网易公司深度研究：稳健经营，持续迭代，匠心产品.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 66 Table_Page 公司深度研究 |媒体证券研究报告 Table_Title 网易（ NTES.O） 稳健经营，持续迭代，匠心产品 Table_Summary 核心观点： 游戏业务 龙头 地位稳固，持续稳健增长。 2018 年实现营业收入 671.6 亿元（ YOY+24.1%），归母净利润 61.5 亿元（ YOY-42.5%）。其中，受版号停发等因素影响，公司 2018 年游戏收入增速回落至 10.77%。 虽 面临 增速回落， 但 公司 核心竞争力并未动摇 ： 丰富 的 游戏 IP 资源 ， 庞大且 多层次的研发体系 ， 高频、 长周期的 用户行为数据，产品研发和迭代能力顶尖。 旗下工作室具备多维作战能力和快速学习能力， 作品 以 质取胜， 爆款迭出 ，行业地位稳固 。 目前，公司 自研 游戏 储备丰富， 并获得不少优质海外 游戏 代理权 ， 保障 游戏 收入 稳健增长 。此外， 游戏 作为 公司的 “现金奶牛” ， 持续 哺育多元 业务 发展。 战略稳步推进，“电商、音乐、教育” 等 新业务发展趋势良好。 面对经营环境变化，网易先后转让或暂停漫画、薄荷直播、保险和相册等业务，积极调整组织架构，升级“严选”为一级部门，加速杭州教育事业部与北京有道的业务整合。电商领域，采取“自营 +直采”模式，严控流程保障正品，严选和考拉已占据各细分市场的龙头地位， 18 年贡献营收 192 亿元（ YOY+64.8%）。在线音乐领域，网易云音乐凭借“社区运营 +优化算法”，用户规模节节高升。在线教育领域， 2018 年有道精品课收入实现翻番，成功跻身在线教育独角兽。 投资建议： 网易重内部孵化的 展业 基因和持续打磨产品的匠心精神，是其在互联网行业保 持领先地位的重要原因。 随着游戏版号恢复审批 ，叠加 海外市场持续开拓， 公司 游戏收入增速有望在 20192020 年回升 ， 今年 值得期待的 重磅产品包括梦幻西游 3D 、 轩辕剑龙舞云山 和 EVE 星战前夜 等 。对于 新兴业务 ，我们认为 电商和云音乐 将从追求 MAU 的 增长转向付费率 、 ARPU 的提升， 在线教育 的 流量优势将有效平抑 其 获客成本，预计 三者 的 亏损幅度将持续收窄。我们预计 20192021 年 GAAP-归母净利分别为 64.3、 70.8 和 80.4亿元，对应 PE 分别为 38.2x/34.7x/30.6x，根据 SOTP 和 FCFE 算 得每股合理价值为 295.20 美元 /ADS，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 储备游戏无法获得版号，电商增长不及预期，版权费用增长。 盈利预测： Table_Finance 货币单位：人民币 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 54102 67155 83281 104097 127435 增长率 (%) 41.7% 24.1% 24.0% 25.0% 22.4% GAAP-归母净利润 10708 6152 6432 7084 8037 增长率 (%) -7.7% -42.5% 4.5% 10.1% 13.4% Non-GAAP-归母净利润 12712 8682 9353 10427 11881 Non-GAAP EPS元 /ADS 96.80 66.11 71.22 79.40 90.47 市盈率（ P/E） 23.75 33.82 38.25 34.73 30.61 市净率（ P/B） 5.56 4.60 4.59 3.91 3.35 EV/EBITDA 16.23 20.74 19.25 16.72 14.26 数据来源 ：公司财务报表， 广发证券发展研究中心 Table_Invest 公司评级 买入 当前价格 278.73 美元 /ADS 合理价值 295.20 美元 /ADS 报告日期 2019-04-09 Table_BaseInfo 基本数据 总存托凭证数量（百万） 131.3/131.3 总市值 /流通市值（亿美元） 367.3/367.3 一年内最高 /最低（美元） 187.64/324.37 30 日均成交量 /成交额 (百万 ) 0.82/189 近 3个月 /6个月涨跌幅（ %） 15.2%/32.9% Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 旷实 