银行业主题研究系列之一：银行如何投基建及本轮基建影响解析.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 基建对稳增长的重要性不断提升 在 拉动我国经济增长的“三驾马车”中 ， 消费和出口受疫情影响较 大， 具备乘数效应的基建投资 有望成为扩大投资、协助经济企稳的重要抓手 。基建相关政策频频加码，各项重大会议多次部署，重要性不断凸显。 银行综合运用金融产品和服务参与基建项目 基建投资资金有五大来源 ， 分别为自筹资金、国内贷款、国家预算内资金、利用外资 和 其他资金。 银行主要通过贷款、专项债、城投债、非标产品、 PPP 项目等形式提供资金，并通过债券承销、资产证券化、融资租赁等形式 提供金融 服务 。 今年以来 ， 信贷额度较为宽松； 专项债提速扩容，有望向基建倾斜； 城投债和非标产品 在 适度的 监管下处于 有序发展阶段 ； PPP整体 规模尚小，银行参与 度 不高。 本轮基建投资对银行 的利好已逐渐显现 基建项目 给银行带来了信贷、债券等 多种 渠道 的 投资机会 ，还具有锁定优质资产 、 化解信用风险、带来增量存款、降低获客成本、提升相关金融服务需求、提前布局新兴产业等 多种好处 。 当前经济弱复苏 信号明显，信贷需求和信贷风险边际改善 。 5 月 以来的 贷款增量主要来源于企业中长期贷款，基建发力对 扩大 贷款规模、 拉长 久期的 积极 作用已经开始显现。 产业债和城投债的 信用利差 大幅下降 反映出市场对银行资产质量 压力边际缓和 的预期 。 未来 随着基建投资乘数效应显现，经济活跃度 提升，对 金融服务的需求也将持续加大。 投资建议： 具备成长性的中小型银行预计更加受益 当前银行业格局显著分化， 中小 银 行 持续 享受结构性政策利好 ， 在规模扩张上 也 具备更大的弹性。 基建投资 助力 经济复苏可以减轻 中小 企业信贷风险，中小 银行更加受益。 当前银行板块估值处于历史低位，在基本面、政策面和资金面的共同推动下启动估值修复行情 。我们建议重点关注两个股票组合，一是零售小微标的： 招商银行、平安银行、常熟银行、宁波银行 。二是低关注度低估值标的： 光大银行、杭州银行、江苏银行、南京银行 。 风险提示 资产质量波动，息差 收窄 较快 。 Table_ProfitDetail 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 8月 5日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600036.SH 招商银行 36.30 3.68 4.11 4.61 9.86 8.84 7.88 推荐 000001.SZ 平安银行 13.76 1.45 1.67 1.94 9.47 8.24 7.10 推荐 601128.SH 常熟银行 7.63 0.65 0.73 0.84 11.71 10.39 9.11 推荐 002142.SZ 宁波银行 30.46 2.28 2.71 3.23 13.34 11.26 9.42 推荐 601818.SH 光大银行 3.86 0.71 0.79 0.88 5.42 4.89 4.39 推荐 600926.SH 杭州银行 9.86 1.11 1.16 1.22 8.86 8.52 8.06 推荐 600919.SH 江苏银行 6.16 1.18 1.02 1.16 5.24 6.02 5.31 推荐 601009.SH 南京银行 7.92 1.47 1.40 1.59 5.97 5.66 4.97 未评级 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 注：未评级公司盈利预测来自 wind 一致预期 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：郭其伟 执业证号： S0100519090001 电话： 0755-22662075 邮箱： guoqiweimszq 研究助理：廖紫苑 执业证号： S0100119120002 电话： 0755-22662081 邮箱： liaoziyuanmszq Table_docReport 相关研究 1.过渡期延长落地，银行整改压力减轻 2.行业动态报告 :过渡期正式延长，银行整改压力减轻 -20%-10%0%10%20%30%40%19-08 19-11 20-02 20-05 20-08银行 (申万 ) 沪深 300 Table_Title 银行 行业研究 /深度报告 银行如何投基建 及本轮基建影响解析 银行业 主题 研究 系列之一 深度研究报告 /银行 2020年 08 月 06日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究 /银行 目录 一、基建是经济稳增长的重要助力 . 