打开货币政策工具箱：结构型货币政策工具解析.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 Table_Page 专题报告 (宏观经济 ) 2019 年 7 月 02 日 证券研究报告 Table_Title 结构型货币政策 工具 解析 打开货币政策工具箱 Table_Summary 6 月初易纲行长在 G20 财长和央行行长会议时指出，“ 中国宏观政策空间充足 ， 政策工具箱 丰富 ， 有能力应对各种不确定性 ”。谈到政策工具箱，我们知道，近年来结构型货币政策工具被频繁使用 ， 并且 工具形式一再创新 ， 成为央行 应对当前宏观多重挑战的 重要调控手段 。在本报告中我们重点解析一下 结构型货币政策工具。 结构型货币政策工具是什么？ 货币政策工具常见有三种分类，按是否直接体现央行结构导向意图，货币政策工具可分为总量型和结构型。所谓结构型货币政策 工具 ，是在总量工具基础上附加特定要求，从而在调控过程中实现央行的结构引导意图，如 定向降息、定向流动性投放工具等。总量基础工具种类有限，然因 附加 的结构条件 可 呈现 出 多变 的 个性特征 ，逻辑上结构型货币政策工具不可穷举。分析或有的结构型货币政策工具，重要的不是判断形式，而是判断央行使用工具时指向的结构调整意图。 结构型货币政策工具发展 经历了哪几个阶段 ？ 中国结构型货币政策工具发展可基本划 为三段时期 。 2014 年之前结构型货币政策工具种类屈指可数 ； 2014 年伊始中国结构型货币政策工具快速发展， 主要背景是 2014年 开始 外汇占款趋势下降，被动投放基础货币规模收缩。为平滑 货币市场因基础货币投放不足而产生的 流动性 风险 ，满足差异化流动性需求的结构型货币政策工具应运而生 。这一时期 结构型货币政策工具的创新重点在定向流动性投放 。进入 2018 年，结构型货币政策工具发展再进一步。 2018 年以来结构型货币政策工具 创新重点倾向于 调整信贷结构，疏通货币传导机制，原因在于 2018 年去杠杆和贸易 摩擦 压力下 ， 国内二元信用 条件 对 中小 企业信用的约束 显性化。 结构性货币政策的 本质 作用机制 是什么 ？ 央行、金融机构 （除央行外）和实体部门资产负债表相互 关联，三者紧密互动的资产负债表是货币政策传导机制的真实载体 。 货币调控的内核是央行通过影响自身资产负债表从而影响金融机构资产 负债 表，最终影响金融和实体机构行为。 使用总量工具时， 金融机构的具体偏好央行无法完全左右； 然而使用结构 型工具时，央行 可定点定向 影响金融行为偏好，可达成结构调整目的。 央行 运行的核心逻辑 在于投放国家信用， 结构型货币政策工具 本质上是央行利用国家信用对特定金融机构或者实体部门进行增信。 未来结构型货币政策投放有怎样的倾向性？ 从当前的宏观经济特征来看，一则宽货币和传导机制不畅间存在矛盾；二则若下调贷款基准利率则或有房价上涨且居民杠杆承压风险；三则总量工具在改善民营企业融资方面存在约束，结构型工具或 可 破题 ， 未来或有两点政策导向 。 一是稳定中小金融机构资产负债表， 这一方向 的结构型工具或将 着力两点操作，即稳定负债和补充资本。稳定 中小金融机构负债端的政策空间包括： 1）有针对性灵活投放流动性，包括定向降准；期限、利率、交易对手方更具创新设计的流动性投放便利 等 。 2）为中小金融机构的同业 负债 进行增信，例如再贷款加 CRM 组合为同业存单增信 ；又 甚至或可 定向为中小金融机构 的 个人存款业务增信。促进 中小金融机构补充资本方面的政策空间包括： 1）提高 资本补充工具的流动性，或为其增信。 2）为持有中小金融机构资本补充工具的机构提供定向流动性。 二 是降低中小民营企业融资成本，这一方向的结构型工具或将着力两点操作，融资增信或降低信贷利率。政策空间包括 ： 1）民企增信，例如 结构型工具 担保 品扩容。 2）定向 降低 民企 融资利率 ，例如 更 灵活使用 类TMLF 货币工具 ， 并附加资产投向的衍生条件 。 今年一季度货币执行报告提到“积极推进利率两规合一轨”，并强调 LPR 对 “金融机构贷款利率定价的重要参考” 角色。 