网易深度报告：邮箱+游戏+电商，跨界龙头未来何去何从.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 信息技术 | 互联网 推荐 （ 维持 ） 邮箱 +游戏 +电商，跨界龙头未来何去何从 2019年 08 月 05 日 网易（ NTES.O）深度报告 上证指数 2868 行业规模 占比 % 股票家数（只） 25 0.7 总市值 （亿元） 2722 0.5 流通市值（亿元） 2060 0.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.4 24.6 4.4 相对表现 0.4 9.2 -6.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、陌陌 2019 年一季报解读 增值业务成核心引擎，营收净利均超预期 2019-06-06 2、欢聚时代 2019 年一季报解读 直播业务 +全球化战略拉动营收，公允 价 值 变 动 导 致 净 利 大 增 2019-06-06 3、哔哩哔哩 2019 年一季报解读 游戏业务回暖，直播电商爆发，内容投入扩大 2019-05-21 网易作为中国领先的综合性互联网公司，秉承着“创新”和“匠心”的理念树立了独特的品牌形象。随着移动互联网流量红利的消失，近年来网易在聚焦核心游戏业务的同时，不断探索新消费场景和业务领域，在电商、音乐、在线教育等行业多点开花，驱动公司营收持续增长。本报告对网易在游戏、电商、邮箱、音乐、在线教育和广告这 6 个业务领域的表现进行梳理，分析其核心竞争力和潜在风险，然后从核心价值观 、 高管团队的稳定性和不跟风投资风格这 三 方面提炼网易未来发展的核心竞争力。最后聚焦游戏和电商两大主要营收增长点，探讨游戏业务可能存在的天花板以及电商业务未来发展前景，希望能为投资者提供一定参考。 公司发展路径为邮箱 游戏 电商，属于 较 为少见的大跨度成功跨界龙头。公司最早以门户网站及电子邮箱业务起家， 2001 年， 公司 开始进军游戏产业，并在之后的十几年时间中快速成长， 并且 2014 年成功 从端游切入手游，目前已经是 国内仅次于 腾讯的第二大游戏龙 头。 2015 年网易切入电商市场， 15 年、16 年分别推出网易考拉和网易严选，其中网易考拉自 16 年以来连续三年市场份额在我国跨境电商市场中稳居首位，网易严选也成为精选电商这一细 分领域的龙头。 其之所以能够连续取得突破，我们认为原因主要在于： 1） 追求专业和品质的内部价值观 ； 2）稳定的公司管理团队。 游戏业务持续充当现金牛， 手游研发能力厚积薄发； 电商业务带来收入增量 ，毛利率长期有望提振 ： 1) 网易游戏通过聚集热门 IP 并深挖价值、提高研发投入以及游戏出海三个策略持续 生产优质内容，拓展游戏品类 ，如大话西游等端改手产品 热度经久不衰，阴阳师等优质 IP 布局多产品矩阵以及荒野行动霸榜日本手游畅销榜， 预计将持续为公司提供稳定丰厚现金流 ； 2）全球直采消除溢价 的 跨境电商“网易考拉”和 ODM 模式的 精选电商“网易严选” 双轮驱动 ，通过优质产品和服务沉淀忠实用户，成为营收端增长点， 公司毛利率有继续提振 的 空间 。 广告业务增速放缓，创新业务战略地位提升： 1）明星产品网易云音乐持续深耕优质原创音乐内容，通过上线直播、交友等功能增加音乐社区活跃度，探索新的商业模式提高用户付费收入； 瞄准快速增长的在线教育市场，通过已有业务的庞大用户进行导流 实现精准低成本获客；打造 “TECAH”产品矩阵，建立独立教育生态进行差异化竞争。 2) To B 端，网易广告通过优质投放端口及差异化解决方案吸引多领域品牌客户； To C 端，网易新闻收入增长放缓。 罗亚琨 luoyakuncmschina S1090518090004 重点公司主要财务指标 (截止至 2019.8.2，网易和腾讯股价分别为美元和港币 ) 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 网易 219.7 10.09 11.07 12.77 19.97 17.31 4.08 暂无评级 腾讯 355.8 9.60 11.15 13.56 32.10 26.40 8.25 暂无评级 资料来源： Bloomberg、招商证券 -30-20-1001020304050Aug/18 Nov/18 Mar/19 Jul/19(%) 互联网 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 引言 . 8 1.网易：以 “品质 ”闻名的综合性互联网巨头 . 9 1.1 发展历程：邮箱 游戏 电商，跨界龙头崛起 . 9 1.2 稳定的股权结构及管理团队是公司健康发展的基石 . 10 1.3 收入稳健增长：游戏现金牛 +电商增长极 . 12 2.游戏业务：机遇与挑战并存，领先地位有望巩固 . 