新一轮全球货币宽松：原因、影响和展望.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 新一轮全球货币宽松：原因、影响和展望 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/11/10 首席 经济学家 ： 任泽平 首席宏观 研究员 ： 罗志恒 研究员 ： 贺晨、梁珣 导读 ： 2019年以来全球近 30家央行降息， 新一轮全球货币宽松开启。 美国自 7月以来已 3次 降息，欧央行 9月 进一步下调负利率水平，日本央行 修改前瞻性指引为 未来 降息打开大门 。 中国、 印度、土耳其、智利、墨西哥等央行均已开始降息 。 本文旨在全面系统 地 研究 新一轮 全球货币 宽松开启的深层次原因， 并 结合历史 分析 宽松政策的 影响 及可能 空间。 摘要： 当前 全球经济 见顶回落： 中美库存周期共振下行； 全球朱格拉周期进入下行期，投资 下滑 ；全球贫富差距拉大压制消费；全球贸易摩擦升级压制 贸易 。中美欧日印俄澳等央行纷纷放 “ 鸽 ” ， 2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。 1）发达经济体方面， 美欧日 经济 增速下行 。 美国 经济增速放缓，投资 、 出口需求走弱 ， 消费 短期仍 有韧性但薪资增速持续下行， 库存 、 产能周期向下 ， 企业杠杆率创历史新高， 领先指标 PMI 和 OECD 综合指数下行，经济 放缓 态势确立 ，三季度 GDP同比 2%，创 2017年 1季度以来新低 ； 欧盟 经济 增长 基本陷入停滞，主因全球贸易摩擦升级， 德国 经济失速 ，二季度经济增速零增长，工业生产指数连续 14 个月负增长， 英国脱欧负面影响 显现 。日本 、韩国 受外需疲软 影响， 出口暴跌、制造业持续疲软 。 2）新兴经济体发展分化， 东南亚地区 相对 平稳，拉美地区经济下滑 。 以 越南 为代表的东南亚地区，受益于全球供应链转移 而 出口大增， 9 月越南出口同比 达 12.2%，较 2018 年同期提高 6.2 个百分点。 拉美 地区经济持续疲软，失业率居高不下 ,汇率大幅贬值 。 巴西 8月 出口同比 -13.5%，创 2016年 6月以来新低 。 中国 内外需疲软，经济下行压力加大，三季度 GDP6%， 创 1992 年来新低，迈向“ 5”时代。 当前与 2008 年金融危机后的全球宽松周期有共同的时代背景，即 全球经济下行压力加大、贫富差距过大 。 但两轮宽松周期 在全球合作、传导机制、经济下滑程度和货币政策空间四大方面存在明显 区别。 1） 从 全球合作 来看，两轮全球货币宽松期间全球产业分工均出现一定调整，但不同的是金融危机时期经济全球化紧密程度 较高 ，而当前逆全球化和民粹主义抬头。 2）从传导机制来看， 金融危机时期的全球经济衰退主要诱因是 次贷引发的 金融市场泡沫破灭， 并通过流动性紧缩传导至实体经济， 而本轮经济放缓主要是经济周期性放缓叠加 全球 贸易摩擦对实体经济的冲击。 3）从经济下滑程度来看，金融危机时期全球进入危机模式、经济衰退，而当前全球经济放缓，下行压力加大，但暂未陷入衰退。 4）从货币政策空间来看 ，当前全球货币政策空间较金融危机 时期 有所 压缩，部分经济 体已经实施负利率和长期的低利率 。 全球货币宽松将对实体经济、资产价格和收入分配产生一系列影响： 没有配套改革措施的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富 分化 ，因此， 更重要的是通过改善社保福利、加强低收入人群的职业培训、改善营商环境、深化改革、与财政政策合理搭配，全球经恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 济才可能避免步入深度衰退。 第一， 货币宽松 短期 可 部分对冲经济下行压力，但促进作用有限。 当前世界经济处于长期债务周期顶部，全球贸易摩擦重塑产业链并打压了投资者信心与预期，割裂全球经贸体系。 第二，货币宽松将在一定程度上提 振资产价格。 