颜值经济系列深度报告之二：掘金肉毒素高门槛强增长的医美上游注射产品.pdf

掘金肉毒素 高门槛，强增长的医美上游注射产品 颜值经济系列深度报告之二 证券研究报告 行业研究 医疗美容 本文作者： 2021年 7月 25日 吴劲草 东吴零售 &教育 首席证券分析师 S0600520090006 张家璇 东吴零售 &教育 证券分析师 S0600520120002 2 摘要 2015-2019年我国正规肉毒素市场规模增速超 30%，获批产品不断丰富： （ 1）需求端： 2019 年正规肉毒素市场规模达 36 亿元，规模增速较快（ 2015-2019年增速 CAGR为 31.2%），且 未来规模提升空间较大。（ 2）供给端：准入门槛较高， 2020年正规市场参与者增加至四个。 随着正规产品的丰富和监管的趋严，水货市场或将被正规产品逐步替代。 上游高门槛保证高利润， 中游通机构需求旺盛且刚性，利于其获客转化： 肉毒素上游为生产 商和代理商，中游为医美机构，下游为消费者。（ 1）上游：上游生产商较高的准入门槛保证 高利润空间，我们预计毛利率 70%+；（ 2）中游：肉毒素需求旺盛，常用于套餐搭配销售实 现客户转化；（ 3）下游：主要关心肉毒素的效果、性价比和医生技术。信息获取的途径上包 括线下，以及 KOL、 KOC种草影响，部分品牌已开始渗透第三方电商和内容种草平台。 问道邻国： 韩国肉毒素百花齐放，定位各不同 ： 2019 年韩国肉毒素市场处于较为成熟的阶段。 竞争格局看较为集中， 2019年 CR3占比超八成，其中 Hugel的“ Botulax”市占率超 40%， 2016年以来连续四年份额第一。目前，韩国获批的肉毒素产品已达 10个左右，卖点和定位各 不相同，呈现百花齐放趋势，成熟品牌已开始开拓海外市场，开拓第二曲线。 竞争格局分析：（ 1）长期规模预测： 我们预计至 2025 年我国正规肉毒素市场规模超 140亿元， 正规占比预计持续提升； （ 2）已获批品牌： 四强争霸，新入局者乐提葆和吉适分别具有高品 质高性价比和见效快特点，潜力较大； （ 3）待上市品牌： 各具特色， Hutox若上市利好代理 爱美客。 投资建议： 肉毒素终端需求旺盛、规模增速较快且竞争格局相对较好，是较好的医美发展赛道 ， 2020H2以来入局者逐渐增多。我们预计，精准定位、具有独特优势或营销能力突出的品牌 有望攫取更大的市场份额，推荐代理 Hugel乐提葆肉毒素且有望于今年放量的 四环医药 以及代 理 Huons肉毒素并正在临床试验的 爱美客 。 风险提示： 产品推广不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化。 3 1. 引子：“爱美女生”轻医美消费近七万，医美接 受度提升 4 1. 引子：“爱美女生”轻医美消费近七万，医美接受度提升 数据来源：新氧，草根调研，东吴证券研究所（注：数据统计截至 2021年 6月） 表：我国 25-35岁“爱美女生”医美每年消费额测算 随着新世代消费人群的成长壮大和医美产品的丰富 ， 医美的接受度正在逐渐提升 。 医美可大致 分为重医美和轻医美 ， 根据新氧统计 ， 医美不同项目 、 不同地域机构之间价格相差均较大 ， 其 中重医美 、 光电射频 、 牙齿美容等项目消费单价较高 ， 不少项目消费单价过万 。 另外 ， 同一项 目在不同区域 、 由不同机构医生操作 ， 价格也可相差几千元 。 据艾瑞咨询统计 ， 我国医美核心 消费人群较为年轻 ， 集中于 25-35岁 。 我们对具有足够消费能力的 “ 爱美女性 ” 每年消费额进 行测算 ， 假设每年对肉毒素 、 水光针 、 皮秒 、 玻尿酸填充进行重复性消费 ， 每年消费一次热玛 吉 ， 则根据 下表 测算每年消费额近七万元 。 项目 年均频次 平均价格 年均消费总价 肉毒素瘦脸 2次 4000元 /次 /针（按保妥适算） 8000元 水光补水 6次 1000元 /次 6000元 皮秒激光 3次 3800元 /次 11400元 玻尿酸填充 2次 8300元 /次 16600元 热玛吉 1次 25000元 /次 25000元 合计 67000元 5 1. 引子：“爱美女生”轻医美消费近七万，医美接受度提升 数据来源：新氧，东吴证券研究所绘制（注：数据统计截至 2021年 6月） 图：主要医美项目价格 6 1. 