单从结构型货币工具形式出发 ， 未来 还 或有结构型货币政策工具 基于 LPR 定价机制进行再度 形式 创新。 核心假设风险： 政策调控超预期，外部环境变化超预期 。 Table_Author Table_Author 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf Table_DocReport 相关研究： 庖丁解牛 ： 央行资产负债表解构 2017-06-03 抽丝剥茧：央行真假“缩表”判断金 2019-06-13 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 Table_PageText 专题报告 (宏观经济 ) 目录索引 前言 . 4 一、央行工具箱中的货币政策工具类型 . 5 二、结构型货币政策工具的发展线索 . 7 三、结构型货币政策工具的作用机制 . 9 四、下半年结构型货币政策工具可能性 . 11 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 Table_PageText 专题报告 (宏观经济 ) 图表索引 图 1:常见三种货币政策分类 . 5 图 2:中国目前既有的结构型货币政策工具 . 6 图 3:2014 年以来结构型货 币政策工具快速发展 . 7 图 4:三段时期中结构型货币政策工具使用情况对比 . 9 图 5:中国外汇占款规模及汇率变动趋势 . 9 图 6:中国央行资产负债表及简化 . 10 图 7:央行工作原理类国家信用“泵” . 10 图 8:结构型货币政策工具调控原理 . 11 图 9:民营部门企业数量占绝对优势且近年有所提升 . 13 图 10:民营部门就业人口吸收占比趋势提高 . 13 图 11:中国民营企业的经济地位 . 13 图 12:未来结构型货币政策工具的侧重点及或有形式 . 14 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 Table_PageText 专题报告 (宏观经济 ) 前言 金融同业破刚兑或 带来局部流动性 冲击及阶段性信用 收缩 。 和 其他任何 金融风险 冲击类似，央行能否及时展开有效对冲 ， 关系金融风险 传染范围及影响深度 。现阶段 国际 金融 经济形势错综复杂 ， 中美贸易摩擦 带来更多外部不确定 。目前中国央行能否有足够政策空间来展开积极应对，对此市场较为关注。 6月初易纲行长在 G20财长和央行行长会议时指出，“中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性” 。 6月 25日，货币政策委员会二季度例会指出“创新和完善宏观调控，适时适度实施逆周期调节”。打开货币政策工具箱，细数中国目前已有的货币政策工具类型，有助于我们理解未来央行相机决策的空间及或有方式。 将研究视野放宽，我们发现 随着 国内经济结构调整， 2012年以来 央行 货币政策调控 呈现三点规律 ， 一是 调控 基调从收紧向放松 趋势 切换 ； 二是 调控 框架从数量型向价格型倾斜 ； 三是工具 使用 以总量为重 向 结构为重 过渡 。 结构型货币政策工具 是理解这三条趋势的关键， 也是近年来央行频繁创新和使用的重点工具。 结构型货币政策工具 的 创设和使用内嵌于宏观经济背景 ，对其展开分析 不仅有助于我们 判断 未来 金融条件趋势 ，还有助于我们理解当前中国经济所处阶段。 故而 打开货币政策工具箱， 我们 不妨来 重点 “数一数” 结构型货币政策工具。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 Table_PageText 专题报告 (宏观经济 ) 一、央行工具箱中的货币政策工具 类型 打开货币政策工具箱，通常可见三类货币政策工具。 货币政策工具分类 标准并非绝对，可以有 不同维度 ，通常讨论较多的有三种分类。一按货币政策框架锚定的中介工具类型，分为数量型和价格型 工具 ；二按使用频率高低，分为常规型和非常规型 工具 ；三按是否直接体现央行结构导向意图，分为总量型和 结构型 工具 1。 