金融对外开放， 关注龙头券商发展机遇.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2018 年 04 月 10 日 证券 金融对外开放， 关注龙头 券商 发展机遇 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： 联系人：高崧 电话： Email： gaosongr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 2025162.53 行业流通市值 (百万元 ) 1522010.45 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.03.30 2018.03.08 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 中信 证券 19.74 0.86 0.94 1.07 1.21 22.95 21.00 18.46 16.27 - 未评级 华泰证券 18.18 0.88 1.30 1.13 1.26 20.77 14.04 16.1252 14.43 - 未评级 广发证券 16.32 1.05 1.13 1.17 1.27 15.23 14.15 13.70 12.61 - 买入 东方证券 12.29 0.41 0.57 0.58 0.68 30.34 21.82 21.51 18.36 - 买入 光大证券 12.46 0.74 0.65 0.74 0.83 16.86 19.05 16.75 14.94 - 未评级 备注 ：未评级盈利预测取 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 金融行业对外开放提速，券商行业机遇与挑战并存，增量资金的进入提升市场活跃度，允许外资控股，合作深度有望增强；同时外资更为成熟的商业模式使得牌照的价值进一步下滑， 竞争 紧迫感将有所提升，券商寻求转型发展，加速国际化布局，龙头券商布局前瞻，资本实力雄厚，有望把握机遇充分受益。 两步走“引进来” ， 提供更多 合作 机遇 ： 1）对外开放 ，“引进来” 提升 市场 活跃度。 回顾 并 展望 金融机构对外开放 历程 ， 首先在于体制机制 ， 从交易渠道看 ： 目前已推出沪港通、深港通、债券通等交易模式，未来有望继续通过与发达国家和地区、“一带一路”沿线国家和地区交易所的合作，充分参与全球化交易 ，同时，近期 CDR 顶层设计出台， 境内投资者 有望分享新经济独角兽红利； 从 在资金流通 看 ： 3 月 13 日 ， 上交所表示拟提高 QFII、 RQFII 交易以及持有 A 股比例分别至 10%/15%，根据我们测算 ， 截止 2017 年底 两类机构 持股比例仅为 0.02%，具有较大提升空间 ，同时 随着 MSCI 的临近， 境外资金进入预期增强，境内 公募基金销售 开启，市场活跃度有望提升 ； 2） 持股比例放开，允许控股之下合作机遇增多 。 金融开放的第二个层次在于外资投资比例 限制 放宽 ， 我们认为， 中国金融环境具有特殊性， 政策拟允许外资控股， 合作机遇大于竞争 ， 外资 有望 选择优质的金融机构，加大股权投资力度，一方面保持对国内金融市场 的 跟踪，同时享受较高投资收益。 同时目前已有外资持股子公司的券商有望在层面加深合作，提升整体竞争力 。 紧迫感增强， 面临 挑战 加速“走出去” ： 1） “牌照 ”优势持续减弱，内资券商 “走出去” 加速国际化发展 ，大券商具有优势 。 随着国泰君安登录H 股，以及中信建投获批回 A， A+H 股券商有望突破 11 家， 内资券商国际化布局持续推进， 在外资允许控股的情况下，“牌照红利”将进一步减弱，“ 靠天吃饭 ”局面迫切需要改变 ，我们认为， 积极参与国际化发展，寻求新业务增长点成为 转型 的一大趋势。 其中 大券商布局前瞻，有望加速发展 ， 2017 年中信并表里昂证券，华泰并表 AssetMark，海外业务收入更上一个台阶，根据目前公布的年报来看，广发、兴业等券商实现海外业务翻倍增长。 2） 政策升温，多业务全球化参与程度有望提升。 