2019年第三季度中国货币政策执行报告.pdf

中国货币政策执行报 告 二一 九 年第 三 季度 中国人民银行货币政策分析小组 2019 年 11 月 15 日I 内容摘要 2019 年第三季度以来，中国经济运行总体平稳， 结构调整 扎实推进，投资缓中趋稳，消费、就业总体稳定， 物价 上涨结构性特征明显，同时国内外形势复杂严峻 ， 困难挑战增多， 经济 下行压力 持续加大 。按照党中央、国务院决策部署，中国人民银行坚持金融服务实体经济的根本要求，实施稳健的货币政策，加强逆周期调节， 加强 结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部 均衡 和外部均衡结合起来，用改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。 一是 畅 通渠道，深化金融供给侧结构性改革，提高货币政策传导效率。 8 月 17 日 中国 人民银行宣布完善贷款市场报价利率（ LPR）形成机制，疏通市场化利率传导渠道， 推动银行改进经营行为，打破 贷款利率 隐性下限，促进降低企业融资成本。以 永续债 为突破口补充银行一级资本，开展央行票据互换操作 对永续债 发行 予以支持。 二是 调节闸门，保持流动性合理充裕，引导货币供应量和社会融资规模合理增长。 9 月 6 日宣布全面降准 0.5 个百分点，释放资金约8000 亿元。灵活运用中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性 松紧适度 ， 保持 货币市场利率平稳运行。 三是 精准滴灌，加大结构调整 引导 力度 ，支持民营、小微企业发展 。继续发挥好再贷款、再贴现等工具引导信贷结构优化的作用。 9月 6 日 宣布 对仅在省级行政区域内经营的城商行额外降准 1 个百分点，释放资金约 1000 亿元，发挥好宏观审慎评估（ MPA）的作用，将定向降准城商行使用降准资金发放民营、小微企业贷款情况纳入 MPA考核，引导中小银行回归基层、服务实体。 II 四是 精准 拆弹， 稳妥有序推进包商银行风险处置，防范化解金融风险。包商银行接管托管工作进展顺利， 制止了 金融违法违规行为，遏制住风险扩散，既最大限度保护了客户合法权益，又依法依规打破了刚性兑付，促进了金融市场的 合理 信用分层。中国人民银行建立了防范中小银行流动性风险的“四道防线”， 通过 货币政策操作 及时稳定了市场信心， 对保持 货币、票据、债券 等 金融 市场 平稳运行发挥了重要作用 。 五是 以我为主，把握好 内部均衡和外部均衡之间的 平衡 ，有效应对外部冲击 。 8 月 5 日，人民币汇率在市场力量推动下破 “ 7” ，发挥了自动稳定器作用。 人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，在合理均衡水平上保持了基本稳定。继续在香港常态发行中央银行票据，进一步丰富香港市场短期高等级人民币金融产品，促进离岸人民币货币市场发展，推动人民币国际化。 总体来看，稳健的货币政策成效显著，传导效率明显提升。 9 月末， M2 同比增长 8.4%，社会融资规模存量同比增长 10.8%， M2 和社会融资规模增速与前三季度名义 GDP 增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节。前三季度人民币贷款新增 13.6万亿元，同比多增 4867亿元，多增部分主要投向了民营和小微企业等薄弱环节。企业综合融资成本稳中有降， 9 月企业债券加权平均发行利率为 3.33%，较上年高点下降 1.26 个百分点，其中民营企业债券加权平均发行利率较上年高点下降 1.8个百分点；新发放企业贷款利率较 上 年高点下降 0.36个百 分点。 9 月末， CFETS 人民币汇率指数为 91.53，人民币汇率预期趋于平稳。 主要宏观经济指标保持在合理区间，前三季度国内生产总值（ GDP）同比增长 6.2%，居民消费价格（ CPI）同比上涨 2.5%。 III 当前，中国经济保持平稳发展的有利因素较多，三大攻坚战 取得实质性 进展 ，供给侧结构性改革深化，总供求基本平衡，经济增长保持韧性，改革开放有力推进，宏观政策效果逐步显现 ，不存在持续通胀或通缩的基础 。但全球经济下行压力加大，主要经济体货币政策空间有限，外部不确定不稳定因素增多。