通胀再研究系列之五：从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 6 日 总量 研究 从 3 种理论框架和 6 个特征事实看本轮全球通胀 通胀再研究系列之五 本轮全球通胀的 8 个特点 特点 1， 疫情 发生 以来，各国通胀 大致 经历了从 “ 探底 ” 到 “ 恢复性回升 ” 到 “ 加速上升 ” 走势，目前维持在高位；特点 2，与 2008 年金融危机时期相比， 本轮通胀表现更加强劲，广度也更深，出现了全球联动的情况 ；特点 3，各国通 胀内部均呈现一定的分化；特点 4，宽松的宏观政策是通胀的重要推手，一定程 度上保证了需求扩张的能力；特点 5，大宗商品 价格 上涨 是本轮通胀的助推器， 也是 影响 全球通胀传导的重要因素；特点 6， 目前相关指标将美国中长期通胀预 期大致锚定在 2%，债券市场对通胀的影响钝化；特点 7，当前各国央行对待通 胀的态度 不同 ；特点 8，疫情期间，美联储和欧洲央行对 货币政 策框架进 行了调 整 。 综合 3 种理论框架得出的关于通胀的 6 个特征事实 我们综述了货币主义、信用周期和供给冲击下的通胀理论框架， 得 出通胀的 6 个特征事实。包括： 特征事实一，供需两端的变化带来通胀的变化；特征事实二：在现代银行信用货 币体系下，需求与信用创造紧密联系，而信用的创造易受到宏观政策的影响，从 而带来信用的扩张与收缩，进而引发需求波动，带来经济周期和通胀的变化；特 征事实三，宏观政策主要从需求侧影响通胀，货币供给如果不能引发供需的变化， 则很难对通胀产生实质性 影响；特征事实四，经济主体的信用扩张 能力还与其资 产 负债表的 健康程 度有关，因此低杠杆国家信用扩张能力更强，通胀波动更大， 通胀的中枢也相对更高；通缩往往在遭遇债务危机的经济体发生；特征事实五， 对通胀有影响的供给冲击有短期和中长期之分。短期的供给冲击只能 影响 一定时 期 的通胀水平，对通胀的冲击也有 极限；特征事实六，一些中长期的供给冲击， 如劳动工资、全球化、人口老龄化等，会影响或者改变宏观经济演化的路径，从 而影响经济体通胀的中枢水平。 后续展望 需求影响减弱带来全球通胀高位回落，通胀短期内无忧。 目前全球经 济景气指数 高位回落，大宗商品价格指数也出现冲高回落后趋稳迹象，全 球范围通 胀压力迈 过高点。 4 月以来，主要国家 M2 同比增速均现明显下降，同样预示着影响通胀 的需求端因素在减弱。 供给端影响逐渐显现痕迹，可能抬升中期通胀中枢水平。 疫情对产业链、供应链 的冲击使得新兴国家为应对通胀压力 而 过早加息。新兴国家的遭遇，可能提醒一 些重要的经济体， 需要 进一步完善本土产业结构、产业链。劳动力市场摩擦加剧 情况开始显现 ， 劳动者在就业市场上议价能力上升，从而改变新世纪以来全球化 大背景下劳动议价能力不足的现象，推动劳动工资水平的整体上升， 提升通胀中 枢。 我 国的低碳政策对通胀的影响目前处于引 而 不发阶段 。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复 进程中，疫情也有所反复，后续经济恢复仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风 险也不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-56513035 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-56513081 分析师 ：李枢川 执业证书编号： S0930521040004 010-56513038 联系人：方钰涵 010- 56513071 联系人：毛振强 010- 56513030 相关研报 全球再通胀如何影响我国通胀环境 通胀再 研究系列之四 （ 2021-02-26） 我国核心 CPI 分析方法与后续展望 通胀再 研究系列之三（ 2020-09-21） PPI 自上而下分析框架的构建与下半年展望 通胀再研究系列之二（ 2020-07-14） 为何我们需要特别关注 PPI？ 通 胀再研究 系 列之一（ 2020-07-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 . 5 1、 本轮全球通胀的 8 个特点 . 5 特点 1：疫情发生以来，各国通胀大致经 历了从 “探底 ”到 “恢复性回升 ”到 “加 速上升 ”走势， 目前维持在高位 5 特点 2：与 2008 年金融危机时期相比，本轮通胀表现更加强劲，广度也更深，出现了全球联动的情况 . 