一方面， 建设多层次资本市场、提升直接融资、 对外开放 等机遇有利于 内资 券商投行 逐步缩小 在 定价权 等方面 与欧美投行差距， 同时 CDR 顶层设计出台， 券商 作为潜在托管发行机构 业务范围有望进一步拓宽 ； 另一方面， 国内原油期货上市，人民币定价权提升，随着 FICC 标的品种的增多，券商期货经纪、场外衍生品业务的发展迎来机遇 ，对外开放带来更多对冲需求，具有衍生品业务优势的 中信、中金等龙头有望充分受益。 投资建议 ： 金融对外开放，券商行业机遇与挑战并存 ，龙头券商有望同时受益于市场活跃度提升以及国际业务快速发展 。建议关注：中信证券、华泰证券、 光大证券等 风险提示事件： 二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 机遇：两步走 “引进来 ”，市场活跃度提升，允许外资控股，合作机遇增多 . - 3 - 资本市场市场对外开放，资金流动提升交易活跃度 . - 3 - 持股 比例放开，允许控股之下合作机遇增多 . - 4 - 挑战：竞争紧迫感，内资券商加快走出去 . - 7 - 风险提示 . - 11 - 图表目录 图表 1：金融开放合作机制回顾 . - 3 - 图表 2：外资持股券商政策发展一览 . - 4 - 图表 3：合资券商持股比例及业绩情况 . - 5 - 图表 4：近期获批 以及在审合资券商一览 . - 5 - 图表 5：不同经济体外资投行收入占总收入比重（ %） -2016 . - 7 - 图表 6：上市券商国际化分支机构情况 . - 8 - 图表 7：证券行业业务结构 . - 9 - 图表 8：券商海外业务占收入比例（ %） -2016A . - 9 - 图表 9：券商国际业务占收入比例（ %） -2017A . - 10 - 图表 10：券商场外衍生品业务情况 -2017 年 1 月 . - 10 - 图表 11：券商估值表 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 机遇： 两步走“引进来”， 市场活跃度提升， 允许 外资控股 ， 合作机遇增多 资本市场市场对外开放，资金流动提升交易活跃度 创造更有吸引力的投资环境， 持续吸引 外资 。 4 月 10 日，习总书记在博鳌论坛主题演讲中提到 “过去，中国吸引外资主要靠优惠政策，现在要更多靠改善投资环境。我们将加强同国际经贸规则对接，增强透明度，强化产权保护，坚持依法办事，鼓励竞争、反对垄断”。 回顾中国金融 对外开放，首先为 体制机制的合作 ，展望未来， 我们从交易渠道以及资金渠道 两个方面具体分析。 图表 1：金融开放合作机制回顾 来源： 国务院，证监会， 中泰证券研究所 证券 交易渠道 拓宽 ， 参与全球化交易 。 1） 与境外股市互联互通。 证券业 目前已推出沪港通、深港通、债券通等交易模式，同时，新入股的达卡证交所，存在潜在合作机遇，未来有望继续通过与 发达国家和地区 、“一带一路”沿线国家和地区 交易所 的 合作， 充分参与全球化交易。 2）随着 CDR 日程加速， 红筹回归使得 境内投资者 分享新经济独角兽红利成为可能。 MSCI 纳入 临近， 外资进入提升交易活跃度预期。 业务层面： 1） QFII和 RQFII 交易扩容。 据彭博报道，上交所力争改善海外投资者准入， 计划三年内外资交易 A 股的比例达到 15%，外资持有 A 股的比例提高到10%， 我们认为，外资的进入对于市场投资情绪的提振以及交易结构的改善有一定积极作用 ，截止 wind 最新 统计 ，市场 QFII 机构家数 313 家， 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 投资额度 991 亿美元， RQFII 机构 231 家，投资额度 6154 亿美元， 截止 2017 年 QFII 持股市值占 A 股总市值 仅 0.02%， 仍有较大提升空间 。2） 纳入 MSCI，境内外资金活跃度提升。 随着 A 股正式纳入 MSCI 指数临近，预计按照 0.25%、 0.5%比例纳入合计将吸引约 170 亿美元海外资金入场， 3 月 13 日，境内首只 MSCI 指数基金率先发行，市场热度提升，对券商经纪业务有一定提振作用； 投资层面： 券商有望受益于 MSCI 资金入市。 