行业轮动系列之二：周期视角下的行业轮动实证分析.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 金工 研究 /深度研究 2018 年 03 月 06日 林晓明 执业证书编号： S0570516010001 研究员 0755-82080134 linxiaominghtsc 李聪 13488695724 联系人 liconghtsc 1金工 : 大成旗下基金 2018 定投策略研究2017.12 2金工 : 人工智能选股之循环神经网络模型 2017.11 3金工 : 人工智能选股之全连接神经网络2017.11 周期视角下的行业轮动实证分析 华泰行业轮动系列之二 本文从定性梳理和定量实证两个角度研究了周期视角下的行业轮动规律 我们认为， 全球是一个统一的整体，这个统一的整体在运动的过程中是有规律的， 统一 受到 基钦周期 、朱格拉周期、库兹涅茨周期三个核心变量的驱动。基于这个假设，一方面， 可以 站在长、中、短三个不同周期视角下，定性 梳理随着目标周期波动所展现的行业轮动规律；另一方面， 可以 基于统一的周期驱动三因子构建定价方程，拟合行业指数的波动，并预测未来走势，构建纯定量的行业配置模型 。实证结果表明，该模型能有效把握行业轮动的规律，并获取稳健的超额收益 。 基于大宗商品表征实体经济状态，梳理不同周期视角下的行业轮动规律 在股票、债券、大宗商品、房地产四大类资产中，按照贴近实体经济的程度排序，应该是大宗商品 股票 债券 房地产，也就是说大宗商品对实体经济的变化最敏感，最适合作为观测基本面运行状态的实时窗口。本文统一选取 CRB 综合现货指数为参考基准，从中提取 基钦周期 、朱格拉周期、库兹涅茨周期三个核心驱动周期，并分别梳理了每个周期视角下的行业轮动规律 。 结果表明： 库兹涅茨周期反映了经济基本面的长期趋势，决定投资风格；朱格拉周期反映了无风险利率的中期走向，决定市场估值水平； 基钦周期 反映了市场牛熊趋势，决定短期方向。 21 个月、 42 个月、 100 个月是 A 股 行业波动的共同驱动周期 华泰金工周期系列报告已经通过海量数据反复论证了 基钦周期 （ 42 个月附近）、朱格拉周期（ 100 个月附近）、库兹涅茨周期（ 200 个月附近）的稳定存在，然而这是全球视角下的统计结论。如果将目光聚焦到 A 股市场，仅仅关注行业本身的波动起伏，可以发现最显著的三个驱动周期是 21 个月、 42 个月和 100 个月。其中，全球视角下统计显著的库兹涅茨长周期影响较小，取而代之的是其他国家股票市场上 影响 并不显著的 21 个月 周期 分量，这有可能跟我国仍处于发展中阶段，资本市场尚不成熟有关。 周期三因子行业配置 模型能有效把握行业轮动规律，获取超额收益 周期三因子行业配置模型原理： 1、在每个截面处，基于训练窗口内数据合成六大板块等权指数，高斯滤波提取其 21 个月、 42 个月、 100 个月三个周期信号，作为统一的定价因子； 2、基于统一的定价因子，对训 练窗口内每个板块的对数同比序列进行多元线性回归，训练定价方程，拟合样本内的资产价格波动； 3、基于训练得到的定价方程和周期三因子信号外延结果，预测每个板块的下一期走势，根据预测涨跌幅排名进行相应配置。实证结果表明，在单边千五的手续费下，该策略年化收益率达到 28.89%，夏普比率 0.85，年化超额收益 12.86%，回测区间为 2005 年 3 月至 2018 年 1 月。 行业配置模型参数设置与敏感性分析 本文所提出的行业配置模型中，除了三周期长度之外，还有几个核心参数：1、训练窗口长度，该值太长容易出现钝化，无法反应资产价 格实时的运行状态，太短则会过于敏感，容易出现相位跳变，本文统一设置为 50 个月；2、傅里叶变换长度，在傅里叶变换之前，需要在原序列头部或尾部 补零 来提升频域分辨率，而 补零 长度需要在分辨率的精细度和计算开销之间权衡，本文统一设置 补零 后序列的总长度为 4096； 3、高斯滤波器衰减系数，该值过大会导致干扰成分通过，影响预测的稳定性，太小又会对谱峰的抖动过于敏感，退化到类似于线谱滤波器的情形，本文统一设置为 10。 风险提示：模型基于历史规律总结，有失效可能。 相关研究 金工 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 本文研究导读 . 6 行业配置研究综述 . 6 美林投资时钟模型 . 7 量化周期视角下的行业配置思路 . 9 不同经济周期视角下的行业轮动规律梳理 . 10 行业轮动规律梳理框 架 . 10 CRB 综合现货指数三周期分解 . 11 行业相对指数 . 11 行业聚类 . 12 库兹涅茨周期视角下的行业轮动规律梳理 . 