基建专题报告：少壮不基建，老大徒伤悲.pdf

宏观 经济 | 证券研究报告 深度报告 2018 年 10 月 17 日 相关研究报告 Table_relatedreport 中国式消费 ：消费演义之二 2018.8.16 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 宏观经济 Table_Analyser 张晓娇 (8621)2032 8517 xiaojiao.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300514010002 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516090001 Table_Title 基建专题报告 少壮不基建，老大徒伤悲 Table_Summary 基建投资需要大量人力和财力，考虑到国内老龄化趋势 以及金融市场加大对外开放的背景下容易受美国加息周期影响， 部分规划内的重大投资项目应该加快落地。 基建包括四个行 业。 按照 2017 年统计公报的表述，基础设施投资包括交通运输、邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，以及水利、环境和公共设施管理业投资。其中铁路投资、公路投资、公共基础设施管理是基建最重要的三个构成，占基建投资比例接近三分之二。 铁路与公路投资增速趋稳，结构转型。 铁路建设倾向高铁，近两年高铁投产里程基本持平在年均 2000 公里左右。道路建设高度依赖地方政府财力，其中高速公路更加依赖地方政府举债。但是从各省铁路和公路的客运周转量及货运周转量来看，铁路和公路仍有建设空间。 城市基建可能是目前基 建中缺口最大的部分。 随着一二线城市的发展和壮大，如轨道交通、污水处理、园林绿化、综合管廊等部分细分行业可能有更大的投资需求。 贵州是个投资改变经济增长的例子。 2015 年至今贵州省铁路营业里程明显上升、高速公路与其他公路投资齐头并进、城市基础设施也明显完善。投资拉动了 GDP，经济增长也带动了 GDP 结构调整 ，工业企业 盈利 好转。自 2012 年起，贵州省常住人口总量持续回升，并且自 2015 年开始，贵州省出生率已经连续三年出现回升。 基建投资的问题：重复、过度、与高负债。 基建资金 基本来自财政资金和举债，因此过高的基建投 资必然提高政府的负债率。相应的，由于财政支出的需求较强烈，因此地方政府有扩大财政收入的动力，以盘活土地为核心的发展方式就容易造成城市规模的持续扩张。 基建与宏观政策：人力与财力在当下与未来的平衡。 考虑到基础设施建设是资金密集且劳动密集的行业，从人力和财力两方面看，我们认为重点规划的基建项目可以适当提前建设。并且为了稳定基建投资， 货币政策或将维持货币市场资金利率在较低的水平上波动，同时着重疏通货币政策传导渠道、降低实体经济融资成本、加大金融机构向实体经济的信贷投放 。 我们看好城市基础设施建设方面的 燃气、污水处理 、轨道交通、地下管廊、绿地公园 等方向，以及 环保、能源结构改革、以及货运结构改革 等 方向。 稳基建投资重点在于落实铁路投资和提高 PPP 落地率。 今年铁路投资同比大幅负增长和 PPP 清库是拖累基建投资的两个重要问题，因此我们做了如下的简单静态测算。铁路投资方面如果按照此前进度达到 8000亿，则到年底需要增加投资 4055 亿。 PPP 投资方面，若 落地全部处于执行阶段和采购阶段的项目，则落地率将达到 55.75%，到年底新增投资 8200 亿， 上述投资将拉动本年度基建投资增长 8.75%，拉动固定资产投资总额增长 1.94%。 2018 年 10 月 17 日 基建专题报告 2 目录 基建与投资 . 5 2017 年的基建 . 5 2018 年的基建 . 6 从十三五规划看大基建 . 7 从 PPP 库看基建投向 . 8 城外基建：铁路与公路投资 . 9 铁路投资 . 9 公路投资 . 11 城市基建：城市让生活更美好 . 13 城市基建是个筐 . 13 轨交 . 14 道路 . 15 燃气 . 16 污水处理 . 16 绿地 . 