总局 中国计划到 2020 年，体育产业市场规模增至 3 万亿元人民币，体育产业 增加值在国内生产总值中的比重达到 1%，从业人数总数超过 600 万人； 2020 年经常参与锻炼人数达到 4.35 亿 ，人均体育场地面积有望超过 1.8 平方米， 人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%。 关于加快发展健身休闲产业的指导意 见 2016 年 10 月 国务院 中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业， 2025 年健身休闲市场规模 有望超过 3 万亿元人民币 。 “健康中国 2030”规划纲要 2016 年 10 月 国务院 2020 年经常参与体育锻炼的人数达到 4.35 亿， 2030 年达到 5.3 亿人 。 关于加快发展体育竞赛表演产业的指 导意见 2018 年 12 月 国家体育总局 到 2025 年，体育竞赛表演产业总规模达到 2 万亿元 ，推出 100 项较大知 名度的体育精品赛事。 关于促进全民健身和体育消费推动体 育产业高质量发展的意见 2019 年 9 月 国务院 力争到 2022 年，体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到 60%； 加快发展冰雪产业，力争到 2022 年，冰雪产业总规模超过 8000 亿元， 推动实现 “三亿人参与冰雪运动 ”目标 。 体育强国建设纲要 2019 年 9 月 国务院 到 2035 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上，人均体育场地面 积达到 2.5 平方米 ，城乡居民达到国民体质测定标准人数比例超过 92%；到 2050 年，人民身体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响 力居于世界前列，体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业。 资料来源 :国务院，国家体育总局，国信证券经济研究所整理 内因： 多元化拓宽赛道， 强大功能性 +体育精神文化塑造产品力 。传统体育项目 跑步、球类、游泳一直有着广泛的受众群体，随着人们收入提高，体育消费升 级，更多年轻消费者开始追求更加细分的体育运动，如瑜伽，滑雪，高尔夫， 登山，攀岩。体育运动朝着多元化方向发展，赛道有望得到进一步拓宽。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 与此同时，消费能力更强的消费者开始不满足于“物有所值”，更青睐于新潮， 创新，功能性的产品。相比其他的鞋服类产品，一方面，运动品牌因其需要满 足运动的轻便、弹性、保护等功能性需求，拥有更高的科技和研发壁垒。另一 方面，运动品牌通过和体育赛事、顶级体育明星合作提升自身的社交属性和消 费者认可度，同时融入本土运动精神提升自身的品牌文化，打造强大的品牌力。 运动鞋服产品的功能性，社交性和品牌文化使其相比其他鞋服类产品具有更高 的附加价值 ，因此能持续吸引并绑定中高端消费者，实现消费升级。 图 6：景气成长的内部和外部驱动因素 资料来源：国务院，国家体育总局，国信证券经济研究所整理 增长动能之“量”：大众体育参与热度高，运动消费量得到逐步释放。 据 Frost & Sullivan 统计， 2018 年国内 19 岁以上群体常规体育运动参与率达到 18.7%， 相比 2014 年增长 4 个 pct，并且 2023 年有望达到 23.4%。近年来我国对马拉 松赛事举办力度的加大也极大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的 举办场次从 2015 年的 134 场迅速上升到 2019 年的 1828 场，参与人次逐年攀 升到 2019 年的 712 万人，同比增长 22.1%。随着大众参与各项体育运动人数 的提升，运动鞋服消费需求也得到释放，据 Frost & Sullivan 统计， 2018 年我 国运动鞋服零售量 14.12 亿件， CAGR4 8.6%，未来 5 年有望维持 6.7%的年均 复合增速，至 2023 年达到 19.54 亿件。 增长动能之“价”： 运动鞋服消费升级带 动平均销售价格 的提升 。得益于我国经 济的迅速发展和人们对运动鞋服文化潮流，功能性，创新性的追求，运动鞋服 的平均销售价格也在逐年攀升， 2018 年运动鞋 /运动服平均售价分别为 231.2/128.8 元，比 2014 年分别增加 26.9/16.5 元，并且随着体育消费的进一 步升级，这一数字在 2023 年有望达到 287.1/143.6 元。 