股票市场方面，持续宽松的政策有利于推动股市整体上涨，房地产市场方面，宽松货币政策将带动广谱利率下行，将在一定程度上提振地产融资与居民房贷需求，在没有其他特定政策的扰动下，房地产景气度将有所回升。 第三，没有配套改革措施的货币宽松将进一步加剧贫富分化。 美国历史上的 5轮降息周期 中 ，每轮降息幅度均达到或超过前期加息幅度，因此总体上利率呈下降趋势， 对实体经济促进效应边际递减，并拉大 贫富差距 。 2008年美 国 收入 前 20%家庭 的 收入占全美收入的 50%， 2018年进一步 上升 至 52%，其中前 5%家庭收入占全美收入比重为 23.2%。与此对应的是 2018 年美国最低 20%的低收入群体收入占 全美收入比重仅为 3.1%，较 2008年下降 0.3个百分点。 第四，货币宽松将推动全球杠杆率继续上升，孕育新的金融危机。 发达经济体 降息空间有限，或将更加依赖扩表和 创新政策工具箱 ， 新兴经济体 货币政策持续 分化 。 1）发达经济体利率下行空间受限、扩表能力承压。本轮宽松周期开启前，美国联邦目标基金利率上限为 2.5%，不及金融危机前基准利率上限的 一半 ， 欧元区和日本常年负利率，受银行储存现金成本限制，进一步下行空间不大 。 2）经济发展阶段欠发达 、 综合国力不强的经济体，倾向于继续加杠杆对冲 经济 下行压力 。 2008 年金融危机后全球货币宽松， 发达经济体 向 新兴市场 提供流动性 加杠杆，导致 当前 新兴经济体的外债和杠杆均处于高位 。 但大部 分发展中经济体综合国力不强，叠加 高外债发展模式 ，因此 与发达经济体货币周期联动性强，倾向进一步加杠杆对冲 经济下行压力 。本轮宽松 周期 开启后，泰国、马来西亚、巴西 、墨西哥 等新兴经济体均已开始降息。 3） 中国货币政策空间相对充裕，并在预调微调的基础上，通过 推动改革 实现经济 发展与转型 。 在全球央行开启降息周期 的 背景 下 ， 中国 货币政策保持定力，实施“不一样的宽松”，并通过 推动 改革来实现向高质量经济发展转型的目标 ，通过 降准降息和 利率 市场化降融资成本， TMLF、定向降准等中长期结构性工具缓解流动性分层和实体融资 难题 。 当前猪周期带动 CPI上行，但 PPI持续为负，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，不会掣肘货币政策。未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。 我们建议： 1） 多次小幅降低 MLF 等政策 利率引导实际利率下行 。 11 月 5 日，央行开展 1 年期 MLF操作，利率从 3.3%下调至 3.25%，为 2016 年以来首次下调 MLF 利率。 目前MLF 利率 仍 处于历史高位 ，降息空间 充足 。 “改革式、市场化、渐进式、结构性” 的 降息 有利于 减少利率调整对市场的冲击，同时可根据实际效果及时微 调 。 2） 加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。 3） 中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间 ，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 风险提示 ： 全球贸易摩擦升级、 政策推动不及预期 等 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 目录 1 全球货币宽松背景与过程 . 6 1.1 发达经济体：美欧日经济增长集体放缓 . 6 1.2 发展中经济体：东南亚地区整体平稳，而拉美地区经济下滑 . 8 1.3 贸易摩擦加速全球经济下行，美欧和新兴经济体纷纷降息，新一轮货币宽松开启 . 9 2 本轮宽松与 2008 年金融危机时期的比较 .11 2.1 两轮宽松时期的相同点 .11 2.2 两轮宽松时期的不同点 .11 3 全球货币宽松的影响 . 14 3.1 经济方面：短期部分对冲经济下行压力，但促进作用有限 . 14 3.2 金融市场方面：货币宽松将在一定程度上提振资产价格 . 15 3.3 收入分配方面：贫富差距进一步扩大 . 16 4 未来全球宽松空间有限 . 18 4.1 发达经济体：利率下行空间、央行扩表能力均有限 . 