资源描述
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 7 月 21 日 总量 研究 初探中资美元债 中资美元债专题研究报告之一 1、 了解全球债券市场 全球债券市场可大致分为 本国债券和国际债券 。 本国债券 是指在本国国 内发 行 的 债券 。 国际债券 则是指在本国境外所发行的债券。国际债券又可具体分成 欧 洲债券、 外国债券、离岸债券。 欧洲债券是指 Z 国企业在 H 国发行的 以 A 国货 币计价的债券， 其中，欧洲美元债是欧洲债券最大的品种，而中资美元债正是 其重要分支。 中资美元债即指中资企业 （ 包括境内企业或 其控制的境外企 业或 分支机构 ） 在海外债券市场发行的 、向境外举借且以美元计价、按约定还本付 息的债券。由于发行人具有中资企业背景的特征，因此中资美元债在金融行业 中又被通俗地称为“功夫债”。 2、 揭秘 中资美元债的发行 从发行 模式上 来看，中资美元债的发行可 大致分成直 接发 行、 间 接发行 （担保 发行、备用信用证、贷款打包、维好协议和安慰函） 及红筹架构发行 。 从发行方式来看 ， 美元债的 注册 发行方式 比境内债券的发行更加简单， 主要包 括公开发行与非公开发行的监管条例。前者指 美国证监会注册（ SEC） ，后者 包括 Regulation S（ Reg S）和 144A。 国际监管政策仅起到引导的作用， 而 境 内的相关政 策和规定 更为严苛。 3、 探寻 中资美元债的过去 从发行规模 来看 ， 中资美元债的 演变 可分为 五个 阶段 。 从 发行利率来看 ， 2010 年 至 2013 年发行利率波动较大 ， 2014 年至 2018 年利 率主要在 3%5%区间 呈小幅 波动 上 行 态势 。 2019 年以来，发行利率 呈 波动下 降 状态，目前中资美元债发行利率处于历史中枢水平 。 从违约情况来看 ， 中资境外债券最早从 1998 年开始出现违约，金融危机以来违 约金额开始 呈波动上升态势 ， 2017 年受供给侧改革影响 ， 产能过剩行业盈利改 善、融资环境好转，加之维稳力度较大，境外 并 未发生违约。 2018 年以来去 杠 杆 带来 信用 收 缩、再融资压力提升，境内外违约激增，违约债券支数和违约金 额均是 2015 年历史高点的 2 倍以上。 2019 年上半年违约暂缓，不过，同年 6-7 月，受结构化爆仓的影响 ， 违约率有所上升。 2020 年，受疫情影响叠 加中资美 元债 偿债压力达到 历史高峰，其违约规模处于历史最高水平。 4、 中资美元债的现状 从 行业分布 来 看， 存量中资美元债 发行 主体 行业分 布 较为广泛。 从 评级分布 来看 ， 中资美元债评级缺失较为严重 ， 现存 （ 截至 2021 年 7 月 19 日 ） 2120 只债券中有 1534 只未获得评级（ 采用标普评级 ） 。有评级债券主要 分布在 A 级和 BBB 级。此外， 有评级债券中 ， 投资级 债券 占比较高 ，为 80.18%。 从 存量 债务 到期 情况 来看， 2025 年以前的到期压力较大 ，其中 一年 内的集中 偿 付压力 最大 ， 共计 1762.55 亿美元 。从行业分布情况来看 ， 房地产、银行、金 融服务等板块涉及 到期 金 额 较多。 5、 风 险 提示 国内 与海外基本面出现超预期 变化 。 作者 分析师： 张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 了解全球债券市场 . 4 2、 揭秘中资美元债的发行 . 4 2.1、 发行模式 . 4 2.1.1、 直接发行 . 5 2.1.2、 间接发行 . 5 2.1.3、 红筹架构模式 . 8 2.2、 发行方式及监管政策 . 9 3、 探寻中资美元债的过去 . 10 3.1、 发行规模 . 10 3.2、 发行利率 . 12 3.3、 历史违约情况 . 13 4、 中资美元债的现状 . 14 4.1、 行业分布 . 14 4.2、 评级分布 . 14 4.3、 到期压力 . 15 5、 风险提示 . 16 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图 表 目录 图表 1： 国际债券分类 . 4 图表 2：直接发行模式 . 5 图表 3：担保发行模式 . 6 图表 4： 备用信用证发行模式 . 6 图表 5：贷款打包发行模式 . 7 图表 6：维好协议 +股权回购协议发行模式 . 7 图表 7：安慰函发行方式 . 8 图表 8：红筹架构发行模式 . 8 图表 9：注册发行方式对比 . 9 图表 10：国内中资美元债政策梳理 . 10 图表 11：萌芽期发行规模 概 览 . 10 图表 12：发展初期发行规模 概览 . 11 图表 13： 快速增长期发行规模概览 . 11 图表 14： 回落期发行规模概览 . 12 图表 15： 成熟期发行规模概览 . 12 图表 16： 历史发行利率概览 . 13 图表 17： 历史违约统计 . 13 图表 18： 现存中资美元债行业分布 . 