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshigf Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts 联系人： 吴桐 021-60759783 wutonggf -40%-20%0%20%2018/32018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/3网易 纳斯达克指数识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 66 Table_PageText 网易 |公司深度研究 目录索引 一、运筹帷幄，互联网浪潮中的长跑者 . 6 1.1 把握互联网发展红利，稳步实现业态切换，保持行业前列 . 6 1.2 股权结构和高 管团队稳定，经营稳健，产品持续孵化能力强 . 9 二、以 “匠心 ”致 “玩心 ”，网易游戏的精品之路 . 12 2.1 用户增速放缓，市场份额继 续向头部集中 . 12 2.2 端游缔造自研神话，精品延续，手游时代厚积薄发 . 13 2.3 “阴阳师 ”叩开日本游戏市场，海外扩张值得期待 . 21 2.4 内容为体，运营为 翼，三大特征注入长胜基因 . 24 2.5 游戏版号审批恢复，低基数下收入利润增速有望回升 . 29 三、跨境电商，品质选购， “考拉 +严选 ”开辟新市场 . 30 3.1 网易考拉强势入局，稳居独立跨境电商行业龙头 . 30 3.2“高效 +品价比 ”购物模式逐渐兴起，电商新秀 “网易严选 ”问世 . 32 四、深耕音乐产业链，网易云音乐行业地位稳 步提升 . 36 4.1 “黑胶 ”现世，网易云音乐跻身音乐流媒体第一梯队 . 36 4.2 音乐市场成长空间巨大，网易云音乐作为行业龙头有望率先受益 . 38 五、优势协同， 在线教育成为战略新方向 . 40 5.1 自主搜索引擎 “有道 ”问世，词典工具打开教育市场 . 40 5.2“工具导流 +内 容变现 ”，网易有道跻身在线教育独角兽 . 43 5.3 “公开课 +云课堂 ”主攻成人教育，有望与有道事业部完成整合 . 44 5.4 教育业务整合在即，实现从 K12 到成人在线教育的全产业链布局 . 46 六、经典传承，电子邮箱、门户网站成为流量 入口 . 47 6.1 资讯平台纷纷转型， “算法 +内容 ”成为核心竞争力 . 47 6.2 历久弥新，长效运营奠定品牌基础， TOB 服务成为增长点 . 47 6.3 受头条系分流和宏观经济下滑影响，广告收入增速放缓 . 49 七、财务分析和盈利预测 . 51 7.1 游戏业务盈利预测 . 54 7.2 电商业务盈利预测 . 56 7.3 广告业务、网易云音乐盈利预测 . 58 八、风险提示 . 63 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 66 Table_PageText 网易 |公司深度研究 图表索引 图 1：网易发展历程：把握互联网发展红利，稳步实现业态切换，保持行业前列 . 6 图 2：网易 20012008 年营业收入（百万元）和增速 . 7 图 3：网易 20012008 年归母净利润（百万元）和增速 . 7 图 4： 20062018 年网易各项业务营业收入比重（ %） . 8 图 5：网易 2009 至今营业收入（亿元）和同比增速 . 9 图 6：网易 2009 至今归母净利润（亿元）和同比增速 . 9 图 7： 2018 年网易股权结构图 . 9 图 8：网易的历史现金派息情况和年化股息率 . 10 图 9：网易组织架构图 . 10 图 10：网易各细分领域的投资汇总 . 11 图 11： 2008-2018 年游戏用户数和同比增速 . 12 图 12： 2008-2018 年游戏 ARPU 值和同比增速 . 12 图 13： 2018 年收入前 50 名新游中研发商产品收入占比 . 13 图 14： 2018 年收入前 50 名新游中发行商产品收入占比 . 13 图 15：移动游戏市场的竞争格局 . 13 图 16：网易在线游戏收入（亿元），同比增速（ %）以及各年份推出产品情况 . 14 图 17：梦幻西游和大话西游 II ACP（万人）和增速（ %） . 14 图 18：代理 暴雪游戏收入贡献（亿元）和同比增速（ %） . 15 图 19：公司计算机和服务器资产价值和同比增速 . 15 图 20：网易客服人数（人）和魔兽世界客服占比（ %） . 15 图 21：网易代理暴雪游戏产品 . 16 图 22：向暴雪支付的授权费和同比增速 . 16 图 23：网易在线游戏毛利率变化（ %） . 