18 4.2 新兴经济体：货币宽松政策分化 . 20 4.2.1 大多数新兴经济体跟随宽松 . 20 4.2.2 中国货币政策空间相对充裕 . 21 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 美国库存周期下行 . 6 图表 2： 美国固定投资同比持续下滑 . 6 图表 3： 美国净出口及私人投资同比持续低迷 . 6 图表 4： 美国 OECD 领先指标持续下行 . 6 图表 5： 2018 年以来德国经济增速持续低于欧盟 . 7 图表 6： 出口占德国经济主导地位 . 7 图表 7： 德国出口自 2018 年 2 季度开始下滑 . 7 图表 8： 英国自 2016 年起陷入滞胀 . 7 图表 9： 日本出口下行 . 8 图表 10： 日本消费逐步下行 . 8 图表 11： 韩国经济对出口依赖度较高 . 8 图表 12： 韩国出口暴跌，制造业景气度低迷 . 8 图表 13： 越南出口维持 高景气 . 9 图表 14： 越南 PMI 自 2018 年来高于全球平均水平 . 9 图表 15： 巴西、墨西哥出口回落 . 9 图表 16： 比索、雷亚尔贬值 . 9 图表 17： 全球降息潮开启 . 10 图表 18： 自我们 8 月 15 日提出 “该降息了 ”后， 8-11 月三次降息 . 10 图表 19： 两轮宽松开启，美债均出现利率倒挂 .11 图表 20： 美国前 10%家庭收入占全美收入比重 .11 图表 21： 金融危机 期间 PMI 指数下滑程度更深 . 1312 图表 22： 金融危机期间失业率更高 . 1312 图表 23： 当前美国基准利率下调空间有限 . 13 图表 24： 经济增速放缓，政策对冲效果有限 . 14 图表 25： 技术创新下的美国长波周期 . 1514 图表 26： 历史上美联储 5 轮加息周期结束后，均迎来部分资产价格上涨 . 1615 图表 27： 历史上美联储 5 轮降息周期导致基准利率中枢不断下移，基尼系数不断提高 . 1716 图表 28： 美联储当前降息空间不足上轮一半 . 18 图表 29： 联邦基金利率突破 IOER . 18 图表 30： 欧元区负利率降至 -0.5% . 18 图表 31： 日本长期维持负利率政策 . 18 图表 32： 央行持有资产处于历史 高位 . 19 图表 33： QE 对冲经济下行边际效果递减 . 19 图表 34： 美欧日政府部门杠杆率高企 . 20 图表 35： 政府利息支出挤占其他支出空间 . 20 图表 36： 欧元区赤字率日益缩减 . 20 图表 37： 欧元区债务率下行 . 20 图表 38： 新兴经济体跟随美国保持宽 松措施 . 21 图表 39： 金融危机后，新兴国家杠杆率提升 . 21 图表 40： 准备金总水平的国际比较 . 22 图表 41： 降息空间充足 . 22 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 1 全球货币宽松背景与过程 2019年全球经济下滑 压力加大 ， 美欧日增速下行，新兴经济体分化 。本轮世界经济下滑既有周期性因素，也受到全球贸易摩擦升级带来的负面冲击影响。 当前全球经济正加速下行，未来经济衰退可能性上升 ， 欧美等主要央行纷纷降息，全球宽松周期开启。 1.1 发达经济体：美欧日经济增长集体放缓 美国经济增速放缓，投资 、 出口走弱 ， 库存 、 产能周期向下 ， 领先指标 PMI 和 OECD 综合指数下行，美国经济下行态势确立；但 伴随美联储降息逆周期调节经济，预计房地产投资将有所企稳，叠加政府部门基建投资 、 消费韧性 、居民部门杠杆率较低 ，美国经济整体放缓 但仍 有一定支撑 。 1）从三大需求看， 美国 出口、投资均走弱，中美贸易摩擦对美国经济的负面影响显现 。 8月美国商品出口同比 -0.2%，连续 5个月负增长，为 2016年 7月以来低位， 1-8月出口累计 -0.9%。 消费当前支撑 美国 经济但可持续性有限 ， 9月零售销售环比 -0.3%，为 7个月来首次转负 。 2）从经济周期看 ， 美国库存周期、产能周期均向下，受利率水平下行影响，房地产 景气度略有回升 。 