6 特点 3：各国通胀内部均呈现一定的分化 . 9 特点 4：宽松的宏观政 策是通胀的重要推手，一定程度上保证了需求扩张的能力 . 10 特点 5：大宗商品价格上涨是本轮通胀的助推器，也是影响全球通胀传导的重要因素 . 12 特点 6：目前相关指标将美国中长期通 胀预期大 致锚定在 2%，债券市场对通 胀的影响钝化 . 13 特点 7：当前各国央行对待通胀的态度不同 . 14 特点 8：疫情期间，美联储和欧洲央行对货币政策框架进行了调整 . 15 2、 3 种理论框架下的通胀 6 个特征事实 . 16 2.1、 货币主义的通胀理论框架 . 16 2.2、 信用周期的通胀理论框架 . 19 2.3、 供给冲击下的通胀理论框架 . 21 2.4、 6 个特征事实提供了通胀研判的框架 . 23 3、 后 续展望 . 24 3.1、 需求 影响 减弱 带来 全球通胀高位回落，通胀短期内无忧 . 24 3.2、 供给端影响逐渐显现痕迹，可能抬升中期通胀中枢水 平 . 27 4、 风险提示 . 29 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1： 2019 年下半年以来我国通胀演变情况 . 6 图表 2： 2019 年下半年以来美国通胀演变情况 . 6 图表 3： 2019 年下半年以来日本通胀演变情况 . 6 图表 4： 2019 年下半年以来欧元区通胀演变情况 . 6 图表 5： 2008 年金融危机时期，美国通胀恢复到危机前，大致经历了 30 个月左右 . 7 图表 6：受 2008 年金融危机冲击，日本 CPI 在 2%以下水平 经历了长 达 67 个月 . 7 图表 7：以 PPI 为观察指标，本轮通 胀各国的同步性要强于 2008 年金融危机时期 . 8 图表 8：通胀加速上升阶段，一些新兴国家通胀上涨更快 . 9 图表 9：本轮通胀，美国 CPI 表现远比其他经济体强劲 . 9 图表 10： 2008 年全球金融后经济复苏期间，美国 CPI 表现并非最为强劲 . 9 图表 11：本轮通胀美国 CPI 分项中表现 强劲的分别是能源、交通运输、服装、住宅 . 10 图表 12： 2008 年全球金融后，美国 CPI 分项中能源、交通运输两项在短期内表现相对强劲 . 10 图表 13：疫情冲击下，全球经济需求收缩程度比 2008 年金融危机时期要小 . 11 图表 14：疫情出现后美国商业银行存款反而出现了快速上升 . 11 图表 15：疫情冲击后美国居民消费信贷快速回升 . 11 图表 16： 2020 年 5 月至今年 3 月，美元持续走弱，目前仍处低位 . 11 图表 17： 2019 年下半年以来以 RJ/CRB 表征的大宗商品价格指数走势情况 . 12 图表 18：本轮中美间通胀传递：大宗商品 中国 PPI美国进口商品 美国通胀 . 13 图表 19：本轮疫 情之前， 我国 PPI 与美国国内 CPI 之间的联系并不紧密 . 13 图表 20： 5 年期盈亏平衡通胀率指示的通胀预期 7 月以来基本维持在 2.15%左右 . 14 图表 21：当前美国通胀水平节节攀升但美债利率反而向下 . 14 图表 22：近期主要国家央行关于通胀的态度梳理 . 15 图表 23：疫情出现后，美联储、欧洲央行对货币政策框架中的通胀目标进 行了调整 . 16 图表 24： 1930-1950 年美国 GDP、 M2 和 CPI 同 比走势整 体同步 . 17 图表 25： 1955-1975 年美国 GDP 在增长， M2 和 CPI 走势并不同步 . 18 图表 26： 1975-1995 年美国 GDP 在增长， M2 增长但 CPI 走势反而向下 . 18 图表 27：美国第一轮 QE 时期， M2 增长但 CPI 走势反而向下 . 18 图表 28：上世纪 90 年代至 2014 年，日本受通缩困扰，货币对通胀影响不大 . 19 图表 29：不同经济周期，经济增长和通胀表现搭配不同 . 19 图表 30：全球化引致低水平通胀的简要示意图 . 23 图表 31：三个不同视角下通胀分析的主要观点及适用性 . 23 图表 32： 6 个事实特征对本轮通 胀相关特 点的解释 . 24 图表 33：目前全球景气指数高于疫情前水平 . 25 图表 34： 6、 7 月 LEM 铜的价格基本稳定在 9500 美元左右，继续向上态势中止 . 