图 1:常见 三种 货币政策分类 数据来源： 广发证券发展研究中心 所谓结构 型 货币政策 工具 是指在总量工具基础上附加央行结构性要求。 央行使用总量 型 货币政策工具过程中不附带结构调整目的。例如常见的降准和降息操作，针对金融机构一视同仁。基于央行主观调控意图， 结构型货币政策工具 往往附带差异化的定向操作条件。例如鼓励小微企业信贷的定向降准，即在普通降准的基础上附加“支持小微企业融资 ”要求，如此央行可以针对 支持 小微企业信贷 的具体情况，对不同金融机构 给出 差异化 宽松条件。简言之， 结构型货币政策工具 的内核是“传统 总量 货币政策工具 +结构性要求”。 关于 结构型货币政策工具 有两点需要强调 。 第一 ， 总量 型 和结构 型 工具 的 核心差异不在于 后验来看政策效果是否对经济带来结构影响 ，而在于 启用工具时 是否 先验地设置了 结构调整 的政策主观 意图。货币非中性意味着即便 是 总量 货币 工具， 政策效果依然会有 结构效应 ，对不同经济主体、不同细分 金融 市场不可能有“一碗水端平”的无差别影响 。最为直观的例子在于，总量货币宽松能够快速推升资产价格以及生产生活物价 ， 所以总量货币宽松在广义收入结构 方面拉大了资产所有者和工薪阶层的 实际 差距。只不过总量 型 工具 的结构效应并非央行一开始就 想主导实现的 ，或者更严格来说，这 不是央行试图引导的结构效果。结构型工具不同，央行一开始使用该工具时，就想极力引导货币松紧程度呈现结构性分 化 ，从而达到央行意图的结构调整效果 。 第二， 结构型货币政策工具的形式存在无穷的创造空间。我们并不1 不加特殊说明情况下，本文将结构型货币政策工具简称为结构型工具，将总量型货币政策工具简称为总量型工具。 货币政策工具按中介目标分类 按结构性意图分类 按使用频率分类数量型降准价格型M L F 投放总量型全面降准结构型再贷款常规型逆回购非常规型C B S常见三类 分类例如 例如 例如 例如 例如 例如识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 Table_PageText 专题报告 (宏观经济 ) 能穷举 结构型货币政策工具 ，原因 在于 其 附加的结构性条件可以变换出不同形式。比起具体形式，我们更应该关注 结构型 工具 的结构导向 。 中国目前结构型货币政策工具大致可以分为四类 。 我们一再强调 结构型货币政策工具 的具体新式 不可穷举，也不可准确预测。然而结构型工具的内核总归是传统总量工具基础上附加结构性条件 。 按 其 依附的 基础 总量工具 类型 ，我们将目前中国既有的结构型货币政策工具分为四类。 第一类， 以降准为工具基础的定向 降准 操作。具体形式有普惠金融 定向降准、小微企业支持定向降准 等 。 第二类， 以央行贷款为工具基础的再贷款和再贴现。具体包括“五行业、四品种”等产业结构导向的再贴现，以及今年推出的再贷款支持民企债券融资工具 等 。 第三类， 以公开市场操作为工具基础的 流动性管理工具 ，具体包括 SLO、 CBS等 。 第四类， 以定向流动性投放为工具基础的 各种借款便利 ，具体包括 SLF、 MLF、 TMLF、 TLF和 PSL等 。 图 2:中国 目前既有的 结构型货币政策工具 数据来源： 中国人民银行 ； 广发证券发展研究中心 基础工具 结构性货币政策工具 期限 对象 担保品 定价机制 创设时间支持小微定向降准大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行 央行决定法定存款准备金率 2014年普惠金融定向降准依据动态调整的普惠金融信贷考核标准，达到标准的银行 央行决定法定存款准备金率 2017年再贷款 凡经中国人民银行批准，持有经营金融业务许可证，并在人民银行单独开立基本帐户的金融机构证券资产、信贷资产和中国人民银行认可的其他合格抵押资产。1 9 年新增 主体评级不低于A A 级的银行永续债。