17 一个贵州的例子：要想富先修路 . 18 贵州的固投 . 18 铁路和公路投资 . 18 城市建设投资 . 19 经济发展，有人有钱 . 20 结论：少壮不基建，老大徒伤悲 . 22 2018 年 10 月 17 日 基建专题报告 3 图表 目录 图表 1. 2017 年基建投资的构成 .5 图表 2. 2017 年基建投资增速的构成 .6 图表 3. 主要基建分类的投资增速变化 .6 图表 4. 2018 年基建投资增速的构成 .7 图 表 5. 铁路和高铁营业里程 .7 图表 6. 年新增高速公路里程 .7 图表 7. PPP 各类项目投资额和 PPP 项目落地率 .8 图表 8. 截至 2018 年 7 月 PPP 落地项目总投资额和已投资额 .8 图表 9. 铁路固定资产投资的三个口径 .9 图表 10. 城镇铁路运输业固定资产投资资金来源结构 .9 图表 11. 全国新投铁路里程 . 10 图表 12. 全国单位新增铁路里程的新增客货车量 . 10 图表 13. 2016 年各省的铁路客运量和货运周转量 . 10 图表 14. 全国公路里程结构 . 11 图表 15. 城镇道路运输业固投资金来源结构 . 11 图表 16. 各地区公路固定资产投资占比 . 11 图表 17. 2017 年末收费公路累计建设资金来源结构 . 12 图表 18. 收费公路 2017 年末债务余额结构 . 12 图表 19. 2016 年各省的公路客运周转量和货运周转量 . 12 图表 20. 2016 年城镇固定资产投资构成 . 13 图表 21. 五大城市基建细分行业投资增速 . 14 图表 22. 城市固投增速及在全社会固投占比 . 14 图表 23. 2016 年城市基建资金来源结构 . 14 图表 24. 在建的城市轨交长度和城市数 . 15 图表 25. 城市道路桥梁固投增速及人均城市 道路面积 . 15 图表 26. 2016 年各地区地下综合管廊长度 . 15 图表 27. 各类城市燃气管道长度 . 16 图表 28. 各类城市 燃气用气人口 . 16 图表 29. 污水处理仍有较大缺口 . 16 图表 30. 人均公园绿地面积持续上升 . 17 图表 31. 贵州固投和基 建相关投资增速变化 . 18 图表 32. 2016 年贵州固定资产投资资金来源结构 . 18 2018 年 10 月 17 日 基建专题报告 4 图表 33. 铁路营业里程和运量同比 . 19 图 表 34. 公路里程和高速公路里程同比增速变化 . 19 图表 35. 贵州公用事业的发展 . 19 图表 36. 贵州城市道路和绿化建设 . 19 图表 37. 投资拉动贵州 GDP 增长持续高于全国水平 . 20 图表 38. 第二产业发展速度较快 . 20 图表 39. 贵州企业盈利和劳动者报酬都在较高增速水平 . 20 图表 40. 贵州工业企业利润总额同比维持高增 . 20 图表 41. 贵州近期人口持续净流入且出生率小幅上行 . 21 2018 年 10 月 17 日 基建 专题报告 5 基建与投资 从固定资产投资的构成看，最大的三个组成分别是房地产、基建、以及制造业，从 2018 年 8 月的数据来看，三者的占比分别是 17.4%、 22.2%和 30.7%。 2018 年基建固投增速从 2017 年底的 19%，下滑到2018 年 8 月的 4.2%，是固定资产投资增速下滑的最大拖累项。因此市场预期，下半年在国内经济转型和国外贸易摩擦的双重压力下，稳 GDP 增速下行的必要手段仍将是稳基建投资。 2017 年 的 基建 基建的构成。 从 2017 年统计公报的表述看，基础设施建设是指建造或购臵为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施的支出，统计公报中的基础设施投资包括 交通运输、邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，以及水利、环境和公共设施管理业 投资。同时，按固定资产投 资的 建设性质分，也包括新建、改建和扩建；按构成分，也包括建筑安装工程、设备工器具购臵、以及其他费用。 