3 二、什么是基建 . 6 三、基建资金来源多样化 . 7 四、多渠道供给资金，银行助力基建发展 . 9 （一）银行贷款 . 9 1、银行如何发放基建贷款 . 9 2、大型银行是主力，中小型银行同受益 . 10 （二）专项债 . 13 1、专项债额度逐级下发 . 13 2、加强预算管理，可用作资本金比例提升 . 15 3、受政策驱动，今年以来扩容提速 . 15 （三）城投债 . 16 1、城投债如何支持基建项目 . 16 2、城投债与监管政策密切相关 . 18 （四）非标产品 . 20 1、银行通过非标支持基建 . 20 2、业务向规范化发展，非标降幅逐渐收窄 . 20 （五） PPP模式 . 23 （六）多角度权衡，按需求抉择 . 24 五、借力基建投资东风，银行有望充分受 益 . 26 六、本轮基建投资对银行的影响开始显现 . 29 七、投资建议：精选高成长性优质个股 . 33 1、招商银行：非息收入亮眼且资产质量卓越的股份行龙头 . 33 2、平安银行：不良指标大幅改善，民营标的业绩诉求强烈 . 34 3、常熟银行：风控能力突出的高成长性农商行 . 34 4、宁波银行：资产质量优秀，利润增速名列前茅 . 34 八、风险提示 . 34 插图目录 . 35 表格目录 . 36 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究 /银行 今年以来，消费和出口受疫情冲击较大，基建 投资在 稳经济 中 的重要性日益突出。政府 部门 在今年以来的各项会议中多次对 基建 进行部署 ，基建投资有望发力。本文从基建的资金来源出发，详细解读银行投资基建的几种主要方法。 图 1: 全文组织架构图 资料来源：民生证券研究院 整理 一、基建 是经济 稳增长 的重要助力 消费和出口受疫情冲击较大，加大投资 对于 稳定经济 具有重要意义 。 拉动我国经济增长的“三驾马车”分别为消费、投资和出口。今年以来，消费和出口受疫情影响较大。消费方面，根据统计局披露数据， 1-6 月社会消费品零售总额累计同比下降 11.40%。由于目前疫情影响尚未彻底解除，且疫情期间网络消费和实地配送满足了消费者的部分需求。疫情后消费爆发式反弹的概率不大。出口方面，根据海关总署披露数据， 1-6 月 出口 金额 累计同比下降 3.00%。虽然降幅逐渐减小， 但 2020 年外贸发展面临环境的不确定性仍然较大。 根据国家统计局披露数据， 6 月 新出口订单 PMI 为 42.60%， 和 疫情前水平以及 50%的荣枯线仍有较大距离。 图 2: 社会消费品零售总额同比降幅较大 图 3: 净出口受疫情冲击较大 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 -20%-10%0%10%20%2018-12 2019-06 2019-12 2020-06出口金额：累计同比 -30%-20%-10%0%10%20%2018-12 2019-06 2019-12 2020-06社会消费品零售总额 :累计同比 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究 /银行 图 4: 新出口订单 PMI仍然 和 50%的 荣枯线 有较大距离 资料来源： WIND，民生证券研究院 基建将成为投资的重点， 助力 经济企稳 。 固定资产投资主要由基建投资、房地产开发投资和制造业投资三部分组成。在“房住不炒、因城施策”的主基调下，房地产开发投资难以成为稳增长的主力。 由于前期扩张过快、库存积压，以及国内外需求不足，制造业投资大幅增长的难度较高。基建投资一般由政府主导，具有规模巨大、时间周期长等特点，占固定资产投资完成额的比重长期保持 在 1/4 以上，对经济拉动效果大，同时还能“一业带百业”，产生巨大的乘数效应，有望成为扩大投资、 协助经济企稳 的重要抓手。 今年以来， 政府各项会议 多次对基建投资 进行部署 ， 加大 扶持力度 。 截至 2020 年 6 月，基建投资完成额 的 累计同比 降幅仅为0.07%，较 2 月份 同比降幅 26.86%快速且大幅改善，逐渐接近疫情前的水平 ， 已呈现出 良好的发展态势 。 图 5: 基建投资 占比 稳定且同比增速大幅改善 资料来源： WIND，民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06PMI:新出口订单 荣枯线 -40%-20%0%20%40%60%2006-06 2008-06 2010-06 2012-06 2014-06 2016-06 2018-06 2020-06基础设施建设投资完成额 /固定资产投资完成额 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究 /银行 表 1: 有关基建的政策部署 日期 会议 /文件 主要内容 2020/1/3 国务院第四次常务会议 要大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施投资支持政 策，推进智能、绿色制造。 