根据 2018 年 2 月 28 日最新公布的 国际通 指数权重 看， 17 券商 列， 合计权重 预计为 4.91%， 正式纳入 MSCI 后，券商 在 资金面上有望得到外资支撑。 持股比例放开，允许控股之下合作机遇增多 允许外资控股合资券商 征求意见 ， 金融市场进一步对外开放 。 金融开放的第二个层次在于外资投资比例 限制 放宽 ， 2002 年起，根据加入世贸组织协议，中国允许外资参股设立合资证券公司，将外资参股证券公司持股比例上限设为 1/3， 2012 将该比例 提升 至 49%， CEPA 协议后，中港合资比例提升至 51%， 17 年 11 财政部表示 境外投资者持股比例统一提升至51%且三年后不设上限， 3 月 9 日， 外商投资证券公司管理办法 征求意见稿 明确表明允许外资控股合资券商，券商行业对外开放全面打开 ，习总书记在博鳌论坛主题演讲中提到 “ 加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围 ， 拓宽中外金融市场合作领域 ” 2018 年后续 开放政策 值得期待。 图表 2：外资持股券商政策发展一览 来源： 国务院，证监会， 中泰证券研究所 中国金融环境具有特殊性，外资进入合作机遇大于竞争。 回顾 证券行业 ” 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 引进来 ” 的历史， 从 1995 年成立第一家合资券商 中金 公司 开始，行业的开放之 路略显“水土不服”， 2001 年 入世前 ，开放 形式主要集中在野村证券等 外资金融机构在国内设立代表处 ,2002 年开放 外资进入， 经历了较为艰难的“水土不服”， 根据 协会 最新数据， 合资券商排名压力仍然 较大。 图表 3：合资券商持股比例及业绩情况 来源： 公司公告，中证协、 wind， 中泰证券研究所 我们预计，此次放开后，外资在业务层面仍难有较大突破，合作的机遇大于竞争，外资有望选择优质的金融机构，加大股权投资力度，一方面保持对国内金融市场 的 跟踪，同时享受较高投资收益。 目前根据 CEPA补充协议设立的合资券商已获批的 4 家，分别为汇丰前海、东亚前海、申港证券和华菁证券，其中汇丰前海由香港上海汇丰银行有限公司出资比例 51，前海金融控股有限公司持股 49，是内地首家外资控股的合资券商，目前仍有 18 家合资券商设立事项处于审理中 。 图表 4： 近期获批 以及 在审 合资券商 一览 合资券商 外资持股比例 外放股东名称 业务范围 营业收入（亿元） 排名 净利润（亿元）中金公司-20 17 49.0%新加坡政府投资公司全牌照 152.6 - 27.7瑞银证券-20 16 25.0%瑞士银行有限公司（UBS AG ）全牌照 8.79 75 0.92东方花旗-20 17E 33.3%花旗环球金融亚洲有限公司投资银行 10.79 16 2.03中德证券-20 17E 33.3%德意志银行（D eut sch eBank）投资银行 5.76 18 1.18摩根士丹利华鑫-20 17E 33.3%摩根士丹利（亚洲）有限公司投资银行、债券自营3.19 - -0.07瑞信方正-20 17E 33.3%瑞士信贷(CreditSuisse)证券经纪、投资银行2.66 51 0.26高盛高华-20 16 33.0%高盛（亚洲）有限公司投资银行 5.33 62 0.09华英证券-20 16 33.3%苏格兰皇家银行公众有限公司证券经纪、投资银行3.91 28 -合资券商名称 设立地区 股东组成 业务范围申港证券股份有限公司 上海自贸区注册资本3 5 亿元，共有1 4 名股东，港资民信金控有限公司与民众证券有限公司分别持股5 . 2 5 亿股，持股比例分别为1 5 % ，并列第一。民营资本赛领国际投资基金（上海）有限公司、上海长甲投资、中诚信投资与北京国泽资本分别持股1 0 % ，并列第二。张家港鸿运投资、嘉泰新兴资管公司、中邦置业集团公司分别持股6 . 5 7 % 、4 . 8 5 % 、全牌照华菁证券有限公司 上海市注册资本1 0 亿元，港资股东为华兴资本附属公司香港万诚证券（持股4 9 % ），两家内地股东分别是光线传媒的母公司上海光线投资控股有限公司（持股4 6 . 