从统计局公布的固定资产投资完成额的行业数据来看， 交通运输、仓储和邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务，水利、环境和公共设施管理业，以及信息传输、软件和信息技术服务业（代替互联网和相关服务）， 四个行业固定资产投资完成额在基建投资总额的占比比较稳定， 2015 年以来一直维持在略高于 85%的水平上 。 铁、公、基占基建投资比例接近 三分之二 。 从 2017 年基建投资占比来看， 交通运输、仓储和邮政业的占比达到 35%，其中铁路投 资占比 5%、公路投资占比 23%，是其中最大的两项。另外 水利、环境和公共设施管理业 占基建投资的比例达到 47%，其中公共设施管理业占比达到 39%，从 2017 年国民经济行业分类看，公共设施管理业主要包括市政设施管理、环境卫生管理、城乡市容管理、绿化管理、城市公园管理、以及游览景区管理 。因此整体来看， 铁路投资、公路投资、 公共基础设施管理 ，是基建最重要的三个构成。 图表 1. 2017 年基建投资的构成 35 %4 %1 %47 %0 %10 %20 %30 %40 %50 %交通运输、仓储和邮政业铁路运输业道路运输业水上运输业航空运输业管道运输业仓储业 信息传输、软件和信息技术服务业电信、广播电视和卫星传输服务水利、环境和公共设施管理业水利管理业生态保护和环境治理业公共设施管理业资料来源： 万得资讯，中银证券 注：由于固定资产投资分类中没有互联网和相关服务业数据， 因此在分析中用“信息传输 、软件和信息技术服务业”相关数据暂替 ， 从 2015 年的数据来看，互联网和相关服务业在“信息传输、软件和信息技术服务业”中约占 15%， 下同 2017 年基建的增速来自公路、 公共基础设施管理 和环保。 2017 年基建投资同比增速 19%，从三大构成来看，铁路投资同比增长 3%，公路投资同比增长 22%， 公共基础设施管理 投资同比增速 20%； 从可得行业投资增速来看，管道运输业和环保是投资增速较高的两个细分行业，分别达到 32%和 22%。从全年的情况看， 2017 年基建整体增速处于持续下行 的趋势 ，铁路固投、 公共基础设施管理 固投、环保 固投、以及管道运输投资增速都较年初明显下滑，仅公路投资增速基本持平。 2018 年 10 月 17 日 基建 专题报告 6 图表 2. 2017 年基建投资 增速 的构成 14 %3 %22 %- 13 %8 %32 %- 2 %11 %- 6 %20 %15 %22 % 20 %- 20 %- 10 %0 %10 %20 %30 %40 %交通运输、仓储和邮政业铁路运输业道路运输业水上运输业航空运输业管道运输业仓储业 信息传输、软件和信息技术服务业电信、广播电视和卫星传输服务水利、环境和公共设施管理业水利管理业生态保护和环境治理业公共设施管理业资料来源：万得资讯，中银证券 基建各分类的投资增速差异较大。 各分类的投资增速特点分明差异较大，如铁路投资和管道运输的投资增速有明显的周期性，公路投资和 公共基础设施管理 的投资增速相对平稳趋势也相对一致，环保行业近两年投资增速持续维持在较高水平。 图表 3. 主要基建分类的投资增速变化 - 100- 500501001502002502008 - 02 2009 - 02 2010 - 02 2011 - 02 2012 - 02 2013 - 02 2014 - 02 2015 - 02 2016 - 02 2017 - 02 2018 - 02铁路 公路 管道运输 公共基础设施管理 环保( % )资料来源：万得资讯，中银证券 2018 年 的 基建 基建哑火。 2018 年 1-8 月，基建投资增速下滑到 4.2%， 基建三大行业投资增速全面下滑，铁路投资同比增长 -10.6%，公路投资同比增长 9.3%， 公共基础设施管理 投资同比增长 3%，较 2017 年的 3%、22%和 20%均出现明显下降 ，仅有环保投资增速仍维持在 34.9%的较高水平。 货币政策紧信用，地方政府去杠杆，是基建增速下滑的两大原因。 2018 年宏观政策较 2017 年及之前出现了较为明显的变化。