14 2.1 行业层面：增速放缓 &政策变化，头部效应突出 . 14 2.1.1 整体市场步入成熟期，手游占比超六成，二八效应增强 . 14 2.1.2 监管趋严，版号审核出台新规 . 15 2.1.3 未来方向：短期看细分品类与出海，中期看技术更迭 . 16 2.2 网易游戏：后发制人，成功转型 . 17 2.2.1 2001-2007 年：两款 “西游 ”类游戏奠定端游市场地位 . 17 2.2.2 2008-2013 年：代理暴雪精品游戏，蓄力手游市场 . 18 2.2.3 2014 年至今：端游优势顺延至手游，腾网瓜分市场 . 19 2.3 网易游戏成功之秘：善用 IP，研发不辍 . 21 2.3.1 利用热门 IP 快速聚集玩家热度 . 21 2.3.2 不满 足于端游 IP 改编，对自研创新的追求从未放弃 . 22 2.4 游戏出海：出海收入稳居前三，日本市场崭露头角 . 25 2.5 发展方向： IP 大作吸引关注，产品线持续丰富 . 26 3.电商业务：构筑跨境电商龙头，打造网易严选品牌 . 31 3.1 电商业务占总营收比重持续上升 . 31 3.2 网易考拉：全球直采消除溢价，位列跨境电商第一 . 32 3.2.1 跨境电商行业空间与格局：市场稳健发展，网易考拉居龙头 . 32 3.2.2 发展历程与商业模式： “自营直采 ”造就低价优质 . 34 3.2.3 网易考拉核心竞争力：供应链、物流、用户群和产品品类多方向发力 . 35 3.3 网易严选：致敬无印良品，开创 ODM 精 选电商品牌 . 35 3.3.1 精选电商行业：快速发展、竞争激烈的新市场 . 35 3.3.2 网易严选的发展历程和商业模式： ODM 模式为消费者打造性价比生活 . 37 3.3.3 网易严选的核心竞争力： ODM 模式筑造大牌品质 . 38 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 4.创新及其他业务：聚焦主航道，精耕优质内容 . 39 4.1 业务营收持续增长，战略地位提升 . 39 4.2 邮箱业务：市场趋于稳定，腾讯、网易覆盖主要用户 . 40 4.3 网易云音乐 :以音乐社交为核心打造独特品牌印象 . 42 4.3.1 腾讯网易分割数字音乐市场 . 42 4.3.2 网易云音乐发展历程与商业模式：广告、用户和版权收入三足鼎立 . 43 4.3.3 如何看网易云音乐未来？个性化推荐、 UGC 氛围和细分内容上的优势领航未来发展 . 44 4.4 教育 /工具业务：打造产品矩阵，实现从流量到内容的战略聚焦 . 45 4.4.1 网易有道核心竞争力：获客 -转化 -留存的逻辑化产品矩阵 . 46 5.广告（互联网媒体）业务： C 端稳健发展， B 端差 异化竞争 . 47 5.1 广告收入增速放缓，占总收入比例降低 . 47 5.2 互联网广告行业：规模增速放缓，移动端占比提高， BAT 仍占主导地位 . 48 5.3 网易广告的核心竞争力：培养用户 “跟帖 ”习惯，发展原创内容平台，掌握优质用户资源 . 49 6.财务分析：现金流状况良好，利润率承压 . 52 7.核心看点：短 期游戏仍是最大亮点，电商运营偏稳健 . 54 问题 1：网易公司的核心竞争力是什么？ . 54 问题 2：游戏业务的天花板在哪里？ . 55 问题 3：电商业务会成为公司的第二春吗？ . 57 问题 4：目前市场对于网易的估值和盈利预测？ . 57 8.风险提示 . 58 图表目录 图 1：网易业务矩阵 . 10 图 2：上市以来股价情况 . 10 图 3： 2006-2018 年网易各项细分业务收入占比 . 13 图 4： 2006-2018 年网易营收增长情况 . 13 图 5： 2006-2018 年网易归母净利润增长情况 . 13 图 6： 2006-2018 网易毛利率与归母净利率变化情况变化情况 . 14 图 7：游戏市场实际销售收入 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 8：中国游戏用户规模 . 14 图 9：中国游戏市场手游和端游收入占比 . 15 图 10：中国手游市场上腾讯和网易收入占比 . 15 图 11：中国手游出海收入和占海外市场收入比例 . 16 图 12： VR、 AR 和混合现实市场收入预测（十亿美元） . 17 图 13：云游戏操作流程 . 17 图 14：梦幻西游宣传图 . 17 图 15：大话西游 2游戏画面 . 17 图 16：网易游戏业务收入变化情况 . 18 图 17：网易研发费用占净收入比例变化 . 19 图 18：网易的网游业务研发人员数量变化 . 19 图 19：网易部分游戏产品列表 . 19 图 20：网易手游收入和占比变化 . 20 图 21：网易与腾讯手游收入变化 . 20 图 22：梦幻西游 2015 年中国 iOS 畅销榜排名情况 . 