证券行业年度策略：格局远未固化，龙头券商暂时领先.pdf

huajinsc/ 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 12 月 17 日 行业 研究 证券研究报告 证券 行业年度策略 格局远未固化，龙头券商暂时领先 投资要点 为什么上市券商 龙头溢价不明显？ 2017 年以来， A 股各行业不同程度 出现了强者恒强、 龙头溢价现象， 如银行业 、保险业。 但 证券龙头溢价 不足 30%， 我们认为原因在于 龙头 公司尚未展现出明显优于同业的盈利能力。 2018 年 以来大型券商相对中小券商的优势 略有显现 ，但头部券商之间差异并不明显。 龙头券商 布局优势能体现在 ROE 上吗？ 行业 ： 同质化 、 资本冗余等问题暂无改善 。 我们估算证券业 2019 年平均 ROE约 6.4%（上市券商平均约 7.0%） ， 仍较低 。 证券业 ROE 较低主要由于同质化竞争、杠杆率不高和资本冗余 。 同质化下恶性竞争延续， 2019 年行业平均佣金率再度下滑超 10%，我们预期 2020 年将继续下滑 。监管导向下，上市券商不断大额股权融资，呈资本冗余状态 ， 同时 受制于业务范围和专业能力不足 ，资金配置途径有限，因此也没有动力加杠杆， ROE 难以快速提升。 扶优抑劣多年，为什么大型券商优势自 2018 年才略有显现？ 证券业自 2004 年综合治理一直秉承“扶优抑劣” 的 监管导向， 但资本冗余、同质化竞争下，大型券商杠杆率难以超越同业，甚至更低；经纪（包括 机构业务） 、两融、资管等业务也 并未出现集中度提高的迹象。 低迷市场环境 下 ， 大型券商业绩稳健、费用率低，规模优势凸显。同时，受监管态度转变、加强 监管力度 影响，投行和场外衍生品业务行业集中度明显提升，成为优质公司超越同业的契机。 科创板 注册制有望 加剧 投行业务集中度提升的态势，这方面 中信建投、中信、华泰、中金 占据 优势。 场外衍生品业务经过 2017、18 年 的进一步 规范 ，已成大中型券商主场。 2019 年 9 月末， 排名前 5 的证券公司占新增名义本金额 的 86%，存续名义本金额的 77%。 考虑 监管限制和业务性质，我们认为场外衍生品业务具有强者恒强、赢者通吃的潜质， 这一方面中信 优势 显著 。 提升 ROE，除 重资产业务，还有经纪、产品代销、投顾 等轻资产业务，我们认为这些的未来在财富管理。 转型 问题 证券业已探索多年 ，尚无成熟模式。我们认为关键在于经营思路由监管导向转变为客户需求导向，最看好 管理型投资顾问模式 。中金的买方投顾模式最符合我们期待，中信 的一体化平台或具 潜力 。 投资建议 ： 我们认为证券业 格局远未固化， 激烈竞争将延续 。 但 A 股市场已处历史底部且 有望逐步回暖。 结合上市券商基本面和 估值水平，我们推荐 中信（龙头溢价提升）、广发（监管处罚期满 +低估值）、海通、国君，建议关注中金、招商、国信、东方、第一创业。 风险提示： 股市回暖不达预期；新业务推进不达预期；行业竞争再 加剧；监管加强 ；坏账率超预期 等风险 。 投资评级 领先大市 -A 维持 首选股票 评级 600030 中信证券 买入 -B 601211 国泰君安 买入 -B 600837 海通证券 买入 -A 000776 广发证券 买入 -A 300059 东方财富 增持 -B 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 证券相对收益 5.66 -5.14 2.98 证券绝对收益 8.50 -2.66 29.12 证券相对收益 5.66 -5.14 2.98 证券绝对收益 8.50 -2.66 29.12 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号： S0910519020001 021-20377098 报告联系人 范清林 fanqinglin1huajinsc 021-20377065 相关报告 证券： 11 月可比净利润同比 -26%、环比 -27% 2019-12-11 证券： 10 月可比净利润同比 +215%、环比+10% 2019-11-08 证券：利润维持高增长，投资收益贡献最大业绩 2019-11-07 证券：预期上市券商 Q1-Q3 净利润平均同比+67% 2019-10-20 证券：证券行业深度分析 2019-10-10 -7%1%9%17%25%33%41%49%2018!