由央行根据期限制定，并进行结构性调整，例如对支农再贷款的利率优惠1984年再贴现 在中国人民银行及其分支机构开立存款帐户的商业银行、政策性银行及其分支机构；经中国人民银行总行批准的非银行金融机构不定期公布再贴现优先支持的行业、企业和产品目录央行决定再贴现利率 1986年再贷款支持C R M W金融机构、合格信用增进机构等核心交易商无 市场化定价 2018年SL O（短期流动性调节工具）7 D 以内，节假日可适当延长期限一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。2 0 1 6 年新增加邮储银行、平安银行、广发银行、北京银行、上海银行、江苏银行和恒丰银行合格债券类资产1 6 年新增 政府支持机构债券和商业银行债券。市场化利率招标方式，由金融机构进行投标2013年C BS（央行票据互换）1 Y （原则上不超过3 Y ）公开市场业务一级交易商合格银行发行的永续债（一是最新季度末的资本充足率不低于8 % ；二是最新季度末以逾期9 0 天贷款计算的不良贷款率不高于5 % ；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2 0 0 0 亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。）市场化方式定价，参考当前银行间市场以利率债为担保的融资利率与无担保的融资利率之间的利差确定，采用固定费率数量招标方式，公开招标2019年PSL（抵押补充贷款）1 Y （可以展期）国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，以及经国务院批准的其他金融机构高等级债券资产和优质信贷资产由央行根据经济增长、通胀水平和总供求情况等因素综合确定，并适时做出调整2 0 1 4 年4 月SL F（常备借贷便利）1D/7D/30D（创设之初期限设置为1M3M）主要为政策性银行和全国性商业银行高信用评级的债券类资产及优质信贷资产。1 8 年新增 不低于A A 级的小微、绿色和“三农”金融债，A A + 、A A 级公司信用类债券。1 9 年新增 主体评级不低于A A 级的银行永续债。根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定2 0 1 3 年1 月M L F（中期借贷便利）3M/6M/12M符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行国债、央行票据、政策性金融债、A A A 级公司信用类债券、地方政府债。1 8 年新增 不低于A A 级的小微、绿色和“三农”金融债，A A + 、A A 级公司信用类债，优质的小微企业贷款和绿色贷款。1 9 年新增 主体评级不低于A A 级的银行永续债。由央行确定，并进行利率招标2 0 1 4 年9 月T M L F（定向中期借贷便利）1Y（可展期2次，最长3年）支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行创设时无特别说明，推测为参考 M L F 。1 9 年新增 主体评级不低于A A 级的银行永续债。由央行确定，符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行提出申请2 0 1 8 年1 2 月T L F（临时流动性便利）28D 几家大型商业银行 与同期限公开市场操作利率大致相同2 0 1 7 年1 月流动性投放便利为核心存款准备金率央行贷款公开市场操作识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 Table_PageText 专题报告 (宏观经济 ) 二、结构 型 货币政策工具 的 发展 线索 上世纪 80年代中 国有已有再贷款和再贴现这两类 传统的 结构型货币政策工具 。2013年央行 增设 SLF和 SLO。总体而言 2013年之前央行货币政策工具箱中的结构型工具种类尚且不多 ， 直到 2014年结构型货币政策工具才迎来 快速 发展 时期 。 2014年 后 中国 结构型货币政策工具 快速发展 。 