大变革：数字货币生态蓝图：数字货币分支一：生态篇.pdf

华西计算机团队2020年 8月 24日数字货币分支一：生态篇大变革：数字货币生态蓝图请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告 |行业深度研究报告分析师 ： 刘泽晶SAC NO： S1120520020002邮箱 ： liuzj1hx168联系人：刘忠腾邮箱： liuzthx168 Tel： 13911090484联系人： 孔文彬邮箱 ： kongwbhx168Tel： 13501696124联系人： 吴祖鹏邮箱 ： wuzphx168Tel： 18565881949主要逻辑1、此前，我们在 数字货币总篇，基于纸币替代的空间与框架 明确提出：央行数字货币（ DCEP）将颠覆现有货币流通模式，纸币替代逻辑催生巨大产业改造需求。 中长期来看， 产业链中三大环节（按空间排序）分别为：中游银行侧 下游公众侧 上游央行侧。 本文为数字货币分支一：生态篇，重在推演 DCEP全景生态蓝图，继而分析银行侧与公众侧的关键投资机会，核心逻辑如下：2、未来生态如何？拨开迷雾，结合高层公开披露信息及产业调研经验，我们推演了 DCEP两个层面下的七大应用（场景）方向： 1）央行 -银行层面：中央监管场景、宏观调控场景、人民币国际化场景； 2）银行 -公众层面： C端场景（ M0基准场景）、 B端场景、 G端场景、跨境支付场景。3、 DCEP七大应用方向将打造数字经济（即为数字新基建）， C端场景仍是皇冠明珠。 C端小额高频交易是核心场景，银行系数字货币钱包或成“超级钱包”，对支付宝 / 微信支付构成全场景渗透，创造支付新生态。4、变革一：改写 A/ T两强支付格局，银行重回主导地位。 过去数年， C端支付一直由支付宝 / 微信支付两巨头寡头垄断，支付格局颇为割裂，此次四大行主导的银行系 DCEP数字钱包推出后，支付入口将会逐步重回银行侧，重构的场景流量也将为银行系带来全新运营需求，旗下科技子公司和长期合作的银行 IT厂商有望受益。变革二：夯实货币流通根基，重塑软硬件技术设施。 完善的货币基础设施是 DCEP生态铺开的基础， POS和 ATM将是公众侧确定性改造领域，同时数字货币硬件钱包也值得跟踪。5、投资建议： 根据 DCEP生态蓝图及两条变革主线，首推兼具系统改造确定性及场景运营可能性的银行 IT龙头，核心推荐标的为： 宇信科技、高伟达、长亮科技、恒生电子 ，其他各类受益标的包括 广电运通、格尔软件、数字认证、神州信息、科蓝软件、新大陆、新国都、优博讯、卫士通 。6、风险提示：支持政策不及预期、 Libra及同类项目遭遇全球各国政府的超预期打压、全球经济金融系统性风险。1目录201 DCEP 生态推演：七大应用方向， C端小额零售全场景铺开02 变革一：改写 A/ T两强支付格局，银行重回主导地位03 变革二：夯实货币流通根基，重塑软硬件技术设施04 央行数字货币（ DCEP）的新动态05 投资建议：优先推荐头部银行 IT厂商06 风险提示01 生态推演：七大应用方向，C端小额零售全场景铺开31.1 场景推演：定位及运行体系决定应用场景 货币定位：数字货币 （ DCEP） 是 M0的部分替代 。 根据数字货币研究所所长穆长春所述 ， DCEP是由央行主导 ，在保持实物现金发行的同时发行以加密算法为基础的数字货币 ，即 M0的一部分由数字货币构成 。 参考 M0（ 纸币 & 硬币 ） ， DCEP必然具有三个属性： 本质是央行对货币持有者的负债 ， 指居民或企业 ， 因此具有国家主权信用背书 ， 即无限法偿性 ； 可以不需要账户就实现价值转移 ， 也即本身具有 “价值特征 ”； 不计付利息 。 基准场景：小额零售高频交易场景 。 