-12 2019!-04 2019!-08沪深 300 证券 行业年度策略 huajinsc/2 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、为什么上市券商的龙头溢价不明显？ . 3 二、证券业 ROE 不高及龙头券商表现并不突出的原因 . 3 （一）证券业 ROE 不高的原因 . 4 1、同质化问题仍待解决，预期价格战将持续 . 4 2、受限于业务资质，行业整体杠杆率不高且资本冗余 . 5 （ 1）信用业务：杠杆 资金最主要配置方向，但股质业务收缩、两融增量难觅 . 6 （ 2）做市业务：海外投行资金配置重点，在我国方兴未艾 . 8 （二）扶优抑劣多年，为什么大型券商优势自 2018 年才略有显现？ . 10 1、资本冗余下，大型券商杠杆率与行业平均大致相当 . 11 2、同质化严重、竞争激烈，多业务条线行业集中度并未提升 . 11 3、 战略投入拉低公司整体盈利能力 . 12 4、龙头券商优势在 2018、 19 年显现的原因 . 13 （ 1）低迷市场环境，大型券商规模优势凸显 . 13 （ 2）行业集中度提升在投行条线显现 . 13 （ 3）场外衍生品，大型券商的主场 . 15 三、以客户需求为导向，全面转型财富管理也是未来方向 . 16 （一）向财富管理转型的探索早已开始 . 16 （二）我们认为财富管理存在三种模式 . 16 （三）中金、中信的财富管理走在行业前列 . 18 四、投资建议 . 20 （一）假设 2020 年股市景气稳中有升 . 20 （二）券商股遵循高 ROE 高 PB 的规律 . 21 （三）推荐标的 . 21 风险提示 . 23 行业年度策略 huajinsc/3 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 为什么 上市券商 的 龙头溢价不明显？ 2017 年以来 ， 受经济减速 、 机构投资者占比提升等因素影响 ， A 股市场各行业 不同程度上出现 了 强者恒强 、 龙头溢价 的 现象 。如银行业 中 ，招商银行以 1.62xPB 的估值倍数远高于国有大行 中 （ 0.66x）、 农 （ 0.74x）、 工 （ 0.85x）、 建 （ 0.86x）、 交 （ 0.61x），以及平安（ 1.10x）、光大（ 0.70x）、兴业（ 0.83x）、民生（ 0.61x） 1等全国性股份行；保险 业，中国平安寿险 业务 折算 2019E P/EV 约 1.90x， 同样远高于中国人寿的 1.00x、 太保寿 0.99x 和 新华保险的 0.69x。 证券业同样出现 了 龙头溢价 现象 ， 但溢价幅度不足 30%。 具体表现为 中信证券 1.62xPB，估值倍数 高于华泰证券 （ 1.28x）、海通证券（ 1.27x）、国泰君安（ 1.25x） ，估值溢价 20-30%。 我们认为证券业 龙头溢价 并不 显 著 的 主要 原因在于 行业整体的 低 ROE 水平 以及 龙头证券公司尚未展现出 明显 优于 同业的盈利能力 。 图 1：招行 ROE 明显高于国有大行，且优势在加大（ %） 图 2： 平安 ROE 长期高于 另外四家上市保险公司 （ %） 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 图 3：大型券商相对中小券商的优势在 2018、 19 年略有 显现（ %） 图 4： 但中信、华泰、国君、海通等头部券商的差异还不明显（ %） 资料来源： WIND， 华金证券研究所 ，注： 大型券商包括中信、 中金、华泰、海通、国泰君安五 家。