17 图 24：阴阳师 MAU 和单人日均使用时长走势图 . 18 图 25：荒野行动 MAU 和单人日均使用时长走势图 . 18 图 26：网易爆款游戏（历史 MAU 超过 1000 万） . 18 图 27：网易手游收入，同比增速和占总游戏收入比重 . 19 图 28： 2015 年至今网易游 戏海外投资梳理 . 19 图 29：网易移动收入分账成本（百万元）和收入占比 . 20 图 30： 20142018 网易在线游戏的毛利率（ %） . 20 图 31：网易在移动游戏和端游的储备情况 . 21 图 32：全球手机游戏市场的销售收入和同比增速 . 21 图 33：中国的自研网游海外市场销 售收入和同比增速 . 22 图 34： 2018H1 海外中国游戏类别的下载量份额 . 22 图 35：荒野行动融合日本市场本土元素 . 23 图 36：荒野行动在 Youtube 上的直播 . 23 图 37：网易游戏旗下的事业部和工作室 . 24 图 38：研发费用（百万元）和研发费用率（ %） . 25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 66 Table_PageText 网易 |公司深度研究 图 39：网易研发费用（百万元）和 A 股游戏比较 . 25 图 40： 18H1 研发费用率（ %）和海外游戏龙头比较 . 25 图 41： 20142018 年网易 Mini 项目的参与人数和成果情况 . 26 图 42： 游戏垂直社交平台 “网易大神 ” . 27 图 43：网易游戏论坛和网易大神的 MAU（ 万人） . 27 图 44：网易游戏论坛和网易大神的用户年龄分布 . 27 图 45：网易电子竞技品牌 NeXT 的主要参赛游戏作品和合作媒体 . 28 图 46：网易游戏 IP 的多元衍生 . 29 图 47： 20142019Q1 网易游戏的手游产品发行数量（款） . 29 图 48： 2016Q42018Q4 网易考拉的市占率变化（ %） . 30 图 49： 2018Q4 跨境零售电商市场交易规模占比（ %） . 30 图 50：网易考拉严格流程管控，确保正品 . 31 图 51：每年建设投资金额（亿元，左轴）办公楼和仓库在建面积（万平米，右轴）. 32 图 52：办公楼和仓库的年租金（亿元）和同比增速（ %） . 32 图 53：万科物流和网易考拉在全国物流仓储的分布情况 . 32 图 54： “ODM+严选电商 ”和 “OEM+品牌商 +综合电商 ”模式比较 . 33 图 55：网易严选 MAU（左轴）和人均单日使用时长 . 34 图 56： 网易严选的用户画像 . 34 图 57：网易的存货规模（百万元）和同比增速（ %） . 34 图 58：网易电商业务营业收入和同比增速 . 35 图 59： 网易电商业务毛利率（ %） . 35 图 60： 2016-2018 中国跨境进口零售电商交易规模（亿元）和同比增速（ %） . 35 图 61：网易云音乐的发展历程 . 36 图 62：主要音乐流媒体 APP 的 MAU（万人） . 36 图 63：主要音乐流媒体 APP 的人均单日使用次数（次） . 36 图 64：网易云音乐的音乐人扶持计划 . 37 图 65：网易应付内容成本（百万元）和同比增速（ %） . 37 图 66：网易云音乐的多元变现生态 . 38 图 67： 2017 年世界各国营业收入占比（ %） . 39 图 68： 2017 年各国音乐流媒体收入增速（ %） . 39 图 69：有道布局在线教育产业链的优势，现状和未来目标 . 40 图 70：有道词典 APP 月活用户数（万）和全平台累计下载量（亿次） . 41 图 71：有道词典用户的学历分布（ %） . 41 图 72：有道词典用户的收入结构分布（ %） . 41 图 73：有道词典的变现结构 . 42 图 74：网易有道的产品矩阵 . 42 图 75：有道精品课各品类课程数量、销售额估算和名师团队 . 43 图 76：网易公开课的发展历程和课程体系情况 . 44 图 77：网易云课堂精品课程的课程体系，发展战略和合作伙伴情况 . 45 图 78：网易门户 网站和网易新闻 APP 的基本情况 . 47 图 79：网易电子邮箱 VIP 服务情况 . 48 图 80：网易电子邮箱累计注册用户数量（亿个） . 48 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 66 Table_PageText 网易 |公司深度研究 图 81：网易电子邮件 VIP 用户和企业用户数量（万户） . 48 图 82：邮件、无线增值及其他营业收入和同比增速 . 