14 图表 19： 现存中资美元债评级分布 . 14 图表 20：投资及高收益 . 15 图表 21：中资美元债到期压力 . 15 图表 22： 中资美元债到期压力（按行业） . 16 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 1、 了 解 全球债券市场 全球债券市场可大致分为 本国债券和国际债券 。 本国债券 是指在本国国内发 行的 债券。从 S 国 视角出发， S 国企业在 S 国内发行的债券统称为本国债券。 本国债 券又 可分为本国 本币债券和本国外 币债券。 顾名思义，本国本币债券是 S 国企 业在 S 国发行以 S 国货币计价的债券；本国外币债券则是 S 国企业在 S 国发行 的以 A 国货币计价的债券。通常 情况下，本国本币债券占据本国债券的极大部 分，而本国外币债券的发行规模微乎其微。 国际债券 则是指在本国境外所发行的债券。国际债 券又可具体分成 欧洲债券、 外 国债券、离岸债券。 其中， 外国债券所指 Z 国企业在 A 国发行的以 A 国货币计 价的债券。离岸债券指的是 Z 国企业在境外发行的以 Z 国货币 计价的债券，例 如点心债券（例如中资企业在香港离岸市场发行的 以人民币计价的债券 ） 。欧洲 债券 是指 Z 国企 业在 H 国发行的 以 A 国货币计价的债券， 其中，欧洲美元债是 欧洲债券最大的品种，而中资美元债正是其重要分支。 中资美元债即指中资企业 （ 包括境内企业或 其控制的境外企 业或分支机构 ） 在海外债券市场发行的 、向境 外举借且以美元计价、按约定还 本付息的债券。由于发行人具有中资企 业背景的 特 征，因此中资美元债在金融行业中又被通俗地称为“功夫债”。 2、 揭秘 中资美元债的发行 2.1、 发行模式 从 发行模式上来看，中资美元债的 发行可 大致分成直 接发行、间 接发行 （担保发 行、备用信用证、贷款打包、维好协议和安慰函） 及红筹架构发行 。 目前直接发 图 表 1： 国际 债券分类 外国债券 欧洲债券 离岸债券 国际债券 熊 猫 债 券 武 士 债 券 欧洲 日元 债券 中 资 美 元 债 1 4 4 A 欧 洲 美 元 债 中资美元债 80%20% 中资美元 债券 R eg S 资料来源： 美元 债投资实战 ， 王龙 ， 光大 证券 研究所绘制 注：关于 Reg S 和 144A 发行方 式 的区 分详 见下文 2.2 节 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 行与间接发行的模式最为常见。 2.1.1、 直接发行 直接发行 流程 相对简单 且发行额度也便于监管和控制 ，但也是门槛最高的发行方 式 。目前监管 机构 采用母公司额度方式，即 为母公司备案额度， 允许母公司或其 子公 司在 此 额度内发行美元债 。 直接发行的最主要优点为 结构简单，无需搭建境 外子公司，避免跨境担保； 且 信用度最高， 发行 利率较低； 另外其 资金回 流 经历 的 监管最少 。 2.1.2、 间接发行 担保发行（ onshore parent guarantee） 担保发行是指 境内母公司在开曼设立 SPV（ Special Purpose Vehicle,特殊目的 机构 /公司 ） 子公司 并担任发行主体担保人为其 提供直接担保 ， 或者母公司 为 境 外有业务的子公司发债 时 提供担保 的发 行模 式 。 是 发行 中资美元债最常见的 一种 发债 模式。其中，母公司每发一笔债券都需要 设立一家 SPV 子公司。 母公司 为 境外有业务的子公司发债 时 提供担保 ，那么担保发 债就需要作为 境内 母公司的或 有债务。与直接发行 一样，在 境外 有业务的 子公司发行中资美元债的时候，必须 在监管机构给母公司的备案额度范围内 。 图表 2： 直接发行 模式 集团总公司 投资人 中资美元债 境内 境外 资料来源： 美元 债投资实战 ， 王龙 ， 光大证券 研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 备用信用证 某些 在境 内知名、市场份额较大的企业到境外发行中资美元债的时候也会遇到境 外投资者不认同的情况。 备用信用证是 由银行 （ 一般多 为中国 农业银行、中国银 行 等；或境外银 行，多为国有 四大银 行在国外的分行 ） 开具的信用证 ，为了 给某 企业美元债的未来偿付进行担保 ，是一种常用于企业首次发行中资 美元债，帮助 企业 获取投资者的认 同感的发行模式。 贷款打包 贷款打包 是 境外 设立 的 SPV 票据公司 为 发债机构 ，采取 票据融资 的方式使得 投 资者购买 票据主体发行的 美元债， 其 融资 得到 的资金以贷款 的 名义 再 放贷给债券 发行人 的发行模式。 