2020/2/14 中央全面深化改革委员会 基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系 2020/2/21 中共中央政治局会议 推动生物医药、医疗设备、 5G 网络、工业互联网等加快发展 2020/2/23 中央统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议 用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。一些传统行业受冲击较大，而智能制造、无人配送、在线消费、医疗健康等新兴产业展现出强大成长潜力。要以此为契机，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业。 2020/3/4 中共中央政治局常委会会议 加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性 2020/5/22 十三届全国人大三次会议 政府工作报告 加强新型基础设施建设 , 发展新一代信息网络 , 拓展 G 应用 , 建设充电桩 , 推广新能源汽车 , 激发新消费需求、 助力产业升级 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究 /银行 二、什么是基建 基建即基础设施的新建、改建、扩建、恢复以及相关机器设备、车辆船舶的购置安装等工作。基础设施是指为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，可以促进人流、物流、资金流、信息流的顺畅流通，具备基础性和先行性的特点。 按照投资领域的不同，基础设施可分为传统基础设施和新型基础设施。 传统基础设施俗称“铁公基”，泛指铁路、公路、机场、水利等重大基础设施。 根据国家统计局口径，主要包括交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业，水利、环境和公共设施管理业三大类别。为避免和工业投资的统计范围重复， 统计局口径的基础设施数据未包含电力、燃气及水的生产和供应业。 考虑到电力、燃气及水的生产和供应业的公用事业属性较强，是为全社会服务的基础性行业，因此在后文中 纳入 基础设施 口径 一起 计算。 新型基础设施是近年来随着科技发展提出的概念。 2020 年 4 月国家发改委在例行新闻发布会中首次明确其范围主要包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三个方面，并将卫星互联网等领域也纳入其中，丰富了“新基建”的内涵。总体来看，新基建既涉及 5G 等新型领域培育与发展，也涉及交运等传统领域的更新与改造，最主要的特点是以科技为核心。 表 2: 基础设施分类 分类 行业类型 举例 基础设施 传统基础设施 1.交通运输、仓储和邮政业 铁路 运输 、道路 运输 、水上 运输 、航空运输、 仓储、 邮政服务 2.信息传输、软件和信息技术服务业 电信广播电视服务、互联网相关服务 3.水利、环境和公共设施管理业 水利管理等 新型基础设施 1.信息基础设施 通信网络基础设施：如 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网 新技术基础设施：人工智能、云计算、区块链 算力基础设施：数据中心、智能计算中心 2.融合基础设施 智能交通基础设施、智慧能源基础设施 3.创新基础设施 重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等 资料来源： 国家统计局 ，国家发改委 ，民生证券研究院 按照运作模式，基础设施项目主要包括以下两类：政府主导 。项目资金由政府或地方政府融资平台筹集，政府独立运作。这也最传统、最常见的模式。 政府和社会资本合作（广义的 PPP 模式） 。政府挑选具有投资、运营管理能力的社会资本，通过特许经营、股权合作等方式实现利益共享、风险共担，从而达到政府减轻财政负担、企业降低投资风险的共赢局面。按照合作方式不同，具体又可以分为建设 -经营 -转让（ BOT）、建设 -移交（ BT）、 TOT（转让 -经营 -转让）等多种模式。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究 /银行 三、 基建 资金 来源 多样化 根据统计局披露口径， 基建投资资金有五大来源，分别为 国家预算 内 资金、 国内贷款、 自筹资金、 利用外资和其他资金。 