引子：“爱美女生”轻医美消费近七万，医美接受度提升 数据来源：新氧，东吴证券研究所（注：数据统计截至 2021年 6月） 图：常见注射类产品一览 功效 效果 项目 原理 维持时间 价格 填充 丰盈、凹陷 填充 玻尿酸填充 将玻尿酸以填充物的方式注入于真皮皱折凹陷或 欲丰润的部位 一般为 6-12个月，长效可达 5-10年 1000-10000元 /次 胶原蛋白填充 采用注射的方式将胶原蛋白填充到真皮层，以达 到补水、提升、除皱、美白等作用 6-12个月 5000-10000元 /次 修复 补水、紧致、 美白、除皱 等 水光针 将小分子、非交联（弱交联）的玻尿酸注射到较 浅的真皮层，以改善肌肤缺水问题 1-3个月 1000-3000元 /次 少女针 由聚己内酯微球（ PCL）和羧甲基纤维素（ CMC） 制成，先通过 CMC进行填充，然后通过 PCL刺激 胶原再生，具备“填充 +修复”的双重功效 1-4$年 5000-10000元 /次 童颜针 通过真空负压技术在皮肤真皮层注入以聚左旋乳酸 (PLLA)为基底的溶液，以刺激胶原蛋白再生 2-3年 3000-12000元 /次 美白针 包含谷胱甘肽、传明酸和维 C等成分，可抑制细胞氧化、阻止黑色素生成 1-2年 1000-3000元 /次 抑制 瘦身、除皱 等 溶脂针 通过向皮下注射溶脂制剂对脂肪组织进行化学性 烧蚀或破坏，以达到减脂塑身的作用 3-24个月 3000-8000元 /针 肉毒毒素 高分子蛋白的神经毒素，通过阻断神经与肌肉间 的神经冲动或者暂时麻痹肌肉达到除皱瘦脸等功 效 4-6个月 900-5000元 /次 7 2. 肉毒素即“瘦脸针”，是最受欢迎的轻医美项目 之一 8 肉毒素又名肉毒毒素或肉毒杆菌内毒素 ， 是肉毒杆菌在生长繁殖过程中生成的细菌外毒素 。 肉 毒素是肉毒杆菌产生的毒素 ， 也被称为肉毒毒素或肉毒杆菌素 ， 是肉毒杆菌在繁殖过程中所产 生的的一种细菌外毒素 ， 是毒性最强的天然物质之一 。 根据抗原性的不同 ， 肉毒素分为 A、 B、 Ca、 Cb、 D、 E、 F、 G八个类型 ， 其中 A型肉毒素毒力最强 。 肉毒素通过阻断神经与肌肉间的神经冲动或者暂时麻痹肌肉达到除皱瘦脸等功效 。 肉毒素通过 与外周神经系统运动神经元突触前膜受体结合 ， 作用并切割神经细胞中的特异性底物蛋白 ， 阻 断胆碱能神经传导的生理功能 ， 引起肌肉松弛性麻痹 。 起初医生将肉毒毒素用于治疗面部痉挛 和其他肌肉运动紊乱症 ， 以此达到停止肌肉痉挛的目的 。 治疗过程中医生发现肉毒毒素在消除 皱纹方面具有更加显著的功效 ， 注射肉毒素的美容手术应运而生 。 肉毒素通过麻痹松弛的皮下 神经 ， 可以在一段时间内消除皱纹或者避免皱纹的生成 ， 从而达到美容的效果 。 2.1 肉毒素是细菌外毒素，通过阻断神经冲动或麻痹肌肉除皱瘦脸 数据来源：丁香园，东吴证券研究所绘制 数据来源： Euromonitor，东吴证券研究所 图：肉毒素作用原理 9 肉毒素成为最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一。 经过多年的消费者教育，肉毒素已成为最 受我国消费者喜爱的轻医美项目之一。根据新氧统计，“肉毒素注射”位列最受消费者欢迎的 轻医美项目第二位。另外，艾媒咨询数据显示，“瘦脸除皱”分别位列美团和大众点评 2019年 10月轻医美热搜的第一位和第四位。 资料来源：新氧，艾媒咨询，东吴证券研究所绘制（注：轻医美热搜 TOP10统计时间为 2019年 10月） 图 ：肉毒素注射是最受中国消费者关注的轻医美项目之一 2.2 肉毒素功效广泛、在轻医美中需求排名靠前 10 肉毒素具有除皱 、 塑形 、 提升等多种功效 。 肉毒素是用途十分广泛的药物 ， 截至目前仅保妥适 在 FDA获批的适应症就超过 12个 。 具体来看 ， 肉毒素主要应用于除皱 、 塑形 、 提升及松懈以 及改善多汗症等 。 由于各国消费者具有差异化的需求 ， 肉毒素在各国的具体应用方式有较大差 别 ， 例如欧美人更容易产生皱纹因此除皱需求更大 ， 而在中国由于普遍追求 “ 小 V脸 ” ， 瘦脸 需求更大 。 2.2 肉毒素功效广泛、在轻医美中需求排名靠前 数据来源：四环医药官网，东吴证券研究所绘制 图：肉毒素作用原理 11 我们可以从六方面区分和评定肉毒素产品 。 （ 1） 分子量：分子量的范围决定了注射的部位 ， 越精准的分子量更加适合作用于细微部位 ， （ 2） 赋形剂：赋形剂中的蛋白质若为异体蛋白则 较容易引起免疫系统反应 ， 使敏感人群过敏 ， 反之若为人血白蛋白等非异体蛋白 ， 则更加安全 ； （ 3） 弥散性：弥散性越大 ， 在注射时更容易影响目标部位周围的肌肉 ， 适合注射大部位肌 肉 ， 相反弥散性越小 ， 越适合脸部注射 ， 造成面部表情僵硬的几率更低； （ 4） 干燥方法：相 较于冷冻干燥法 ， 真空干燥法不容易产生抗体 ， 具备更高的稳定性； （ 5） 持续时间：持续时 间越长 ， 越能吸引消费者； （ 6） 见效时间：消费者更加倾向见效较快 ， 恢复期较短的肉毒素 。 