货币政策十五年回顾：2003至今央行货币政策状态的归纳总结.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观 研究 /深度研究 2018 年 07 月 13 日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 宫飞 010-56793970 联系人 gongfeihtsc 1宏观 : 近十五年宏观经济周期回顾2018.07 2宏观 : 中美贸易摩擦升级，货币政策分化2018.06 3宏观 : 持续扩大内需会有先后次序吗？2018.05 货币政策十五年回顾 2003 至今央 行货币政策状态的归纳总结 核心 观点 这是一篇对我国央行货币政策过去十五年调控历史回溯的报告，报告的核心 目的 是通过梳理 对我国货币政策历史进行归纳和总结 ，并探索判断央行货币政策的标准。我国央行实行货币政策多目标制度，这是我国货币政策基调判断的核心背景和难点，我们按照多目标和操作工具两条主线进行分类，可以把我国货币政策分为 2 大类， 6 小 类，分别是稳健的货币政策（稳健略紧缩、稳健略宽松、稳健中性和稳健灵活适度）和非稳健的货币政策（适度宽松和从紧）。 中国人民银行法规定央行共有三大职能 中国人民银行法是明确我国中央银行职责，保证国家货币政策的正确制定和执行，建立和完善中央银行宏观调控体系，维护金融稳定的基本法律。中国人民银行是中华人民共和国的中央银行，中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。我国中央银行执行货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。我们认为，中国人民银行法对央行的职能的概述可以简要分为三大类，一是制定和执行货币政策的职能，二是防范和化解金融风险并维护金融稳定的职能，三是提供金融服务。 我国央行货币政策实施多目 标制 按照中国人民银行法以及周小川同志讲话我们可以将央行货币政策概括为四个年度目标：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡；一个中期目标（隐性目标）：金融稳定；两个转轨时期特殊目标：发展金融市场和金融改革开放。 我国央行中介目标仍是数量型为主 我们认为，我国目前正在由数量型中介目标逐渐向价格型中介目标转变的过程，我国央行数量型货币政策中介目标目前是 M2 增速和社融增速，价格型中介目标是央行政策利率曲线和汇率价格，我国货币政策中介目标框架正在由数量型向价格型转变，价格型中介目标目前仍然处在辅助地位。 央行打造“双支柱”框架是什么目的？ 2016 年第四季度货币政策执行报告提出了“双支柱”概念，十九大正式提出建立完善货币政策与宏观审慎双支柱。 2016 年一季度，中国人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估（ MPA）， MPA 已成为“货币政策 +宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架的重要组成部分。我们认为，央行一直在打造货币政策和宏观审慎评估双支柱体系，目的便是分流金融稳定目标给宏观审慎评估，从而减少货币政策的压力。 我国货币政策都是稳健的么？ 我国央行的货币政策调控倾向都是“稳健”的么？我们统计了过去 15 年的货币政策执行报告发现，只有两个时间段央行没有使用“稳健”的货币政策，分别是 2007 年至 2008 全球金融危机爆发之前使用了“从紧的货币政策”，以及 2008 全球金融危机爆发至 2009 年使用了“适度宽松”的货币政策表述。也就是说，我国央行近 15 年的货币政策可以分为稳健和非稳健两大类。 风险提示： 我国央行实行多目标制货币政策，我国货币政策受到美国等发达经济体央行货币政策影响，有可能产生货币政策目标 之间的冲突；中美贸易冲突给我国基本面带来不确定性， 存 在不确定影响。 相关研究 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 1.我国中央银行职能有哪些？ 中国人民银行法是 明确我国中央银行职责，保证国家货币政策的正确制定和执行，建立和完善中央银行宏观调控体系，维护金融稳定的基本法律。 中国人民银行是中华人民共和国的中央银行，中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定，促进金融业协调健康发展。我们认为，中国人民银行法对央行的职能的概述可以简要分为三大类，一是制定和执行货币政策的职能，二是防范和化解金融风险并维护金融稳定的职能，三是提供金融服务职能。 