3）从就业看， 美国 失业率处于五十年的低位，但平均工时及时薪增速有所下降 。 9 月美国失业率 3.5%，非农平均时薪增速 2.9%，较 8 月下降 0.3 个百分点 。 平均每周制造业工作时间一年以来持续下降， 9 月为 41.5 小时 /月。 4） 从领先指标看 ， 美国 制造业 PMI和 OECD领先 指数 均显示美国经济仍处下滑区间。 其中， 2019年 9月美国制造业 PMI指数为 47.8%，创 2009年 6月以来新低。 图表 1： 美国库存周期下行 图表 2： 美国 固定 投资 同比持续 下滑 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 3： 美国净出口及私人投资同比 持续低迷 图表 4： 美国 OECD领先指标持续下行 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 3035404550556065- 2 0- 1 5- 1 0-5051015202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国 : 制造商库存 : 季调 : 同比（ % ）美国 : 供应管理协会 (ISM): 制造业 PMI （右轴）- 1 5- 1 0-50510152 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 9 - 0 9固定投资（ % ） 非住宅（ % ） 建筑（ % ）设备（ % ） 知识产权产品（ % ） 住宅（ % ）- 4 0- 3 0- 2 0- 1 00102030-5-4-3-2-1012345 个人消费支出（ % ） 政府消费支出和投资总额（ % ）国内私人投资总额（ % ，右轴） 商品和服务净出口（ % ，右轴）40%45%50%55%60%65%70%989 8 . 5999 9 . 51001 0 0 . 51011 0 1 . 52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019OECD 综合领先指标 : 美国美国 : 供应管理协会 (ISM): 制造业 PMI （右轴）美国 :IS M: 制造业 PMI: 新订单（右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 欧盟经济基本陷入停滞，主因全球贸易摩擦升级，以德国为代表的欧盟“火车头”经济失速， 英国脱欧的负面影响显现 。 1）德国 出口下滑，工业生产 持续放缓， 经济同比增速自 2018年以来持续低于欧盟整体增速。与 2011年欧债危机不同，本轮欧盟经济下滑主要由德国经济火车头失速造成 。德国经济 制造业发达，服务于 出口 贸易 ， 2018 年德国商品及服务出口占 GDP 比重达 47.4%。在全球贸易摩擦升级的背景下，德国自 2018年以来经济压力加大， 工业生产指数持续放缓， 9月 德国 制造业 PMI41.7%,连续 9 个月位于荣枯线之下。 2019 年 2 季度德国实际 GDP 同比 0.03%，较一季度下降 0.8个百分点，创 2013年一季度以来新低。其中，德国与欧盟经济增速差进一步扩大至 -1%，创金融危机以来新低。 2） 英国脱欧进程反复不断，拖累英国及欧盟经济。 自 2016年 6月英国公投通过脱欧以来， 由于英国在脱欧 费用、在英 的 欧盟公民权利、爱尔兰边界三大问题上 与欧盟出现分歧，“硬脱欧”不确定性提高避险情绪，并对消费者与投资者信心造成打击 , 叠加 英镑贬值 ， 英国经济陷入滞胀 。一方面，英国经济增长放缓，其中 GDP 分项中居民消费及固定资本形成总额同比自2016年四季度见顶回落，英国 GFK消费者信心指数自 2016年 6月以来持续转负， 2019年一度回落至 -14%，创 2013年 12月以来新低。另一方面，英国通胀自 2016 年 6 月以来持续上升， CPI 一度上涨至 3.1%，较 15 年提高 3.2个百分点。 3） 意大利 、希腊等 政府债务过高 ，且 财政难以支持高福 利体制， 意大利等国 的 民粹主义进一步抬头。 