2.3 肉毒素的品质可通过分子量、赋形剂、弥散性等因素进行区分 数据来源：丁香园，东吴证券研究所 图：肉毒素产品评定标准 12 3. 我国正规肉毒素市场规模提升空间大，获批产品 不断丰富 13 医疗美容市场包含手术类和非手术类 。 医疗美容是指运用药物 、 手术 、 医疗器械等方式对容貌 及各部位形态进行修复和再塑的美容方式 。 按操作方式 ， 可分为手术类和非手术类 。 其中 ， 手 术类又称重整形 ， 是指医美中传统的整形美容项目 ， 主要包括五官整形 、 颌面整形 、 胸部整形 等；非手术类又称微整形或轻医美 ， 是指利用无创或微创的疗法满足消费者的诉求 ， 主要包括 注射填充 、 光电项目 、 皮肤管理等 。 3.1 我国正规肉毒素市场增速快、渗透率提升空间大 数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所 图：医疗美容项目分类 14 2019年中国医疗美容市场规模近两千亿元 ， 增速远高于全球平均水平 。 根据艾瑞咨询预测 ， 2020 年中国医疗美容市场规模预计为 1975 亿元 ， 占全球规模的不到五分之一 （ Frost&Sullivan预测 2020年全球医疗美容市场规模为 1561亿美元 ） 。 从增速上看 ， 2014- 2019年中国医疗美容市场规模 CAGR为 29.8%， 高于全球医疗美容市场规模增速 （ 同期 CAGR 为 8.0%） 。 受疫情影响 ， 艾瑞咨询下调 2020年中国医美市场增速至 11.6%， 但之后年份将逐 步恢复 ， 预计 2019-2023年 CAGR为 15.19%， 仍高于全球平均水平 ， 预计至 2023年中国医疗 美容市场规模有望超 3000亿元 。 3.1 我国正规肉毒素市场增速快、渗透率提升空间大 图：全球医疗美容服务市场规模及增速 图：中国医疗美容市场规模及增速 数据来源： Frost&Sullivan，东吴证券研究所数据来源：立木信息咨询，东吴证券研究所 993 1036 1149 1258 1357 1459 1561 1668 1782 10 4 11 9 8 8 7 7 7 0 2 4 6 8 10 12 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 2 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 全球医疗美容服务市场总收入（亿美元，左轴） 全球医疗美容服务市场总收入 y o y （ % ，右轴） 480 648 841 1124 1448 1769 1975 2274 2643 3115 27 35 2 9 .8 3 3 .7 2 8 .8 2 2 .2 1 1 .6 1 5 .1 1 6 .2 1 7 . 9 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 中国医疗美容市场规模（亿元，左轴） 中国医疗美容市场规模 y o y （ % ，右轴） 15 2018年全球肉毒素市场规模为 55亿美元 （ 约近 380亿元人民币 ） ， 2016年以来增速逐年提升 。 根据立木信息咨询数据 ， 2018年全球肉毒素市场规模为 55亿美元 （ 约近 380亿元人民币 ） 。 2015-2018年全球肉毒素规模 CAGR为 19.8%， 且增速逐年提升 。 若假设 2019年全球肉毒素市 场同比增速为 2015-2018年复合增速 ， 则 2019年全球肉毒素规模为 65.9亿美元 （ 约近 460亿 元人民币 ） 。 2019年中国正规肉毒素市场规模达 36亿元 ， 2015-2019年复合增速超 30%。 根据 Frost&Sullivan的统计 ， 受益于注射类医美服务的不断发展和肉毒素产品的推广 ， 2015-2019 年中国正规肉毒素市场规模由 12亿元提升至 36亿元 ， 增速 CAGR为 31.2%。 