1.1 我国央行职能框架和货币政策的最终目标 中国人民银行法 对于货币政策目标的表述是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，人民银行在其官方网站对其货币政策最终目标解读为“货币政策最终目标指的是货币政策制定者期望货币政策运行的结果，对宏观经济总体目标所能发挥的实际效应，一般包括充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡四项内容”。也就是我国央行实行多目标制货币政策。 图表 1： 央行对于货币政策最终目标内涵的解读 资料来源：人民银行网站，华泰证券研究所 2016 年 6 月 24 日，前 人民银行 行长周小川在华盛顿参加国际货币基金组织中央银行政策研讨会上对我国货币政策进行了精炼的总结，认为“维持价格稳定的单一目标制是一个令人羡慕的制度 简洁、好度量、容易沟通。但对现阶段的中国尚不太现实。长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济” 。 按照 中国人民银行法 以及周小川同志讲 话我们可以将央行货币政策概括为四个年度目标：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡；一个中期目标（隐性目标）：金融稳定；两个转轨时期特殊目标：发展金融市场和金融改革开放。 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 2： 我国中央银行职能梳理 资料来源：华泰证券研究所 1.2“数量型”和“价格型”货币政策框架指的是什么？ 我们在央行货币政策执行报告中发现， 央行 经常提到货币政策框架正在逐渐由“数量型 ”向“价格型 ”转变， 这一 转变指的是什么呢？ 我们 认为， 央行 所提及的货币政策框架指的是货币政策中介目标框架， 也就是 正在由数量型中介目标逐渐向价格型中介目标转变的过程。货币政策中介指标是指为了实现货币政策目标而选定的中间性或者传导性金融变量。货币政策最终目标并不处于中央银行的控制之下，为了实现最终目标，中央银行必须选择一些与最终目标关系密切、中央银行可以直接控制并在短期内可以度量的金融指标作为实现最终目标的中介性指标，通过中介指标的控制和调节最终实现政策目标。 中央银行为了把货币供应控制在预定目标以内而选择采用的能够达到预定目标的中介性政策变量指标。某一种变量可否作为货币政策的中介目标，需要满足四个基本条件：（ 1）相关 性。对货币政策目标有明显的经济相关和统计相关性质。 （ 2）可控性。对货币政策工具反应灵敏。 （ 3）可得性。能够迅速获得可供操作和分析的资料；货币政策中介指标的实现，依赖于中央银行所能有效运用的政策工具。（ 4）可测性。作用于货币政策的效果可以计量和测算，而且对政策效果和非政策效果能够作出显著的区分。中介目标可分为数量指标和价格指标两大类。数量指标是可以影响货币政策目标的各种可以直接控制的数量作为中介指标，如信贷规模、支付准备金、基础货币、货币供应量（ M1、 M2）等；价格指标是可以影响货币政策的变量作为中介目标，如 长短期利率、公司债利率、汇率等。 发展中国家因市场不够成熟，采用数量控制指标的国家比较多；而发达国家目前更多地向价格指标即利率和汇率指标过渡。 1975 年，国际货币基金组织（ IMF）建议各成员国（主要是发展中国家）以货币供应量为货币政策的中介目标，并提出该项指标应由货币当局每年预先公布，严格执行。 我们认为， 我国 央行数量型货币政策中介目标目前是 M2 增速和社融增速，价格型中介目标是央行政策利率曲线和汇率价格，我国货币政策中介目标框架正在由数量型向价格型转变，价格型中介目标目前仍然处在辅助地位。 人民银行职能制定和执行货币政策 年度目标经济增长物价稳定充分就业国际收支平衡特殊目标金融改革开放发展金融市场中期目标 金融稳定防范和化解金融风险提供金融服务宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 3： 我国央行的中介目标 资料来源：华泰证券研究所 1.3 央行“双支柱”调控框架又是什么？ 2016 年第四季度货币政策执行报告提出了“双支柱”概念，十九大正式提出建立完善货币政策与宏观审慎双支柱。 2016 年一季度，中国人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估（ MPA）， MPA 已成为“货币政策 +宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架的重要组成部分。央行“双支柱”框架在党的十九大会议中得到确认，十九大报告强调要加快完善社会主义市场经济体制，健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，深化利率和汇率市场化改革。