25 图表 35：主要经济体货币供给速度均 在减慢，预示依靠信用扩张带来的需求改善也将减慢 . 26 图表 36：目前主要经济体中，只有美国制造业 PMI 继续呈向上态势 . 26 图表 37：当前美国存在就业率低但职务空缺率高的矛盾现象 . 28 图表 38：当前美国就业意愿不强而工资成本上升 . 28 图表 39：疫情以后，美国贝弗里奇曲线出现外移 . 28 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表 40：我国 PPI 与煤炭价格的联系同样紧密 . 29 图表 41：低碳政策推行以后，煤炭库存和可用天数水平下降明显 . 29 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 导言 去年疫情出现后，全球经济遭遇冲击，主要经济体通胀基本在同 一 时段探底 ， 此 后逐渐恢复。而从去年 四 季度尤其是今年春节以来，大宗商品价格快速上升 ，波 动 加大 ， 投资者 对于 通胀 的态度 也处于不断调整中 。 站在当前时点，在通胀方面， 市场最主要关注的 问题可能聚焦在 该 如何看待 目前的高 通胀，通胀后续到底将如 何演变， 疫情冲击带来的 高通胀只是暂时现象还是会改变中长期通胀的中枢。 在本篇报告中： 1）我们 聚焦在 对 商品（消费品、工业品）价格指向的通胀 分析 上。 相关 资产 的价格 （尤其是 房地产 这类不动产的 价格） 应 包含在广义通胀中，但资产价格 的 影响 机制与商品有较多不同，将资产价格包含在 对 通胀的探讨中，可能使得探讨 过程 茫然无从 ，因此在本篇报告中，我们聚焦 在 商品指向的通胀上 ，在 后续 再 扩 展到 广义通胀 的分析上 ； 2） 我们 从三个维度（通胀表现、 影响 因素 、 各国央行的 应对 ），梳理了疫 情 发 生 以来尤其是今年 以来全球 通胀演 变的 8 个 需要重点关注的特点 ， 我们 将观察 对象 主要 聚焦在重要的经济体 上 ，包括中国、美国、日本和欧元区，以及 一些新兴国家； 3） 我们 梳理了与当前通胀演变紧密联系的 3 种 重要理论 框架 ， 包括 货币主义、 信用周期以及供给冲击下的通胀理论框架 ， 并就 这些理论对通胀的解释能力和适 用性 进行了分析 ； 4）我们梳理出通胀研判的 6 个特征事实 ， 认为这些特征事实提供了通胀研 判的一个大致框架， 并 以此 对本轮通胀的特点进行了 解释 ； 5） 结合上述分析 ， 我们 对后续通胀进行 了 展望 ，认为通胀在短期内无需过 度担心，但中期通胀中 枢水平会有所提高 。 1、 本 轮 全球 通胀 的 8 个 特点 我们 聚焦在对商品（消费品、工业品）价格指向的通胀 ， 从本轮 通胀 自身的 表现 、 通胀 的 影响 因素 以及本轮通胀各国央行的应对三个维度，梳理出与本轮全球通胀 相关的 8 个 特点 ，其中特点 1-3 描述的是本轮通胀自身的表现，特点 4-6 描述的 本轮通胀的影响因素，特点 7 和特点 8 主要观察的 是 通胀预期以及各国央行对 本轮通胀的应对情况。 特点 1： 疫情发生以来，各国通胀 大致经历了从“探底” 到“恢复性回升”到“加速上升”走势，目前维持在高位 疫情发生以来 ， 各国通胀大致 经历 了 从 “探底”到“恢复性回升”到“加速上 升” 的走 势，各国 通胀探底的时间大致 发生在 2020 年 4 月左右，而加速上升则大致 发生在 2020 年 4 季度或今年 1、 2 月。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 图表 1： 2019 年下半年以来我国通胀演变情况 图表 2： 2019 年下半年以来美国通胀演变情况 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： % 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： % 图表 3： 2019 年下半 年以来 日 本 通胀演变情况 图表 4： 2019 年下半年以来欧元区通胀演变情况 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： % 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： % 特点 2： 与 2008 年金融危机时期 相比，本轮 通胀表现 更 加 强劲，广度 也 更深，出现了全球联动的情况 观察美国、日本和我国本轮通胀的演变，并与 2008 年金融危机时期比照，可以 发现，本轮通胀在短时间内表现的非常强劲。 