3.1 我国正规肉毒素市场增速快、渗透率提升空间大 图：全球肉毒素市场规模和同比增速 图：中国正规肉毒素市场规模和同比增速 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所数据来源： ICMA， ASPS， Frost&Sullivan，东吴证券研究所 16 我国正规肉毒素销售规模仅约为美国的 1/6， 人均肉毒素消费水平较美国 、 韩国有五倍以上差 距 ， 我国肉毒素消费规模仍有较大提升空间 。 根据市场调研机构 Fortune Business Insights 公布的数据 ， 2019年美国肉毒素的销售规模分别为 31.9亿美元 （ 约为 222.5亿元人民币 ） 。 另 外 ， 据四环医药官网披露的数据 ， 2019年 Hugel公司的乐提葆在韩国销售金额为 3.6亿元人民 币 ， 且市占率为 42%， 则可推测 2019年韩国肉毒素市场规模约为 8.6亿元人民币 。 从我们的推 测来看 ， 2019年我国正规肉毒素市场的出厂价销售规模分别为 36亿元人民币 ， 则 2019年我国 正规肉毒素市场仅约为美国的 1/6。 从人均消费水平看 ， 2019年我国正规肉毒素人均消费水平 较韩国 、 美国有五倍以上的差距 ， 我国肉毒素人均消费水平还有较大提升空间 。 3.1 我国正规肉毒素市场增速快、渗透率提升空间大 图： 2019年各国肉毒素规模对比 图： 2019年各国肉毒素人均消费水平对比 数据来源： Frost&Sullivan，四环医药官网， Fortune Business Insights，世界银行， 中国人民银行，国家统计局，东吴证券研究所预测（注：中国人均消费规模基于正规市 场规模） 数据来源： Frost&Sullivan，四环医药官网， Fortune Business Insights，中国人民银 行，东吴证券研究所预测（注：中国规模为正规市场规模，美国规模换算依据为 2019年 12月 31日美元兑人民币中间价） 8 .6 3 6 .0 2 2 2 .5 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 韩国 中国 美国 2019 年肉毒素规模（亿元） 2 .6 1 6 .5 6 7 .7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中国 韩国 美国 2019 年肉毒素人均消费水平（元 /人） 17 肉毒素依据毒麻药品审批 ， 审批流程较长 ， 准入门槛较高 ， 一旦获批竞争格局相对较好 。 作为 一种毒麻类药品 ， 肉毒素在我国的审批流程较医疗器械类产品更长 ， 从立项到获批最少需要八 年时间 ， 若直接引入海外认证产品从临床试验到获批也至少需要五六年时间 。 更高的审批流程 和要求使得肉毒素较普通医美产品准入门槛更高 ， 因此产品一旦获批也将获得相对更好地竞争 格局 。 在品质可靠的前提下 ， 较早上市且找准定位积极营销的产品有望获得较为可观的市场份 额 。 3.2 肉毒素准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好 数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所 图：肉毒素作为药品从立项到获批最少需要八年时间 设计开发药品 临床前研究 临床申报 临床实验 产品注册 8 年 1 - 2 年 1 年 4 - 6 年 1 年 18 肉毒素在我国临床应用已近 30年 ， 2020年以前处于 “ 双雄争霸 ” 局面 ， 其中衡力销量超七成 。 20世纪 80年代 ， 肉毒素在美国应用于面部去皱收效较佳 ， 肉毒素开始风靡欧美 。 1993年 ， 由 兰州生物生产的我国首款肉毒素产品 “ 衡力 ” 获批上市 ， 肉毒素开始在国内得到推广应用 。 1998年 ， 美国艾尔建公司的保妥适在我国被获批用于治疗眼睑痉挛 、 面肌痉挛及相关病灶肌 张力障碍 ， 并于 2009年正式获批用于医美领域改善中度至重度皱眉纹 。 在 2020年下半年以前 ， 我国正规肉毒素市场始终处于 “ 双雄争霸 ” 的局面 。 根据 Frost&Sullivan的数据 ， 2019年我 国医美肉毒素市场按销量看衡力 /保妥适占比分别为 74.3%/25.7%， 按销售金额衡力 /保妥适占 比分别为 44.4%/55.6%。 3.2 肉毒素准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好 图： 2019年中国医美肉毒素市场竞争格局（按 销量占比） 图： 2019年中国医美肉毒素市场竞争格局（按销售 金额占比） 数据来源： Frost&Sullivan，东吴证券研究所数据来源： Frost&Sullivan，东吴证券研究所 衡力 , 4 4 . 