我们认为，央行一直在打造货币政策和宏观审慎评估双支柱体系，目的便是分流金融稳定目标给宏观审慎评估，从而减少货币政策的压力。 图表 4： “双支柱”框架分流货币政策压力 资料来源：华泰证券研究所 1.4 我国货币政策都是“稳健”的么？ 央行每个季度之后会公布货币政策执行报告，“稳健”的货币政策几 乎贯穿了整个报告历史，是不是我国央行的货币政策调控倾向都是“稳健”的呢？我们统计了过去 15 年的货币政策执行报告发现，只有两个时间段央行没有使用“稳健”的货币政策，分别是 2007年至 2008 全球金融危机爆发之前使用了“从紧的货币政策”，以及 2008 全球金融危机爆发至 2009 年使用了“适度宽松”的货币政策表述。也就是说，我国央行近 15 年的货币政策可以分为稳健和非稳健两大类。 将货币政策分为稳健和非稳健仅是货币政策判断的第一阶段，因为稳健的货币政策几乎贯穿始终，稳健的货币政策内部又出现了更加细分的状态类型。我们按照货币政策最终目标决定状态，货币政策工具作为验证的基本逻辑又可以将稳健的货币政策更加细分为稳健略宽松、稳健中性、稳健略紧缩以及稳健灵活适度四种状态。 货币政策中介目标数量型M2增速社融增速价格型政策利率曲线汇率货币政策 宏观审慎政策宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 5： 2003 年至今，我国货币政策状态总结 资料来源：华泰证券研究所 货币政策状态稳健稳健略宽松稳健中性稳健略紧缩稳健灵活适度非稳健适度宽松从紧宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2.我国货币政策十五年回溯 我们认为，过去十五年我国央行主要以数量型中介目标为主，特别是广义货币 M2 增速是最为重要的中介目标，按照货币交易方程的基本原理： MV=Py（其中 M 为货币供应量， V 代表货币流通速度， P 代表物价， y 代表可交易的产出） 进行一阶导数，可以得到在假设流通速度短期不变的背景下， M= P+ y。我们总结了过去十五年的我国 M2 增速和 GDP 以及 CPI 的相关走势。并按照我们对于我国货币政策划分逻辑对过去十五年进行了回溯。 过去我国合意贷款规模管理的目的其实就是使 M2 的增速更加的可控。而信贷规模的增速其实就与 GDP 与 CPI 相关，即使当前采取 MPA 考核控制广义信贷增速。也可以看到广义信贷增速 变量其实与 GDP 与 CPI 都挂钩。 宏观审慎资本充足率（ C*） =结构性参数 i（最低资本充足率要求 +系统重要性附加资本 +储备资本 +逆周期资本缓冲要求）。逆周期资本缓冲 =max i 机构 i广义信贷增速 -(目标 GDP 增速 +目标 CPI),0，其中， i 为机构 i 对整体信贷顺周期贡献参数，该值小于 1大于 0。 i=宏观经济热度参数（ i1）系统重要性参数（ i2）。目标 GDP 增速按全国 GDP 目标减 1 个百分点，目标 CPI 为国家预定目标。广义信贷增速如果过高，逆周期资本缓冲就会很高，从而导致宏观审慎资本充足率很 高，如果机构实际资本充足率低于该目标值 4%，就不合格。 2016 年 MPA 考核中，广义信贷 =各项贷款 +债券投资 +股权及其他投资 +买入返售资产 +存放非存款类金融机构款项， 2017 年一季度开始，将表外理财纳入广义信贷范围，其中为防止重复计算，表外理财资产端需扣除现金和存款。 图表 6： 我国货币政策回溯， 2007-2009 年货币政策为非稳健状态，其余时间均为稳健货币政策状态 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2.1 实施稳健货币政策 2003-2006 年 2.1.1 稳健略紧缩的 2003-2004 年 状态判断： 稳健略紧缩的货币政策 操作工具： 提升准备金率同时进行贷款基准利率加息 主要目标： 物价稳定 经济基本面： 2003 年 GDP 实际值（政府目标值）为 9.1%（ 7%）， CPI 实际值（政府目标值）为 1.17%（ 1%）； 2004 年 GDP 实际值（政府目标值）为 9.5%（ 7%）， CPI 实际值（政府目标值）为 3.9%（ 3%）。 -50510152025051015202530352001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-02% M2:同比 GDP+CPI GAP（右轴） %宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 2003-2004 年 CPI 逐步抬升 图表 8： 央行在 2003-2004 年期间选择提准和加息 资料来源： wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2003 年以来，房地产市场化和加入 WTO，长周期的拉动我国的总需求。 