1）美国的情况。 本轮美 国通胀，以 CPI 为观察指标的话，是 从 2020 年 3 月开 始向下（ 2020 年 2 月为 2.3%， 3 月为 1.5%），探底是在 2020 年 5 月，而在 2021 年 3 月即已经升至 2.6%的水平， 从下降至回升到受冲击前水平 ， 经历时 间仅为 13 个月；核心 CPI 同样是从 2020 年 3 月开始向下， 2020 年 6 月探底， 今年 4 月即上 升 至 3%的水平，经历时间 是 14 个月。 2008 年全球金融危机时期，美国 CPI 从 2008 年 10 月出现明显下降， 2008 年 9、 10、 11 月， CPI 同比分别为 4.9%、 3.7%和 1.1%，探底是在 2009 年 7 月 （ -2.1%），此后 2011 年 4 月重新上升 至 3%以 上， CPI 在 3%以下的时间大致 在 29 个月；核心 CPI 的表现稍有不同，美国核心 CPI 在 2008 年 12 月跌至 2% 以下，在 2010 年 10 月探底（ 0.6%），此后在 2011 年 8 月重新升至 2%以上 水平，大致经历了 32 个月。 从下降至回升到受冲击前水平 经历的时间来看，本轮通胀经历的时间不到 2008 年 的 一半。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 2）日本的情况。 本轮日本的通胀，以 CPI 为观察指标的话，是从 2020 年 4 月 开始向下（ 2020 年 3 月为 0.4%， 4 月为 0.1%），探底是在 2020 年 12 月（ -1.2%）， 2021 年 6 月即已经升至 0.2%的水平 ，预 计 7 月或 者 8 月即能升至 2020 年 3 月 的水平，历时大致在 15 个月。 2008 年全球金融危机时期，日本 CPI 从 2008 年 10 月出现明显下降（ 2008 年 9、 10、 11 月， CPI 同比分别为 2.1%、 1.7%和 1%），探底是在 2009 年 10 月 （ -2.5%），此后直至 2014 年 4 月才重新上升至 2%以上水平，在 2%以下水平 持续了 67 个月。 从下降至回升到受冲击前水平 经历的时间来看，本轮通胀日本 经历的时间远远少于 2008 年金融危机时期。 图表 5： 2008 年金融危机时期， 美国通 胀 恢 复 到 危机前，大致经 历了 30 个月左右 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： % 图表 6： 受 2008 年金融危机冲击，日本 CPI 在 2%以下水平经历了长达 67 个月 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： % 3）我国的情况稍有不同。 消费品物价方面，疫情前我国 CPI 即受猪肉供给短缺 的影响，持续攀高，剔除这方面因素 的 影响 并不容易，而我国比较完整的核心 CPI 数据统计始于 2013 年。 工业品物价方面，本轮疫情前，我国 PPI 处于从底 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 部开始 向 上 回 升 的初期。因此，为了与 2008 年全球金融危机时期我国通胀的复 苏情况比较，我们可以这样对照 PPI： A、 2019 年 12 月、 2020 年 1 月和 2020 年 2 月我国 PPI 同比分别为 -0.5%、 0.1% 和 -0.4%，可以看到 2020 年 1 月的 0.1%是拐点，而疫情之后，重新恢复到这个 水平，则发生在 2021 年 1 月（ 2020 年 12 月为 -0.4%， 2021 年 1 月为 0.3%）， 可以看到恢复到疫情前水平大致经历了 12 个月； B、 2008 年全球金融危机时期，我国 PPI 快速向下大致始于 2008 年 11 月（ 2008 年 9 月、 10 月、 11 月 PPI 同比分别为 9.1%、 6.6%和 2%），探底时间发生在 2009 年 7 月（ -8.2%），但是在 2010 年 3 月、 4 月即已经回升至 5.4%和 5.9%， 基本已经回升至金融危机前水平 ，经历的时间大致是 17 个月。