4 0 % 保妥适 , 5 5 . 6 0 % 衡力 , 7 4 . 3 0 % 保妥适 , 2 5 .7 0 % 19 2020年下半年以来 ， 获批正规肉毒素产品增加至四个 。 2020年下上半年以来 ， 由法国益普生 （ IPSEN） 公司生产的吉适和由韩国 Hugel公司生产的乐提葆相继获 NMPA批准上市 ， 至此我 国获批肉毒素产品增加至四个 ， 获批产品特点各异 、 涵盖更多的价位段 ， 正规肉毒素产品得到 进一步丰富 。 随着产品的丰富和市场监管的趋严 ， 我国肉毒素正规产品有望逐步取代水货产品 。 我国肉毒素 市场中长期正规产品和水货 、 假货并存 ， 根据中国整形美容协会和草根调研数据 ， 2019年水 货销量占比达七成左右 。 我们认为 ， 随着更多产品的推出消费者可获得更多不同定位 、 价格 、 功效的产品 ， 越来越多的消费者有望选购正规产品 。 同时 ， 近年来我国对肉毒素的监管也趋于 严格 ， 有望迫使部分水货和假货退出市场 。 未来正规肉毒素产品有望逐步得到丰富和完善 ， 并 逐步挤压水货和假货产品的生存空间 ， 获得快速稳步的增长 。 3.2 肉毒素准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好 图：中国已获批肉毒素产品上市时间 图： 2019年我国肉毒素正规市场占比仅三成（按销 售量） 数据来源：中国整形美容协会，东吴证券研究所数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 正规市场 占比 30% 水货市场 占比 70% 20 3.2 肉毒素准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好 数据来源： CFDA，北京食品药品监督管理局，国家卫生健康委，东吴证券研究所 表：我国对肉毒素产品的市场监管政策趋严 时间 部门 事件 2019.1 国家卫生健康委、 公安部等 7部门联 合 开展严厉打击非法医疗美容专项行动，全国公安机关共捣毁制售假药黑 窝点 728个，总涉案金额近 7亿元，全国海关立案侦查、调查各类胶原蛋 白、肉毒毒素等走私违法犯罪案件 912起 2017 北京市食品药品监 督管理局 2月起开展的打击非法销售假药“瘦脸针”专项行动，行动中查验药品 20余种 1500余盒 (瓶 )，破获销售假药案 5起，刑事拘留犯罪嫌疑人 8名 2016.7 CFDA 发布关于加强注射用 A型肉毒毒素管理的通知 2008.7 CFDA 发布关于将 A型肉毒毒素列入毒性药品管理的通知 21 4. 肉毒素上游高门槛保证高利润，中游机构需求旺 盛且刚性，利于其获客转化 22 肉毒素价格相对透明，且多用于获客，终端加价倍数相对较低。 由于肉毒素价格相对透明且具 有较好的拓客功能，医美机构对肉毒素定价并没有很高，更多用于拓客，终端加价倍数与透明 质酸等其他轻医美项目相比并不太高。根据 中国经营报社 2020年的报道，其调研得知衡力 和保妥适每 100U规格的出厂价分别约为 600元左右 /瓶和 2200-2400元 /瓶，单次衡力销售价格不 到 1000元。据 Frost&Sullivan统计数据显示， 2013-2017年每 100U规格的保妥适终端销售价格 在 4000-4300元。测算可得，衡力和保妥适的加价倍率均在 1-2X，肉毒素终端加价倍数相对较 低，性价比较高。 资料来源：中国经营报社，东吴证券研究所 图 ：肉毒素注射产品终端加价倍数相对不高 4.1 肉毒素价格透明，且多用于获客，终端加价倍率相对不高 23 肉毒素上游厂商高门槛保证高利润 ， 中游机构需求旺盛且刚性 ， 利用肉毒素帮助其获客转化 。 肉毒素上游为生产商和代理经销商 ， 中游为医美医疗机构 ， 下游为终端消费者 。 （ 1） 上游生 产商较高的准入门槛保证高利润空间 ， 我们预计毛利率高达 70%以上 。 由于肉毒素作为毒麻药 品审批 ， 上游生产商门槛较高 ， 我国目前获批仅四种 ， 远少于获批透明质酸注射产品数量 （ 我 国获批透明质酸注射产品已约 50-60个 ） ， 产品获批前须经历漫长的研发和临床期 ， 较高的准 入门槛保证了上游生产商行业较高的利润空间 。 以 Hugel的肉毒素产品为例 ， Hugel公司 2019 年整体毛利率为 70.4%， 其中肉毒素收入占比近一半且是其中毛利率较高的产品线 ， 则我们预 计其肉毒素产品的毛利率也在 70%以上 。 （ 2） 中游对肉毒素需求旺盛 ， 常用于套餐搭配销售 实现客户转化 。 尽管肉毒素的终端加价倍数并不是很高 （ 1-2X） ， 但由于肉毒素需求旺盛且 利于获客转化 ， 中游医疗机构仍然十分重视肉毒素的销售 ， 肉毒素对医美机构来说获客作用更 大 。 4.2 肉毒素上游厂商高门槛保证高利润，中游机构需求旺盛且刚性 ，常用于套餐销售实现客户转化 数据来源：智妍咨询， Hugel公司公告，东吴证券研究所测算绘制（注：红色框内为已获批品牌的代理商，图内生产商的品牌均已获批） 图：肉毒素产业链拆解 24 5. 医美机构通过肉毒素获客，消费者关注效果、性 价比等因素 25数据来源：东吴证券研究所整理绘制 图： B端（医美机构）采购肉毒素的主要原因 5.1 B端：拓客为主，盈利为辅 机构采购肉毒素产品主要基于拓客和盈利两方面考量 。 由于肉毒素并非高盈利项目 ， 机构采购 肉毒素的核心在于拓客 ， 更好地运用肉毒素产品有利于降低公司获客费用 、 提升单客产值 。 从 盈利角度看 ， 肉毒素单品盈利总体不高 ， 实际盈利还需参考在套餐中搭配方法 。 26 （ 1） 拓客需求为主：从招新 、 转化 、 复诊率 、 技术全方位提升复购 招新：肉毒素用途广泛 ， 是最受消费者欢迎的轻医美项目之一 。 客户有较强的主动消费意愿 ， 提供丰富的肉毒素产品和组合销售搭配选择 ， 利于医美机构招新 。 转化：肉毒素是百搭的 “ 万金油 ” ， 帮助机构鉴别高价值客户 ， 提升转化效率 。 肉毒素作为流 行的轻医美项目 ， 成为很多医美消费者接触医美的入门项目 。 由于肉毒素用途十分广泛 ， 且与 玻尿酸 、 水光针或光电射频项目均有较好的组合效果 ， 医院往往通过提供给消费者丰富的 “ 肉 毒素搭配套餐 ” 选择 ， 进一步鉴别和挖掘客户的更高需求 ， 从而方便后续对重点高价值客户加 强跟踪和服务力度 ， 提升医院整体客户转化效率 。 5.1 B端：拓客为主，盈利为辅 图：肉毒素具有“万金油”属性，利于机构客户转化 数据来源：新氧，东吴证券研究所整理绘制 27 复诊率：作为需重复消费的针剂类项目 ， 提高客户复诊机会 ， 利于客户资产的循环和客单价的 提升 。 肉毒素的维持时间仅为 4-6个月 ， 因此消费者须根据个人情况复诊以延长维持时间 。 相 较于重整形项目和维持时间较长的部分抗衰类光电射频项目 ， 复购率较高的肉毒素为医院带来 更多获客转化的机会 ， 利于客户消费客单价的提升和客户资产的循环 。 技术：经过多年医生教育 ， 肉毒素注射技术已较为成熟 ， 利于客户形成复购 。 是否能够完成提 升复购 、 完成客户资产的积累和循环还有赖于产品的效果和反馈 。 一些新引入的产品本身效果 很好 ， 但是医生操作难度较高 、 操作熟练的医生较为稀缺 ， 使得初期消费者反馈不佳 ， 也影响 产品的复购 。 而肉毒素在我国获批已近三十年 ， 尤其保妥适在医生教育方面贡献较大 ， 从而大 大提升产品的注射效果 ， 是较容易形成有效复购的项目 。 5.1 B端：拓客为主，盈利为辅 28 （ 2） 盈利需求为辅：不属于高利润项目 ， 常搭配为套餐组合销售 肉毒素单体盈利空间总体不大： 根据前文的测算 ， 衡力和保妥适的终端加价倍率均在 1-2X之 间 ， 而玻尿酸注射产品嗨体的终端加价倍率可达 5X左右 ， 肉毒素单体盈利空间总体不大 ， 不 属于高利润项目 。 各品牌盈利空间相差不大： 根据 Frost&Sullivan统计的数据和 中国经营报 的调研 ， 保妥适 的终端销售价格和出厂价之间的盈利空间大概在 1500-2000元之间 。 另外根据调研 ， 除价位 相对偏低的衡力外 ， 目前其他获批的产品吉适和乐提葆终端销售价格在 2000-4000元之间 ， 我们假设终端加价倍率在 2X以内 ， 则预计两者的终端和出厂价之间的盈利空间均在 1000- 2000元 。 由此可得 ， 国内肉毒素已获批产品单体盈利空间总体相差不大 。 肉毒素常搭配为套餐组合销售 ， 在套餐中让利为高利润产品引流： 作为百搭的引流型产品 ， 肉 毒素常被搭配为套餐 ， 为利润型产品引流 。 如 ， 一组在新氧中销售的由保妥适和热玛吉组成的 套餐销售价格为 22000元 ， 而在该机构保妥适和热玛吉分别的销售价格为 4000元 /100U和 20000元 /次 ， 则在套餐中保妥适的实际售价为 2000元 ， 为单品销售的五折 ， 机构以对肉毒素 产品的高折扣吸引消费者 ， 提升客单价水平 。 