13 库兹涅茨周期反映了经济基本面的长期趋势 . 13 库兹涅茨周期视角下的历史行情阶段划分 . 14 库兹涅茨周期视角下的行业轮动规律梳理 . 15 库兹涅茨周期投资时钟 . 18 朱格拉周期视角下的行业轮动规律梳理 . 19 朱格拉周期反映了市场的整体估值水平 . 19 朱格拉周期视角下的历史行情阶段划分 . 22 朱格拉周期视角下的行业轮动规律梳理 . 23 朱格拉周期投资时钟 . 31 基钦周期视角下的行业轮动规律梳理 . 33 基钦周期反 映了市场的牛熊趋势 . 33 基钦周期视角下的历史行情阶段划分 . 33 基钦周期视角下的行业轮动规律梳理 . 35 基钦周期投资时钟 . 39 行业轮动规律总结及最新配置建议 . 41 量化周期视角下的行 业配置模型 . 42 周期系列研究方法回顾 . 42 周期信号的识别 . 42 周期信号的提取 . 44 周期信号的利用 . 44 量化周期视角下的行业配置原理 . 45 行业共性规律：六大板块频谱分析，获取统一驱动周期 . 45 行业个性分化：幅度和相位两个视角 . 49 周期三因子定价模型：获取统一的定价三因子 . 51 周期三因子定价模型：能否识别幅度、相位分化？ . 54 总结：量化周期视角下的行业配置模型 . 56 量化周期视角下的行业配置策略实证分析 . 57 策略回测分析 . 57 策略持仓分析 . 60 参数敏感性分析 . 65 傅里叶变换长度 . 65 训练窗口长度 . 66 周期三因子长度 . 68 高斯滤波器衰减系数 . 69 金工 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 行业配置研究框架 . 6 图表 2： 美林投资时钟模型 . 7 图表 3： 量化投资时钟与美林投资时钟对比 . 9 图表 4： 行业轮动规律梳理框架 . 10 图表 5： CRB 综合现货指数三周期分解 . 11 图表 6： CRB 综合现货指数同比拟合 . 11 图表 7： 六大板块构成 . 12 图表 8： 六大板块聚类分析 . 12 图表 9： CRB、 PPI、 CPI 200 个月长周期对比 . 13 图表 10： CRB 200 个月滤波与全市场 ROE 的对比图 . 13 图表 11： 基于库兹涅茨周期划分市场阶段 . 14 图表 12： 库兹涅茨周期视角下的上证综指阶段划分 . 14 图表 13： 第一轮库兹涅茨周期各阶段板块涨跌幅 . 15 图表 14： 2016 年 1 月 29 日至 2017 年底六大板块累计涨跌幅 . 15 图表 15： 第一轮库兹涅茨周期上行阶段板块相对指数 . 16 图表 16： 第一轮库兹涅茨周期上行阶段板块涨跌幅 . 16 图表 17： 第一轮库兹涅茨周期下行阶段板块相对指数 . 17 图表 18： 第一轮库兹涅茨周期下行阶段板块涨跌幅 . 17 图表 19： 库兹涅茨周期视角下的投资时钟 . 18 图表 20： 2016.01.292017.12.31 区间六大板块涨跌幅 . 18 图表 21： 全市场估值中枢和朱格拉周期走势对比图 . 19 图表 22： 十年期国债收益率和 CRB 综合现货指数的 100 个月周期对比 . 19 图表 23： CRB 综合现货指数与上证综指 100 个月滤波结果对比 . 20 图表 24： CRB 综合现货指数与上证综指 200 个月滤波结果对比 . 20 图表 25： 全市场估值中枢和朱格拉周期、库兹涅茨周期走势对比图 . 21 图表 26： 基于朱格拉周期划分市场阶段 . 22 图表 27： 基于朱格拉周期的上证综指阶段划分 . 22 图表 28： 第一轮朱格拉周期估值结构性抬升阶段 . 23 图表 29： 2003-11-13 至 2006-05-31 区间一级行业起始估值水平和区间涨跌幅 . 23 图表 30： 2003-11-13 至 2006-05-31 高估值组合和低估值组合涨跌幅中位数 . 23 图表 31： 第 一轮朱格拉周期估值普涨阶段 . 24 图表 32： 2006-06-01 至 2007-10-16 区间一级行业起始估值水平和区间涨跌幅 . 24 图表 33： 2006-06-01 至 2007-10-16 高估值组合和低估值组合涨跌幅中位数 . 24 图表 34： 第一轮朱格拉周期估值普降阶段 . 25 图表 35： 2007-10-17 至 2008-10-28 区间一级行业起始估值水平和区间涨跌幅 . 25 图表 36： 2007-10-17 至 2008-10-28 高估值组合和低估值组合涨跌幅中位数 . 25 图表 37： 第一轮朱格拉周期估 值结构性下杀阶段 . 26 图表 38： 2008-11-01 至 2009-08-04 区间一级行业起始估值水平和区间涨跌幅 . 