从货币政策的方面看，虽然 2017 年也是收紧基础货币投放，但 2018 年偏紧的货币政策已经开始对实体经济融资 造成一定的负面影响，主要体现在社融中银行信贷之外的融资渠道收缩 以及实体 经济融资成本出现抬升。 从地方政府债务问题处理的角度看， 2018 年就地方政府负债的监管 力度 明显 加强，由于较多基建投资的资金来源依赖地方政府财力，因此基建投资增速也间接收到负面影响。 2018 年 10 月 17 日 基建 专题报告 7 图表 4. 2018 年基建投资增速的构成 3 . 10- 10 . 609 . 30- 3 . 8012 . 40- 26 . 70- 9 . 707 . 90- 4 . 603 . 40- 3 . 6034 . 903 . 00- 30- 20- 10010203040交通运输、仓储和邮政业铁路运输业道路运输业水上运输业航空运输业管道运输业仓储业 信息传输、软件和信息技术服务业电信、广播电视和卫星传输服务水利、环境和公共设施管理业水利管理业生态保护和环境治理业公共设施管理业( % )资料来源：万得资讯，中银证券 从十三五规划看大基建 十三五规划中关于基建的三个定量指标。 十三五规划中提到 2016-2020 年间，高速铁路营业里程达到3 万公里，新建、改建高速公路里程 3 万公里，新增城市轨道交通营业里程约 3000 公里。 从规划可以看出，大基建的方向主要是提速。 铁路投资向高铁 倾斜。 从公开数据可以看到， 2016 年我国高铁营业里程为 2.2 万公里， 2016 年、 2017年新增高铁里程分别为 1903 公里和 2182 公里，按照十三五规划目标，接下来平均每年需新增高铁2000 公里。 2014 年之后铁 路投资出现了异于此前的下滑趋势，主要体现在新开工项目数逐年下滑 以及投资总额基本持平方面。 近三年我国铁路固定资产投资总额基本持平在 8000 亿元左右，但是高铁投产里程的占比在逐年上升，反映出铁路投资结构的明显变化。 新开工项目数则一直在下滑， 2014、2015、 2016、 2017 年铁路新开工项目分别是 66 个 、 61 个、 46 个以及 35 个。 我们认为如果要完成十三五高铁建设里程目标，不排除未来高铁建设可能加快投资 项目 落地。 公路投资 向高速公路倾斜。 虽然公路建设也是以提速为目标，但是高速公路可以通过改建的方式建设， 2016 年和 2017 年，我国分别新增高速公路 6745 公里和 6796 公里，按照十三五规划目标，每年新增 约 6000 公里即可完成规划目标。 与铁路投资相同的是，公路投资的高峰期也已经在 2014 年结束，之后每年的投资增速基本是在持平的基础上微幅增长，与铁路投资不同的是，公路投资更加依赖地方政府的财力和融资能力，因此 未来 公路投资增速 可能受到地方政府融资变化的较大影响 。 图表 5. 铁路和高铁营业里程 图表 6. 年新增高速公路里程 02 0 ,0 0 04 0 ,0 0 060 , 00080 , 000100 , 000120 , 000140 , 0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016高铁营业里程 铁路营业里程( 公里 )02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0008 , 00010 , 00012 , 0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新增产能 : 高速公路（公里）资料来源：万得 资讯， 中银证券 资料来源：万得 资讯， 中银证券 2018 年 10 月 17 日 基建 专题报告 8 从 PPP 库看基建投向 PPP 项目落地率有待继续提高。 2018 年 PPP 项目投资发生了两大变化，一是经历了明显的退库清理，二是落地率明显上升。 截至 7 月， PPP 项目落地率达到 50.91%， 虽然有退库清理的影响在，但依然相较 2017 年底的 38.2%大幅上升 。