2003 年当年对我国宏观经济冲击最大的两件事情便是伊拉克战争结束和非典爆发，总体上伊战争结束正面影响较大，而非典影响有限。受固定资产投资高速增长和经济高增长的拉动，从 2002年 4 季度开始生产价格就以高于 CPI 的幅度快速上涨，其间受“非典”影响一度回落， 2003年 9 月份以后部分原材料和能源出现瓶颈制约，同时出现了粮食供求关系趋紧，固定资产投资增长过猛，货币信贷投放过多，煤电油运供求紧张等问题，通胀压力凸显。 2004 年，中央根据经济运行中出现的投资膨胀 加剧、物价回升加快等新情况，在“两会”以后果断提出要紧紧把握土地、信贷两个闸门，及时加大了调控力度。 我们对于 2003-2004 年我国货币政策的判断是，央行在此期间货币政策最终目标选择上明显偏向物价稳定，并使用提准和加息的操作工具进行了抑制通胀操作，因此我们判断该期间货币政策状态是稳健略紧缩。 2.1.2 稳健中性的 2005 年 状态判断： 稳健中性的货币政策 操作工具： 发行央行票据回收外汇占款，汇率改革使用汇率价格调控 主要目标： 国际收支平衡，同时关注隐性通胀 经济基本面 ： 2005 年 GDP 实际值（政府目标值）为 9.9%（ 8%）， CPI 实际值（政府目标值）为 1.8%（ 4.0%）。 图表 9： 2005 年 CPI 逐渐回落 图表 10： 2005 年央行未使用准备金和利率工具 资料来源： wind，华泰证券研究所 资料来源： wind，华泰证券研究所 (1.5)3.58.513.518.523.52002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-12%GDP:不变价 :当季同比 CPI:当月同比 :季M2:同比 :季 GDP+CPI7911131517192123255.05.56.06.57.07.58.02002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-10%人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构中长期贷款利率 :5年以上金融机构 :各项贷款余额 :同比（右轴）05101520252004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-12%GDP:不变价 :当季同比 CPI:当月同比 :季M2:同比 :季 GDP+CPI79111315171921235.05.56.06.57.07.58.08.59.09.52004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-10%人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构中长期贷款利率 :5年以上金融机构 :各项贷款余额 :同比（右轴）宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 2005 年全年累计进出口总额达到 1.4 万亿美元，增长 23.2%，其中出口 7620 亿美元，增长 28.4%，较上年回落 7 个百分点；进口 6601 亿美元，增长 17.6%，较上年回落 18.4个百分点；全年累计顺差达 1019 亿美元，创历史新高。针对顺差过高央行采取了两方面操作。第一，央行票据回收外汇占款。 2005 年共发行 125 期央行票据，发行总量 27882亿元，年末央行票据余额为 20662 亿元。第二，使用汇率价格工具。中国人民银行宣布自2005 年 7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算， 7 月 21 日 19 时，人民币对美元升值 2%，即美元对人民币交易价格调整为 1 美元兑 8.1100 元人民币。汇率升值，有利于扩大进口和适当减少出口，可以改变我国当前贸易顺差和外 汇储备增长过快的情况，从而逐步实现进出口的基本平衡和外汇收支平衡，提高资源的使用效率，也有利于缓解人民币对冲操作的压力，增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性，促进经济总量平衡。 2005 年央行关注隐性通胀问题。所谓隐性通胀是指，受当时价格控制和价格统计方法本身局限性的影响，当时我国的 CPI 还不能完全反映真实通货膨胀程度，央行预测随着资源价格改革的推进，隐性的通货膨胀会逐步释放。央行认为 2005 年 CPI 虽在低位运行，但通胀压力仍需关注，一是受国际原油和成品油价格大幅上涨的影响，我国汽油、柴油、 液化石油气分别上涨 37%、 15%、 14%和 17%；二是资源价格改革已经启动， 2005 年全国水价上涨 7.8%；但电价调整幅度较小，仅上涨 1.9%，但随着电煤价格的市场化，电价上调的压力很大。 