2014年 央行启 用 支小 定向降准，设立支小再贷款，并创设棚改 PSL（ 2014年 4月） 和 MLF（ 2014年 9月） ； 2017年央行还积极创设了 TLF（ 2017年 1月） 。 20142017年间 ， 央行不仅积极动用 SLF、 MLF等各种借款便利 ， 还 累计开展了 9次定向降准 。 要知道 2014年之前 央行工具箱中的结构型 工具 仅限于 再贴现 、 再贷款 、 SLO及 SLF（ 2013年创设 ） ，不仅种类少、使用频率较低，而且使用目的 主要是为了平抑暂时性的流动性波动 及 局部企业信用风险问题 。 20142017年 可谓 结构型工具 快速发展时期， 该时期 结构型工具 不仅 多样化形式创新，使用频次大幅提高，且调控 目的在于 对冲汇率贬值和外汇占款下降带来的基础货币投放 趋势性 萎缩。 2018年至今 结构型货币政策工具 形式一再翻新。 去年以来 央行 四 度创新结构型货币政策工具形式 。 一则 扩大了 MLF、 SLF等结构型工具的抵押品 范围，这是央行首次通过扩大担保品范围进行货币工具创新。 二则开设再贷款支持 CRMW，这是央行首次将再贷款与信用风险缓释工具相结合 。三则推出了 TMLF，在 MLF基础上 拉长期限并引导 资金用途，可以说 是 央行 结 构 型货币政策工具的二次创新 。 四 则开设央票互换 CBS，这是央行首次针对银行资本金补充的结构型货币政策工具创新，并且也是首次 基于央票而非流动性投放基础上进行的结 构型货币政策工具创新。去年至今形式不断翻新的 结构型货币政策工具 指向这样一个事实，货币政策调控的重点在于降低金融机构负债成本、增强银行扩表空间及中小民企增信三方面内容，综合起来即为疏通货币政策传导机制。 图 3:2014年以来结构型货币政策工具快速发展 数据来源： 中国人民银行 ； 广发证券发展研究中心 。 注 ： 红色 底 框表示结构型货币政策工具创新时点。 2019201820 14 . 4 创设 PSL2014 .9 创设 M LF20 17 . 1 创设 T LF2014 年设立支小再贷款2016 年设立扶贫再贷款20 18 .1 .2 5开展普惠 金融定向降 准（ 2 0 1 7 年创设）2 0 1 8 .6 .1增加 M L F 担保品范围2 0 1 8 .4 .2 5定向降准2 0 1 8 .6 .2 8增加 S L F 、再贷款再贴现担保品范围2 0 1 8 .7 .5定向降准2 0 1 8 .1 0 .2 2再贷款支持CR M W2019. 1 . 2调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准2 0 1 9 .1 .2 3首次 T M L F 操作（ 2018 年 12 月创设）2 0 1 8 .1 0 .1 5定向降准2 0 1 9 .1 . 4定向降准2 0 1 9 .2 .2 0C BS2014 - 20172014 年前多次扩大再贷款额度定向降准14 年 2 次15 年 5 次16 年 1 次17 年 1 次2 0 1 8 .1 0 .2 6再贷款再贴现2 0 1 3 .1 创设S L O 、 S L F2 0 1 9 .4 .2 4T M L F2 0 1 9 .5 .1 5定向降准识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 Table_PageText 专题报告 (宏观经济 ) 回溯 中国结构型货币政策工具发展历史 ， 有两点值得注意 。 第一 ， 结构型货币政策工具 在 2014年前后迎来快速发展时期 ， 不可忽视的背景在于 08金融危机后 各国面临 经济 结构调整压力，这种压力外化为全球产业结构重塑 ，依附于 国际 分工 体系 的贸易和资金流动 有所 改向 。 2011年 7月 2012年 9月 外汇占款同比增速 从 20.3%回落 至 0.62%，此间外汇占款规模仅从 22.9万亿扩大到 23.5万亿 ，规模 增长几乎停滞。 事后来看， 2011年下半年以来外汇占款 规模趋势异动显示了2001年中国加入全球化 后 直接投资和出口 “双顺差”模式已有松动迹象。 