可以看到，尽管 2008 年金融危机时期，我国经济仍处于高速增长的区间，且当时宏观政策以刺 激投资为重点，但本轮 PPI 恢复至疫情前水平经历的时间仍少于 2008 年金融危 机时期，由此也可以反映本轮通胀的强劲。 另外，如果我们将主要国 家 PPI 的走势放在一起观察，可以看到，主要国家的 PPI 在本轮通胀演变过程中，走 势基本 一 致 ， 一方面说明本轮通胀并不仅涉及单 个国家 ，而 表现为更强的广度（ 2008 年金融危机时期日本通胀的走势与各国相 比有一定差异，而本轮日本通胀与全球其他主要国家保持一致）， PPI 同比的同 步性远强于疫情前。 图表 7： 以 PPI 为观察指标，本轮通胀各国的同步性要强于 2008 年金融危机时期 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： % 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 图表 8： 通胀加速上升阶段，一些新兴国家通胀 上涨更 快 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 10. 0 12 . 0 14. 0 16. 0 18. 0 20. 0 2019 - 07 2019 - 08 2019 - 09 2019 - 10 2019 - 11 2019 - 12 2020 - 01 2020 - 02 2020 - 03 2020 - 04 2020 - 05 2020 - 06 2020 - 07 2020 - 08 2020 - 09 2020 - 10 2020 - 11 2020 - 12 2021 - 01 2021 - 02 2021 - 03 2021 - 04 2021 - 05 2021 - 06 美国 印度 俄罗斯 土耳其 南非 巴西 资料来源： Wind， 光大证券研究所 注：统计的为各国 CPI 同比，单位为 % 特点 3： 各国 通胀内部 均 呈现一定的分化 需要注意的是，尽管各国 PPI 走势同步性很强，但如果结合 CPI 来看，则可以 看到，各国通胀内部 走势 也 有一定分化 。这主要表现在以下几点： 首先，美国 PPI 和 CPI 同步性较好，而欧元区、 中 国 、日本，两项价格指数的 同步性则变弱，其中的原因也正是需要解 释的。 在本轮通胀演变中，美国 CPI 也出现了持续攀升， 2021 年 6 月美国 CPI、核心 CPI 同比 5.4%和 4.5%的水平 均创 下 2020 年 来 新高。 欧元区 、 日本和中国的 CPI 则没有如此强劲表现。以 CPI 来看， 本轮通胀表现强弱排序大致为美国 、欧元区、中国、日本。 第二，即使 在 PPI 和 CPI 同步性较好 的 美国 ， CPI 内部分项的表现也是有分化的。 本轮通胀美国 CPI 分项中表现强劲的分别是能源、交通运输、服装、住宅 ， 其他 分项 ，如 食品 、 娱乐 、 教育与 通信 等表现一般。 2008 年全球金融危机之后，美 国 CPI 分项中， 能源 、 交通运输 两大项在短期内表现抢眼，但后续也出现了快速 回落的情况。 图表 9： 本轮通胀 ，美国 CPI 表现远比 其他经济体强劲 图表 10： 2008 年全球金融后经济复苏期间，美国 CPI 表现并 非最为强劲 (2. 0) (1. 0) 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 6. 0 2019 -01 2019 -02 2019 -03 2019 -04 2019 -05 2019 -06 2019 -07 2019 -08 2019 -09 2019 -10 2019 -11 2019 -12 2020 -01 2020 -02 2020 -03 2020 -04 2020 -05 2020 -06 2020 -07 2020 -08 2020 -09 2020 -10 2020 -11 2020 -12 2021 -01 2021 -02 2021 -03 2021 -04 2021 -05 2021 -06 美国 欧元区 日本 中国 (4. 0) (2. 0) 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 10. 