1 % ）和无锡群兴股权投资管理有限公司（持股4 . 9 % ）。全牌照东亚前海证券有限责任公司深圳前海自贸区注册资本18亿 ，由东亚银行、银之杰及其他出资人共同发起申请设立。其中股东东亚银行出资人民币7.3 5亿元，占比49 %；银之杰出资3.9 15亿 元，占比26. 1%； 晨光控股集团有限公司出资3亿 元，占比20% ；前海金融控股有限公司出资0 .73 5亿 元，占比4.9 %。全牌照汇丰前海证券有限责任公司深圳前海自贸区注册资金15亿 元，境内首家由境外股东控股的证券公司，港资股东香港上海汇丰银行持股51% ；证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐。2 0 1 6 年6 月1 9 日，中国证监会公告核准设立，8 月在深圳成立审批进程2 0 1 6 年3 月1 4 日，中国证监会公告核准设立，1 0 月2 8 日获经营证券期货业务许可证2 0 1 6 年4 月2 0 日，中国证监会公告核准设立，1 0 月1 0 日获经营证券期货业务许可证2 0 1 6 年7 月获批 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 来源： 证监会， 中泰证券研究所 外商投资证券公司管理办法 征求意见稿 放宽单个境外投资者持有单个上市券商的比例限制 至 30%。 就近 对比 台湾 金融业开放的历史可以看到 ， 台湾地区 2004 二次“金改”提出 目标， 至少有一家金控公司要由国际资本来经营或者是在国际证券市场上市 ，通过 引进外资持有并经营提升台湾 金融业 竞争力 ， 此后 外资控股的比例是不断增大， 上市公司受外资的控股 比例增长 。 我们认为， 目前国内 上市 券商 主体 中 外资持股 基本为零， 目前旗下包含 合资投行的券商 ， 有望 在 单一投资者比例放开后，吸引更多外 资资本 ，同时业务合作 领域 进一步拓宽， 总体 竞争力 逐步 提升 。 审核过程申请材料接收日受理决定或者不予受理决定第一次反馈意见日大华继显陆金（云南）证券有限公司2016/3/11温州众鑫证券股份有限公司2016/3/15云锋证券股份有限公司 2016/4/22百富证券股份有限公司 2016/6/8阳光证券有限公司 2016/6/13 2016/10/27 2017/1/24粤港证券股份有限公司 2016/6/16 2016/7/11 2016/9/13金港证券股份有限公司 2016/7/25豪康证券股份有限公司 2016/8/9联信证券股份有限公司 2016/8/12金圆统一证券有限公司 2016/9/22方圆证券股份有限公司 2016/8/12瀚华证券有限责任公司 2016/12/2嘉实证券有限责任公司 2016/12/6珠江证券有限责任公司 2016/12/26华海证券股份有限公司 2017/1/25恒晖证券有限公司 2017/3/17澳海证券股份有限公司 2017/6/15华胜国际证券股份有限公司2017/8/17券商设立申请人证监会受理过程 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 图表 5： 不同经济体外资投行收入占总收入比重（ %） -2016 来源： TAS， ,KOFIA,JSDA,中证协， 中泰证券研究所 挑战 ： 竞争 紧迫感，内资券商加快走出去 把握政策机遇， 券商海外布局逐步增多 。 为把握政策机遇，提升资本实力，探索境外市场红利， 券商国际化布局 逐步提速 ，我们 分析认为， 主要依靠 三 条途径， 设立全资 境外设立分支机构 、并购境外金融主体、公司主体在境外上市 。 1） 根据已发布的 上市券商 2017 年年报， 共计 发起设立 境外分支机构， 其中兴证国际 实现 H 股上市，长江控股已或证监会批准 H 股上市； 2） 并购 方面 中信证券成功收购里昂证券，华泰收购 TAMP龙头 AssetMark,光大收购香港老牌券商新鸿基 ，借助标的本土优势，实现合作发展； 2） 主体上市方面，随着 2017 年国泰君安登录 H 股， A+H股上市券商 达 10 家，近期中信建投回归 A 股过会，有望成为第 11 家 A+H股联动券商，此外中金公司 目前在港交所 上市 。 