其他分类参考 2019 年 12 月 3 日总市值 ，总市值大于300 亿的 为中型 ， 不足 300 亿为小型 资料来源： WIND， 华金证券研究所 二 、 证券业 ROE 不高 及龙头券商表现并不突出 的原因 1均指 A 股 ， 使用 2019/11/29 收盘价对应 P/B(LF)， 保险业 、 证券业估值同样适用 2019/11/29 收盘价 10121416182022242010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E招商银行 建设银行 农业银行中国银行 工商银行 交通银行051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E中国平安 新华保险 中国人寿 中国人保 中国太保05101520252009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E大型券商 中型券商 小型券商05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E中信 华泰 国泰君安 海通行业年度策略 huajinsc/4 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （一） 证券业 ROE 不高的原因 同质化竞争、杠杆率不高、资本冗余等仍困扰证券业。 ROE 较低是压制券商股估值的重要因素 。 根据证券业协会 2019年 1-3季度数据 ， 我们估算证券行业 2019年 全年 平均 ROE约 6.4%，较 2018 年的 3.6%有较大幅度提升 ， 但仍显著低于上市银行 、上市 保险 普遍 10%以上的 ROE水平 。 关于证券业 ROE 较低的探讨较多，我们认为原因主要集中在同质化竞争、杠杆率不高、资本冗余三方面。 1、同质化问题 仍待解决，预期价格战将 持续 2019 年 10 月 ， 新浪财经等媒体报道 “ 多家总部位于华南地区的中小券商将佣金费率压到万分之一水平 ”。事实上，草根调研可知， 2015 年出台的 万分之 2.5 的新 开户佣金率指导早已被突破。目前，普通散户网上开户佣金率还维持在万 2.5 的水平 ； 但对于资券规模超过 100 万 、 200万的高净值客户线下开户佣金率早已降至万 2.0 甚至万 1.8；普通 私募机构 佣金率则已降至万 1.5、1.6； 对于交易频繁 、 交易量大的量化客户则早已降至万 1.2、 1.3 的水平 。 值得注意的是 ， 上述佣金率仍为客户交易佣金率，扣除交给交易所 、 中登公司 、 证监会的相关规费才是证券公司可以取得的净佣金率 。 目前，规费主要包括 三项：证券监管费、经手费、过户费。其中，经手费为成交金额的万分之 0.487，过户费为成交金额的万分之 0.2，证券监管费为股票成交额的万分之 0.2（ 投资基金及债券免征 ）。 综合测算规费成本约为成交额的万分之0.6-0.7。 此外 ，证券公司还需缴纳增值税、投资者保护基金，还有公司中后台的 系统开发、维护费用及人工成本 等。我们估计在日均成交 4000 亿元的 假设下， 万分之一 应该已是中小证券公司经纪业务的成本底线。 考虑到 2019 年第 3 季度 证券业平均净佣金率为 万分之 3， 而部分中小券商新开户净佣金率仅万分之 0.3-0.4，我们预期经纪业务净佣金率下滑 趋势远未结束 。 图 5： 经纪业务佣金率仍在下滑通道中 资料来源： 证券业协会、 WIND、 华金证券研究所 经纪业务是证券公司最主要盈利来源，经纪业务利 润 率持续下滑成为拖累证券业 ROE 的重要原因之一。 整体而言，我们认为证券公司目前提供的各种产品或服务，如证券交易、金融产品行业年度策略 huajinsc/5 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销售、融资融券、股票质押、股票债券发行等同质性较强， 因此 在相对分散的竞争格局下 ， 恶性竞争难以避免。 理论上 客户分类、产品分级、差异化服务是挣脱价格战泥潭的有效途径 ， 多年来证券公司进行了许多 这些方面的探索。 