虽然贷款打包的法律效应和安全性很高，但是 该 模 式发行的 图 表 3： 担保发行 模式 集团总公司资金境内使用 资金境外使用 境外子公司或其下设 SPV 投资者 中资美元债 境内 境外 100% 担 保 资料来源： 美元 债投资实战 ， 王龙 ， 光大证券 研究所绘制 图 表 4： 备用信用证发行 模式 境内银行总行集团总公司资金境内使用 资金境外使用 境外子公司或其 下设 S PV 投资者 该银行境外分行 境内 境外 100% 中资美元债 备用信用证 使用境内银行总 行的信用额度 资料来源： 美元 债投资实战 ， 王龙 ， 光大证券 研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 美元债（或票据 ） 流动性 一般，因此 该发行方式在境外中资美元债市场中很 少见。 维好协议 +股权回购协 议 维好 协议 是指 境内 母公司 为境外 子公司或者境外 设立 的 SPV 公司发债提供维好 协议 的发行模式， 一般会 与 股权回购 协议 （ EIPU）一起使用。 EIPU 约定 境内母 公司在发行人出现偿付危机时，通过维好协议中约定的价格购买发行人所持有的 境内 子公司，并按约定价格向发行人支付股权购买款。 所以为了支持股权回购协 议的行使效力，境外平台公司需满足：（ 1）下设境内子公司（ 2）持有境内资 产。 安慰函 安慰函是指 境内母公司给境外子公司提供安慰 的发行模式 ，一般会 附带股权 回购 协议 。且不 具 备 法律效力。 图表 5： 贷款打包发行 模式 集团总公司资金境内使用 资金境外使用 境外发债公司 投资者 境内 境外 S P V 票据（专用） 担保 中资美元债 / 票据 贷款 资料来源： 美元 债投资实战 ， 王龙 ， 光大证券 研究所绘制 图 表 6： 维好协议 +股权回购协议 发行 模 式 集团总公司资金境内使用 资金境外使用 境外子公司或其下设 S PV 投资者 中资美元 债 境内 境外 100% 维好协议 + 股权回购协议 资料来源： 美元 债投资实战 ， 王龙 ， 光大证券 研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 2.1.3、 红筹架构 模式 红筹架构 模式 是指控股 公司（实际上是壳公司）在境外，业务和资产在境内的中 国企业的一种发行方式，该 境外控股公司可以直接发债，也可以作为担保人通过 SPV 发行美元债 （ 该模式不属于 2044 号文中所规定的外债发行模式 ） 。 从投资 者 保护的角度来看，中资美元债的跨境发行方式 按保护性由强到弱 分别为 直接发行 、 担保发行、备用信 用证、贷款 打包、 维好协 议 和安慰函（仅针对直接 发行与间接发行模式的比较）。 图表 7： 安慰函发行方式 集团总公司资金境内使用 资金境外使用 境外子公司或其下设 S PV 投资者 中资美元 债 境内 境外 100% 安慰函 + 股权回购协议 资料来源： 美元 债投资实战 ， 王龙 ， 光大证券 研究所绘制 图 表 8： 红筹架 构发行 模式 实际资产 / 业务 境外 SPV 境内 境外 境外控股公司 （壳公司） 中资美元债 担保 投资者 中资美元债 资料来源： 光大证券 研究所 整理 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 2.2、 发行 方 式 及监管政策 按 美元债 现行 国 际 监管要求来看 ， 美元债的发行方式 主要包括公开发行与非公开 发行的监管条例。前者指 美国证监会注册（ SEC） ，后者包括 Regulation S（ Reg S）和 144A。从信息披露的角度来看， Reg S 的信息披露要求最为宽松， SEC 最 为严格，而 144A 介于 两者之 间。从发行的票息来看，发行信息 披露要求的严 格 程度与票息 成反比，因此 Reg S 的票息最高， 144A 其次， SEC 最低。 从发行效 率来看， Reg S 比 144A 和 SEC 的效率都高 ； 从 募 集 规模 来看 ， SEC 高于 144A 高于 Reg S。 一般来说 ，发行人只要按照 Reg S 和 144A 相关要求准备发行流程 ， 即可 在国际市场上发行美元债 ，因此 Reg S 和 144A 更多是一种操作指引 条例 ， 类似 “ 软 约束 ” 政策 。 中资美元债的 实质风险仍需中国政府和企业来承担 ，因此中资美元债的 “ 硬约束 ” 其实主要来自于境内机构 。 由此可见，国际监管政策仅起 到引导的作用， 而 境内 的相关政策和规定 更为严苛。 图表 9： 注册发行方式 对比 R e g S S E C 注册发行 144A 投资者 美国本土以外的机构投资者 全球机构投资 者、美国个人 投资者 欧洲及亚洲机构 投资者、美国和 各机构投资者 适用 通常应用于中小国美元发行 全球发行 全球发行 发行规模 2- 10 亿美元 5- 60 亿美元 5- 30 亿美元 年限 3- 10 年 5- 30 年 5- 30 年 发行所需时间 5- 7 周 约 8 周 6- 10 周 会计报表要求 不需使用美国会计制度；不需 要列出本地准则和美国准则的 重大差异 不需要使用美 国会计准则； 必须列出本地 准则和美国准 则的重大差异 不需使用美国会 计准则；必须列 出本地准则和美 国准则的重大差 异 发行利率 最高 最低 中间 先例 中国海外 国开行、百度 、中海油 进出口银行、中 石油 披露义务 