图表 5： 2018年以来德国经济增速持续低于欧盟 图表 6： 出口 在 德国经济 中占据重要 地位 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 7： 德国出口自 2018年 2季度开始下滑 图表 8： 英国自 2016年起陷入滞胀 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 日本受外需疲软、提高消费税影响，经济下行压力加大。 1）从三驾马车看， 受全球贸易摩擦影响，日本投资 及 出口下行， 二季度日本出口及私人设备投资对 GDP 的同比拉动均减弱。 2019 年 8 月日本出口同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03欧元区 :G DP: 不变价 : 同比 德国 :GD P: 不变价 : 同比15%20%25%30%35%40%45%50%1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017德国 :GD P: 现价 : 货物和服务出口 / 德国 :GDP: 现价- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%5%6%7%8%4045505560652010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019德国 : 制造业 PMI德国 :GD P 同比拉动 : 货物和服务 : 出口 (%, 右轴 )- 0 . 5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019英国 :GD P: 不变价 : 季调 : 同比英国 :CP I: 同比（右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 -8.2%，连续 9个月负增长。此外， 10月 日本消费税税率从 8%上调至 10%，对消费造成负面冲击，日本经济下行压力进一步加大。据 Nowcast 数据测算， 10 月消费税提高后，日本 10 月第一周零售额较 2018 年同期下滑10%-20%。 2）从领先指标看， 日本 OECD领先指标对日本经济具有较好预示性，当前 OECD领先指标已连续 7个月下行，表明日本经济下行压力较大，在未来 1-3季度内出现回暖的可能性较低。 韩国出口暴跌、制造业持续疲软，经济下行压力加大，主因外需疲软及贸易摩擦。 韩国作为出口导向的国家，出口金额占其 GDP 总额的40%-43%。其中，半导体、汽车及石化制品为韩国主要出口产品。中美贸易摩擦及全球需求疲软导致韩国出口大幅下降，日韩贸易摩擦使得日本对韩国出口 的 三种 生产 半导体和显示器的关键材料进行更严格的限制 ，导致韩国制造业雪上加霜。 2019 年 9 月韩国对外出口同比 -11.7%，已连续 10个月下滑。 9月 韩国 制造业 PMI48%，连续 5个月位于荣枯线以下。 图表 9： 日本出口下行 图表 10： 日本消费逐步下行 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 11： 韩国经济对出口依赖度较高 图表 12： 韩国出口暴跌，制造业景气度低迷 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 1.2 发展中经济体：东南亚地区整体平稳，而拉美地区经济下滑 贸易摩擦重塑全球，受全球供应链转移影响，以越南为代表的东南亚地区 部 分 发展中经济体出口大增，制造业景气度保持平稳 上升 态势。越南经济受益于中美贸易摩擦，出口大增， 2019 年 9 月越南出口同比12.2%， 1-9 月累计出口同比 8.6%。此外，在全球制造业低迷的情况下，越南制造业景气度依然保持在荣枯线以上， 2019 年 9 月越南制造业 PMI指数 50.5%，高于全球制造业 PMI0.8个百分点。 - 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本 :GD P:2 011 价 : 商品和服务 : 出口 : 同比日本 : 出口金额 : 同比 ( 右轴 )-