货币战疫（一）：COVID-19冲击下的货币政策.pdf

息 华泰期货 |宏观策略 2020-03-24 投资 咨询业务资格： 证监 许可 【 2011】 1289 号 研究 院 研 究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人 吴嘉颖 021-60827995 wujiayinghtfc 从业资格号： F3064604 相关研究： 开年首季问大势（一） 弱美元形成条件、影响和应对 2020-01-13 开年首季问大势（总论） 定位重塑周期 2020-01-10 户籍制度改革推进，生产力要素改善 周期末端观察（五） 2019-12-26 年末流动性分析和 2020 年货币政策展望 周期末端观察（四） 2019-12-19 美联储按兵不动，等待年末测试 周期末 端观察（三） 2019-12-12 美联储结束“周期中调整”，关注尾端风险的继续释放 周期末端观察（二） 2019-10-31 货币战疫 （一） COVID-19 冲击下的货币政策 病毒战：传播和影响 COVID-19 的传播 ： 全球已进入全面爆发阶段 。 随着武汉宣布封城以及 14 天的潜伏期 ，中国对 2 月 COVID-19 战疫的第一阶段已经结束 。 当前全球 （非中国）随着封城等战疫措施的落地，全球 COVID-19 战疫到达二阶 “控制” 拐点 ， 后期进入到感染人数的快速增长和战役的一阶 “传播” 拐点 。 COVID-19 的影响 ： 经济活动停滞和流动风险 。 疫情首先冲击的是社会的心理，对于医疗资源形成挑战。随着战疫进入到“控制”阶段， 消费和生产活动的“类静止”状态下 ，将冲击实体的现金流创造， 决策者需要在经济活动的大幅停摆风险 和缓和政策之间进行平衡。而中国由于防控的时间差，未来需要关注输入性压力和贸易流压力带来的冲击。 货币战：工具和影响 COVID-19 的冲击路径 ： 1） 非受控阶段 。 市场对预期现金流的断裂将 抬升信用风险溢价，以及降低久期持有，高杠杆资产面临解杠杆的风险。 2） 二阶“控制”阶段 。强力战疫措施 将对于经济生产和消费活动形成冲击，由于现金流断裂而形成的“违约”风险将 继续 加大对于资产端的抛售，形成对市场的资产价格冲击过程 ，但是久期风险开始回落 。 3）一阶“传播”拐点 之后 。 经济逐步进入到修复阶段（信贷复苏） 需求的回暖，但供给端受资产抛售影响带来供给受限的压力，价格将伴随着预期的改善更快上行。 COVID-19 的货币 应对 ： 降低流动性冲击风险 。 1）非受控阶段。疫情的持续扩散和未开启战疫动员，对于市场形成悲观的经济前景，不愿意承担久期风险促使收益率曲线倒挂 ；即使美联储降息至 0 利率，增加回购市场流动性供给，市场风险偏好也难以改善，表现为流动性停滞。 2）二阶“控制”阶段。市场增加对疫情改善的预期，久期风险回落，市场主要表现为特殊微观结构下的信用风险释放，货币宽松仍难以传导，美 联储通过 CPFF、 PDCF、MMLF 等工具 直接进入各融资市场增加流动性供给，变相承担信用风险 ；而信用风险的缓释需要财政工具为实体进行“增信”。 3）一阶“传播”拐点之后。市场进入到实体启动阶段的定价， 产业链供给的恢复节奏决定了信用改善的路径，但低利率下的消费启动对于供给料形成缺口的放大影响，需要关注价格对于货币政策的影响。 华泰期货 |宏观策略 病毒战：传播和影响 COVID-19 的传播： 中国已转向防输入 阶段 在经历了通过封城 、 延后复工等强力战疫手段之后 ， 中国 COVID-19 疫情进入到了这一轮的收尾阶段 。 3 月 23 日 ， 中央应对 新冠肺炎疫情工作领导小组会议指出：当前，以武汉为主战场的全国本土疫情传播基本阻断，但零星散发病例和局部暴发疫情风险仍然存在，结合全球疫情大流行形势，要实行 “ 外防输入内防反弹 ” 防控策略。 图 1： 全球和中国新增 COVID-19 确认病例数 图 2： 中国本土疫情和境外输入疫情数 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 3： 生产端复工进度加快（开工率以轮胎为例） 图 4： 下游消费恢复情况仍有待加强 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究 院 05001000150020002500300001/20 02/03 02/17 03/02 03/16全球 (不含中国 )新增确诊 中国新增确诊2月 26日0102030405003/08 03/10 03/12 03/14 03/16 03/18 03/20 03/22中国境外输入 中国非境外输入新增确诊3月 13日01020304050607080902018 2019 2020全钢胎 半钢胎0200040006000800010000120001400002468101214162018 2019 2020乘用车日均销量 (万辆 ) 观影人次 (万 , 右轴 )华泰期货 |宏观策略 COVID-19 的传播 ：全球进入全面爆发阶段 COVID-19 疫情自 2 月中旬以来开始呈现出全球扩散的态势，世卫组织已经将其定义为全球大流行，增加了市场的恐慌。 