较少的披露义务；较简化的尽 职调查 严格的披露义 务；严格的尽 职调查 严格的披露义 务；严格的尽职 调查 审批 无需审批 无需审批 无需审批 评级 一般需要两家评级机构的评级 一般需要两家 评级机构的评 级 一般需要两家评 级机构的评级 资 料 来源： 彭博 ，美国证监会 ， 光大证券 研究所 整理 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 3、 探 寻 中资 美元 债的过去 3.1、 发行规模 1986-2010 年 早期萌芽期 第一只中资美元债发行于 1986 年，由中国银行发行，随后中海油、 中石油 、国 开行等大型国企和国有银行在此阶段共计发行 983.7亿美元， 330只中资美元债， 由 于市场发行量少， 外汇管控等限制， 在此阶段 中资美元债发行并不活跃。 2011-2013 年 发展初期 在美国、欧洲、日本三大央行实施宽松的货币政策，人民币汇率单边升 值，境 内 流动 性环境偏紧的背景下，国内企业在融资刚需和负债外币化 套利动机的联合驱 动下，加速发行中资美元债。该阶段共计发行 1221 亿美元。 发行行业 也开始扩 张至非主权或类主权板块，此间地产、能源和银行开始放量发行中资美元债，其 图 表 10： 国内 中资美元债 政策梳理 时间 政策文件 简称 发布机构 影响 2 0 0 0 . 0 3 . 1 0 国务院办公厅转发国家计委、人民银行 关于进一步加强对外发债管理意见的通知 国办发 2 0 0 0 2 3 号 国家计委和人民 银行国务院转 发 确定审批制度 2 0 1 3 . 0 5 . 0 2 国家外汇管理局关于发布 的通知 汇 发 2 0 1 3 1 9 号 国家外汇管理局 取消部分审 批； 放松发债 2 0 1 5 . 0 9 . 1 4 关于推进企业发行外债备案登记制管理 改革的通知 发改外资 2 0 1 5 2044号 国家发改委 备案制度； 放松发债 2 0 1 7 . 0 1 . 1 2 中国人民银行关于全口径跨境融资宏观 审慎管理有关事宜的通知 银发 2 0 1 7 9 号 中国人民银行 放松发债 2 0 1 7 . 0 1 . 2 6 国家外汇管理局关 于进一步推进外汇管 理改革完真实合规性审核的通知 汇发 2 0 1 7 3 号 国家外汇管理局 放松发债 2 0 1 8 . 0 5 . 1 1 关于完善市场约束机制严格防范外债风 险和地方债务风险的通知 发改外资 2 0 1 8 7 0 6 号 国家发改委、财 政部 警示风险 2 0 1 9 . 0 6 . 0 6 关于对地方国有企业发行外债申请备案 登记有关要求的通知 发改办外资 2 0 1 9 6 6 6 号 国家发改委 收紧发债 2 0 1 9 . 0 7 . 0 9 关于对房地产企业发行外债申请备案登 记有关要求的通知 发改办外资 2 0 1 9 7 7 8 号 国家发改委 收紧发债 资 料 来源： 光大证券 研究 根据各政府部门网站信息整理绘制 图表 11： 萌芽期 发行规模 概览 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时 间 ： 2021 年 7 月 19 日 单位 ： 亿美元 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 主 要发行人为中石油、中石化、中海油、招商银行、中国银行、佳兆业、 万达、 绿地、融创等 公司。 2014-2017 年 快速 增 长 期 此阶段， 以 2015 年 9 月关于推进企业发行外债备案登记制管理改 革的通知 （ 2044 号文）正式实施 为标志，中资美元债的监管政策进入宽松阶段。中资美 元债的发行进入 快速 增 长期 。除了地产、能源和银行板块持续成为供给主力之外， 平台公司也逐步崛起成为境外美元债供给较大的板块。整体来看，此阶段发行规 模突破 5000 亿美 元。 2018 年 回落期 首先， 2018 年在 打击高杠杆和 严控金融风险 的大背景下，监管机构对中资美元 债发债要求再度升级； 其次 ， 中美贸易 摩擦 导致大众 投资 热情降温， 发行成本 上 升。 此外， 2018 年中资美元债市场出现违约高潮，再融资环境恶化，再融资难 度和成本明显上升。全年发行规模回落，同比下降 21.5%。 图表 12： 发展初期 发行规模 概览 0 200 400 600 800 100 0 120 0 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 资料来源： 彭 博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 ： 2021 年 7 月 19 日 单位 ：亿美元 图 表 13： 快速 增 长期 发行规模 概览 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 ： 2021 年 7 月 19 日 单位 ：亿美元 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 2019 年 至今 成熟 阶段 ， 管控 个别行业 发债用途 经历 快速增长和 短暂回落 阶段 后，中资美元债发行开始进入成熟阶段。 