如银河证券按资券规模和佣金贡献将客户分为 VIP 客户、核心客户、潜力客户和普通客户，同时根据风险承受能力将客户分成保守型、稳健型和进取型三类。中信证券则是将客户分为新开户、二星级、三星级、四星级、五星级、 VIP 客户和钻石级。钻石级客户可使用 快速交易通道、特色咨询服务（研究员面对面、定制报告及参加资本市场年会）等。华泰证券则是将 客户 分为紫金理财卡客户、紫金金卡客户、 紫金钻卡客户 。 然而 我们草根调研发现 目前证券公司的客户服务仍存在堆砌资讯信息、 服务内容与客户需求不匹配、 服务人员不专业导致客户投资损失 等问题 。 此外 ， 长期以来，绝大多数个人投资者难以通过参与资本市场实现资产增长，无法与证券公司形成交互促进的良性正循环 ，证券公司服务难以转化为客户资产增值的收益，我们认为 这一问题不是证券公司自身 能够 改变 。 我们 期待 国内资本市场进一步完善，平衡好融资市场和投资市场的关系； 证券公司 也能逐步 提升综合金融服务能力（交易便利性、投研支持、快捷融资渠道、多样化对冲工具等） ，形成真正的核心竞争力 。 展望 2020 年 ， 考虑到同质化、竞争格局分散等问题并未改善， 我们预期经纪业务价格战或持续 。 基于 2019 年 行业平均佣金率下滑态势，我们预计 2020 年行业平均净佣金率 或同比下滑10%左右 。 2、 受限于业务资质，行业整体 杠杆率不高且 资本冗余 证券业杠杆率缓慢回升中，但整体仍然较低。 2019 年 3 季度末，证券业平均有效杠杆率为2.88x， 虽 较 2018年末的 2.82x小幅 回 升 。虽然 2017年以来证券业有效杠杆率一直在缓慢回升 ，但整体仍 大幅低于上市银行（ 12.36x）、上市保险公司（ 10.15x）同期杠杆率水平，也大幅低于高盛（ 10.95x）、摩根士丹利（ 10.96x） 2019 年 3 季度末的杠杆率水平。 图 6：证券业、上市券商平均杠杆率缓慢回升中 资料来源： 证券业协会、公司公告、 华金证券研究所 与此同时 ， 证券业 还面临 资本冗余 问题 。证券业资本冗余问题 集中 反映在资本杠杆率 、 净资本 /净资产 、 风险覆盖率 、 流动性覆盖率等指标 。 2019 年中期末 ， 上市券商资本杠杆率中位数为1.001.502.002.503.003.502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Q 31 9上市券商平均 行业平均行业年度策略 huajinsc/6 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21.69%， 监管要求为不得低于 8%； 净资本 /净资产中位数为 82.89%， 监管要求为不得低于 20%；风险覆盖率中位数为 252.39%， 监管要求为不得低于 100%； 流动性覆盖率中位数为 357.90%，监管要求为不得低于 100%。 图 7： 上市券商“ 净资本 /净资产 ” 指标与监管要求比较 资料来源： 公司公告 、 华金证券研究所 证券公司 资本冗余 、 没有动力加杠杆，我们认为 一方面是监管导向下，持续大额股权融资致 净资产快速提升，另一方面则受制于业务范围和专业能力不足。 业务范围较少 ， 缺少可以放心加杠杆的业务 ；专业能力不足，即便有业务亟待资金，也 只能浅尝辄止甚至大额亏损后退出 。 杠杆 犹如双刃剑 ， 增加负债赚取利差 是最优结果 ， 但 若增加了负债 ， 融 入资金 没 有效运用，则 需承担刚性的资本成本 ；若资金配置在风险较高的业务，一旦资产 价值 大幅 波动，则财务成本叠加信用风险或投资损失，只会 形成 更加恶劣的结果 。 从证券公司资产配置来看，目前证券公司的杠杆资金主要用于信用业务 、固定收益投资、非方向性量化投资和债券 或 ETF 基金做市 。 其中我们最看好信用业务和 ETF 基金做市业务。 （ 1） 信用业务 ： 杠杆资金最主要配置 方向 ， 但股质业务收缩 、 两融增量难觅 根据我们估算， 2019 年 3 季度末证券业信用业务融出资金余额约 14700 亿元 ， 其中融资融券业务约 9500 亿元 ， 股票质押业务约 5200 亿元 。 