图 7： 常规体育运动参与率 图 8： 马拉松举办场次和参与人数逐年增加 资料来源： Frost & Sullivan，国信证券经济研究所整理 资料来源： 2019 中国马拉松蓝皮书 ，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 注：常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加 3 次运动的人口比例 图 9： 运动鞋服零售量持续增加 图 10：运动鞋服平均售价持续增加 资料来源： Frost & Sullivan，国信证券经济研究所整理 资料来源： Frost & Sullivan，国信证券经济研究所整理 增长动能强劲 ， 国内 运动行业 天花板高 。运动鞋服行业的消费量和消费单价均 在迅速上升，带来行业的高景气度成长。 2020 年我国运动鞋服人均消费 33 美 元，相比 2015 年增长幅度 83%，但一方面，我国人均消费距离美国和日本分 别有 11/3.5 倍的空间。另一方面，我国运动鞋服占服装行业的比例仅 12.5%， 相比美国 /日本 /韩国的 31.8%/24.3%/25.7%处于低水平。未来在居民运动参与 度提升和体育消费升级双重因素促进下，国内运动鞋服行业还有很高的天花板。 图 11： 中美日人均运动鞋服消费（美元） 图 12： 2018 年各国运动鞋服规模占服装行业比例 资料来源： 欧睿 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： Frost & Sullivan，国信证券经济研究所整理 图 13：国内运动行业呈现量价齐升趋势 资料来源： Frost & Sullivan， 欧睿，国信证券经济研究所整理 国内运动行业集中度高，龙头格局稳定 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 国内运动鞋服 行业呈现“两超多强，强者更强”竞争格局。 从三个维度可以看 到运动鞋服行业的头部集中度较高 ： 1) 从运动鞋服行业内公司集中度看， 2020 年 Nike 和 Adidas 市占率分别为 25.6%/17.4%，安踏体育 /李宁 / Skechers/特步国际 /361国际市占率分别 15.4%/6.7%/5.6%/4.7%/2.6%； 2) 从子行业集中度横向对比看， 2020 年运动鞋服公司 CR5 高达 70.8%，远 高 于 整 体 服 饰 / 整体鞋类 / 男装 / 女装 / 童装的 7.4%/33.8%/15.9%/6.3%/12.9%； 3) 从纵向对比看，行业集中度在持续走高，过去 5 年，运动鞋服的 CR5 从 57.9%上升到 70.8%。 运动鞋服 行业 集中度高主要有品牌自身的壁垒高以及产业链护城河深 这两方面 原因。 运动鞋服行业对产品的创新性、功能性、社交潮流和品牌文化要求更高， 具有雄厚资金实力和相当规模的大集团，一方面能在研发上持续投入大量资金， 打造高科技产品，在营销推广上投入相当费用，垄断体育赛事和顶尖体育明星 的资源，因此能长期吸引绑定新老消费者的心智，另一方面能有效和上下游优 质龙头生产商、经销商形成良好的长期合作，实现资源的头部聚集，最终强者 更强。 表 2： 运动鞋服行业头部公司市占率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Nike 19.5% 21.2% 22.4% 23.1% 23.9% 25.6% adidas 15.5% 16.4% 18.6% 19.4% 19.0% 17.4% 安踏体育 9.9% 10.4% 11.0% 12.9% 14.6% 15.4% 李宁 6.9% 6.6% 6.2% 6.0% 6.5% 6.7% Skechers 1.8% 3.0% 3.9% 4.9% 5.3% 5.6% 特步国际 6.2% 5.5% 4.4% 4.5% 4.8% 4.7% 361国际 4.3% 4.2% 3.8% 3.1% 2.9% 2.6% CR2 34.9% 37.5% 41.0% 42.5% 42.9% 43.0% CR5 57.9% 60.1% 62.6% 66.3% 69.3% 70.8% 资料来源 ： 欧睿 ，国信证券经济研究所整理 图 14： 服装行业各子行业公司 CR5 对比 资料来源：欧睿，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 公司发展史：大浪淘沙，转型变革，龙头蜕变 行业复盘：从危机中复苏 ， 效率提升驱动 行业健康 增长 阶段一： 20052011 年： 快速扩张期， 行业的增长由开店驱动 从需求端看， 2001 年申奥成功以及 2008 年奥运会的成功举办促使国人运动意 识和运动普及度提高，人们对运动鞋服的需求大大提升。