26 图表 39： 2008-11-01 至 2009-08-04 高估值组合和低估值组合涨跌幅中位数 . 27 图表 40： 2009-08-05 至 2011-12-28 区间一级行业起始估值水平和区间涨跌幅 . 27 图表 41： 2009-08-05 至 2011-12-28 高估值组合和低估值组合涨跌幅中位数 . 27 图表 42： 第二轮朱格拉周期估值结构性抬升阶段 . 28 图表 43： 2011-12-29 至 2014-03-12 区间一级行业起始估值水平和区间涨跌幅 . 28 图表 44： 2011-12-29 至 2014-03-12 高估值组合和低估值组合涨跌幅中位数 . 28 图表 45： 第二轮朱格拉周期估值普涨阶段 . 29 图表 46： 2014-03-13 至 2015-06-12 区间一级行业起始估值水平和区间涨跌幅 . 29 图表 47： 2014-03-13 至 2015-06-12 高估值组合和低估值组合涨跌幅中位数 . 29 图表 48： 第二轮朱格拉周期估值普降阶段 . 30 图表 49： 2015-06-13 至 2016-01-28 区间一级行业起始估值水平和区间涨跌幅 . 30 图表 50： 2015-06-13 至 2016-01-28 高估 值组合和低估值组合涨跌幅中位数 . 30 金工 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 51： 朱格拉周期视角下的投资时钟 . 31 图表 52： 2016-01-29 至 2017-12-31 区间一级行业起始估值水平和区间涨跌幅 . 32 图表 53： 2016-01-29 至 2017-12-31 高估值组合和低估值组合涨跌幅中位数 . 32 图表 54： 全市场估值中枢未来走势预测 . 32 图表 55： CRB 综合现货 42 个月滤波与上证综指对数同比序列对比图 . 33 图表 56： CRB 综合现货 42 个月滤波与上证综指对数同比序列对比图 . 33 图表 57： 基于基钦周期划分市场阶段（ 两阶段划分） . 34 图表 58： 基于基钦周期划分市场阶段（四阶段划分） . 34 图表 59： 第一轮基钦周期阶段划分 . 35 图表 60： 第一轮基钦周期六大板块相对指数走势 . 35 图表 61： 第一轮基钦周期各阶段板块涨跌幅 . 35 图表 62： 第二轮基钦周期阶段划分 . 36 图表 63： 第二轮基钦周期各阶段六大板块相对指数走势 . 36 图表 64： 第二轮基钦周期各阶段板块涨跌幅 . 36 图表 65： 第三轮基钦周期阶段划分 . 37 图表 66： 第三轮基钦周期六大板块相对指数走势 . 37 图 表 67： 第三轮周期各阶段板块涨跌幅 . 37 图表 68： 第四轮基钦周期阶段划分 . 38 图表 69： 第四轮基钦周期六大板块相对指数走势 . 38 图表 70： 第四轮基钦周期各阶段板块涨跌幅 . 38 图表 71： 基钦周期视角下的投资时钟 . 39 图表 72： 第五轮基钦周期阶段划分 . 40 图表 73： 第五轮基钦周期各阶段板块涨跌幅（截止到 2018 年 1 月 31 日） . 40 图表 74： 第五轮基钦周期六大板块相对指数走势（截止到 2018 年 1 月 31 日） . 40 图表 75： 库兹涅茨周期、朱格拉周期、基钦周期走势 . 41 图表 76： 周期系列研究方法回顾 . 42 图表 77： 三周期合成示意 . 42 图表 78： 空时采样示意图 . 43 图表 79： 高斯滤波器频域响应曲线示意图 . 44 图表 80： 量化周期视角下的行业配置研究思路 . 45 图表 81： 周期上游板块对数同比序列 . 46 图表 82： 周期上游板块频谱图 . 46 图表 83： 周期中游板块对数同比序列 . 46 图表 84： 周期中游板块频谱图 . 46 图表 85： 周期下游板块对数同比序列 . 46 图表 86： 周期下游板块频谱图 . 46 图表 87： 大金融板块对数同比序列 . 47 图表 88： 大金融板块频谱图 . 47 图表 89： 消费板块对数同比序列 . 47 图表 90： 消费板块频谱图 . 47 图表 91： 成长板块对数同比序列 . 47 图表 92： 成长板块频谱图 . 47 图表 93： 六大板块 MUSIC 共同谱 . 48 图表 94： 六大板块三周期回归拟合结果 . 48 图表 95： 21 个月周期 Z 域动画图 . 49 图表 96： 21 个月周期最新 Z 域图 . 49 图表 97： 42 个月周期 Z 域动画图 . 50 图表 98： 42 个月周期最新 Z 域图 .