受 到 披露口径 限制，我们 使用 城镇固定资产投资数据 进行测算 ，最新年度数据截至 2017 年底，自 2018 年起改为披露同比增速， 因 回溯调整 等原因存在 差异 。 国家预算内资金 指各级政府用于基建投资的财政资金，各级政府债券也归入其中。财政部预算执行报告将国家预算划分为一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。用于基建项目的国家预算内资金来源于一般财政预算（如一般债券）和政府性基金预算（如土地出让金、专项债）。 随着国家加大对基建的财政支持力度、地方政府专项债额度提高，国家预算内资金占比从 2003 年的 9.75%稳步提升至 2017 年的 16.52%。 国内贷款 指基建项目单位向银行及非银行金融机构借入的各种国内借款，包括银行贷款、上级拨入的国内贷款、国家专项贷款、国内储备贷款、周转贷款等。随着融资渠道拓宽、资金来源日益丰富，国内贷款占基建投资资金的比重长期处于下降通道。 自筹资金 指各企、事业单位筹集用于基建项目的资金，包括各类企事业单位的自有资金和从其他单位筹集的资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。主要形式为自有资金、城投债、非标融资和 PPP 等 ，是基建投资资金的主要来源 。 利用外资 指收到的外国及港澳台地区的资金（包括设备、材料、技术在内 ）。包括对外借款、外商直接投资和外商其他投资，按报告期的外汇牌价（中间价）折成人民币计算。该项资金规模不大，占比已从 2003 年的 3.32%下降至 2017 年的 0.30%。 其他资金 指除以上各种资金之外的用于基建投资的资金，主要包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金。其占比随时间小幅波动，但一直处于 10%以内。 图 6: 各类基建投资资金规模变化 资料来源： WIND，民生证券研究院 注： 2018 年起统计局不再披露具体数值，改为披露同比增速 ，两者因 回溯调整 存在 口径 差异 ， 故而 未 反推 2018 占比 051015202003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017x 10000 国家预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金 （万亿元） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究 /银行 图 7: 各类基建投资资金占比变化 资料来源： WIND，民生证券研究院 注： 2018 年起统计局不再披露具体数值，改为披露同比增速 ，两者因回溯调整存在口径差异，故而未反推 2018 占比 从历史上各类资金的占比 情况 来看： 2003-2009 各类资金占比相对平稳， 国内贷款 贡献 小幅下降 ： 自筹资金始终是基建投资资金的第一大来源，其占比自 2003 年起便高达 45%以上，此后不断攀升。 与此同时，作为第二大来源的国内贷款占比持续受到挤压。 2009 年在适度宽松的货币政策和 “四万亿 ”投资的推动下， 国内贷款 同比 快速 提升 ，占比小幅反弹 。 2010-2015 城投 债 和非标 业务 兴起推动 自筹资金占比快速提升 ： 自 2010 年 起， 我国开始采用稳健的货币政策 并 加强对信贷业务的监管力度 。 随着 “四万亿 ”的影响消退， 贷款 规模 增速下降。 与此 同时，城投债爆发式增长、非标融资兴起 大幅 挤占基建贷款空间 。 国内贷款在基建资金来源中的比重从 2010 年 29.06%下降至 2015 年 14.49%。 相应的，自筹资金 占比 从 2010年 50.56%提升至 2015 年 64.14%。 2016-2018 严监管影响逐步显现 ， 自筹资金 占比下降 ： 2013 年开始， 城投债、 非标业务所面临的监管环境逐步趋严 ， 针对理财、同业、信贷资产收益权、各类通道业务的监管文件陆续出台 。 随着 城投债 规模 增速 下降 ， 非标业务大量压缩 ， 表外资金 “ 脱虚向实 ” ，开始向表内回流。 自 2016 年起自筹资金规模增速放缓、占比开始下降。最新数据显示， 2017 年 自筹资金 占比 59.81%，较 2015 年下降 4.33pct， 国家预算内资金、国内贷款、利用外资和其他资金占比 分别 较 2015年提升 1.03pct、 0.71pct、 0.13pct 和 2.46pct。 2019-至今 监管态度有所缓和，财政支持力度持续提升 ： 近年来， 随着 监管 对于 态度趋于缓和 ，城投债规模增速企稳回升。同时， 随着业务逐步规范化， 非标业务 调整压力减轻，未来仍有扩容空间 。 今年以来， 专项债提速扩容 并 向基建倾斜 。