从供给端看，随着国 内运动知名品牌李宁 /安踏 /特步 /361 度 /匹克相继上市，公司拥有足够的资金加 强营销、渠道、研发建设，得以迅速发展壮大，运动鞋服的需求上升和供给扩 张正好相匹配，有效促使行业扩张。 20072011 年，国内运动鞋服行业规模从 790 亿增长到 1418 亿元， CAGR4 15.8%。这一阶段，行业的增长主要由公司跑马圈地式开店所驱动，国内主要 公司（李宁 /安踏 /特步 /361 度）店铺数从 2007 年的 17,722 家增长到 2011 年的 33,433 家， CAGR4 17.2%，店铺扩张的速度和行业销售额增长的速度相匹配。 阶段二： 20122015 年： 行业深陷库存危机，各公司积极寻求应变策略 各运动品牌从 2008 年北京奥运会之前快速扩张开店，但由于当时的渠道经营 以批发模式为主，导致品牌商无法直接了解到零售端的实际情况，当行业的需 求跟不上货品大量增加的速度，便产生大量的库存积压，引发库存危机。虽然 2011 年运动行业依然实现了 8.6%的增长，但平均存货和应收账款周转天数却 分别上升了 14/13 天，渠道上已暗含危机。 2012 年，四大运动 鞋服公司关店数达到 2100 家，李宁更是关闭 1800 家店。 2013 年，李宁 /安踏 /特步 /361 度 /匹克公司账面积累将近 30 亿库存，经销渠道 库销比高达一年以上； 20112013 年，运动行业规模从 1418 亿元下降到 1347 亿元。而其中国际大牌耐克和阿迪受影响相对较小，四大国产公司市占率则纷 纷出现下滑，如李宁于 2011 年市占率被阿迪达斯超过。 库存危机下，公司纷纷推出改革措施，如李宁在 2012 年采用批发转型零售战 略，但回购的经销商库存导致了高达 13.3亿元的存货和应收账款减值准备计提， 当年亏损金额 19.8 亿元。安 踏在 2012 年启动零售转型和柔性供应链等改革， 效果较为良好。各个公司积极求变，开始关低效店，开高效店的策略，行业于 2015 年开始恢复增长。 阶段三： 20162020 年： 恢复高增长，驱动增长的本质因素是效率提升 随着行业库存的清理和国家分别于 2014年和 2016年出台的一系列利好体育产 业的政策推行，运动行业恢复高增长， 20152020 年运动行业规模从 1669 亿 元上升到 3150 亿元， CAGR5 13.5%。危机过后，经营不善的小企业纷纷倒闭， 具有强大实力的龙头企业集中度进一步走高。耐克、阿迪达斯、安踏体育、李 宁的市占率从 2015 年的 51.7%上升到 2020 年 65.2%。 行业扩张也从以往的跑马圈地式开店转为注重店效提升， 20152020 年，在行 业规模增长 89%的情况下，四大运动鞋服公司店铺数量仅增加 3.8%，“关小店， 开大店，店铺升级，提升店效”成为各家公司较为一致的策略。 意识到批发和经销模式难以直接触及零售端消费者的弊端，头部品牌公司纷纷 开始 DTC 转型，增加电商和线下直营业务的占比，并采取线下线上联动 的策略， 据欧睿统计， 2011-2020 年，运动鞋服行业线上占比从 3.4%上升至 32.3%。 由于 DTC 占比的提升，渠道库存逐步进入品牌商的报表内，而全渠道货品流通 加快抵消了部分存货压力，因此行业账面平均存货周转天数从 2016 年 106 天 上升到 2019 年的 119 天，而应收账期大幅缩短，从 85 天下降到 56 天。同时， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 为及时应对市场供需变化带来的风险，各企业也在进行数字化布局和打造柔性 供应链，通过获取门店大数据的反馈信息和缩短产品上市周期，针对市场变化 及时反应，做出产品和渠道调整。 在这一阶段，单店店效和 DTC 业务成 为驱动这一阶段行业增长的直接因素。而 从本质上看，直面消费者的占比提升、企业数字化转型和供应链改革加速，有 效提升企业库存管理水平和经营效率，促使行业朝着更健康的方向发展。 图 15： 20072020 年国内运动鞋服市场规模和增速 资料来源： 欧睿 ，国信证券经济研究所整理 图 16： 20102020 年国内运动鞋服市场竞争格局变化（公司集中度） 资料来源： 欧睿 ，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 17： 20072020 年 6 家运动公司门店总数和平均存货、应收周转天数 资料来源： Bloomberg，国信证券经济研究所整理 注：存货周转天数按安踏体育、李宁、特步国际、 361 度、滔搏（百