我们对于 2005 年我国货币政策的判断是，央行在此期间货币政策最终目标选择上明显偏向国际收支平衡，使用央票对冲以及汇率价格调整的方式来调整国际收支，因此我们判断该期间货币政策状态是稳健中性。 2.1.3 重回稳健略紧缩状态的 2006 年 状态判断： 稳健略紧缩的货币政策 操作工具： 连续提升准备金率同时进行贷款基准利率加息 主要目标： 隐性通胀和国际收支平衡 经济基本面 ： 2006 年 GDP 实际值（政府目标值）为 10.7%（ 8%）， CPI 实际值（政府目标值）为 1.5%（ 3.0%）。 图表 11： 物价稳定重新成为央行关注重点 图表 12： 提准和加息应对隐性通胀 资料来源： wind，华泰证券研究所 资料来源： wind，华泰证券研究所 2006 年美国、欧洲和日本等发达经济体经济表现抢眼，在此带动下主要新兴市场和发展中国家（地区）继续保持强劲增长势头，亚洲的中国香港、印度、新加坡、印度尼西亚和拉美地区的阿根廷、智利、哥伦比亚、秘鲁和委内瑞拉等经济体均取得较快的增长。外需的强劲导致了我国国际收支出现较大顺差。 2006 年，我国国际收支继续保持经常项目和05101520252005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-12%GDP:不变价 :当季同比 CPI:当月同比 :季M2:同比 :季 GDP+CPI7911131517195.06.58.09.511.012.514.015.52005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-10%人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构中长期贷款利率 :5年以上金融机构 :各项贷款余额 :同比（右轴）宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 资本项目较大顺差，外汇储备较快增长。年末外汇储备 10663 亿美元，比上年末增加 2473亿美元。在经常项目下，货物贸易顺差大幅增加，成为外汇储备增长的主要来源。 与国际收支相对应的信贷偏快问题也再次出现苗头，由于企业盈利水平提高、自有资金增加，潜在投资需求依然旺盛，信贷由过快向过热的概率在逐渐提高，投资过热将有可能传导至物价稳定的目标。同时， 2006 年我国成品油、天然气、水、电、煤等资源性产品价格改革稳步推进，各地在不同程度上相继上调了水、电等价格，价格调整也会逐渐给可统计的 CPI 带来上涨压力。 我们对于 2006 年我国货币政策的判断是，央行在此期间货币政策最终目标选择上明显偏向信贷过快增长和国际收支不平衡导致的隐性通胀目标，央行操作工具使用了提升存款法定准备金率以 及提高贷款基准利率等，从目标和工具两方面判断 2006 年货币政策处在稳健略紧缩的状态。 2.2 非稳健状态的 2007-2009 年 2.2.1 2007 至 2008 年金融危机爆发前货币政策由稳健转为从紧 状态判断： 从紧的货币政策 操作工具： 连续快速提升准备金率和加息 主要目标： 物价稳定 经济基本面 ： 2007 年 GDP 实际值（政府目标值）为 11.4%（ 8%）， CPI 实际值（政府目标值）为 4.8%（ 3.0%）； 2008 年上半年 GDP 实际值（政府目标值）为 11.2%（ 8%），CPI 实际值（政府目标值）为 7.9%（ 4.8%）。 图表 13： 2007-2008 通货膨胀压力较大 图表 14： 连续快速提准和加息成为紧缩手段 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2007 年隐性通胀逐渐转变成为现实中的可统计通胀。 2007 年 1 月，国家发展和改革委员会提出，我国将采用“原油加成本”的成品油定价体系，政府将逐渐放弃补贴，油价市场化迈入实质性阶段。新的成品油定价体系以布伦特（ Brent）、迪拜（ Dubai）和米纳斯（ Minas）三地原油价格为基准，加上炼油企业一定的成本和利润而产生国内成品油价格。新的成品油定价体系的实行，将提高汽油、柴油价格的市场化程度和成品油价格调整的频率，油价改革继续向市场化方向迈进。电力价格改革正在稳步推进。 2006 年 6 月，国家发展和改革委员会实施电价调整方案，将 25 个省上网电价平均上调 1.174 分 /千瓦时，销售电价平均提高 2.5 分 /千瓦时。由于国内的资源价格长期被人为地压低，多数资源价格低于国外水平，刺激了出口的快速增长，导致贸易顺差扩大，带来结汇压力和人民币升值的预期，国际投机资本也因此迅速流入，造成 资本项目顺差，最终带来国际收支失衡和人民币汇率上升的压力。