5.1 B端：拓客为主，盈利为辅 数据来源：新氧，东吴证券研究所整理绘制 图：肉毒素产品在套餐中让利为高利润产品引流 29 消费者主要关心医美项目的效果 、 性价比和医生技术因素 。 （ 1） 效果：包括医美项目的改善 程度 、 持续时间 、 见效时间 、 精准度 、 不良反应等； （ 2） 性价比：既追求产品的高品质又希 望价格相对优惠 ， 能两者兼顾的品牌更受消费者青睐； （ 3） 医生技术：不同品牌 、 不同规格 的肉毒素产品注射方法均有所不同 ， 进入市场较早 、 医生教育较为成熟的品牌或与成熟品牌类 似的品牌 ， 一般医生操作失误较少 ， 消费者满意度较高；若进入市场较晚 、 与成熟品牌差异较 大或者是未获批的水货产品 ， 则比较容易产生医生操作的失误 ， 也容易影响品牌口碑 。 5.2 C端：关注效果、性价比和医生技术，受 KOL、 KOC种草影响 图：消费者最关心医美项目的效果、性价比和医生技术水平 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 30 除了加强与医美机构的合作 ， 肉毒素品牌也通过 KOL、 KOC渗透电商和内容种草平台 ， 增强 消费者认知 ， 以提升品牌知名度 。 轻医美消费者信息获取来源主要为线下医美机构 、 内容平台 和互联网平台 。 以往品牌更多重视和 B端医美机构的合作及宣传 ， 随着第三方电商平台的成熟 和消费者获取信息意识的增强 ， 不少肉毒素品牌也逐步通过 KOL、 KOC合作的方式 ， 加强在新 氧 、 更美等第三方平台和微博 、 小红书等内容平台的种草 。 合作的 KOL主要包括专业的医生和 医美机构的管理人员 ， 合作的 KOC主要为经常在内容平台分享医美体验的资深医美消费者 。 消 费者通过专业医生和消费者的分享 ， 加深对肉毒素品牌的了解 ， 在终端购买中也会加强对于各 品牌的了解和关注 。 5.2 C端：关注效果、性价比和医生技术，受 KOL、 KOC种草影响 图：除了线下医院以外，内容平台和互联网平台是消费者获知轻医美信息的主要渠道 数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所（注：统计时间为 2019年 10月） 31 5.2 C端：关注效果、性价比和医生技术，受 KOL、 KOC种草影响 图：肉毒素品牌的内容营销方式 数据来源：微博，小红书，新氧，东吴证券研究所绘制 32 6. 问道邻国：韩国肉毒素百花齐放，定位各不相同 33 2019年韩国肉毒素市场规模达 1.12亿美元 ， CR3份额占比超八成 。 根据 Hugel年报统计 ， 2019年韩国肉毒素市场规模达 1.12亿美元 ， 同增 4.7%， 2015-2019年规模增速 CAGR为 4.9%， 韩国肉毒素市场较为成熟 ， 处于稳步增长阶段 。 按公司统计 ， 2019年韩国肉毒素前三大厂商 分别为 Hugel（ 生产 Botulax， 韩国 Letybo） 、 Medytox（ 生产 Medytoxin、 Innotox、 Coretox） 和 Allergan（ 生产 Botox） ， 市占率分别为 42%、 36%、 10%， CR3占比达到 88%。 2020年 4月以来 ， 第二大厂商 Medytox旗下三款产品先后因产品或合规问题被韩国食品药品 管理局吊销生产及销售许可 ， 韩国肉毒素市场未来市场份额或发生一定改变 。 6.1 韩国肉毒素市场规模稳步增长， Hugel连续多年份额位居第一 图： 2019年韩国肉毒素销售额市场份额（按公司） 图： 2019年韩国肉毒素规模达 1.12亿美元 数据来源： Hugel年报，东吴证券研究所（注：正规口径）数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所 Hugel（白 毒） , 42% Medytox（粉 毒、金毒等） , 36% Allergan（保妥 适） , 10% Daewoong（绿 毒） , 6% Ipsen（吉 适） , 3% Merz（西马） , 3% 0. 97 1 . 0 2 1 . 0 7 1 . 1 2 5 . 2 % 4 . 9 % 4 . 7 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 . 9 0 . 9 1 . 0 1 . 0 1 . 1 1 . 1 1 . 2 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 韩国肉毒素市场规模（亿美元） 韩国肉毒素市场规模 y o y （右轴） 34 2016年以来， Hugel生产的” Botulax”在韩国市场份额连续四年位居第一。 