信用业务占用资金约占证券行业可配置总资产 2的 25%，净资产的 75%。 股票质押业务 ： 仍处风险暴露期， 2019 年规模同比收缩 30-40% 从股票质押业务参考市值来看， 2015-17 年是业务快速发展的三年 ， 也是证券公司融出资金最多的三年 ， 然而信贷周期下行叠加股票市场周期下行 ， 以及股质新规和减持新规 导致 风险处置受限， 2018 年 以来 暴露出大量坏账 。 2018 年 资产质量恶化预期下 ，拖累 券商股 PB 估值在 4 季度跌至 0.8x 左右 的 历史最 低位 。 2019 年以来多数上市券商主动收缩股质业务规模 甚至暂停股质业务 、计提减值准备、引入纾困基金 、 解决 相关法律纠纷。根据 2019 年中报 ， 多数上市券商股票质押和融资融券业务维持担保比例 回升 至 200%以上 。 2 剔除第三方存管，不能动用的客户保证金 020406080100120红塔浙商建投银河国海太平洋华林东方东北申万西部兴业华西长江东兴国金华安天风广发财通南京长城国信东吴一创山西光大西南中原国君国元华泰海通招商方正净资本 / 净资产 % 中位数 监管要求行业年度策略 huajinsc/7 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：券商、银行、信托公司等接受 股票质押 日参考市值 （亿 元） 图 9： H119 上市券商 股票质押和融资融券业务维持担保比例 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： 公司公告， 华金证券研究所 2019 年以来 ，部分证券公司暂停了股票质押业务。 信用业务是证券公司切入信贷业务的最主要途径 ， 而信贷业务 是 金融行业 的主流业务 ， 也是大幅加杠杆的最主要途径 ， 我们认为 完全放弃股质业务并不理性 。 此外， 以 2019 年 上半年证券公司股票质押利息收入来看， 中信证券 、海通证券、国泰君安利息收入分别高达 11.85 亿 元 ， 18.35 亿 元 和 11.06 亿 元 ，收入占总收入比重分别为 5.44%、10.35%、 7.85%，收入还是 较 可观的。同时，即便在 2018 年股票质押连续暴雷的年份，当年上市券商合计计提信用 减 值 损 失 93.76 亿 元 ；但比较来看， 仅中信、海通、国君、华泰四家 2018年 股票质押利息收入合计 就超过 130 亿 元 。因此整体来说，股票质押业务对证券公司 依旧是有利可图的。 2019 年 1-3 季度 ， 上市券商再度计提 信用 减 值 损 失 合计 77.98 亿元 。考虑到近期股市再度低迷及年终结算因素，我们预计 2018、 19 年上市券商计提信用减值损失 或累加达到 200 亿元 ，多数上市券商信用减值 /信用业务余额超过 2%，部分甚至达到 5%以上。我们认为坏账计提已较充分。 我们预期当市场回暖，多数证券公司仍将继续开展股质业务。当然，股票质押业务专业性较强，需要在宏观经济预判、标的筛选、风险识别、资金管控、风险处置等多 方面协同配合，同时也需要充足的资本实力为后盾，大型券商更占优势。 业务整体有利可图 ，较高的维持担保比例加 已充分计提减值准备 ， 我们认为对证券公司资产质量问题不必过度担忧 。资产质量无忧，则 PB 估值至少可给予 1x，持续盈利预期下 给予 10-20%的 估值 溢价 也是合理的 。 融资融券业务 ： 融资业务与股市景气密切正相关，融券业务有待发展 受益于资金 、 担保物均在证券公司信用账户下以及较低的杠杆比例 ， 融资融券业务 潜在风险远小于股票质押业务 ， 已 成为证券公司 的常规业务、稳定收入来源 。 2019 年 8 月 9 日，证监会指导沪深交易所修订的融资融券交易实施细则正式出台，自8 月 19 日起开始施行。 新规 进一步扩大融资融券标的范围 ， 标的股票由 950 只扩大至 1600 只，两融标的市值占总市值比重由约 70%达到 80%以上。 