从长期看，资源价格改革有利于实现经济增长方式的转变，改善货币政策实施的环境，实现经济可持续发展，但在短期可能会带来价格总水平一定程度的上涨，也就是通胀由隐性向可统计转变。 (1.5)3.58.513.518.523.528.533.52006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-12%GDP:不变价 :当季同比 CPI:当月同比 :季M2:同比 :季 GDP+CPI712172227323758111417202006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-10%人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构中长期贷款利率 :5年以上金融机构 :各项贷款余额 :同比（右轴）宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 人民银行在 2007 年 4 季度货币政策执行报告中指出，“中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，把防止经济增长由偏快转向过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务，实行从紧的货币政策，抑制总需求过度膨胀，同时根据国内外经济形势的最新变化，科学把握调控的节奏和力度，适时适度微调，努力为经济增长和结构调整创造平稳的货币金融环境”，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。 2008 上半年美国次贷金融危机没有全面爆发，但是次级贷款不良问题已经暴露，美国经济出现了类似“滞涨”的组合，国际环境更趋严峻复杂，许多经济体宏观政策陷入维护物价稳定和保持经济增长的两难境地。我国在 2008 年年初遭遇雨雪冰冻灾害，上半年通胀压力依然较高。 我们对于 2007 年至 2008 年金融危机爆发前我国货币政策的判断是，央行在此期间货币政策最终目标选择上明显偏向稳定物价目标，并明确引导市场预期从紧执行货币政策，使用连续快速提升法定准备金率，加息，加大发行央票力度等工具，我们认为此期间货币政策是较为清晰的从紧状态。 2.2.2 次贷金融危机爆发至 2009 年 状态判断： 适度宽松的货币政策 操作工具： 连续降准降息 主要目标： 保就业和稳增长 经济基本面 ： 2008 年下半年 GDP 实际值（政府目标值）为 8.3%（ 8%）， CPI 实际值（政府目标值）为 3.9%（ 4.8%，不超过上一年）； 2009 年 GDP 实际值（政府目标值）为 8.7%（ 8%）， CPI 实际值（政府目标值）为 -0.68%（ 4.0%）。 图表 15： 我国物价出现负增长 图表 16： 货币操作工具全面转为宽松 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2008 年，次贷危机引发的信用问题不断加剧，杠杆系数高且主要依赖短期融资的金融机构先后受到重创，贝尔斯登被摩根大通收购。随着美国“两房”出现巨额亏损，联邦存款保险公司（ FDIC）接管住房抵押贷款机构 IndyMac，次贷危机进一步深化。 2008 年 9 月，次贷危机急剧恶化，雷曼兄弟宣布破产，美林被收购，“两房”和美国国际集团被接管，华盛顿互惠银行倒闭，美联银行出现危机，而且欧洲部分金融机构也相继出现问题，甚至部分国家如冰岛等更出现了国家性危机。 国内外形势逐步发生变化，国内发生汶川大地震等严重自然灾害，国际上美国次贷危机加剧，并在 9 月中旬急剧恶化为百年难遇的国际金融危机。针对形势变化，我国货币政策则从 2008 年 7 月份就及时进行了较大调整，连续降准降息，并全年新增贷款预期目标提高至 4 万亿元左右，指导金融机构扩大信贷总量。并明确提出以高于 GDP 增长和物价上涨之和约 3-4 个百分点的增长幅度作为全年货币供应总量目标。 (1.5)3.58.513.518.523.528.533.52006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-12%GDP:不变价 :当季同比 CPI:当月同比 :季M2:同比 :季 GDP+CPI712172227323758111417202006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-10%人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构中长期贷款利率 :5年以上金融机构 :各项贷款余额 :同比（右轴）