M0的使用场景及其明确 ， 即小额零售高频场景 ， 判断 DCEP的使用场景以此为基准 ， 并根据新特性适度拓宽场景边界 。 运行体系： “央行 商行 ”的二元运行体系 。 根据穆长春所长公开发言： DCEP采取的是双层运营体系 ， 即：央行先把数字货币兑换给银行及其他分发机构 ， 再由分发机构兑换给公众 。 分发机构来看 ， 商业银行是当仁不让的主体 ， 除此以外包括阿里 、 腾讯 、 银联等商业机构也都在其中 。4资料来源：央行、公开资料、 华西证券研究所央行数字货币相关的资产负债变化央行数字货币二元体系示意图1.1 场景推演：聚焦七大应用方向5资料来源：公开资料、华西证券研究所二元结构下的七大应用方向 基于 M0定位 、 二元运行体系 ， 我们将 DCEP 的 C端小额零售高频应用场景进行拓展至七大应用方向 。 央行 -银行层面 （ 宏观 ） 来看 ， 主要有三大应用 （ 场景 ） 方向 ， 分别为： 中央监管场景 、 宏观调控场景 、 人民币国际化场景； 银行 -公众层面 （ 微观 ） 来看 ， 主要有四大应用 （ 场景 ） 方向 ， 分别为： C端场景 （ M0基准场景 ） 、 B端场景 、 G端场景 、 跨境支付场景 。1.2 重点关注 C端小额零售场景，将推动支付生态的大变革 七大应用方向中 ， 首先仍应当重点关注 C端小额高频零售场景 。 不仅因为其是 M0的基准应用场景 ， 更因为其与公众侧 （ 个人 、中小企业等 ） 具有广泛且密切的关联 ， 将推动支付生态的大变革 。 这一场景处于二元运行结构的下层 ， 即在商业银行在央行取得开户后 （ 并缴纳 100%全额准备金 ） ， 公众通过商业银行及分发机构来开立数字钱包 ， 取得数字货币 ， 继而用于零售交易 。 根据穆长春所长的公开发言 ， 在 C端场景的技术面有两点值得关注： 对面向个人或企业的下层运营体系不预设技术路线： 在满足并发量 、 用户体验和技术规范的前提下 ， 可自由选择技术路线 ，譬如兑换数字货币时使用区块链技术或者传统账户体系 、 支付时使用移动支付或者其他工具 。 DCEP数字钱包的研发处于 “赛马 ”状态： DCEP将由几家指定运营机构采取不同的技术路线进行研发 ， 通过竞争选优来实现系统优化 ， 其依托机构并不只是商业银行 ， 还可能包括其他商业机构 。6资料来源：央行、公开资料、 华西证券研究所二元结构下的技术路线下层运营体系技术特点上层运营体系技术特点1.2 重点关注 C端小额零售场景：两个关键疑问 疑问一：央行会直接介入下层数字货币钱包的运营管理吗 ？ DCEP具有支付的基本职能 ， 但考虑 “政府的归政府 ， 市场的归市场 ”的原则 ， 央行并不具备参与数字货币相关商业竞争的立场 ， 预计其角色将限于 “发行人 “和 “裁判 ”， 负责数字货币发行以及整个数字货币体系的制度监管 。 “裁判 “之下 ， 在 ”选手 “层面 ， 从当前的试点情况来看 ， 商业银行 （ 尤其是国有大行 ） 将负责数字货币钱包的商业运营 。 传统纸币模式下 ， 央行较难洞悉纸币在下游的真实流转状态 ， 但依靠数字货币的可追踪性 ， 央行并不需要直接参与数字钱包运营 ， 而是通过借助银行系数字钱包来洞悉 DCEP的流转 。 这一过程中 ， 央行对于关联数字钱包的第三方支付工具的监管也将更为富成效 。 疑问二：央行数字货币 （ 钱包 ） 与区块链技术的关系 ？ 穆长春所长层明确表示：对于数字货币选用的技术 ， 央行层面保持中性 ， 不预设技术路线 。 根据穆长春的披露 ， 事实上在初始阶段央行数字货币研究所对于区块链框架并不排斥 ， 但是考虑到 DCEP作为货币体系中 M0（ 流通中的现金 ） 的替代定位 ， 其在小额零售场景下对于并发量 （ 主要指单位时间内的交易笔数 ） 的要求极高 ， 这是纯区块链架构难以满足的 。 