49 图 83：邮件、无线增值业务及其他毛利率（ %） . 49 图 84：网易的广告资源位分布情况 . 49 图 85：网易品牌类广告和效果类广告的占比变化（ %） . 50 图 86：网易广告业务营业净收入和同比增速 . 50 图 87：网易广告业务毛利率变化（ %） . 50 图 88：网易的销售、管理和财务费用率（ %） . 51 图 89：网易的运输和装卸费用（百万元）和销售费用占比（ %） . 51 图 90：网易的各类型的股权成本分摊情况（百万元） . 52 图 91：网易的经营性、融资性和投资性现金流净额（亿元） . 53 图 92：国内主要互联网公司的经营性现金流 /净利润 . 53 图 93：国内主要互联网公司的资产负债率 . 53 图 94：国内主要互联网公司货币资金和存款、理财占资产的比重（ %） . 54 图 95：国内主要互联网公司商誉占资产比重（ %） . 54 图 96：网易各年份主要收入贡献游戏产品 . 54 图 97： 2017 年估算的游戏业务的主要成本构成（ %） . 56 图 98：京东 20112018 年营业收入增速和毛利率增速变动 （ %） . 58 图 99：网易广告业务收入增速和中国 GDP 不变价增速情况 . 58 表 1：暴雪和网易签约游戏的续期情况 . 16 表 2：网易客户端游戏 IP 改编手机游戏情况 . 17 表 3： 2018 年游戏厂商出海月排名变动 . 22 表 4：网易游戏出海日本市场排名情况 . 23 表 5：网易客户端游戏收入预测（亿元）和同 比增速（ %） . 55 表 6： 20192021 年跨境电商营业收入预测（亿元） . 56 表 7： 20192021 年严选电商营业收入预测（亿元） . 57 表 8：网易云音乐在线音乐服务总收入估算 . 59 表 9：网易各项业务的营业收入（百万元 ）和同比增速（ %） . 60 表 10：网易的股权现金流量情况（百万元，人民币）和估值情况 . 60 表 11：网易各块约业务的分部估值表 . 61 表 12：游戏、音乐、电商细分行业可比公司的估值情况（注：统计日期 2019 年 4月 9 日，其他公司的估值指标为 Wind（ A 股公司）或者 Bloomberg（海外上市公司）一致预期） . 62 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 66 Table_PageText 网易 |公司深度研究 一、运筹帷幄，互联网浪潮中的长跑者 1.1 把握互联网发展红利，稳步实现业态切换，保持行业前列 中国互联网高速发展的 20年，出现了包括门户、 SNS、网络游戏、电子商务、互联金融等在内的众多风口，新秀迭出，老将迟暮，唯有匠心者能得始终。网易发展二十年，始终围绕用户的精神需求和物质需求，不追求资本并购带来的快速增长，谨慎布局，顺势而为，以内部孵化为核心，从传统的邮箱、门户业务发展成为以游戏为核心，电商、音乐、教育多元发展的生态布局。作为互联网浪潮中的长跑者，网易经历多次互联网浪潮仍保持行业领先地位，其发展历程可分为以下几个阶段： 图 1：网易发展历程：把握互联网发展红利，稳步实现业态切换，保持行业前列 数据来源：网易官网，公司 20002017 年报 ，广发证券发展研究中心 凭借 “WAVS+门户网站 ”业务，网易成为中国首批海外上市互联网公司。 网易由丁磊创立于 1997年 6月， 1997年 11月，网易自主研发了国内首个全中文免费电子邮件系统，逐渐成为第一中文邮箱品牌， 1999年推出 “网易 163”门户网站，与搜狐、新浪、腾讯并称中国四大门户， 1999年 5月成立独立的广告团队并开始尝试电子商务服务（网易拍卖，网易商城等）。凭借无线增值业务和门户平台广告业务的优异表现，公司营业收入实现快速发展，成功从软件开发商转型为互联网服务提供商，于 2000年7月成功登陆美国纳斯达克。 20002005年，无线增值、广告业务快速发展，网络游戏正式启航。 在无线增值业务上，搭乘国内 SMS需求爆发浪潮，与中国移动、联通等运营商达成合作，抢占移动网络时代先机，向用户提供电子邮件，新闻订阅，交友互动和电话铃声等约 200种不同服务产品和订阅包。 2001年 3月，网易通过全资收购天夏科技 有限公司，与台湾华义国际签订了 MMORPG代理协议，正式进入网络游戏领域。 2002年 7月发行西方魔幻 MMORPG精灵代理游戏， 2002年 8月发布西游故事背景的 MMORPG大话西游 II，凭借广泛的 IP认可度和游戏玩法成为中国自研网游的里程碑，也奠定了网易长达十余年 “自研为主 +代理为辅 ”的游戏业务模式。 20032005年期间，公司持识别风险，发现价值