同时， 取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保 品质量和公司风险承受能力，与客户自主-10, 00020, 00030, 00040 ,00050, 0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Ex 10000个人 信托公司 一般公司 银行 证券公司0%50%100%150%200%250%300%350%方正东兴申万宏源国元国信国君长江海通银河广发中信招商华泰光大两融 股质 130%行业年度策略 huajinsc/8 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 约定最低维持担保比例。 新规 还 完善了维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性。 新规施行后，两融余额由新规前 的不足 9000 亿元 ， 回升至目前的 9700 亿元左右 。 图 10：融资融券规模与 A 股市场景气密切正相关 资料来源： WIND、 华金证券研究所 然而 ， 融资融券业务的主要问题在于目前 98.65%是融资业务 ， 融券业务始终没发展起来 。而融资业务则与 A 股市场景气程度密切正相关 ， 受市场波动影响较大 。 参考 我国 台湾 地区 证券市场 ， 融券业务待偿余额通常占融资融券业务余额的 10-20%。我们期待大陆 地区的 融券业务也能发展起来，成为平稳证券市场的重要工具，也为证券公司 拓展 新 利润 来 源。 综上所述 ， 展望 2020 年 ， 我们 认为 若 A 股市场景气不能大幅回升 ， 信用业务（ 股票质押和融资融券业务 ） 规模难以快速提升 。 但若 证券业 融出资金 50%为杠杆 资金，假设市场利率下滑40bps（与 2019 年下滑幅度相同 ），则证券业利息净收入有望增加约 29 亿元 ， 占 2019 年行业净利润的 1.66%。 （ 2） 做市 业务 ： 海外投行资金配置重点 ，在我国方兴未艾 以高盛集团为例 ， 做市业务占用资产比例超过 60%， 是杠杆资金的主要配置方向 。 分结构来看，海外投行做市业务主要分三类 FICC、权益和衍生品。 高盛 2018 年的 FICC 业务 收入贡献 达 20%左右 ， 而 FICC 收入的 80%来自做市 。 FICC 中的 Fix income 除债券外 ， 还有大量资产证券化产品 ； Currencies 指外汇交易 ； Commodities 指大宗商品 。 场外衍生品也是海外投行做市业务的重要方向 ， 2019 年中期末 高盛金融资产中衍生品金额占比达 12%。 05000100001500020000250001,0002, 0003,0004, 0005,0006, 0007,0008, 0002012-01-04 2014-01-04 2016-01-04 2018-01-04万得全 A 指数 沪深两融余额 ( 亿元 )行业年度策略 huajinsc/9 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：高盛集团金融资产构成（ H119） 图 12： 高盛衍生品资产构成（ H119） 资料来源： 公司公告 ， 华金证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 华金证券研究所 与海外投行不同 ，我国证券公司做市业务主要涉及债券做市 、 ETF 做市 和场外衍生品做市 。场外衍生品做市目前仅中信、中金出具规模。外汇交易和大宗商品还在初步探索阶段。 债券做市 ： 证券公司参与银行间市场债券做市由来已久，中信证券、国泰君安自 2005 年已取得银行间债券市场做市资格 、中金公司 2010 年取得 ，招商、光大、中信建投、广发、国信 2016年取得主承销和尝试做市资格 。 然而，银行间债券市场以商业银行为主要交易对手，多为一对一协议交易，做市交易占比很低， 证券公司整体参与度 不高 。 从中债登的债券交割量金额来看，中信证券处于绝对领先的地位，最近 5 年一直保持行业首位，东方、 广发、 国君 、华泰 等跟随其后，排名时有更迭。 