我国发展长短期、内外部等因素变化带来 较多 风险 挑战，国内经济下行压力 持续 加大，内生增长动力还有待进一步增强， 食品 价格指数 同比 上涨幅度较大， 未来一段时间 需警惕通胀预期发散。 下一阶段，中国人民银行坚持 以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党中央、国务院决策部署，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，实施好稳健的货币政策。 继续 保持定力，把握好政策力度和节奏，加强逆周期调节， 加强结构调整， 妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速相匹配 。 注重 预期引导，防止通胀预期发散 ， 保持物价水平总体稳定 ， 坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用 LPR，引导金融机构增加对实体经济特别是 民营、小微 企业的支持。 健全可持续的资本补充体制 机制 ， 重点支持 中小银行 多渠道补充 资本， 优化资本结构 。协调好本外币政策，处理好内部均衡 和外部均衡之间的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强风险监测， 坚持在推动高质量发展中防范化解风险，精准有效处置重点领域风险。 深化金融供给侧结构性改革 ， 建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系， 形成供给体系 、需求体系和金融体系之间的三角良性循环 。 IV 目 录 第一部分 货币信贷概况 . 1 一、银行体系流动性合理充裕 . 1 二、金融机构贷款增长较快，贷款利率略有下 降 . 3 三、货币供应量、社会融资规模合理增长 . 7 四、人民币汇率总体稳定，跨境资本流动基本平衡 . 8 第二部分 货币政策操作 . 10 一、灵活开展公开市场操作 . 10 二、开展常备借贷便利和中期借贷便利操作 . 13 三、降低金融机构存款准备金率 . 14 四、推动银行补充资本 . 15 五、继续完善宏观审慎政策框架 . 16 六、货币政策支持民营、小微企业等薄弱环节 . 17 七、发挥信贷政策的结构引导作用 . 18 八、深化利率市场化改革 . 18 九、完善人民币汇率市场化形成机制 . 20 十、稳妥有序推进包商银行风险处置，深化金融机构改革 . 21 十一、深化外汇管理体制改革 . 22 第三部分 金融市场运行 . 23 一、金融市场运行概况 . 23 二、金融市场制度建设 . 30 第四部分 宏观经济分析 . 33 一、世界经济金融形势 . 33 二、中国宏观经济形势 . 37 第五部分 货币政策趋势 . 46 一、中国宏观经济展望 . 46 二、下一阶段主要政策思路 . 47 V 专栏 专栏 1 正确看待央行资产负债表规模变化 . 2 专栏 2 建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制 . 12 专栏 3 改革完善贷款市场报价利率（ LPR）形成机制 . 19 专栏 4 全面看待 CPI 与 PPI 走势 . 41 表 表 1 2019 年前三季度人民币贷款结构 . 4 表 2 2019 年前三季度分机构新增人民币贷款情况 . 4 表 3 2019 年 8-9 月金融机构人民币贷款利率区间占比 . 5 表 4 2019 年 1-9 月大额美元存款与美元贷款平均利率 . 6 表 5 2019 年前三季度人民币存款结构情况 . 7 表 6 2019 年前三季度社会融资规模 . 8 表 7 2019 年第三季度银行间外汇即期市场人民币对各币种交易量 . 21 表 8 2019 年前三季度金融机构回购、同业拆借资金净融出、净融入情况 . 24 表 9 2019 年第三季度利率互换交易情况 . 25 表 10 2019 年前三季度各类债券发行情况 . 27 表 11 2019 年 9 月末主要保险资金运用余额及占比情况 . 29 表 12 主要发达经济体宏观经济金融指标 . 33 图 图 1 货币市场利率走势 . 1 图 2 美联储资产负债表 . 2 图 3 中国人民银行资产负债表 . 2 图 4 经常项目人民币收付金额按月情况 . 