0 2008 -01 2008 -02 2008 -03 2008 -04 2008 -05 2008 -06 2008 -07 2008 -08 2008 -09 2008 -10 2008 -11 2008 -12 2009 -01 2009 -02 2009 -03 2009 -04 2009 -05 2009 -06 2009 -07 2009 -08 2009 -09 2009 -10 2009 -11 2009 -12 2010 -01 2010 -02 2010 -03 2010 -04 2010 -05 2010 -06 2010 -07 2010 -08 2010 -09 2010 -10 2010 -11 2010 -12 2011 -01 2011 -02 2011 -03 2011 -04 2011 -05 2011 -06 2011 -07 2011 -08 2011 -09 2011 -10 2011 -11 2011 -12 美国 欧元区 日本 中国 资料来源： Wind， 光大证券研究所 注：统计的为各国 CPI 同比，单位为 % 资料来源： Wind， 光大证券研究所 注：统计的 为各国 CPI 同比，单位为 % 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 图表 11： 本轮通胀美国 CPI 分项中表现强劲的分别是能源、 交通运输、服装、住宅 图表 12： 2008 年全球金融后，美国 CPI 分项中能源、交通运 输两项在短期内表现相对强劲 (30 ) (20 ) (10 ) 0 10 20 30 40 201 9-07 201 9-08 201 9-09 201 9-10 201 9-11 201 9-12 202 0-01 20 2 0-0 2 202 0-03 202 0-04 20 2 0-0 5 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 能源 交通运输 住宅 食品 服装 医疗保健 娱乐 教育与通信 (40 ) (30 ) (20 ) (10 ) 0 10 20 30 40 2008 -01 2008 -03 2008 -05 2008 -07 2008 -09 2008 -11 2009 -01 2009 -03 2009 -05 2009 -07 2009 -09 2009 -11 2010 -01 2010 -03 2010 -05 2010 -07 2010 -09 2010 -11 能源 交通运输 住宅 食品 服装 医疗保健 娱乐 教育与通信 资料来源： Wind， 光大证券研究所 注：统计的为美国 CPI 分项同比，单位为 % 资料来源： Wind， 光大证券研究所 注：统计的为美国 CPI 分项同比，单位为 % 特点 4：宽松的宏观政策是 通胀的重要推手，一定程度上 保证了需求扩张的能力 疫情出现以后，各国 迅速 推出了 宽松 的货币政策和财政政策 予以应对 。 从 美联储 资产负债表来看， 美联储总资产由 2019 年末的 4.2 万亿美元飙升至 2020 年末 的 7.4 万亿美元 ，增幅 高 达 76.8%，同期 美国货币供应量（ M2）增长 25.4%， 创下历史新高。 2020 年欧元区和日本货币供应量（ M2）增速分别录得 11.7%和 9.1%，也均处于历史上偏高的水平。 我国也 推出涉及 9 万亿元货币资金的货币 政策应对措施 ； 财政政策方面，赤字、特别国债和专项债三箭齐发， 2020 年我 国 广义赤字率（全年新增债务与 GDP 比值）达到了 8%。宽松的政策组合从多 个方面推动了本轮通胀的上升。 一方面，巨额的财政支出和 宽松的货币环境，在经济复苏的过程中，以需求拉动 的形式在支撑通胀上行。 由于铜价不易受到供给的影响，且铜的 供需量 级 较 大 ， 不易受 到短期 资金的炒作，因此可以 作为观察全球需求变化的重要指标。以 LME 铜价作为观察指标，可以看到： 1）疫情出现后， 铜 的 需求 （ 以 LEM 铜收盘价 月 均值同比 为观察指标 ） 也出现了 一定程度的下降（ 2020 年 4 月同比下降 21.2%），但是需求萎缩的幅度明显低 于 2008 年全球金融危机时期（最高下降了近 60%）。 2）疫 情出现后， LME 铜收盘价 月均值同比 在负值区间持续的时间大致 5 个月， 而 2008 年全球金融危机时期则持续了 13 个月。 综合上述两项数据，均可以看到，本轮疫情尽管给全球带来的剧烈冲击，但全球 需求 在短期 内 收 缩 程度 整体 并不 如 2008 年全球金融危机时期强，且需求快速收 缩的时间较短。而出现这种情况的大背景，与本轮疫情冲击下，全球各国均迅速 推出救助政策息息相关。 