截至 2019 年底，中资美元债的存量规模已 逾 7000 亿美元， 约占亚洲存量规模 50%。不过， 部分 中资企业的外债率较高，以房地产为例，外币债 券的比率高于公司存量债务 的 30%，而 20%的外债比通常被作为国家外债的警戒线（超过 20%被认为外债 具有较高违约概率）。因此， 2019 年 6 月和 7 月， 发改委分别发布关于对地 方国有企业发 行外债 申请 备案登记有关要求的通知（ 666 号文）和关于对房 地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（ 778 号文）强调 城投和房地 产企业境外发债仅限于归还一年内 到期的中长期外债。 3.2、 发行利率 从发行 利率 来看， 2010 年 至 2013 年发行利率波 动较大， 2014 年至 2018 年利 率主要在 3%5%区间 呈小幅 波动 上行态势 。 2019 年以来，发行利 率 呈 波 动下 降 状态，目前中资美元债发行利率 处于历史中枢水平 。 图 表 14： 回 落期发行规模概览 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 资料 来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时 间 ： 2021 年 7 月 19 日 单位 ：亿美元 图 表 15： 成熟期发行规模 概览 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 ： 2021 年 7 月 19 日 单位 ：亿美元 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 3.3、 历史违约情况 中资境外债券最早从 1998 年开 始出现违约，金融危机以来违约金额开始 呈波动 上升态势 ， 2017 年受供给侧改革影响产能 ， 过剩行业盈利改善、融资环境好转， 加之维稳力度较大，境外 并 未 发生违约。 2018 年以来去杠杆带来信用收 缩、再 融资压力提升，境内外违约激增，违约债券支数和违约 金额均是 2015 年历史高 点的 2 倍以上 。 2019 年上半年违约暂缓，不过，同年 6-7 月，受结构化爆仓的 影响 ， 违约率有所上升。 2020 年，受疫情 影 响叠加中资美元债 偿债压力 达到 历 史高峰，其违约规模处于历史最高水平。 图 表 16： 历史 发行利率概览 0 4 8 12 2 0 1 0 .0 1 2 0 1 0 .0 7 2 0 1 1 .0 1 2 0 1 1 .0 7 2 0 1 2 .0 1 2 0 1 2 .0 7 2 0 1 3 .0 1 2 0 1 3 .0 7 2 0 1 4 .0 1 2 0 1 4 .0 7 2 0 1 5 .0 1 2 0 1 5 .0 7 2 0 1 6 .0 1 2 0 1 6 .0 7 2 0 1 7 .0 1 2 0 1 7 .0 7 2 0 1 8 .0 1 2 0 1 8 .0 7 2 0 1 9 .0 1 2 0 1 9 .0 7 2 0 2 0 .0 1 2 0 2 0 .0 7 2 0 2 1 .0 1 2 0 2 1 .0 7 资料来源： 彭博 ， 光 大证券 研究所绘制 统计时间 ： 2021 年 7 月 19 日 单位 ： % 图 表 17： 历史违约统计 0 20 40 60 80 1 0 0 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 ： 2021 年 7 月 19 日 单位 ：亿美元 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 4、 中资美元债的现状 4.1、 行业分布 从 存量中资美元 债的 行业分布 情况来 看， 中资美元债发行 主体 行业分布 较 为广泛 （ BICS 2 级 ， 因城投具有境内特殊 属 性 ，因此 不在 BICS 分类范畴 ） 。 中资美元 债 券发行主体行业分布以房地产 、银行 和金融 服务 为主。具体来看，房地产行 业 债券规模最大， 占比为 24.79%； 银行 次之 ， 占比为 13.03%；金融 服务 行业 占 比为 11.30 %。 4.2、 评级分布 从 评级分布 来看 ， 中资美元债评级缺失较为严重 ，现存 2120 只债券中有 1534 只未获得评级（ 采用标 普评级 ） ，涉及金额占 比 58.72%。有评级 债券主要分布 在 A 级和 BBB 级。此外， 有评级债券中 ， 投资级 债券 占比较 高 ，为 80.18%， 高收益债券占比 19.82%。 