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 0台湾 韩国 日本 中国外资投行总收入（亿， R M B ） 占投行总收入的比例（ % ） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 图表 6： 上市 券商 国际化 分支机构情况 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 外资进入 “牌照 ”优势持续减弱 ，内资券商加速国际化发展。 在外资允许控股的情况下 ， 外国先进的证券业管理经验 有望提升 合资证券 经营 水平，内资券商“牌照红利”将进一步减弱，“ 靠天吃饭 ”局面迫切需要改变。在经纪业务佣金持续下滑、投行发审趋严、大资管经历“涅 槃 重生”的上市地区 公司 海外业务主体 主营业务A+H 中信证券 中信证券国际控股、投资，其下设的子公司可从事投资银行、证券经纪、期货经 纪、资产管理、自营业务、直接投资等业务海通国际证券（H股）以企业融资、 经纪及孖展融资、投资管理、固定收益、外汇及商品、结构性投融资、现金股票及股票衍生产品 等业务板块为核心，服务全球及本地企业客户、机构客户和零售客户三大客户群海通银行拥有超过26年历史，为全球企业及机构客户提供广泛的投资银行服务，海通银行的主要业务地点覆盖 海通证券股份有限公司 2017 年年度报告 21 / 333 葡萄牙、巴西、墨西哥、波兰、西班牙，在证券、研究、资本市场、兼并收购、财务咨询和项目 融资等方面具有专长。H 中金公司 中金公司在中資企業海外IPO、海外債發行、跨境併購、QFII/QDII產品等領域取得一定優勢地位，公司依賴自身發展建立了覆蓋香港、紐約、倫敦、新加坡、舊金山五個金融中心在內 的國際網絡，按照業務線條垂直統一管理，積累了一 定海外運營經驗，團隊具備境內外雙線作戰能力A+H 国泰君安 国泰君安金融控股经纪、企业融资、资产管理、贷款及融资和金融产 品、做市及投资业务，并已在美国和新加坡等地进行业务布局A+H 广发证券 广发控股香港投资控股，通过下属专业公司从事投行、销售及交易、资产管理、股权投资以及香港证监会批准从事的其他业务。A+H 华泰证券 华泰金融控股投资银行业务（股票承销、债券承销、私募配售、财务顾问、并购、结构融资及投资）、销售及交易业务（为股票、固定收益产品、信用、期货合约及结构产品等各类证券及期货产品提供交易及做市服务；为客户设计满 足其需求的金融产品及市场进入方案；为代理业务项下的证券提供融资服务）和资产管理业务。光证国际 -光大新鸿基 -A+H 招商证券 招证国际证券及期货合约经纪、代理人服务、上市保荐、财务顾问、企业融资、 投资管理、资产管理、市场研究等业务，近年以香港为中心，在英国、韩国等地相继获得监管牌照，践行公司国际化战略，培育了中资券商领先的海外投行和环球商品等业务。A+H 东方证券 东方香港通过其全资子公司开展证券交易、融资业务、证券承销、资产管理等业务兴业证券兴证（香港）金控（H股）展证券及期货经纪、企业融资、资产 管理、孖展、固定收益等业务，同时公司围绕兴证（香港）打造集团的国际业务平台中国银河 银河国际控股通过多家全资子公司在香港提供证券及期货经纪、研究投资银行、资产管理、财 富管理以及贷款服务；拟收购联昌证券国际的 50%股权国金证券 国金香港括销售及交易业务（为股票和期货产品提供交易服务）；投资银行业务（股票承销和财务顾问）和资产管理业务东吴证券 东吴香港 -东吴新加坡 资产管理业务牌照和投资顾问业务资格；方正证券 方正香港通过下设专业子公司 从事证券经纪、期货经 纪、投行业务、资 产管理、投基 金管理业务及发起设立基金。中原证券 中州国际金控投资控股公司，作为公司海外业务的平台，透过下设附属公司开展具体业务。国元证券 国元国际证券交易和咨询；期货交易和咨询；资产管理；发放贷款；证券投资；就机 构 融 资 提 供 意见。西南证券 西证国际投资证券交易，期货合约交易，就证券提供意见，就机构融资提供意见，提供资产管理山西证券 山证国际金控业务涵盖了证券、期货、资产管理、投资银行、债券投资、商品贸易金融等多个领域A+H 光大证券A+H 海通证券 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 背景下，积极参与国际化发展，寻求新业务增长点成为内资券商的一大趋势。 