为应对疫情影响，财政部 于今年 6月至 7月 共发行四期 抗疫特别国债，截至 7月 30 日 已 全部 发行完毕 ，实现发行总额 1 万亿元 。抗疫特别国债资金到位后将全部转给地方政府，用于基础设施建设和抗疫相关支出。 由于国家财政对基建项目的支持力度进一步加大， 预计 国家预算内资金占比 还 将继续提升。 0%10%20%30%40%50%60%70%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017国家预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究 /银行 四 、 多渠道供给资金， 银行 助力基建发展 银行是基建资金和相关金融服务的主要提供者。 一方面，基建投资中约 90%的资金来源于自筹资金、国家预算内资金和国内贷款。三类资金来源可以进一步细分 出 自有资金 、 城投债、非标融资、 PPP、地方政府债、银行贷款和非银行金融机构借款等主要形式。 银行主要通过发放贷款、购买债券（主要是专项债和城投债）、投资非标产品、参与 PPP 项目为基建项目提供资金 。 另一方面， 基建项目具有施工周期长、参与主体的类型和数量多 等 特点，不同经营环节 、不同参与主体有 着不同的金融需求 。银行在提供开户结算等基本服务的同时，还为相关主体提供 包括债券承销、资产证券化、融资租赁等 综合 金融服务 。 综上所 述，基建项目发力势必会导致对银行资金和金融服务需求的大幅提升 。 （一）银行贷款 1、 银行 如何发放基建贷款 银行 基建 贷款一般以 项目 贷款的形式发放。 具体流程为 项目发起人（一般为政府、政府融资平台或社会资本 ） 为经营 基建 项目成立一家项目公司，以项目公司作 为贷款主体 筹借 资金 ，以项目投产后的收益和现金流量作为还款来源，并以项目本身的资产作为担保物。 根据相关政策要求 ， 根据行业的不同， 项目资本金最低比例 一般为 20%至 30%，少数补短板基础设施项目可适当下调，但下调不得超过 5pct。 由于项目贷款金额大、期限长 （投资回收期一般大于10 年，甚至 30 年） ，通常按照一次审批，分阶段、按条件多次发放的形式投放，分期偿还。 表 3: 项目贷款的特点 指标 项目贷款 贷款对象 项目公司 追索性质 无追索权 ：资产或收益不足以清偿全部贷款时，无权向主办人追索 有追索权：有项目实体以外的第三方提供担保 还款来源 项目投产后产生的收益和项目本身的 资产 资料来源： 中国银行官网， 民生证券研究院 银团贷款 可以满足大型基建项目的资金需求 。 由于基建项目资金需求大、投资回收期长，供需匹配具有一定难度， 因此银团贷款也是银行 （ 尤其是 中小型银行 ） 提供基建贷款的重要方式。 银团贷款是由一家或多家银行牵头，多家银行和非银行金融机构组成的银行集团以相同贷款协议向同一借款人提供资金的贷款形式。 银团 贷款期限短则 3-5年，长则 10-20年 及以上 。在同一银团贷款内，可根据项目需求提供定期贷款、周转贷款、备用信用证额度等多种形式贷款。根据所提供 的 服务，银行除了获取相应利息外，还可从中获取安排费、贷款包销或承销费、代理费、承诺费等收入 。 表 4: 银团贷款的主要特点 指标 银团贷款 银行间关系 各行结成 统一体，通过牵头行和代理行与借款人联系 贷款评审 各行 均以牵头行提供的信息备忘录为依据进行贷款决策 贷款合同 采用 统一 的贷款合同 贷款条件 采用 统一 的贷款条件，如利率、期限、担保方式等 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究 /银行 指标 银团贷款 发放方式 由代理行按 约定的 协议比例统一 划款 贷款管理 由代理行 负责管理 本息回收 由代理行按 合同收本收息，并 按 放款 比例划转 到 各行 指定账户 资料来源： 中国银行官网， 民生证券研究院 2、 大型银行是主力，中小型银行 同受益 租赁和商务服务业贷款与基建 贷款 具有较强的相关性。 由于基建贷款与租赁和商务服务业贷款都 有相当一部分 是 通过 银行向 地方政府融资平台 放贷筹集 ， 两个行业的信贷水平 同时受到银行 对地方政府融资平台的态度影响 。 而且在实务中 ， 被确认至租赁和商务服务业的贷款与基建项目 通常 具有较强的相关性， 所以 在 研究 上市银行基建贷款 特征 时， 我们 将租赁和商务服务业贷款 作为基建相关贷款纳入考虑 范围 ，并将 两者合称 为基建相关贷款 。 2013 年以来 银行 贷款中 基建 相关 贷款 占比 长期保持稳定 。 考虑到数据的可得性和完整性，我们选取 13 家 上市银行 （老 16 家银行剔除 缺失 部分 历史 数据的浦发、华夏、北京）作为样本，对 2008 年至 2019 年 各 行业贷款数据进行分析。 从占比来看， 在 2009 年由“四万亿”投资拉动