10 图 5 银行永续债现券交易成交金额 . 12 图 6 银行间市场国债收益率曲线变化情况 . 26 图 7 2019 年第三季度以来部分经济体货币政策 . 35 图 8 CPI、食品及非食品价格同比涨幅 . 42 图 9 PPI 同比与环比涨幅 . 421 第一部分 货币信贷概况 2019 年 第三季度 以来， 按照党中央、国务院决策部署，中国人民银行实施稳健的货币政策， 强化逆周期调节 ，加大结构调整力度，用改革的办法疏通货币政策传导， 传导效率提升， 促进降低社会综合融资成本， 稳健的货币政策成效显著 。 一、 银行体 系 流动性合理充裕 面对复杂严峻的内外部形势，中国人 民银行 坚持以我为主，保持定力， 继续实施稳健货币政策，适时适度逆周期调节，灵活运用 存款准备金率、中期借贷便利、 公开市场操作、再贷款 、 再贴现、常备借贷便利等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳运行。 9 月末，金融机构超额存款准备金率为 1.8%，比上年末低 0.6 个百分点，比上年同期高 0.3 个百分点。 数据来源：中国 货币网 。 图 1 货币市场 利率走势 1.51.71.92.12.32.52.72 . 93 . 13 . 33.52019/4/12019/4/82019/4/152019/4/222019/4/292019/5/62019/5/132019/5/202019/5/272019/6/32019/6/102019/6/172019/6/242019/7/12019/7/82019/7/152019/7/222019/7/292019/8/52019/8/122019/8/192019/8/262019/9/22019/9/92019/9/162019/9/232019/9/30银行间市场存款类机构以利率债为质押的 7 天期回购利率（ D R0 0 7 ）%2 专栏 1 正确看待央行资产负债表规模变化 近期 中国 人民银行资产负债表规模变化引起市场关注。 当前， 中国仍实施常态货币政策，法定准备金率是使用的 主要 政策工具之一。 虽然 中国 人民银行资产规模 增长放缓甚至 可能下降，但 降准 放松了流动性约束，增大了货币创造能力，与国外央行 量化宽松 结束 后 一度进行 的“缩表”有本质区别。因此，不能简单套用 国际 经验 通过央行资产负债表 规模 来判断货币政策取向， 短期 要看超额准备金 率 的变化， 长期 关键 要看法定准备金率对银行货币创造能力约束 的 变化 。 一、美联储扩表是放松，缩表是收紧 美联储是典型的国际金融危机后实施非常规货币政策的发达经济体央行。危机发生前，美联储资产负债表中资产端的国债和负债端的现钞发行量均占到 9成左右，且两者基本相等。美联储主要使用利率工具，较少使用法定准备金率工具。 图 2 美联储资产负债表 图 3 中国人民银行资产负债表 危机发生后，利率降至零下限附近，常规的利率工具失效，美联储通过三轮量化宽松（ QE）购买国债和抵押贷款支持债券（ MBS），以进一步放松货币条件。在资产负债表中，其资产端的国债和 MBS、负债端的存款准备金迅速增加（图 2）。由于美国的法定准备金率常年处于较低水平，增加的存款准备金绝大多数为超额准备金，相当于直接在市场上投放了大量流动性，货币政策是放松的。 2017 年美联储启动了缩表计划，停止部分到期债券再投资，在资产负债表中，其资产端的国债和 MBS、负债端 的存款准备金 （主要 是超额准备金） 平稳减少，直接减少了银行体系流动性，货币政策是收紧的。 二、 现阶段 中国 人民银行扩表是 “ 收紧 ” ，缩表是 “ 放松 ” 目前 ,中国 人民银行与美联储资产负债表结构存在较大差异。 中国 人民银行资产负债表主要反映了央行和银行之间的关系，资产端以外汇储备 （在资产负债表上体现为外汇占款形式 ）和对银行的债权为主，负债端则以对银行的债务和现- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 00102030405020 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19负债 - 货币发行 负债 - 央票发行负债 - 准备金 负债 - 其他资产 - 其他 资产 - 外汇资产 - 对其他存款性公司债权万亿元规模稳定，结构调整3 金为主。