其背后的逻辑在于， 迅速推出的宽松政策使得居民和企 业资产负债表免遭剧烈冲击，为后续的经济恢复奠定的基础。这点从疫情出现后 美国银行的存款快速上升以及消费信贷在短暂受到疫情冲 击后，快速回升至疫情 前水平 可以得出 。这两个情况，与 2008 年金融危机时期都有所不同。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 图表 13： 疫情冲击下，全球经济需求收缩程度 比 2008 年 金 融危机 时期要 小 资料来源： Wind， 光大证券研究所 注 ：统计的是 LEM 铜 收盘价月均值同比 ， 单位 为 % 图表 14： 疫情出现后美国商业银行存款反而出现了快速上升 图表 15： 疫情冲击后美国居民消费信贷快速回升 资料来源： Wind， 光大证券研究所 注：单位为百万美元 资料来源： Wind， 光大证券研究所 注：单位为百万美元 第 二 ，疫情出现后，美国推出的宽松政策使 得美元快 速走 弱， 这 也 是 商品 价格 走 强，推升通胀的重要因素。 图表 16： 2020 年 5 月至今年 3 月，美元持续走弱，目前仍处低位 84. 0 86. 0 88. 0 90. 0 92. 0 94. 0 96. 0 98. 0 10 0 . 0 102 . 0 201 9-08 -24 201 9-09 -24 201 9-10 -24 201 9-11 -24 201 9-12 -24 202 0-01 -24 202 0-02 -24 202 0-03 -24 202 0-04 -24 202 0-05 -24 202 0-06 -24 202 0-07 -24 202 0-08 -24 202 0-09 -24 202 0-10 -24 20 2 0-1 1 -24 202 0-12 -24 202 1-01 -24 202 1-02 -24 202 1-03 -24 202 1-04 -24 20 2 1-0 5 -24 20 2 1-0 6 -24 202 1-07 -24 美元指数 - 周均值 资料来源： Wind， 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 特点 5：大宗商品 价格上涨 是本轮通胀的助推器，也是 影 响 全球通胀传导的重要因素 我们以 RJ/CRB 指数的月均同比来观察大宗商品价格的演变情况 ，可以看到，疫 情出现以来，大宗商品价格的演变大致也经历了 探底、反弹、加速上升、高位回 落这几个演变阶段，其中探底的时间发生在 2020 年 4 月，反弹发生在 2020 年 4 月 至 2020 年 12 月，今年以来至 6 月上旬处于加速上升 期 ， 6 月中旬至今则稍 有回落，但仍处在高位震荡。 大宗商品的价格与工业品价格指数（ PPI）密切相关。并且 大宗商品价格 本身就 领先 于 供需 带来的价格 实际表现 。 因此，在本轮全球通胀演变过程中， 大宗商品 价格可能扮演了助推器的角色 ， 也 是今年 1 月之后这一轮通胀快 速 上升 的主要因 素。另外，从大宗商品价走势与 PPI 的演变情况来看，也可以看到， 6 月中旬， 伴随大宗商品价格的回落，各国 PPI 上升的速度都出现了一定的回落。 另外，需要注意的问题是， 大宗商品 价格上涨 也 是 影响 全球 通胀 传递 的重 要因 素。 以中美之间通胀传递为例，可以看见，大宗商品价格波动首先影响我国工业品价 格，进而影响美国进口价格指数，从而影响到美国国内通胀。从上述联系可以看 到， 在全球 化和全球 分工体 大背景下 ，贸易品 的价格 具有一致性， 我国作为全球 经济不可忽略的重要力量，深度参与全球供需平衡，这一情况符合 大国经济模型 中 的 外 溢效应 。 在这一视角下，可以推演，我国供给、需求（信用）周期带来的 通胀变化，也会影响本轮全球通胀的 。后续 如 我国 PPI 走低， 大致可以 推测以 PPI 表征的美国通胀水平也将走低 ；而如果我国 PPI 持续维持在高位，则可能 也 可能使 得全 球通 胀维 持在 高水平。 从这一角度来看，当前我国正在积极实施的低 碳政策，同样可能是全球通胀演变中不能忽视的因素。 