由 Hugel公司生产 的 Botulax（ Letybo韩国名）由于品质优越、纯度较高、安全稳定，在众多韩国肉毒素品牌中脱 颖而出， 2016-2019年在韩国市场份额连续四年位居第一，在韩国销售额由 2.2亿元人民币提升 至 3.6亿元人民币。其他韩国本土的主要品牌还包括 Medytoxin、 Nabota和 Liztox，所属公司分 别为 Medytox、大熊制药和 Huons，三者在国内水货市场分别被称为“粉毒”、“绿毒”和“ 橙毒”。 资料来源：四环医药官网，东吴证券研究所 （注：单位为亿元人民币） 图 ： 2016-2019年韩国主要本土肉毒素品牌销售额变化 6.1 韩国肉毒素市场规模稳步增长， Hugel连续多年份额位居第一 2 . 2 2 . 4 3 . 2 3 . 6 1 . 4 2 2 . 7 3 . 2 0 . 5 0 . 8 0 . 6 0 . 7 0 . 4 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 B o tu la x ( L et y b o ，白毒 ) M ed y to x in （粉毒）、 N ab o ta （绿毒） L iz to x （ H u to x ，橙毒） 35 韩国肉毒素市场发展至今已二十多年时间 ， 成长较为迅速 ， 可分为三个主要阶段： （ 1） 起步期 （ 1996-2005年 ） ：获批均为进口肉毒素 ， 本土企业孵化阶段 。 美国艾尔建的 “ Botox” 和中国兰州生物的 “ 衡力 ” 分别于 1996年和 2002年通过韩国药品监管部门 KFDA 获批上市 。 本土企业 Medytox和 Hugel均于 2001年开启肉毒素的研究和临床试验 。 （ 2） 成长期 （ 2006-2016年 ） ：本土品牌相继获批上市 ， 呈现百花齐放趋势 。 韩国获批的第 一个本土肉毒素品牌是 Medytox的品牌 Medytoxin， 其于 2006年获批上市并在 2009年凭借见 效较快 、 价格经济的特点跃居韩国肉毒素市场第一位 。 Hugel公司的肉毒素产品于 2010年获 批用于治疗眼睑痉挛 ， 并于 2012年正式注册 “ Botulax” 作为品牌名称 。 2014年 ， 大熊制药 的定位高端的肉毒素产品 Nabota获批上市 。 Medytox旗下的新品牌 Innotox和 Coretox也分 别于 2013年和 2016年获批上市 ， 其中 Innotox主打性价比 ， Coretox主打耐药性较好 。 总体来 看 ， 这一阶段韩国肉毒素的本土品牌不仅密集上市 ， 而且各具特色 ， 呈现百花齐放的趋势 。 （ 3） 成熟期 （ 2017年以来 ） ：本土仍有新品牌推出 ， 成熟品牌拓展海外市场 。 在此阶段 ， Hugel旗下的 Botulax已跃居韩国本土份额第一 ， 2019-2020年 Liztox（ Huons） 、 Bienox（ BNC Korea） 和 Hitox（ BMI Korea） 分别获批上市 。 同时 ， Hugel、 Medytox、 大熊制药等 旗下的成熟产品开始拓展海外市场 ， 例如乐提葆已行销 27个国家和地区 。 6.2 韩国肉毒素市场百花齐放，从成长走向成熟，并开拓海外市场 36 6.2 韩国肉毒素市场百花齐放，从成长走向成熟，并开拓海外市场 图：韩国肉毒素市场发展走势图 数据来源：各公司官网，东吴证券研究所绘制 37 7. 中国肉毒素品牌竞争格局分析 38 6.1 韩国肉毒素市场规模稳步增长， Hugel连续多年份额位居第一 图 ：我国正规肉毒素市场规模及增速预测 图：我国正规肉毒素销量占比预测 数据来源：中国整形美容协会，东吴证券研究所测算 预计至 2025年我国正规肉毒素市场规模超 140亿元，正规市场规模占比预计将持续提升，水货 市场将被持续挤压。 （ 1） 2019年我国正规肉毒素人均消费水平仅为 2.6元 /人，而同期韩国和美国的人均消费水平分 别为 16.5元 /人和 67.7元 /人，我国肉毒素市场规模提升空间较大。 （ 2）我们对我国正规肉毒素的规模增速进行假设，由于 2015年以来规模增速始终较快（ 2015- 2019年增速 CAGR为 31.2%），我们假设随着接受度的提升肉毒素渗透率有望持续提升，未来 有望保持较高增速，假设 2020/2021/2022/2023/2024/2025年