从当前在库项目投资总额来看， 7 月底为 16.95 万亿，较 2017 年底下 降了 1.25 万亿，但从项目进度分类看，执行阶段的项目总额达到 6.2 万亿，较 2017 年底增加了 1.6万亿，退库清理的影响主要体现在识别阶段的项目投资总额较 2017 年下降了 1.86 万亿。 图表 7. PPP 各类项目投资额和 PPP 项目 落地率 0102030405060050 , 000100 , 000150 , 000200 , 0002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07识别阶段 准备阶段 采购阶段 执行阶段 PPP 项目落地率（右轴）（亿元） ( % )资料来源： 万得 资讯， 中银证券 PPP 项目集中度较高。 截至 2018 年 7 月 从 PPP 项目投资额占比看，前三位分别是交通运输、市政工程和片区开发，占比分别是 29.4%、 28.2%和 12.4%，合计达到 70%，但从落地项目投资额的排序来看，顺序略有不同，市政工程的投资总额达到 2.18 万亿，是落地投资总额最高的细分行业，也是落地率最高的行业。 从 PPP 项目的投向看，依然是 紧密贴近地方政府的投资需求，对地方政府财力的依赖程度较高。 图表 8. 截至 2018 年 7 月 PPP 落地项目总投资额和已投资额 010 , 00020 , 00030 , 00040 , 00050 , 00060 , 000市政工程交通运输城镇综合开发生态环保保障性安居工程旅游 水利建设政府基础设施其他 教育 文化 医疗卫生科技 养老 体育 能源 农业 林业 社会保障PPP 落地项目投资额 PPP 项目总投资额（亿元）资料来源： 万得 资讯， 中银证券 2018 年 10 月 17 日 基建 专题报告 9 城外基建：铁路与公路投资 铁路与公路投资，较长时间以来都是拉动 GDP 增长的有效办法，但在 2015 年之后，二者发生了一些变化，一是投资总额趋稳，而非片面追求投资高增长，二是投资向提速和改善行业结构转型。 考虑到铁路和公路投资体量大、受政策直接影响程度高，预计未 来仍将是稳增长的重要抓手。 铁路投资 铁路投资的三个口径。 以截至 2017 年底的数据为例，有三个口径的铁路方面固定资产投资数据，按总额从大到小排序，分别是 国家铁路局的全国铁路固定资产投资完成额 8010 亿、国家统计局的铁路运输业固定资产投资完成额 8006 亿、以及中国铁路总公司的国家铁路固定资产投资完成额 7606 亿 。从增速来看， 国家铁路固投和全国铁路固投 的增速高度一致，但与 铁路运输业 的增速在部分时间内有较大差异。如 2018 年 6 月之后，国家铁路投资和全国铁路投资 增速 都出现大幅上行，但铁路运输业固投仍在较低的水平上 ， 8 月三者的增速分别为 1.61%、 1.67%和 -10.6%，相差超过 11 个百分点。我们认为从行业划分来看， 铁路运输业是固投的重要组成 ，大致可以分为 铁路建设和车辆购臵 两大部分。从十三五规划的定量目标来看，新建高铁里程或是近期更确定的固投方向。 铁路投资也需拓宽融资渠道。 从城镇固投资金来源来看，铁路投资行业的资金来源结构在 2016 年主要为自筹资金（占比 33%）、国内贷款（占比 27%）、 国家预算资金（占比 15%）、以及其他资金（占比 25%）。从发改委相关人员 2016 年的表述中可以推测出，其他资金的来源主要包括铁路 建设基金、专项建设基金、以及地方政府。 2014 年之后，自筹资金在资金来源中的占比快速上升， 2016年自筹资金总量达到了 2293 亿元， 但由于铁道债发行融资需求快速上升，导致融资成本也明显上升。虽然近三年铁路投资总额基本稳定，但资金来源方面仍需拓宽融资渠道，否则融资或成为限制投资的因素。 图表 9. 铁路 固定资产投资的三个口径 图表 10. 城镇铁路运输业固定资产投资资金来源结构 - 20- 100102030402013 - 02 2013 - 12 2014 - 10 2015 - 08 2016 - 06 2017 - 04 2018 - 02铁路运输业固投 : 累计同比 国家铁路固投：累计同比全国铁路固投：累计同比( % )051015202530354045502004 2006 2008 2010 2012 2014 2016国家预算内资金 国内贷款 利用外资自筹资金 其他资金( % )资料来源：万得 资讯， 中银证券 资料来源：万得 资讯， 中银证券 铁路建设倾向高铁。 