20 图 23：网易在线游戏业务毛利率变化情况 . 21 图 24：阴阳师宣传图 . 22 图 25：决战！平安京宣传图 . 22 图 26：阴阳师上线后中国 iOS 畅销榜排名情况 . 22 图 27：网易游戏组织架构图 . 23 图 28： 2019 年 520 发布会上，梦幻西游手游团队发布更新内容 . 24 图 29： 2018 年腾讯和网易自研产品流水市场份额 . 25 图 30： 2018 年腾讯和网易发行产品流水市场份额 . 25 图 31： 2018 年收入前 50 手游新品中各研发商产品数 . 25 图 32： 2018 年收入前 50 手游新品中各发行商产品数 . 25 图 33：网易在中国手游发行商出海收入榜的排名 . 26 图 34：网易发行的手游在出海手游收入榜中的情况 . 26 图 35：宝可梦大探险宣传图片 . 29 图 36：漫威：超级争霸战宣传图片 . 29 图 37： 2017-2019Q1 电子商务业务收入（亿元） . 32 图 38：网易考拉和网易严选 MAU（万人） . 32 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 39：季度电子商务业务收入（亿元） . 32 图 40：电子商务业务毛利润及毛利率 . 32 图 41： 2014-2018 年中国跨境电商交易规模 . 33 图 42： 2016-2018 年海淘用户规模 . 33 图 43： 2016-2018 中国跨境电商平台市场份额分布 . 33 图 44：网易考拉运营流程图 . 34 图 45：精选电商行业生命周期 . 36 图 46： 2018 精选电商认知率、使用率及品质感认可度 . 37 图 47：网易严选商业模式 . 37 图 48：季度创新及其他业务收入（亿元） . 39 图 49：季度创新及其他业务毛利润及毛利率 . 39 图 50： 2015-2018 年中国个人邮箱用户规模 . 40 图 51： 2019.04 移动端邮箱 App 月独立设备数（万台） . 41 图 52： 2019.04 PC 端邮箱网页月度覆盖人数（万人） . 41 图 53： 2019.04 移动端各邮箱 App 份额 . 41 图 54： 2019.04 PC 端各邮箱页面份额 . 41 图 55：邮箱大师月独立设备数（亿台） . 41 图 56： QQ 邮箱月独立设备数（亿台） . 41 图 57： 2014-2018 年中国数字音乐市场规模 . 42 图 58： 2019Q1 中国移动音乐 APP 月活跃用户规模 . 42 图 59： 2019Q1 中国移动音乐 APP 月独立设备数 . 43 图 60：网易云音乐商业模式 . 44 图 61： 2011-2018 年网易广告收入变化情况 . 47 图 62： 2011-2018 年网易广告收入占比变化 . 47 图 63：季度广告业务收入（亿元） . 47 图 64：广告业务毛利润及毛利率 . 47 图 65：中国互联网广告市场规模 . 48 图 66：移动端及 PC 端互联网广告市场占比 . 48 图 67： 2018 年互联网广告平台收入占比 . 48 图 68： 2018 年互联网公司广告收入占比 . 48 图 69： 2018 年 3 月综合新闻 App 用户粘性 . 49 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 70： 2018 年 3 月综合新闻 App 用户活跃度（ DAU/MAU） . 49 图 71：网易新闻 App 截图 . 50 图 72： 2018 年 3 月各新闻 App 终端价格超 3000 元用户占比 . 50 图 73：网易新闻 App 及主要竞品 IOS 平台排名（免费新闻类） . 51 图 74：公司利润率水平 . 52 图 75：公司期间费用率 . 53 图 76：各项业务毛利率 . 53 图 77：公司存货水平 (亿元 ) . 53 图 78：公司资产负债率 . 53 图 79：公司经营活动、投资活动、筹资活动现金流净额（亿元） . 54 图 80： 公司现金及现金等价物（亿元） . 54 图 81： 2019 年中国手游市场规模预测 . 55 图 82：中国游戏用户规模变化情况 . 55 图 83： 2014-2018 年各地区游戏市场年均增长率 . 56 图 84： 2018 年海外手游市场规模（亿美元） . 56 图 85：端游逆水寒游戏宣传图 . 56 图 86：手游遇见逆水寒游戏宣传图 . 56 表 1：网易发展历程回顾 . 9 表 2：截至 2018.12.31 网易大股东（持股比例超 5%） . 11 表 3：网易高管任职情况 . 11 表 4：截至 2018.12.31 网易员工分布情况 . 12 表 5：网易代理的暴雪游戏情况 . 18 表 6：网易游戏 IP 续作情况 .