图表 17： 2019 年下半年以来以 RJ/CRB 表征的大宗商品价格指数走势情况 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： % 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 图表 18： 本轮中美间通胀传递：大宗 商品 中国 PPI美国进口商品 美国通胀 (15 ) (10 ) (5) 0 5 10 15 (60 ) (40 ) (20 ) 0 20 40 60 80 201 4-01 201 4-04 201 4-07 201 4-10 20 1 5-0 1 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 20 2 0-1 0 202 1-01 202 1-04 R J / C R B 指数 - 月均同比 中国 PPI （右） 美国进口价格指数 资料来源： Wind， 光大证券研究所 注 ： RJ/CRB 指 数 ：月均 同比 、中国 PPI 的单位为 %， 美国 进口价格指数无单位 图表 19： 本轮疫情之前，我国 PPI 与美国国内 CPI 之间的联系并不紧密 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4. 0 4. 5 5. 0 201 6-01 201 6-03 201 6-05 201 6-07 201 6-09 201 6-11 201 7-01 201 7-03 201 7-05 201 7-07 201 7-09 201 7-11 201 8-01 201 8-03 201 8-05 201 8-07 201 8-09 20 1 8-1 1 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 20 2 0-1 1 202 1-01 202 1-03 202 1-05 美国 C PI 中国 PPI （右） 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： % 特点 6：目前 相关指标将美国中长期通胀预期大致锚定在 2%， 债券市场 对通胀的影响 钝化 通胀预期在通胀 的演变中扮演中着重要角色（ 后 文 将进一步阐释 ）。去年四季度 以来，伴随大宗商品价格的快速上升，通胀预期也快速升温。而伴随着通胀的上 升，市场 开始争论通胀压力是否 会持续存在 。 对于 通胀 的长 期表 现， 美联 储一 再 表示，通胀升温只是暂时现象， 但市场却 并不完全 认可 。 但从数据表现来看，美联储的表态是有一定道理的， 长期盈亏平衡通胀率 代表着 经济主体对未来通胀的预期 ， 目前 这一 指标将美国中长期通胀预期大致锚定在 2%，并且 长期盈亏平衡通胀率低于短期 也 表明 市场 对于更 远期通货膨胀的担忧 不再那么严重。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 图表 20： 5 年期盈亏平衡通胀率 指示的通胀预期 7 月以来基本维持在 2.15%左右 0 0. 5 1 1. 5 2 2. 5 3 202 0/ 8/ 3 202 0/ 8/ 1 2 202 0/ 8/ 2 1 202 0/ 9/ 1 202 0/ 9/ 1 1 202 0/ 9/ 2 2 202 0/ 10/ 1 20 2 0/ 10 /13 202 0/ 10/ 22 20 2 0/ 11 /2 202 0/ 11/ 12 202 0/ 11/ 23 202 0/ 12/ 3 202 0/ 12/ 14 202 0/ 12/ 23 202 1/ 1/ 5 202 1/ 1/ 1 4 202 1/ 1/ 2 6 202 1/ 2/ 4 202 1/ 2/ 1 6 202 1/ 2/ 2 5 202 1/ 3/ 8 202 1/ 3/ 1 7 202 1/ 3/ 2 6 202 1/ 4/ 7 202 1/ 4/ 1 6 20 2 1/ 4/ 2 7 202 1/ 5/ 6 202 1/ 5/ 1 7 202 1/ 5/ 2 6 202 1/ 6/ 7 202 1/ 6/ 1 6 202 1/ 6/ 2 5 202 1/ 7/ 7 202 1/ 7/ 1 6 202 1/ 7/ 2 7 资料来源： 彭博， 光大证券研究所 单位： % 正是由于中长期通胀预期大 致锚定在 疫情 发生前 水 平 （美国为 2%左右），因此 债券市场对通胀的影响并不敏感，在短期内主要受到经济增长预期以及流动性水 平的影响。这也是为何当前美国通胀水平节节攀升，但美债利率反而向下的原因， 同时 也是我国工业品价格维持在高位、消费品物价相对平稳，但国债收益率下降 明显的主要 原因。 图表 21： 当前美国通胀水平节节攀升但美债利率反而向下 (2) (1) 0