虽然自 2014 年以后， 全国铁路固定 资产投资总额就一直保持在每年 8000 亿左右的水平 ，但从每年投产新线里程来看， 2014 年之后发生了较大的结构变化。首先是每年新投产里程自 2015 年达到 9500 公里之后快速下降， 2016 年和 2017 年的新投产里程均只有 3000 公里 左右水平 。其次 近两年高铁投产里程基本持平在年均 2000 公里左右 。最后 其他铁路的 投产 里程快速大幅下降 。从国家铁路局 2017 年铁路建设综述的表述看，截至 2017 年底，我国铁路营业里程达到 12.7 万公里，其中高速铁路营业里程 2.5 万公里，“四纵四横”高铁网提前建成运营。我们预计未来铁路固投总 额仍将以稳为主，渐进提高高铁投资比例，压缩其他铁路投产里程。 2018 年 10 月 17 日 基建 专题报告 10 高铁客运和 铁路 货运都 有待发展。 铁路车辆购臵方面，也在 2015 年前后出现了一个小的转变。客运方面，随着高铁网的逐步建成运营，铁路客运量明显上升，随着上升的是新增客车量。 2015 年之前单位新增铁路里程的新增客车量基本保持在 0.2-0.6 辆 /公里， 2015 年之后明显上升到 0.7-1 辆 /公里。货运方面，单位新增铁路里程的新增货 车了在年度之间波动较大，但 2017 年出现了大幅上升。我们认为在供给侧改革的“降成本”和环保要求下，之前占比较大的公路货运在向铁路运 输逐渐转移，因此或带动铁路货运的持续发展。 图表 11. 全国新投铁路里程 图表 12. 全国单位新增铁路里程的新增客货车量 02 , 0004 , 0006 , 0008 , 00010 , 00002 , 0004 , 0006 , 0008 , 00010 , 00012 , 0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017投产新线：高速铁路投产新线：其他铁路全国铁路 : 固定资产投资（右轴）（亿元）( 公里 )0 . 6 0 . 2 0 . 2 0 . 7 1 . 0 0 . 73 . 69 . 2- 0 . 65 . 4- 1 . 411 . 5- 4 . 0- 2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 010 . 012 . 014 . 02012 2013 2014 2015 2016 2017单位新增铁路里程的新增客车量单位新增铁路里程的新增货车量( 辆 / 公里 )资料来源：万得 资讯， 中银证券 资料来源：万得 资讯， 中银证券 铁路基建可以有。 从 客运周转量 来看， 2016 年东部沿海和中部地区的客运周转量都处于较高的水平，比如河北、河南、湖南、广东、湖北、山东、安徽、江苏、江西、浙江、辽宁等省，铁路客运需求较高。从 货物周转量 的角度看， 如河北、内蒙古、山西、河南、陕西等省也都在较高水平，而且按照供给侧改革“降成本”和环保要求，未来公路 运输可能逐步向铁路运输转移，也会推高铁路货运的周转量。 整体来看，这些年投资的铁路基建虽然资金量大，导致政府负债走高，但是铁路运输作为高效低价运送量大的公共出行方式，在各类长途客货运输方式中一直维持着较高增速。特别是主要高铁网基本建成之后，铁路运输内部结构发生明显的趋势性变化。 我们认为铁路投资额未来整体或将较为平稳，但是内部结构或有较大变化。 一是在不同省份之间，铁路建设需求有较大差异，二是继续提高高铁建设的投资比例 ，三是增加铁路货运在全国货运的比例 。 图表 13. 2016 年各省的铁路客运量和货运 周转 量 01000200030004000020040060080010001200北京上海广东山东江苏河北浙江福建海南天津河南安徽湖南湖北山西江西重庆四川广西甘肃陕西内蒙古云南贵州西藏宁夏新疆青海辽宁吉林黑龙江2016 年铁路旅客周转量（左轴） 2016 年铁路货物周转量（右轴）( 亿人公里 ) ( 亿吨公里 )资料来源： 万得 资讯， 中银证券