双顺差模式中，外汇占款吞吐驱动央行被动投放基础货币，是 2001年以来我国货币 政策 调控 框架的重要底色。 随着双顺差模式日渐式微，外汇占款规模增速下降，甚至在 2014年以后 出现绝对规模收缩 。 面对这一 形势 ， 央行 需 开设新渠道主动投放基础货币 ， 基础货币和流动性 收缩压力 。 这也是为何 2013年以来 SLO、 SLF、 MLF、TLF等经典的 结构型货币政策工具 应运而生 ， 尤其在 2014年外汇占款绝对规模收缩之 际 ， 结构型货币政策工具进入一个快速 创新 并且广泛运用 的 时期 。 创设之 初 ， 这些经典 的 结构型货币政策工具 就被 赋予了 缓解 “形势不稳及资本流动多变等因素影响下 银行体系短期流动性供求的波动性有所 加大 ” 2困境的使命 。 所以 这一时期结构 型 工具的 结构性特征主要体现在资金期限、利率设定、资金需求方等 差异化设计 ， 这样的设计能够较好 平滑 不同 时间段 各金融机构 对不同期限资金 的差异化 需求 ， 最终能够在外汇占款趋势收缩的大背景下“ 有效防范银行体系流动性风险 ”。 第二， 2018年以来 结构型货币政策工具 发展更进一步，不仅因为工具形式更为创新 ， 使用频次更高 ；更重要的是结构型工具被用于流动性平滑之外的目的 疏通 货币传导机制 并 调整信贷结构。 如果说 2017年之前以 MLF为代表的结构型工具 最终目的 指向流动性平滑 ， 主要作用在于稳定 机构的 负债端 ，那么 2018年及以后的结构型 工具主要目标已经 重在 融资 结构调整 ，指向 金融机构 的资产端 。 2018年以来 中国 央行在 货币政策工具的 抵押 和担保 品范围 、 降准适用条件 、 再贷款用途等多个 领域 进行了 前所未有的 大胆 创新， 极大 丰富了工具箱中结构型货币政策工具的种类。 而所有这些结构创新的目的 只有一条 ，那就是 将资金引向民营小微企业以及中小金融机构。 不仅在结构型货币政策工具方面进行了前所未有的创新，央行还在监管框架内做出类似的信贷导向，例如强调三 档 两优法定存款准备 金 框架，又例如 放宽 小微企业标准 （ 2019年 1月）并调整小微信贷认证标准（ 2019年 1月） 。 使用 传统总量型工具 时， 央行无法左右 金融机构 的 资产投向。二 元金融市场结构的现实约束下，中国货币政策传导机制不畅，金融机构更倾向于将资产配置向国有企业、准政府部门倾斜，也更愿意放大同业杠杆博弈流动性宽松， 即容易出现流动性分层和信用结构性收缩 。 而附加条件的 结构型工具 有助于央行 将流动性 定向定点注入合意机构或 合意的实体 信贷领域 。 对比 两段时期 的 结构型工具， 不难发现 目前中国结构型工具的作用至少有 两个 。一是 作为基础货币投放渠道， 对冲外汇占款收缩，补充 货币市场流动性 缺口 ，平抑流动性风险；二是 在目前二元信用条件下 疏通货币政策传导机制 ， 稳定中小金融机构及中小民营企业资产 负债 表，平抑信用收缩风险。 2 中国人民银行 2013 年一季度货币政策执行报告。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 Table_PageText 专题报告 (宏观经济 ) 图 4:三段时期中 结构型货币政策工具使用情况对比 数据来源： 中国人民银行 ； 广发证券发展研究中心 图 5:中国外汇占款 规模 及汇率变动 趋势 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 三 、 结构型货币政策工具 的作用机制 先来理解央行、金融机构和实体三部门之间流动性传递原理。 央行、金融机构（ 除了央行外 、 以商业银行为经典代表）和实体部门资产负债表之间 相互 关联 。 所谓货币政策传导机制 ， 就是央行动用货币政策工具， 影响自身及金融机构资产负债表，金融机构和实体部门资产负债表互为镜像， 故而央行对自己资产负债表的调节可进一步影响金融机构及实体行为 。 货币政策传导机制同步于 流动性传导、货币创造和信用派生。 