疫情的流行和阻断疫情的流动对于经济产生负面冲击， 随着疫情的扩散，一方面将对于医疗系统形成冲击，病例数的快速增长和民众的恐慌都将增加医疗体系的压力，增加防控的难度；另一方面，疫情的传播在降低感染者的医疗成本过程中，削弱其收入来源和支出，从而影响到经济的总需求。疫情的流行将形成负面冲击，而对于疫情的防控也将带来对经济的负面影响，区别仅在于由于各国根 据自身的特点采取的阻断措施有差异，但是经济活动的受到影响仍将直接影响到居民的消费以及企业的生产和对未来的资本支出预期。 总需求进一步放缓，叠加原油市场供给的超预期过剩，增强了经济进入通缩的风险。 疫情对于总需求的冲击使得消费预期进一步放缓，我们注意到在宣布强力抗疫措施之后，由于人流的相对停滞，外出旅游等活动下降形成对于汽车、飞机等交通工具需求的降低，原油等工业品的需求出现显著放缓。而本次疫情期间，由于国际产油巨头之间的博弈，原油供给快速上升，进一步带来原油供需的失衡，推动油价快速回落。总需求的放缓和油价的回落 ，共同驱动了市场从交易“再通胀”转向交易“通缩” 市场的恐慌在宏观上形成了进一步的消费和支出谨慎。 图 5： 主要经济体疫情扩散情况和货币政策 数据 来源： arcgis 华泰期货研究院 国家紧急状态 防疫情输入 意大利、西班牙封城 2 月降息 3 月定向降准 3 月 12 日 1200 亿 QE 3 月 18 日 7500 亿 QE 德国态度 3 月 3 日紧急降息 50BP 3 月 16 日紧急降息 100BP+QE 3 月 18 日 CPFF+PDCF 3 月 19 日 MMLF 3 月 20 日货币互换 奥运会 关闭公共场所 3 月 11 日紧急降息 3 月 19 日紧急降息 +2000 亿 QE 财政： 4% GDP 华泰期货 |宏观策略 图 6： 欧洲和美国疫情新增确诊 大幅增长 图 7： 日韩和其他国家新增确诊 情况 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 COVID-19 的影响 ：经济活动的流动性风险 对于实体经济而言，疫情的开始传播将减少实体消费，在未采取防控手段的情况下， 市场增加了对未来经济陷入衰退的担忧 。 新冠病毒 由于“人传人”、潜伏期长、变异性大等特点使得传染性加强，对于经济活动带来负面影响。 尤其在疫情的抗疫过程中， “与人接触”的航空、旅游、餐饮、以及劳动力密集型行业受到最强冲击，而进一步的经济隔离措施形成经济活动的停滞，直接影响企业的收入和现金流，以及劳动者的就业和收入。 表 1： 中国 2 月抗疫冲击经济 （标准化 PMI 横向对比热图 ） 来源 ： Wind 华泰期货研究院 010002000300040005000600070008000900003/08 03/10 03/12 03/14 03/16 03/18 03/20 03/22意大利 西班牙 德国 法国 美国0200400600800100012001400160003/08 03/10 03/12 03/14 03/16 03/18 03/20 03/22日本 印度 韩国 伊朗 英国华泰期货 |宏观策略 表 2： 中国 一季度经济受到疫情冲击 来源 ： 华泰期货研究院根据网路整理 COVID-19 的影响 ：金融市场的流动性风险 金融 市场 正在 经历去杠杆的踩 踏。 由于实体流动的停滞而带来现金流的断裂风险， 对于已经处在信用周期顶部的美国经济而言，现金流风险快速放大。 市场在恐慌中推动资产价格进入到 持续回落 的阶段 ， 从平衡角度，资产端的价值重估将驱动负债端做出相应调整，无论是主动的风控收缩负债，还是客户赎回，杠杆的存在都将迫使金融部门 进入到去杠杆的循环之中 Margin Call。 风险资产的流动性问题 ： 风险资产首先受到抛售 。 一般而言， 在实体形成通过预期的影响下 ， 企业收入流的降低甚至停滞 ， 直接形成的是债务违约风险的增大 ， 表现在金融市场上信用利差的大幅走阔 。 但是本次对于 信用资产的冲击还在于油价的大幅下跌 ， 对于原油高收益债市场形成了巨大的压力 ， 信用利差走阔带来的市场流动性停滞甚至超过 2008 年 。 