举例而言 ， “双十一 “时期网联的交易峰值达到了 92771笔 /秒 ， 而目前比特币是每秒 7笔交易 ， 以太币是每秒 10-20笔交易 ， Libra白皮书显示其交易也仅支持每秒 1000笔交易 。 基于这一现状 ， 央行数字货币主要基于传统加密与区块链的混合框架 ， 前者将占据主导地位 ， 银行体系与第三方支付体系仍将承担主要支付职能 。 但考虑到央行技术中性的定调 ， 如果未来区块链相关应用 （ 数字钱包领域 ） 能满足并发量及监管要求 ， 其完全有可能在 DCEP体系中被广泛应用 。 值得注意的是 ， 与区块链联系紧密的还有智能合约或是重要应用方向 。 央行当前对于智能合约的态度较为谨慎： 穆长春表示 ， 央行可能会加载有利于货币职能的智能合约 ， 但对于超过货币职能的智能合约还是会保持比较审慎的态度 。 但随着各类生态场景的落地 ， 其在未来的延展性仍值得期待 。7资料来源：央行、公开资料、 华西证券研究所1.2 重点关注 C端小额零售场景：银行系数字货币钱包 & 第三方支付工具并存发展 基于央行不下场运营以及技术中立的设定 ， 我们可以推演：未来 C端小额高频零售市场将由两大阵营共同主导： 其一 ， 由银行 （ 央行代理 ） 主导的银行系阵营 ， 商业银行将是确定性的分发主体 ， 其有望推出大同小异 （ 各银行不同 ， 但接近四大行版本 ） 的央行数字钱包 。 账户： 基于松耦合特征及 M0的基本定义 ， 银行系数字钱包既可以绑定各类银行账户 ， 也可以脱离银行账户； 支付模式： 除了保留传统的条码支付 （ 扫 /被扫 ） 以外 ，还引入了 NFC支付 （ 碰一碰 ） 。 其二 ， 由支付宝 /微信支付主导的第三方支付阵营 ， 保持现有功能的基础上新增央行数字钱包支付 。 侧面佐证： 中国银行原行长李礼辉回应 财经 记者 ，“将要发行的央行数字货币与已经普及的二维码支付应该会并行不悖 、 平行发展 ， 在发展过程中谁能够做得更好 ， 更加便捷 ， 更加可靠 ， 成本更低 ， 谁就会拥有更大的市场 。 ”8资料来源：央行、公开资料、 华西证券研究所并存局面：银行系数字货币钱包 & 第三方支付系支付工具1.2 重点关注 C端小额零售场景：央行数字钱包存在三方面性能优势9资料来源： 法定数字货币“对私”与“对公”的场景问题 、公开资料、华西证券研究所 未来，央行数字货币钱包和第三方支付工具将会长期并存，形成新的支付生态。 尽管以支付宝和微信支付为代表的第三方厂商在场景运营方面具有较大先发优势，但银行系数字货币钱包同样有性能优势。从个人消费者的直观使用体验来看， 松耦合、双离线、匿名可控 将是三个相对优势。 除此以外，考虑到当前支付领域仍处于“支付宝 vs 微信支付”的割裂格局，银行系数字钱包将可能凭借 DCEP的法币属性一举完成“支付大一统“，最终形成覆盖零售全场景的“超级钱包”。相对优势优势 央行数字货币钱包 第三方支付工具【 松耦合 】 央行数字货币钱包采取的是松耦合模式，即用户既可以将数字钱包与银行账户绑定，也可以依靠数字钱包独立运行支付。 第三方支付工具采取的是紧耦合模式，所有支付须绑定银行账户进行，而且必须采取在线交易。【 双离线 】 央行数字货币钱包在依托线上支付的同时 (二维码等），还可以离线支付（ NFC），即手机与手机之间“碰一碰”就可以完成转账。 第三方支付工具必须采取在线交易，支付效率与稳定性相对逊色。【 匿名可控 】 基于央行数字钱包的 DCEP流转可实现匿名可控，大众隐私信息获得保障。 第三方支付基于账户，账户与身份识别之间有关联，因此不是匿名的。用户体验对比：央行数字货币钱包相对于第三方支付工具的三方面优势