图表 7：证券行业业务结构 来源： 公司公告，中证协、 wind， 中泰证券研究所 大券商布局前瞻 ，有望 实现 高速发展 。 根据 中国证券业协会 对券商年度经营业绩的统计 ， 2016 年中金、海通、中信、光大海外业务收入占比达到 10%以上， 2017 年中信并表里昂证券，华泰并表 AssetMark，海外业务收入更上一个台阶 ，根据目前公布的年报来看，广发、兴业等券商实现海外业务翻倍增长，行业国际化布局成有望进入快速发展阶段。 图表 8：券商海外业务占收入比例（ %） -2016A 来源： 中证协， 中泰证券研究所 政策升温， 多业务 全球化参与程度 有望 提升。 目前券商国际化业务布局主要集中在 经纪 业务层 面，未来有望在 实现业务领 域拓宽， 首先， 在 推动多层次资本市场建设，提升直接融资比例过程中，券商投行业务定价权与欧美投行差距将逐步缩小， CDR 顶层设计出台，券商作为潜在托管发行机构，基于投行业务的海外业务范围将有所拓宽； 其次， 国内原油期货上市，人民币定价权提升，随着 FICC 标的品种的增多，内资券商的全球参与度提升，券商期货经纪、场外衍生品业务的发展迎来机遇。 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7经纪 投行 资管 自营 信用 其他2 3 . 8 5 %2 1 . 2 0 %1 2 . 1 4 %1 0 . 7 6 %6 . 2 1 %5 . 3 6 %4 . 6 4 % 4 . 2 4 % 4 . 2 3 %3 . 0 7 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 图表 9：券商国际业务占收入比例（ %） -2017A 来源： 公司公告， wind， 中泰证券研究所 市场对外开放， 风险 对冲 重要性提升 。 自 2017 年下半年开始，场外期权业务新增交易笔数显著提升，进入快速增长阶段。 龙头护城河效应仍然显著 ， 中金 公司、中信证券 等龙头券商布局较早， 业务种类 多样 ，收益率较高的个股期权优势 具有相对优势 。 目前国内期权业务多 基于 delta的对冲策略 ， 券商赚取基础期权费 收入 ， 根据期权品种的不同，对于指数和商品期权，由于存在相应的期货市场，对冲资金成本较低，且标的品种有限，期权费收入相对较低，而个股期权由于市场交易对手方相对较少，对冲多占用大量自有资金，成本较高，且特异性较强，相应费率也更为 可观 ， 未来 基于海外资金进入，对于个股对冲需 求将持续提升，我们预计， 中信、中金 等龙头 有望充分受益。 图表 10：券商 场外衍生品业务情况 -2017 年 1 月 来源： 中证协 ， 中泰证券研究所 0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1 8 . 0 0 %2 0 . 0 0 %0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 02017 年国际业务收入（亿元） 收入占比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 专题研究报告 图表 11：券商估值表 来源： wind，中泰证券研究所 注：盈利预测取自券商业绩预告以及 wind 一致预期，股价取 2018 年 4 月 10 日收盘价 风险提示 二级市场持续低迷。 券商基本面以及保险投资端与二级市场相关程度高，若二级市场持续低迷将对行业产生负面影响。 金融监管发生超预期变化。 监管政策的变化会对非 银金融机构业务开展等产生较大影响。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 专题研究报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行 关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。