图 表 18： 现存 中资美元债行业分布 0% 6% 12 % 18 % 24 % 30 % 0 50 0 10 00 15 00 20 00 25 00 房地产 银行 金融服务 工业其他 互联网媒体 勘探及生产 商业金融 公用设施 政府开发银行 零售 存量规模（亿美元） 占比 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 ： 2021 年 7 月 19 日 左轴 单位 ：亿美元 右 轴 单位 ： % 图 表 19： 现存中资美元债评级分布 0 . 0 0 % 1 0 .0 0 % 2 0 .0 0 % 3 0 .0 0 % 4 0 .0 0 % 0 3 0 0 6 0 0 9 0 0 1 2 0 0 1 5 0 0 A+ A A- B B B + B B B B B B - B B + BB B B - B+ B B- CCC+ 金额 占比 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 ： 2021 年 7 月 19 日 单位 ： 左轴 ：亿美元 右 轴 ： % 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 4.3、 到期压 力 从 存 量 债务 到期 情况 来看， 2025 年以前 的到期压力较大 ，其中 一年 内的集中 偿 付压力 最大 ， 共计 1762.55 亿美元 。从行业分布情况来看 ， 房地 产、银行、金 融服务等板块涉及 到期 金额较多 。具 体来看 ， 房地产行业 到期 量 最大， 达到 2017.43 亿美元，占比为 24.79%； 银行 行业为 1093.828 亿美元，占比 为 13.44%； 金融 服务 行业为 888.64 亿美元，占比为 10.92%。 图 表 20： 投资 及 高收益 投资级债券 80.18% 高收益债券 19.82% 投资级债券 高收益债券 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研 究所绘制 统计时间 ： 2021 年 7 月 19 日 图 表 21： 中资美元债到期压力 0 50 0 10 00 15 00 20 00 20 22 20 23 20 24 20 25 20 26 20 27 20 29 20 30 20 31 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 ： 2021 年 7 月 19 日 单位 ： 亿美元 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 固定收益 5、 风险 提示 国内 与海外基本面出现超预期 变化 。 图表 22： 中资美元债到期压力 （ 按行业 ） 0 50 0 10 00 15 00 20 00 25 00 房地产 银行 金融服务 工业其他 互联网媒体 勘探及生产 商业金融 公用设施 政府开发银行 零售 -非必需消费品 电力生产 化工产品 运输与物流 金属与矿业 半导体 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 ： 2021 年 7 月 19 日 单位 ： 亿美元 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 行 业及 公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场 基准指数 5%至 15%； 中 性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指 数的 变动幅度相 差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基 准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益 率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果 的重大不确定性事件，或 者其 他原因，致使 无 法 给出 明确的投资评级。 基准指 数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分 析、估值方法的局限性说明 本 报 告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致 分析 结果出现重 大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性，估值结果不保 证 所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师 具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎 的研究方法，使用合法 合 规的 信息，独立、 客 观 地出 具本报告，并对本报告的内容 和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人 员获取报酬的评判因素包括研究 的 质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证 券股 份有限公司 的整体收益。