同时，中国实施常态货币政策，法定存款准备金率作为常规货币政策工具发挥了重要作用，这导致 中国 人民银行资产负债表变化的效果与美联储明显不同。 2002-2014 年， 中国 人民银行资产负债表资产方 的 外汇占款 和负债方的超额准备金快速增加。这一阶段， 中国 人民银行 虽然 扩表 ，但由于 法定准备金率 提高 ，冻结银行体系流动性（减少超额准备金数量），使银行可用资金减少，对银行贷款 创造存款行为 施加流动性约束，货币政策 操作 是“收紧”的（图 3）。对冲被动增加的 外汇占款 后，货币政策总体上是稳健的。 2015 年以来， 中国 人民银行资产负债表规模增速明显放缓，结构调整较大。外汇占款一度下降较快， 中国 人民银行通过中期借贷便利（ MLF）、抵押补充贷款（ PSL）等工具弥补外汇占款下降的资金缺口。同时下调法定 存款 准备金率，对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。事实上降准操作并不改变央行资产负债表规模，只影响负债方的结构。但考虑到降准是政策效应较强的操作工具，央行同时会减少逆回购、 MLF 等操作以保证银行体系流动性合理充裕，银行也可能根据经营需要减少对中央银行的负债，央行资产负债表规模会出现增速下降或收缩的情况，因此近期 中国 人民银行资产负债表环比收缩主要出现在降准的当月或次月。但长期看，下调法定准备金率的货币政策 操作 放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束 ，在信用收缩的背景下起到了对冲作用， 使 货币 条件 总体保持 稳定 。 此外还要看到，央行资产负债表受季节性因素影响较大，财政收税和支出、现金投放和回笼，都会引起央行资产负债表规模变化，因此观察个别时点的央行资产负债表规模并无太大意义。用较长期的视角看， 2005 年以来，虽然央行资产负债表增速 有一定 波动，但除 2009-2010 年外，中国金融机构各项贷款余额同比增速基本保持平稳，也说明中国货币政策总体上是稳健的。 二 、金融机构贷款增长 较快 ，贷款利率 略有下降 贷款保持较快增长，金融对实体经济支持力度增强。 9 月末，金融机构本外币贷款余额为 155.6 万亿 元，同比增长 12.0%，比年初增加 13.8 万亿元，同比多增 5372 亿元。人民币贷款余额为 149.9 万亿4 元，同比增长 12.5%，比年初增加 13.6 万亿元，同比多增 4867 亿元。 货币政策 对结构调整的支持力度加大，普惠小微贷款快速增长。2019 年以来，中国人民银行引导金融机构加大对小微企业的贷款支持力度，效果明显。 前三季度，普惠小微贷款新增 1.8 万亿元，是上年全年增量的 1.4 倍， 9 月末余额增速为 23.3%，较上年末提高 8.1个百分点，普惠小微贷款支持了 2569 万户小微经营 主体，户数同比增长 31.4%。从人民币贷款部门分布看，住户贷款增速放缓， 9 月末为 15.9%，比 6 月末低 1.2 个百分点，比上年末低 2.3 个百分点。其中，个人住房贷款增速为 16.8%，比 6 月末低 0.5 个百分点，比上年末低 1.0 个百分点，前三季度增量为 3.3 万亿元。非金融企业及机关团体贷款比年初增加 8.2 万亿元，同比多增 1.1 万亿元。从人民币贷款期限看，中长期贷款保持基本稳定。前三季度中长期贷款增加 8.9万亿元，同比多增 1883 亿元，占同期贷款增量的 65.7%。 表 1 2019 年前三季度人民币贷款结构 单位：亿元 9 月末余额 同比增速 当年新增额 同比多增额 人民币各项贷款 1499247 12.5% 136268 4867 住户贷款 535666 15.9% 56777 -74 非金融企业及机关团体贷款 950424 11.0% 82168 11024 非银行业金融机构贷款 7919 -14.2% -2841 -5714 境外贷款 5238 4.2% 163 -368 数据来源：中国人民银行。 表 2 2019 年前三季度分机构新增人民币贷款情况 单位：亿元 新增额 同比多增 中资大型银行 57895 6076 中资中小型银行 77284 -287 小型农村金融机构 18248 947 外资金融机构 741 -338 注： 中资大型银行是指本外币资产总量大于等于 2万亿元的银行（以 2008