结构 型 工具 之所以能够绕过传统货币政策传导机制 ， 原因在于 它 可以定向调节金融机构资产负债表 。 使用结构 型 货币政策工具时，央行可以绕开常规的金融和实体机构间资产负债联动关系，进行定点 定向调控。 央行货币调控行为本质在于 投放 国家信用， 结构型工具 本质上是央行利用国家2014 年之前 2014 年 -2 0 1 7 年 2018 至今创新形式支农再贷款票据再贴现SL O 、 SL F (2 0 1 3 年创设 )普惠金融定向降准支小再贷款扶贫再贷款M L F 、 T L F 、 PSL鼓励再转股及小微企业融资定向降准再贴现再贷款支持 C R M WM L F 抵质押品范围扩大C BST M L F使用频次 较低 较高 较高主要目的平抑特定时期的流动性波动和企业信贷风险满足多维度流动性需求缓解金融机构扩表压力为中小民营企业增信应用背景 经济偶有临时性的企业信用风险外汇占款规模下降，被动投放基础货币压力浮现二元信用环境中货币传导机制不畅6 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 504 0 , 0 0 08 0 , 0 0 01 2 0 , 0 0 01 6 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 4 0 , 0 0 02 8 0 , 0 0 02000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05中央银行外汇占款 美元兑人民币平均汇率（右轴）（亿元）2 0 1 4 . 0 1 -2 0 1 7 . 1 22 0 1 1 . 0 7 -2 0 1 2 . 0 92 0 1 8 . 0 1 -2 0 1 9 . 0 6识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 Table_PageText 专题报告 (宏观经济 ) 信用对特定 金融机构或者特定金融行为 进行增信。 央行重要功能在于调控基础货币投放 3，甚至某种程度上我们可以理解央行是“基础货币泵”。现代信用货币体系中货币只是国家信用的符号 。 作为货币当 局，央行 货币调控 真正 在 调控的是国家信用的投放量，某种程度 上可以 理解为央行是国家信用投放的运作机构 。央行资产负债表中，负债端记录 政府信用的具体形式，资产端记录央行投放 国家 信用的具体 行为方式。 所以央行资产负债表调整 对应着 国家信用投放 的具体操作 。 结构型货币政策工具 可以理解为央行定向投放国家信用，从而为特定金融机构或者实体部门增信。 图 6:中国 央行资产负债表及简化 数据来源： 中国人民银行 ； 广发证券发展研究中心 图 7:央行工作原理类国家信用“泵” 数据来源： 中国人民银行 ； 广发证券发展研究中心 我们 借助三个例子来 阐述 央行 结构型货币政策工具 定向调控原理 。 一， AA+、 AA级公司信用债 纳入 MLF担保品 ， 工具内核是央行用 基础 货币 为 中高等级小微民营企业 增信 。 央行通过 MLF投放 基础货币，将流动性注入金融机构 ，此时搭配要求 MLF担保品 为 小绿农 金融债及中高等级公司的信用债 ， 意味着央行注入给商业银行的流动性 ， 间接对 小微企业 做了“担保”。央行虽然只直接影响商业银行的资产负债表， 但 通过 担保品 范围的结构设计， MLF的 整个操作 实质上 稳定了实3 我们 倾向于认为存贷基准利率 调控， 调控 本质与金融监管更为接近 ， 不属于传统的货币政策调控工具。 负债 资产储备货币 国外资产货币发行 外汇（央行口径外汇占款）其他存款性公司存款 黄金非金融机构存款 其他不计入储备货币的金融性公司存款 对政府债权对中央政府债权债券发行 对其他存款性公司债权国外负债 对其他金融性公司债权政府存款 对非金融公司债权自有资金 其他资产其他负债负债总计 资产总计国家信用央行信用被动投放基础货币国家信用主动投放基础货币央行负债 资产国家信用 泵发行央票政府存款储备货币央行信用国家信用国家信用被动投主动投外汇资产对其他 存款性公司 债权