所有研究人员保证他们报 酬的任何一部分不曾与，不与，也将 不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法 律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券 投资咨询业务资格，负责 本报 告在中华人民 共 和 国境 内 （仅为本报告目的，不包括 港澳台）的分销 。 本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格 编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光 大证 券股份有限 公司的关联机构 。 特别声明 光大证 券股份有限公司（以下简称“本公司 ”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的 全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发 的经营证券期货业务许可 ，本 公司的经营范 围 包 括证 券投资咨询业务。 本公司经 营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金 代销；融资融券业务；中国证监 会 批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股 子公 司开展资产 管理、直接投资、期货、 基金管理以及 香港证券业务。 本报告由光大证券 股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合 法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信 息之准确性和完整性。光 大证 券研究所可能 将 不 时补 充、修订或更新有关信息，但 不保证及时发布该等更 新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下， 本报告中的信息 或所表述的意见 并 不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资 决策 并自行承担 投资风险。本报告中的信息或所表述的 意见并未考虑到个别投资 者的具体投 资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状 况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告 所造成的一切后果，本公 司及 作者均不承担 任 何 法律 责任。 不同时期，本公司可 能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或 书面评论或交易策略。本公司的 资 产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可 能会 独立做出与 本报告的意见 或建议不相一致的投资决 策。本公司提醒投资者注意并理解投 资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务 必向专业人士咨询并 谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公 司所发行证券的头寸并进 行交 易，也可能为 这 些 公司 提供或正在争取提供投 资银行 、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国 法 律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送 。本 报告的版权 仅归本公司所有，未经书面许可，任何 机构和个 人不得以任何形式、任何目 的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行 为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商 标、服务标记及标记均为 本公 司的商标、服 务 标 记及 标记。 光大证券股份有限公 司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期 办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深 南 大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证 券股份有限公司关联机构 香港 英 国 光大新鸿基有限公司 香港铜 锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 64 Cannon Street， London， United Kingdom EC4N 6AE
展开阅读全文