债券做市占用资金量较大，但利差较小，因此发展多年并未成为重要业务支柱。 图 13：证券公司债券交割量 占同类机构比例 （ %） 资料来源： WIND、 华金证券研究所 ETF 做市： 早在 2012 年 国内 ETF 市场 已正式引入“做市商制度”，但 上交所 2015 年 8 月发布 的 ETF 服务商评价体系运作效果分析中指出真实履行做市义务的服务商仅占少数，激励机制不健全，服务商没有 动力履行义务，而且服务商做市水平不高，无法通过做市业务实现盈利。这一现象直至 2018 年才有所改观 。 2018 年 11 月，上交所发布上市基金流动性服务业务指引场内3%利率65%信用4%货币18%商品2%权益8%场外97%-1.002.003.004.005.006.007.00中信 国君 华泰 国信 民生 招商 山西 万联 华创 广发2017 2018 2019.1-11行业年度策略 huajinsc/10 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 征求意见稿，对上交所上市基金的流动性服务业务从做市申请、做市规则和做市商监管三大方 面进行规范： 做市商分层、分级并建立淘汰和激励机制。 将流动性服务商 区分主做市商和一般做市商。其中，主做市商包括 5 档评级，而一般做市商分为 4 档评级。对于主做市商会根据打分指标，引入淘 汰机制，一般做市商则不会进行年度末位淘汰。不过，主做市商会根据评级结果获得激励和费用减免。据了解，激励包括试点基金的交易经手费，股票型 ETF沪市成分股交易经手费给予一定程度的减免等。 修订 报价规则。 对 做市商提供的买卖报价价差以及最小申报数量要求方面也做出了变更 ，规定 最高的股票型基金最大报价价差不超过 0.5%（原 1%） ，货币 ETF 则更低。另外，上市基金最小报价数量也由原来统一的不低于 1 万份改成股票基金不低于 20 万元，其余基金品种的最小报价数量也在 20 万元左右。 公布考评结果。 2019 年 1 月 ， 上交所还公布了 2018 年度上交所上市基金流动性服务考评结果，其中国信证券、中信建投证券、联讯证券、方正证券为优秀；华融证券和中国银河证券为良好；招商证券、中信证券、广发证券、华泰证券、申万宏源证券为合格。2019 年前 10 个月 已有 65 只 ETF 引入一家或多家做市商。 引入做市商数量最多的 华夏沪深 300ETF，已先后引入 9 家做市商 。 参考海外成熟资本市场 经验， 截至 2018 年末， 美国指数基金规模达 6.6 万亿美元，指数共同基金和指数 ETF 共计占到长期投资基金净资产的 36%（各占 18%）。 指数基金费率较低、方便对冲风险和资产配置，我们十分 看好指数型基金。 我们预期 随着社保资金、保险资金、银行理财资金逐步入市以及做市制度的进一步完善，我国指数型基金将进入快车道。证券公司从事 为其提供配套服务 的周边业务也将 前景广阔。 从已披露的上市基金做市商数据来看， 广发、方正、中信等具备先发优势。 图 14： Q318 开始 股票型 ETF 发行明显提速 图 15： 目前股票型 ETF 基金多数交易并不活跃（ 2019.1-11） 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 （ 二 ） 扶优抑劣多年，为什么大型券商优势自 2018 年才略有 显现 ？ 从图 16（与图 3 相同）可以看到， 2017 年之前 大型上市券商的 ROE 相对中小型上市券商并无优势，甚至在 A 股 市场景气较好的年份 表现弱 于中小型上市券商。 010020030040050060002468101214161820Q112Q212Q312Q412Q113Q313Q413Q214Q414Q115Q215Q315Q216Q316Q416Q117Q217Q417Q118Q218Q318Q418Q119Q219Q319发行份额 ( 亿份 ) 只数 ( 只 )0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基金规模结构 基金数量结构1 亿