企业融资环境的恶化除了评级下调风险之外 ， 过去支撑美股上涨的回购和 ETF 资金出现断裂 。受资金链影响较大的企业资产首先遭到抛售 ， 降低了回购的股份规模 ， 从而在盈利回落过程中对股价形成压力 。 投资者在面对市场风险的情况下开始赎回风险资产 和 ETF 份额 ， 从而加剧了市场调整的压力 。 安全资产的流动性问题 ： 美债的集中度上升和抛售异象 。 近年来风险平价策略和量化投资的大量运用 ， 使得在市场风险冲击的过程中增 加了对于避险资产的配置 美债的持仓持续增加 。 但是我们看到由于美联储在 3 月将基准利率降至 0 利率区间，短端的收益率在货币政策降息和长端收益率在资金配置买需的作用下，呈现出低收益率扁平化的特征，而收华泰期货 |宏观策略 益率曲线的扁平化意味着市场给予长期资产的风险补偿是不够的，对于配置型资产而言，从风险预算的角度增加了调整组合资产的需求，长端美债受到市场的抛售 美债市场流动性呈现紧张。 离岸市场的流动性问题 ： 美元再次创下新高 。 在岸美元市场由于疫情和油价的冲击 ，的确形成了对于主要美元资产市场的流动性压力。但是离岸市场的流动性困境更大 ，从货币政策的角度来看，美联储两次降息 150 个基点为市场的流动性提供了缓冲的空间 ， 但是对于负政策利率空间的欧美央行而言 ， 其实质上的降息空间已经大幅收窄 。而随着疫情扩散对于处在中游制造的欧洲、日本而言，在德国等主要经济体对于病毒防控措施并不到位的情况下，产业链断裂对于其现金流的影响一定程度上将超过美国。欧美市场对于美元融资需求的上涨推动了美元指数持续创出新高。 图 8： 美元 TED 利差 直线 走高 图 9： LIBOR/OIS 利差 显示 货币 市场 流动性 收紧 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 10： 美股 和 商品 市场 波 动率大幅回升 图 11： 美国高收益债流出扩大 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 00.10.20.30.40102030405060702018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07USD EUR GBP YEN(RHS)020406080100120-5.00.05.010.015.02019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05YEN EUR USD(RHS)20406080100120140010203040506070802019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01VIX 原油 (右轴 )05101520-40000-30000-20000-1000001000020000300002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ICI债基资金流 巴克莱能源高收益债 OAS(右轴 )华泰期货 |宏观策略 2020-03-24 7 / 16 华泰期货 |宏观策略 2020-03-24 8 / 16 货币战：工具和影响 任何一个工具都有其起效的边界，但是正是边界之外的影响，才是我们所担心的。 图 12： 病毒视角下的经济影响 收入停滞和现金流断裂风险 数据 来源： 华泰期货研究院 COVID-19 的冲击和货币应对 ： 非受控阶段 简单划分 COVID-19 的传播 ，根据 市场的反馈可以分成三个阶段 ： 未采取措施的 “非受控阶段”、进入到战疫的“二阶控制”阶段以及疫情得到控制的“一阶传播 拐点”阶段。 在疫情的不同阶段，货币政策针对的目标永远是市场的流动性问题 ， 美联储作为货币机构，决定了其职责在于通过为市场提供流动性实现政策目标。 从货币的传导机制来看，美联储主要通过银行这一中介机构向实体经济传导货币流动性，通过一级交易商这一中介机构向非银机构传导货币流动性。美联储货币政策并不能直接带来劳动生产率的提升，但是可以通过改善实体的融资环境，提高金融流动性达到平滑实体生产经营的波动风险。 流动性需求 经济周期 消费 现在的消费 未来的消费 国外消费 /出口 国内消费 投资 生产 销售 融资 央行 商业银行 影子银行 流动性供给 收入 周期 逆周期 扩张性 债务性 必须消费 ( ) 可选消费 ( ) 资金 密集 ( ) 劳动密集 ( ) 必须消费 ( ) 现金流 盈利性 华泰期货 |宏观策略 2020-03-24 9 / 16 通过影响市场的流动性状况以实现过去双目标制下的“就业”和“通胀”，以及当前的新目标“金融稳定”。 也就是货币政策通 过使用货币工具，以满足金融体系“流动性”的需求，从而通过金融体系的传导，满足实体经济的“流动性”需求。 图 13： 疫情扩散情况和 风险 数据 来源： 华泰期货研究院 在疫情的 非受控阶段 ，情绪主导了市场 。 市场对预期现金流的断裂将抬升信用风险溢价，以及 对于“大流行”形成的经济冲击增强了群体性恐慌情绪，对于资产配置倾向于 降低久期持有，高杠杆资产面临解杠杆的风险。 这一过程中市场受恐慌情绪主导，叠加当前微观金融主体受到巴塞尔协议和多德弗兰克法案的金融稳定监管限制对于风险头寸的持有，主要表现为流动性缺失背景下的资产价格冲 击 ： 1）金融机构：当前美国金融市场由于指数型投资工具 ETF 的大量运用形成的交易杠杆 ，在受到资产价格冲击之后 形成的对于金融机构资产负债表的冲击 ； 2）实体机构：防病毒过程形成的实体现金流的断裂，增加了贷款市场和债券市场的违约率 上升 担忧 。 在 非受控阶段 ，市场的流动性冲击主要表现为市场主体不愿意承担预期的信用风险和不可预期的久期风险 。 由于 疫情的持续扩散 开始加强，以及政策上 未 有效 开启战疫动员，对于市场 主体而言 形成 进一步 悲观的 宏观 经济前景 市场开始类比 2008 年再现以及甚至 1929年轮回 ， 极度风险厌恶下微观中介 不愿意承担久期风险 ， 促使收益率曲线倒挂；即使美联储降息至 0 利率，增加回购市场流动性供给，市场风险偏好也难以改善，表现为流动性停滞。 非受控阶段 二阶控制 阶段 一阶 传播拐点 市场： 情绪冲击 市场：信用 冲击 经济：债务 冲击 经济：供需 冲击 华泰期货 |宏观策略 2020-03-24 10 / 16 美联储在这一阶段并没有更有效的工具来应对 ， 在 3 月 15 日美国宣布进入紧急战时状态之前 ， 美联储通过紧急降息 （ 3 月 3 日）的方式提供的流动性对于市场没有起到降低风险的作用，相反向市场释放了“风险降至”的警示 1，增加了资产价格进一步螺旋式下跌。 图 14： 3 月 4 日 Call/Put Ratio 开始 显著上升 图 15： 3 月 4 日 市场 对 政策 不稳定 预期 增强 数据 来源： Bloomberg 华泰期货研究院 数据 来源： Bloomberg 华泰期货研究院 COVID-19 的冲击和货币应对 ：二阶“控制”阶段 在 二阶“控制”阶段 ， 强力战疫措施将对于经济生产和消费活动 的 实质性 冲击 开始 形成 。 美国 在 3 月 15 日 宣布 进入 紧急状态 ， 意味着 打响了 战役 的 第一枪 ， 市场 的 情绪 将 产生 结构 性的 变化 一方 面 由于现金流断裂而形成的“违约”风险将继续加大对于资产端的抛售 （ 信用 风险溢价 表现 为 继续 上升 ） ， 继续 形成对市场的资产价格冲击过程， 这一 过程 将 直到 市场对于 现金流 冲击 和 政策 对冲 之间 实现 平衡 才 结束 ； 另一方面 ， 一个 积极 的 改变 是 市场 的 久期风险开始回落 ， 对于 战役 后 的 经济 修复 预期 定价 增强 。 在 二阶“控制”阶段 ， 市场 久期风险回落， 但 信用 风险 仍 处于 释放 阶段 。 市场主要表现为特殊微观结构下的信用风险释放， 而 这种 金融 机构 导致 货币宽松仍难以传导， 尽管 美联储 在 3月 16 日 将 基准利率 水平 降至 0 利率 区间 ， 但是 信用 市场 流动性 状况 仍 难以 有效 扭转 。 美联储通过 CPFF、 PDCF、 MMLF 等工具直接进入各 个 融资市场增加流动性供给， 但是 代价 是需要 变相承担信用风险；而 从 政策 选项 上 ， 货币政策 的 起效点 在于 对 流动性 风险 的 改善 上 ，因而 在 信用风险的缓释 当前 阶段 缺乏 财政工具为实体进行“增信” 2的 现实 中 ， 货币政策 的效果 会 打折扣 。 1 见 3 月 4 日报告 市场将进入到自证的调整 。 2 截止 3 月 24 日 凌晨 ， 在 95 名参议员的投票中（ 5 名共和党参议员正在隔离中），投出赞成票的一共只有 49 人（ 48 名共和党议员 +1 名民主党议员），距离法案通过所需的 60 票还有不少差距。 市场 仍在 等待 最终 协议 在 两党 的 博弈 过程 中 达成 。 0246800.20.40.60.811.22019/07 2019/10 2020/01 2020/04US Put/Call Ratio EU Put/Call Ratio (RHS)3月 4日010020030040050060070001002003004005006007002019/07 2019/10 2020/01 2020/04美国政策不确定指数 (D) MA203月 4日